机商相对抗。如果中央银行一味抛售外汇储备,结局也许是即使外汇储备已经枯竭、本币仍然 持续贬值的现实,泰国中央银行对泰铢汇率走势的干预即是明显的例证。 上述局限性的存在 从客观上决定了新兴市场国家的政策干预往往难以奏效。也正是在上述政策手段失灵的情况下 泰国、韩国等国家只能被迫向国际货币基金组织求援 依据汇率决定的有关模型 在资本具有完全的流动性的前提下,外部冲击导致的市场失衡恢复较快,长期反应与短期反应 在本质上差异较小;而在资本流动性相对较低的金融市场上,商品市场与货币市场和资产市场 的调整不同步,外部冲击导致的市场失衡往往恢复较慢。 由于,新兴市场国家的金融市场普遍在资本流动性程度、资本流向结构、资本期限结构以及监 管体系的水平等方面存在这样或那样的问题,因此往往容易发生比较严重的金融危机。 三、对新兴市场金融危机的进一步解释 关于新兴市场金融危机的原因的讨论,往往停留在一些表面层次上的探讨居多,由于缺乏相应 的国际金融理论依据,主观的定性分析常常无法上升到客观的定量分析的高度,致使这种分析 具有较大的片面性,缺少足够的说服力 以东南亚金融危机为例 流行的看法通常将其原因归结为银行拥有大量不良债权,金融资产价格上升超过其内在的投资 价值导致的泡沫经济,外债负担沉重而且结构失衡,经常项目状况恶化导致的本币币值高估 以及政府对经济的行政干预不当等等。 值得强调的是 最后一个原因是最缺乏说服力的。我们知道,由于发展中国家的经济起步较晚,起点较低,在 完全自由放任、自主经营的前提下,其企业根本无力与发达国家拥有的大企业或著名跨国公司 开展竞争,为此,发展中国家的政府在经济起飞阶段对企业给予适当的行政扶持是必不可少的。 亚洲国家引以自豪的“雁行模式”的特色之 就是政府主导型经济,没有政府的积极介入和引导,亚洲“四小龙”、“四小虎”就不可能在如此 之短的时间内成功实现经济的腾飞,这是不容否认的事实 在亚洲金融危机发生之后 政府对经济的行政干预不当却堂而皇之地成为危机发生的一个主要原因来探讨,一时间,俨然 只要亚洲国家完全按照市场机制去运作,回到即使西方发达国家都早已经放弃的“自由放任”的 轨道,这场危机的发生就可以避免 对于政府是否应当对经济给予行政扶持 如果赞成者以亚洲金融危机发生前的“亚洲奇迹”为依据,反对者以亚洲金融危机发生后的“糟糕 状况”为证据,那么,二者之间的争论显然只能面对众说纷纭、莫衷一是的结果,很难达成一致 的看法 其实 政府对经济的行政扶持的必要性是不容质疑的,分歧只是在于行政扶持或干预的程度到底应该 有多大,而后者恰恰缺少一个客观的衡量尺度,具有较大的模糊性和主观色彩。在这种情 况下,把政府对经济的行政干预过重作为亚洲金融危机的原因来讨论必然难以得出一个“所以 然”的结论,其局限性是显而易见的 至于其他四个原因 笔者认为它们只有落实到以国际金融理论为依据的某个或某些变量上才可以进行实证分析,从 而避免定性分析的主观片面性。实际上,结合上述利率平价方程的解释,通过深入分析我 们可以发现,这四个原因的背后都与通过高利率吸引外资政策的长期积弊有着千丝万缕的联系。 第一,高利率政策对银行不良债权的形成难辞其咎 从银行不良债权的形成机制来看,银行向某个企业发放贷款,企业将资金投资于某个有利可图 的投资项目,并用投资项目的资金流偿付贷款本息。如果企业的投资项目的实际收益率高于银 行贷款利率,贷款的还本付息有充分的保证机商相对抗。如果中央银行一味抛售外汇储备，结局也许是即使外汇储备已经枯竭、本币仍然 持续贬值的现实，泰国中央银行对泰铢汇率走势的干预即是明显的例证。 上述局限性的存在 从客观上决定了新兴市场国家的政策干预往往难以奏效。也正是在上述政策手段失灵的情况下， 泰国、韩国等国家只能被迫向国际货币基金组织求援。 依据汇率决定的有关模型 在资本具有完全的流动性的前提下，外部冲击导致的市场失衡恢复较快，长期反应与短期反应 在本质上差异较小；而在资本流动性相对较低的金融市场上，商品市场与货币市场和资产市场 的调整不同步，外部冲击导致的市场失衡往往恢复较慢。 由于 ，新兴市场国家的金融市场普遍在资本流动性程度、资本流向结构、资本期限结构以及监 管体系的水平等方面存在这样或那样的问题，因此往往容易发生比较严重的金融危机。 三、对新兴市场金融危机的进一步解释 关于新兴市场金融危机的原因的讨论，往往停留在一些表面层次上的探讨居多，由于缺乏相应 的国际金融理论依据，主观的定性分析常常无法上升到客观的定量分析的高度，致使这种分析 具有较大的片面性，缺少足够的说服力 以东南亚金融危机为例 流行的看法通常将其原因归结为银行拥有大量不良债权，金融资产价格上升超过其内在的投资 价值导致的泡沫经济，外债负担沉重而且结构失衡，经常项目状况恶化导致的本币币值高估， 以及政府对经济的行政干预不当等等。 值得强调的是 最后一个原因是最缺乏说服力的。我们知道，由于发展中国家的经济起步较晚，起点较低，在 完全自由放任、自主经营的前提下，其企业根本无力与发达国家拥有的大企业或著名跨国公司 开展竞争，为此，发展中国家的政府在经济起飞阶段对企业给予适当的行政扶持是必不可少的。 亚洲国家引以自豪的“雁行模式”的特色之一 就是政府主导型经济，没有政府的积极介入和引导，亚洲“四小龙”、“四小虎”就不可能在如此 之短的时间内成功实现经济的腾飞，这是不容否认的事实。 在亚洲金融危机发生之后 政府对经济的行政干预不当却堂而皇之地成为危机发生的一个主要原因来探讨，一时间，俨然 只要亚洲国家完全按照市场机制去运作，回到即使西方发达国家都早已经放弃的“自由放任”的 轨道，这场危机的发生就可以避免。 对于政府是否应当对经济给予行政扶持 如果赞成者以亚洲金融危机发生前的“亚洲奇迹”为依据，反对者以亚洲金融危机发生后的“糟糕 状况”为证据，那么，二者之间的争论显然只能面对众说纷纭、莫衷一是的结果，很难达成一致 的看法。 其实 政府对经济的行政扶持的必要性是不容质疑的，分歧只是在于行政扶持或干预的程度到底应该 有多大，而后者恰恰缺少一个客观的衡量尺度，具有较大的模糊性和主观色彩。在这种情 况下，把政府对经济的行政干预过重作为亚洲金融危机的原因来讨论必然难以得出一个“所以 然”的结论，其局限性是显而易见的。 至于其他四个原因 笔者认为它们只有落实到以国际金融理论为依据的某个或某些变量上才可以进行实证分析，从 而避免定性分析的主观片面性。实际上，结合上述利率平价方程的解释，通过深入分析我 们可以发现，这四个原因的背后都与通过高利率吸引外资政策的长期积弊有着千丝万缕的联系。 第一，高利率政策对银行不良债权的形成难辞其咎 从银行不良债权的形成机制来看，银行向某个企业发放贷款，企业将资金投资于某个有利可图 的投资项目，并用投资项目的资金流偿付贷款本息。如果企业的投资项目的实际收益率高于银 行贷款利率，贷款的还本付息有充分的保证