特质波动”更多,这一部分可能是由于包含了更多的公司特质信息,也有可能是包含了 更多的个股特质噪声 早期的相关研究( Morck et al,2001; Durney et al,2003; Jin and myers,2006; Hutton et al,2009)认为,股价同步性越低,股价中包含的公司特质信息越多。国内的 研究也有类似结论,如袁知柱,鞠晓峰(2009的硏究结果表明公司特质信息是影响我 国股票价格非同步性的主要因素,因此认为股价非同步性能够用来测量我国股价的公司 特质信息含量。但是仍有一定数量的实证研究质疑上述结论(例如 Ashbaugh- Skaife et al 2006: Kelly,,2007;:王亚平等,2009:许年行等,2011) Lee and liu(2011)甚至从理 论角度得出在噪音较大的市场中,个股股价同步性越高反而意味着股价中公司特质信息 含量越多。在利用该度量方法对我国分析师的研究中,朱红军等(2007)发现证券分析 师活动强度对股价同步性有负向影响,从而认为我国证券分析师能够增加股价中公司特 质信息含量,然而李春涛和张璇(2011)以及冯旭南和李心愉(2011)却得到与朱红军 等(2007)相反的结论。 另一种度量股价信息含量的方法,是考察个股累计超额收益率对公司预期外盈余变 动的反映,反映程度越髙,则代表股价中的信息含量越高。如果将预期外盈余变动分解 为行业成分与公司成分,则还可以分别考察公司特质信息以及行业层面信息的含量。运 用这一方法, Piotroski and roulstone(2004)发现美国证券分析师不能增加股价中公司 特质信息含量。国内利用这一方法的研究很少,并且数据时效性不高,只有朱红军等 (2007)以及姜超(2013)利用过类似方法,证明了2009年以前,我国分析师提升了 股价的公司特质信息含量。 (二)交易热度、情绪及分析师作用 交易热度,也即交易活跃程度,反映了一种资产流动性的好坏。证券市场的一个重 要功能就是为资产提供流动的场所,但是现实当中,不同股票间的交易活跃程度不同, 流动性也不尽相同。理论上讲,交易活跃的股票,其价格对信息的反映越及时,陈梦根 和毛小元(2007)对我国股票市场的研究表明,交易越活跃的股票,其股价同步性越低, 从而认为其信息含量越高。 Kahneman(1973)的硏究表明,投资者注意力是一种稀缺的认知资源。不同股票间 交易活跃程度的差异,正反映了投资者注意力在不同股票上的分布。证券分析师为了获 取更大的客户群,其行为特征可能也受到交易活跃程度的影响。此方面尚无专门研究成 果,但伍燕然等(2012)用换手率构造了投资者情绪指数,并得岀投资者情绪会影响分 析师的预测偏差;黄永安与曾小青(2013)也利用换手率构造了情绪指标,证明了投资 者情绪指数越高,分析师跟进人数越大。以上研究均从侧面表明股票的交易热度会影响 分析师的行为特征,但仍没有研究直接表明这种作用是否影响了分析师对股价信息含量 的作用力。 三、研究假设及设计 )研究假设 我国证券市场从建立至今,经历了飞速的发展,投资者知识水平逐渐提升,监管 日趋完善,证券分析师队伍愈发壮大,其专业能力与职业操守也一直在进步。证券分2 特质波动”更多，这一部分可能是由于包含了更多的公司特质信息，也有可能是包含了 更多的个股特质噪声。 早期的相关研究（Morck et al.，2001；Durnev et al.，2003；Jin and Myers，2006； Hutton et al.，2009）认为，股价同步性越低，股价中包含的公司特质信息越多。国内的 研究也有类似结论，如袁知柱，鞠晓峰（2009）的研究结果表明公司特质信息是影响我 国股票价格非同步性的主要因素，因此认为股价非同步性能够用来测量我国股价的公司 特质信息含量。但是仍有一定数量的实证研究质疑上述结论（例如Ashbaugh-Skaife et al.， 2006；Kelly，2007；王亚平等，2009；许年行等，2011）Lee and Liu（2011）甚至从理 论角度得出在噪音较大的市场中，个股股价同步性越高反而意味着股价中公司特质信息 含量越多。在利用该度量方法对我国分析师的研究中，朱红军等（2007）发现证券分析 师活动强度对股价同步性有负向影响，从而认为我国证券分析师能够增加股价中公司特 质信息含量，然而李春涛和张璇（2011）以及冯旭南和李心愉（2011）却得到与朱红军 等（2007）相反的结论。 另一种度量股价信息含量的方法，是考察个股累计超额收益率对公司预期外盈余变 动的反映，反映程度越高，则代表股价中的信息含量越高。如果将预期外盈余变动分解 为行业成分与公司成分，则还可以分别考察公司特质信息以及行业层面信息的含量。运 用这一方法，Piotroski and Roulstone（2004）发现美国证券分析师不能增加股价中公司 特质信息含量。国内利用这一方法的研究很少，并且数据时效性不高，只有朱红军等 （2007）以及姜超（2013）利用过类似方法，证明了 2009 年以前，我国分析师提升了 股价的公司特质信息含量。 （二）交易热度、情绪及分析师作用 交易热度，也即交易活跃程度，反映了一种资产流动性的好坏。证券市场的一个重 要功能就是为资产提供流动的场所，但是现实当中，不同股票间的交易活跃程度不同， 流动性也不尽相同。理论上讲，交易活跃的股票，其价格对信息的反映越及时，陈梦根 和毛小元（2007）对我国股票市场的研究表明，交易越活跃的股票，其股价同步性越低， 从而认为其信息含量越高。 Kahneman（1973）的研究表明，投资者注意力是一种稀缺的认知资源。不同股票间 交易活跃程度的差异，正反映了投资者注意力在不同股票上的分布。证券分析师为了获 取更大的客户群，其行为特征可能也受到交易活跃程度的影响。此方面尚无专门研究成 果，但伍燕然等（2012）用换手率构造了投资者情绪指数，并得出投资者情绪会影响分 析师的预测偏差；黄永安与曾小青（2013）也利用换手率构造了情绪指标，证明了投资 者情绪指数越高，分析师跟进人数越大。以上研究均从侧面表明股票的交易热度会影响 分析师的行为特征，但仍没有研究直接表明这种作用是否影响了分析师对股价信息含量 的作用力。 三、 研究假设及设计 （一）研究假设 我国证券市场从建立至今，经历了飞速的发展，投资者知识水平逐渐提升，监管 日趋完善，证券分析师队伍愈发壮大，其专业能力与职业操守也一直在进步。证券分