并大量持有。大量机构投资者包括指数基金买入这些股票并锁定，导致股票流动性显著下降， 而这些股票随后又被选入指数。指数调整时，机构投资者并不需要大量调整投资组合。此外， 加入股票没有明显的成交量效应可能与我国的市场特点有关：一是我国指数基金大多为增强 型基金，不需严格按指数权重配置资产，基金投资策略允许买入预期将加入指数的股票：二 是我国指数编制较为透明，预测加入股票的准确率较高。 表1上证180指数调整股价反转回归估计 y 反转点 2 6 加入股票 CAR(0,7) CAR(8,14) -0.20 AD+7 -1.16 (-1.696) -0.206 CAR(0,3)方 CAR(4,6) AD+3 -0.922 (-1.192) 剔除股票 -0.327 CAR(0,18) CAR(19,25)片 AD+18 -1.723 (-3.367) 、*与**分别指通过0.1、0.05与0.01水平的T检验，括号内为T统计量。 从剔除股票来看，CAAR(0,3)为-1.12%，CAAR(4,6)为0.97%，回归系数为-0.206， 统计检验拒绝b=1假设，同时，又不能拒绝b=0假设，因而，股价反转不成立：CAAR(0,18) 为-2.71%，CAAR(19,25)为2.65%，回归估计系数b为-0.327，以0.01显著性水平拒绝b=0 假设，因而，股价出现了部分反转。由于我国指数基金规模较小，同时，现有的指数投资理 念大多是积极管理型，没有必要受制于追踪误差而等到实施日前才卖出剔除股票。因而，剔别 除股票在实施日前有非常明显的负异常收益率，而实施日后价格反转可能不是来源于机构投 资者卖出的压力，而是来源于市场噪音交易行为。 加入成份股在公告日事件窗内，市场流动性显著下降，而对于剔别除股票来说，股价下跌， 交易量却有一定程度的上升，这种现象使加入股票与剔除股票股价与成交量效应均不符合不 完全替代假说，也不符合流动性假说。 (二)长期异常收益率估计 由于上证180指数第5次调整实施尚不满半年，因而，仅以前4次调整共计144只(72 对)股票为研究对象。 股票加入后半年，71只（剔除长江电力）股票中有37只股票下跌，累计异常收益率最 大值为33.47%，最小值为-57.33%，中位数为-0.62%，均值为-1.69%，未通过统计检验（见 表2)。进一步分析发现，加入股票总体上的负异常收益率是由于个别股票筛选不当造成的， 如黑龙股份(600184)CAAR为-57.33%，锦江酒店(600754)CAAR为-49.77%，浙江东方(600120) CAAR为-45.33%，这三只股票均是市场公认的庄股。 剔除股票后半年，72只股票中有47只股票下跌，累计异常收益率最大值为34.77%，最 小值为-62.4%，中位数为-9.73%，均值为-7.32%，通过了0.01水平统计检验。总体来看， 剔除股票后半年间，股价下跌较大，有显著的负异常收益率，剔除行为有信息含量。 66 并大量持有。大量机构投资者包括指数基金买入这些股票并锁定，导致股票流动性显著下降， 而这些股票随后又被选入指数。指数调整时，机构投资者并不需要大量调整投资组合。此外， 加入股票没有明显的成交量效应可能与我国的市场特点有关：一是我国指数基金大多为增强 型基金，不需严格按指数权重配置资产，基金投资策略允许买入预期将加入指数的股票；二 是我国指数编制较为透明，预测加入股票的准确率较高。 表 1 上证 180 指数调整股价反转回归估计 y x 反转点 a b 加入股票 CAR(0,7)i CAR(8,14)i AD＋7 -1.16 -0.20* (-1.696) CAR(0,3)i CAR(4,6)i AD＋3 -0.922 -0.206 (-1.192) 剔除股票 CAR(0,18)i CAR(19,25)i AD＋18 -1.723 -0.327*** (-3.367) ＊ 、＊＊与＊＊＊分别指通过 0.1、0.05 与 0.01 水平的 T 检验，括号内为 T 统计量。 从剔除股票来看，CAAR（0,3）为-1.12%，CAAR（4,6）为 0.97%，回归系数为-0.206， 统计检验拒绝 b=1 假设，同时，又不能拒绝 b=0 假设，因而，股价反转不成立；CAAR（0,18） 为-2.71%，CAAR（19,25）为 2.65%，回归估计系数 b 为-0.327，以 0.01 显著性水平拒绝 b=0 假设，因而，股价出现了部分反转。由于我国指数基金规模较小，同时，现有的指数投资理 念大多是积极管理型，没有必要受制于追踪误差而等到实施日前才卖出剔除股票。因而，剔 除股票在实施日前有非常明显的负异常收益率，而实施日后价格反转可能不是来源于机构投 资者卖出的压力，而是来源于市场噪音交易行为。 加入成份股在公告日事件窗内，市场流动性显著下降，而对于剔除股票来说，股价下跌， 交易量却有一定程度的上升，这种现象使加入股票与剔除股票股价与成交量效应均不符合不 完全替代假说，也不符合流动性假说。 （二）长期异常收益率估计 由于上证 180 指数第 5 次调整实施尚不满半年，因而，仅以前 4 次调整共计 144 只（72 对）股票为研究对象。 股票加入后半年，71 只（剔除长江电力）股票中有 37 只股票下跌，累计异常收益率最 大值为 33.47%，最小值为-57.33%，中位数为-0.62%，均值为-1.69%，未通过统计检验（见 表 2）。进一步分析发现，加入股票总体上的负异常收益率是由于个别股票筛选不当造成的， 如黑龙股份（600184）CAAR为-57.33%，锦江酒店（600754）CAAR 为-49.77 %，浙江东方（600120） CAAR 为-45.33%，这三只股票均是市场公认的庄股。 剔除股票后半年，72 只股票中有 47 只股票下跌，累计异常收益率最大值为 34.77%，最 小值为-62.4%，中位数为-9.73%，均值为-7.32%，通过了 0.01 水平统计检验。总体来看， 剔除股票后半年间，股价下跌较大，有显著的负异常收益率，剔除行为有信息含量