的上涨,因而创造了对股市不利的经济环境。然而,从长期而言,每股盈余增长率与名义 GDP及股价成长率存在密切关联,这就是金融市场上存在的“通胀幻觉”效应。 700 600 一CRB=·=·SPX盈余 500 08060 200 100 是号哥居落是是蛋营是品落毫 数据来源: Bloomberg 图1:上市公司盈余和原材料价格关系:以标普(SPX)成分股为例 股票市场的“通胀幻觉”效应 关于通胀预期和资产回报问题的研究,最早可追溯到20世纪30年代凯恩斯( J. Keynes) 对战争期间英国的通胀和货币幻觉( Money Illusion)问题进行关注,至于通货预期对资产价格 影响,后来学者则应用投资者的通胀幻觉( Inflation Illusion)进行解释( Modigliani and cohn,1979)。通胀幻觉理论认为,在一个经历了长期低通胀的经济环境下,投资者通常习惯 按历史通货膨胀情况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整,对未预期的通货膨胀上升 也仍按习惯进行适应性调整。这样资产名义收益率的上升,投资者会认为是真实收益的增加, 于是就会对资产价格做出调整,即提高资产的价格。但名义收益率的上升很快会被通货膨胀 的增加所抵消,资产价格又会回落。通胀幻觉机制解释了20世纪70年代通货膨胀时期的美 国股票市场波动率之迷,并对继之而来的美国股市大繁荣提供了有力依据。 但是从长期来看,股价和通货膨胀间则不存在正相关关系(这隐含着投资权益类资产并 非“对冲”通胀风险的有效工具)。可见,在通货膨胀的经济环境中,按历史通货膨胀率对资 产名义收益率和真实收益率进行调整,并不会提高资产的真实收益水平,因而通货膨胀也就 不能提高股票真实价格水平:相反,投资者只有采用名义收益率提高作为真实折现利率进行 股票价值估计。由此可以看出,在通胀幻觉作用机制下,投资者通胀会产生如下错误估计 即按照名义贴现率对公司未来现金流进行贴现,而不是实际贴现率,从而导致通胀幻觉对资 产价格波动的异常冲击 基于预期通胀前提,我们曾对中国证券市场是否存在“通胀幻觉”效应进行检验,结 果表明“通胀幻觉”效应同样存在中国股票市场,通胀预期对投资者情绪和主观风险溢价产 生影响。无风险利率、通胀率变化都通过投资者情绪的指标对股市中的红利收益率的判断产 生作用,从而导致了股市波动:通胀率变化对证券收益的冲击效果并对资产价格在短期内存 在较强的正向冲击性,从而引致市场投机泡沫形成;同时,在通胀幻觉作用下,股票市场收 益率在短期内对分红收益率有着显著的负向冲击,股票价值并不是按照红利现金流贴现,市 场投机性较强,投资者更倾向追逐资本利得而获取投资收益的上涨，因而创造了对股市不利的经济环境。然而，从长期而言，每股盈余增长率与名义 GDP 及股价成长率存在密切关联，这就是金融市场上存在的“通胀幻觉”效应。 数据来源：Bloomberg. 图 1：上市公司盈余和原材料价格关系：以标普（SPX）成分股为例 二、股票市场的“通胀幻觉”效应 关于通胀预期和资产回报问题的研究，最早可追溯到 20 世纪 30 年代凯恩斯（J.Keynes） 对战争期间英国的通胀和货币幻觉(Money Illusion)问题进行关注，至于通货预期对资产价格 影响，后来学者则应用投资者的通胀幻觉（Inflation Illusion）进行解释（Modigliani and Cohn,1979）。通胀幻觉理论认为，在一个经历了长期低通胀的经济环境下，投资者通常习惯 按历史通货膨胀情况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整，对未预期的通货膨胀上升 也仍按习惯进行适应性调整。这样资产名义收益率的上升，投资者会认为是真实收益的增加， 于是就会对资产价格做出调整，即提高资产的价格。但名义收益率的上升很快会被通货膨胀 的增加所抵消，资产价格又会回落。通胀幻觉机制解释了 20 世纪 70 年代通货膨胀时期的美 国股票市场波动率之迷，并对继之而来的美国股市大繁荣提供了有力依据。 但是从长期来看，股价和通货膨胀间则不存在正相关关系（这隐含着投资权益类资产并 非“对冲”通胀风险的有效工具）。可见，在通货膨胀的经济环境中，按历史通货膨胀率对资 产名义收益率和真实收益率进行调整，并不会提高资产的真实收益水平，因而通货膨胀也就 不能提高股票真实价格水平；相反，投资者只有采用名义收益率提高作为真实折现利率进行 股票价值估计。由此可以看出，在通胀幻觉作用机制下，投资者通胀会产生如下错误估计， 即按照名义贴现率对公司未来现金流进行贴现，而不是实际贴现率，从而导致通胀幻觉对资 产价格波动的异常冲击。 基于预期通胀前提，我们曾对中国证券市场是否存在“通胀幻觉”效应进行检验，结 果表明“通胀幻觉”效应同样存在中国股票市场，通胀预期对投资者情绪和主观风险溢价产 生影响。无风险利率、通胀率变化都通过投资者情绪的指标对股市中的红利收益率的判断产 生作用，从而导致了股市波动；通胀率变化对证券收益的冲击效果并对资产价格在短期内存 在较强的正向冲击性，从而引致市场投机泡沫形成；同时，在通胀幻觉作用下，股票市场收 益率在短期内对分红收益率有着显著的负向冲击，股票价值并不是按照红利现金流贴现，市 场投机性较强，投资者更倾向追逐资本利得而获取投资收益。 0 100 200 300 400 500 600 700 1981年12月 1983年2月 1984年4月 1985年6月 1986年8月 1987年10月 1988年12月 1990年2月 1991年4月 1992年6月 1993年8月 1994年10月 1995年12月 1997年2月 1998年4月 1999年6月 2000年8月 2001年10月 2002年12月 2004年2月 2005年4月 2006年6月 2007年8月 2008年10月 2009年12月 2011年2月 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 100 CRB SPX盈余