1.引言 从20世纪50年代Arow- Debreu的一般均衡理论和 Markowitz的现代投资组合理论开始, Sharpe (1964)、 Lintner(1965)建立了资本资产定价模型,Ross(1976)提出了套利定价理论, Black、 Scholes (1973)和 Merton(1976)建立了期权定价模型、二项式模型,经典金融理论逐步完善并在实践领域 取得了一系列成就。 现代金融理论体系建立在有效市场假说的基础上,认为市场价格变动必然遵循随机游走规律,并服 从正态分布。然而在现实中出现了很多经典金融理论所无法解释的市场异象,例如股票长期投资收益率 溢价:股价泡沫与股价的异常波动:股价对市场信息的反应过度与不足等说明了投资者仅仅是有限理性 的,而投资者的非理性行为无法相互抵消,导致价格无法如实反映资产的基本面,市场也并非总是有效 20世纪80年代以来,不少学者们转向行为金融,探讨非理性投资者的行为特征对资产价格的影 响,其中噪声交易很好地表述了这一概念。 Black(1986)将噪声交易分为两类—一流动性交易和不 知情交易。其中不知情交易指投资者没有掌握关于风险资产真实价值的信息,却误认为自己拥有正确 的信息,因此其交易行为给证券市场带来了一定程度的摩擦,使资产价格时常偏离其真实价值。De Long(1990)、 Shleifer和 Vishny(1997)以及 Shleifer(2000)构建的“非有效市场”内,噪声 交易者的信念可以相互传递、巩固和放大,形成短期内难以消失的扩散效应,给知情交易者的套利活 动带来额外的风险。由此可见,噪声交易会系统地影响市场流动性、波动性和价格发现功能,通过研究 他们之间的相互作用关系可以进一步理解噪声的传导机制以及证券市场运作规律。 回顾中国的证券市场,我国股票市场由于历史原因,从建立起就存在非流通股比重过高、同股不同 价、缺乏机构投资者等缺陷,市场的非理性成分较大。投资品种规模过小也助长了投机,造成噪声交易 的形成。中国的换手率和市盈率情况如下图所示: 100000 900.00 80000 700.00 50.00 500.00 40.00 00 300.00 1000 10000 0.00 199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013 上交所换手率深交所换手率 上交所市盈率 深交所市盈率 图表1中国股市换手率与市盈率第1页 1.引言 从 20 世纪 50 年代 Arrow－Debreu 的一般均衡理论和 Markowitz 的现代投资组合理论开始，Sharpe （1964）、Lintner（1965）建立了资本资产定价模型，Ross（1976）提出了套利定价理论，Black、Scholes （1973）和 Merton（1976）建立了期权定价模型、二项式模型，经典金融理论逐步完善并在实践领域 取得了一系列成就。 现代金融理论体系建立在有效市场假说的基础上，认为市场价格变动必然遵循随机游走规律，并服 从正态分布。然而在现实中出现了很多经典金融理论所无法解释的市场异象，例如股票长期投资收益率 溢价；股价泡沫与股价的异常波动；股价对市场信息的反应过度与不足等说明了投资者仅仅是有限理性 的，而投资者的非理性行为无法相互抵消，导致价格无法如实反映资产的基本面，市场也并非总是有效。 20 世纪 80 年代以来， 不少学者们转向行为金融，探讨非理性投资者的行为特征对资产价格的影 响，其中噪声交易很好地表述了这一概念。Black（ 1986） 将噪声交易分为两类——流动性交易和不 知情交易。其中不知情交易指投资者没有掌握关于风险资产真实价值的信息， 却误认为自己拥有正确 的信息，因此其交易行为给证券市场带来了一定程度的摩擦 ，使资产价格时常偏离其真实价值。 De Long （ 1990）、Shleifer 和 Vishny（ 1997） 以及 Shleifer（ 2000） 构建的“非有效市场”内，噪声 交易者的信念可以相互传递、巩固和放大，形成短期内难以消失的扩散效应， 给知情交易者的套利活 动带来额外的风险。由此可见，噪声交易会系统地影响市场流动性、波动性和价格发现功能，通过研究 他们之间的相互作用关系可以进一步理解噪声的传导机制以及证券市场运作规律。 回顾中国的证券市场，我国股票市场由于历史原因，从建立起就存在非流通股比重过高、同股不同 价、缺乏机构投资者等缺陷，市场的非理性成分较大。投资品种规模过小也助长了投机，造成噪声交易 的形成。中国的换手率和市盈率情况如下图所示： 图表 1 中国股市换手率与市盈率