中国社会科学2012年第4期 券,其他证券将会从市场中全部消失。下面将举例说明这一问题,不妨设市场中只 有两只证券—A和B,且满足βA>BB,BA、B为常数。CAPM成立且市场达到均 衡时,t和t+i时刻A证券在市场组合中的权重满足如下关系: wA,t+;=1+ 1+R+B[E(RM)-R(] (38) +R+BA[E(RM,)-R门] 1+R+BB LE(RM, t)-Re 因为>P,所以1+R+BA[ERM,)-Ri1,当很大时,市场组合中证券 A的权重趋近于1,即: WA,t+i (39) 公式(39)表明,在不存在外部冲击条件下,如果资产系统性风险跨期不变, 那么Beta系数最大的证券在市场组合中所占的比例将会不断增大,且最终无限趋近 于1。这也就意味着,市场长期均衡的结果将会使市场中只有A证券能够存在,同 时会因为市值不断变小B证券将最终消失。这样的分析结论显然也会同样适用于市 场中存在多种证券的情形,因此能够证明资产系统性风险时变必然存在内生性均衡 机制,并必然导致资产系统性风险的跨期时变。即资产系统性风险跨期时变的原因 具有内生性特征 (二)影响资产系统性风险跨期时变的内生性因素解析 那么,什么才是资产系统性风险发生跨期时变的直接原因呢?或者说,什么将 会决定资产系统性风险的跨期时变呢 本文认为,不同市场环境决定了市场中投资者整体选择的理性程度变化,理性 程度的变化则会使投资者针对相同风险的选择偏好出现差异,并且这种差异存在内 生变化机制,进而导致资产的系统性风险跨期时变,即投资者的跨期选择偏好变化 才是资产系统性风险跨期时变的直接原因,而宏观因素冲击则是导致投资者选择偏 好变化的外部冲击。因此,可以将资产系统性风险视为市场整体选择的函数,而市 场选择函数又是信息I及市场环境变量的函数。这里选择市场波动状态aM,和信息 收集成本C(I1)代表市场环境变量,则资产系统性风险可以表示成为信息、市场波动 状态和信息收集成本的函数,即 B.-fUM[I,, OM, t,C(I,)Jy 对于某一特定市场,市场中信息的相对完全性(例如关于信息披露的政策法规、 信息的收集、处理成本以及投资者对于信息的处理能力)短期内不会有明显变化, 如果暂不讨论信息完全性对投资者决策以及资产系统性风险产生影响,则市场波动 状态对投资者情绪和选择偏好的影响,就成为影响资产系统性风险跨期时变的唯一 因素,即公式(40)可以简化为: B=ψ(Mt) (41) 公式(41)说明资产系统性风险是市场波动的单变量函数,这也符合市场通常 家哲学社会科学学术期刊数据中国社会 科 学 2012年第 4期 券 ，其他证券将会从 市场 中全部 消失 。下面将 举例说 明这一 问题 ，不 妨设 市场 中只 有两只证券——A 和 B，且满足 >l3e，l3、l3 为常数 。CAPM 成立 且市场达到均 衡时 ，t和 t+i时刻 A证券在市场组合 中的权重满足如下关 系 ： w {1+[一]{ 蔫 因为p>，所以 十一甓篙 <，当i很大时，市场组合中证券 A 的权 重 趋 近 于 1， 即 ： WA．t+i一 1 (39) 公式 (39)表 明 ，在 不存在 外部 冲击 条件下 ，如果 资产 系统性 风 险跨期 不变 ， 那么 Beta系数最大 的证券在市场组合中所 占的比例将会不断增 大 ，且最终无 限趋近 于 1。这也就意味着 ，市场长期均衡 的结果将 会使市场 中只有 A 证券 能够存在 ，同 时会 因为市值 不断变小 B证券将最终消失 。这样 的分析 结论显然 也会 同样适 用于市 场 中存在多种证券的情形 ，因此 能够证 明资产系统性 风险时变必 然存在 内生性均衡 机制 ，并必然导致资产 系统性风 险 的跨期 时变 。即资产 系统性 风险跨期 时变 的原 因 具有 内生性特征 。 (二 )影响资产 系统性风 险跨期 时变 的内生性 因素解析 那么 ，什么才是资产系统性风 险发 生跨期 时变 的直接 原 因呢?或者 说 ，什么将 会决定资产系统性风险的跨期 时变 呢? 本文认为 ，不 同市场环境决 定 了市场 中投资者 整体选择 的理性程 度变化 ，理性 程度 的变化则会使投资者针对相 同风 险的选择偏好 出现差 异 ，并且这种 差异存在 内 生变化机制 ，进而导致资产的系统性风 险跨期 时变 ，即投资 者 的跨期选 择偏好变 化 才是资产 系统性风险跨期时变的直接原 因 ，而宏观 因素 冲击则 是导致投 资者选择偏 好变化 的外部 冲击 。因此 ，可以将 资产 系统 性风 险视为市 场整体 选择 的函数 ，而 市 场选择 函数又是信息 I及市场环境变量的函数 。这里选择市 场波动状态 仃M．t和信息 收集成本 C(I)代表市场环境变量 ，则 资产 系统性风 险可 以表示成为信息 、市场波动 状态 和信息 收集成本 的函数 ，即： 一 fluM[I，oM C(I)]) (40) 对 于某一特定市场 ，市场 中信息 的相对完全性 (例如关 于信息披露 的政策法规 、 信息 的收集 、处理成本 以及 投资 者对 于信息 的处 理能力 )短期 内不 会有 明显 变化 ， 如果暂不讨论信息完全性对投资者决 策 以及 资产系统性 风险产生 影响 ，则市场 波动 状 态对投 资者情绪 和选择偏好 的影 响 ，就成为影 响资产 系统性风 险跨期 时变 的唯一 因素 ，即公式 (40)可 以简化为 ： 』3一 tD(~M，) (41) 公式 (41)说 明资产系统性风险是 市场 波动 的单变 量 函数 ，这也符 合市场通 常