本国经济快速增长对资源的需求持续上升以及较高水平的资源加速外流必然会使本国的资源日 益减少,从而使新兴市场国家的高速增长战略难以维持下去,同时也使高利率政策难以为继 (2)高利率政策使企业、银行等微观经济主体的资源配置成本居高不下,加重了企业和银行运 作的负担在经济高速增长时期,由于有利可图的投资机会较多,投资项目的预期收益率较高, 高利率政策在较高的回报率和产出率支持下是可行的, 值得注意的是,这种拔苗助长式的快速经济增长在剔除较高的资源配置成本之后的净增长与发 达国家较低的增长率相比到底有多么充分的理由值得自豪? 旦经济增长因周期性规律而放慢,投资收益率下降,企业的亏损面相应扩大,企业的违约风 险必然上升,银行的不良资产比率也会上升,整个经济体系的微观基础遭到损害,长期而言为 金融危机的发生埋下了伏笔 (3)高利率导致的资本流入,在使资本项目出现盈余的同时,必然使本国货币升值,实际汇 率的上升一方面使贸易条件得以改善,另一方面则使本国商品的出口竞争力逐步削弱,出口的 减少和进口的相对增加致使经常项目状况不断恶化,本币面临的贬值压力迅速上升。与此同 时,伴随着经济增长速度的放慢,资本收益率势必下降,金融市场的恐慌性气氛加剧。一有风 吹草动,投资者对本国金融市场和金融资产的信心危机客观上就会为投机商的炒作起到推波助 澜的作用,资本流向的扭转使资本外逃势在难免,资本项目转而出现逆差。在这种情况下, 本国政府面临三难选择:对内必须克服经济增长速度放慢产生的相关问题,对外必须解决以经 常项目、资本项目双逆差为特征的国际收支失衡问题,同时还必须设法恢复本国和外国投资者 对本国金融体系的信心。 这种综合症可能会经历一个漫长的阵痛期,仅仅依靠一两个政策手段是无法彻底治愈的。(4) 由于缺少相匹配的灵活的汇率机制面对上述高利率政策导致的积弊,汇率机制无法适应瞬息万 变的金融市场。在国际贸易环境恶化、贸易逆差扩大、资本流出增加以及外汇储备日渐减少的 情况下,汇率水平不能及时作出必要的适严重的普遍问题,在投机商的恶性攻击下终于引发了 一场迅速蔓延的金融危机 由于这些国家的经济在最近十多年里取得了长足进步,使它们对业已取得的经济业绩盲目乐观 而对本国经济中出现的泡沫经济、外债结构失衡、不良债权率过高以及经常项目持续逆差等积 弊却熟视无睹。 事实证明,经济发展具有阶段性,必须遵循经济周期规律的制约,要循序渐进地采取适当措施 推进经济发展的进程,急于求成、拔苗助长只会导致欲速则不达的后果 对于中国而言,有以下几点教训值得吸取 (1)利率政策应当随着经济周期的变动灵活调整。按照货币银行学的基本理论,利率水平是顺 周期变动的,即利率在经济繁荣时期会上升,而在经济衰退时期会下降。中国尽管没有实现完 全利率市场化,利率水平的变动却与理论描述保持了大体相同的趋势 因此,在亚洲金融危机发生的时候,中国的利率水平一再下调,名义利率维持在较低的水平 并不表明中国政府充分汲取了新兴市场国家高利率政策的教训,只不过中国经济的周期性衰退 恰好印证了利率水平相应下降的规律而己。亚洲金融危机发生以后中国利率水平的向下调整可 能两种成份兼而有之。 随着中国经济逐步复苏,利率水平也会相应回升。只有利率政策保持足够的灵活度,才能从容 应付与利率上升有关的资本流入产生的经济泡沫膨胀、通货膨胀加剧、国际收支失衡等一系列 经济过热的问题。事实上,现在维持在低位的利率水平为利率政策的长期调整提供了较大的空 (2)应当适当控制利率市场化或者利率解除管制的步伐,利率市场化必须具备一定的先决条 件,如美国等西方发达国家拥有发育成熟的金融市场,总体上资本供求保持相对平衡等等,这 样,即使利率解除管制,利率水平也会保持相对稳定而不是大幅上升,金融市场不会出现剧烈 动荡 方面,中国没有功能完善、发育成熟的金融市场,利率机制无法作为货币政策的有效传 导机制发挥作用:另一方面由于中国总体上面对的是一种资本供给相对小于需求的局面本国经济快速增长对资源的需求持续上升以及较高水平的资源加速外流必然会使本国的资源日 益减少，从而使新兴市场国家的高速增长战略难以维持下去，同时也使高利率政策难以为继。 （2）高利率政策使企业、银行等微观经济主体的资源配置成本居高不下，加重了企业和银行运 作的负担 在经济高速增长时期，由于有利可图的投资机会较多，投资项目的预期收益率较高， 高利率政策在较高的回报率和产出率支持下是可行的， 值得注意的是 ，这种拔苗助长式的快速经济增长在剔除较高的资源配置成本之后的净增长与发 达国家较低的增长率相比到底有多么充分的理由值得自豪？ 一旦经济增长因周期性规律而放慢，投资收益率下降，企业的亏损面相应扩大，企业的违约风 险必然上升，银行的不良资产比率也会上升，整个经济体系的微观基础遭到损害，长期而言为 金融危机的发生埋下了伏笔。 （3）高利率导致的资本流入 ，在使资本项目出现盈余的同时，必然使本国货币升值，实际汇 率的上升一方面使贸易条件得以改善，另一方面则使本国商品的出口竞争力逐步削弱，出口的 减少和进口的相对增加致使经常项目状况不断恶化，本币面临的贬值压力迅速上升。 与此同 时 ，伴随着经济增长速度的放慢，资本收益率势必下降，金融市场的恐慌性气氛加剧。一有风 吹草动，投资者对本国金融市场和金融资产的信心危机客观上就会为投机商的炒作起到推波助 澜的作用，资本流向的扭转使资本外逃势在难免，资本项目转而出现逆差。 在这种情况下 ， 本国政府面临三难选择：对内必须克服经济增长速度放慢产生的相关问题，对外必须解决以经 常项目、资本项目双逆差为特征的国际收支失衡问题，同时还必须设法恢复本国和外国投资者 对本国金融体系的信心。 这种综合症可能会经历一个漫长的阵痛期，仅仅依靠一两个政策手段是无法彻底治愈的。 （4） 由于缺少相匹配的灵活的汇率机制 面对上述高利率政策导致的积弊，汇率机制无法适应瞬息万 变的金融市场。在国际贸易环境恶化、贸易逆差扩大、资本流出增加以及外汇储备日渐减少的 情况下，汇率水平不能及时作出必要的适严重的普遍问题，在投机商的恶性攻击下终于引发了 一场迅速蔓延的金融危机。 由于这些国家的经济在最近十多年里取得了长足进步，使它们对业已取得的经济业绩盲目乐观， 而对本国经济中出现的泡沫经济、外债结构失衡、不良债权率过高以及经常项目持续逆差等积 弊却熟视无睹。 事实证明 ，经济发展具有阶段性，必须遵循经济周期规律的制约，要循序渐进地采取适当措施 推进经济发展的进程，急于求成、拔苗助长只会导致欲速则不达的后果。 对于中国而言，有以下几点教训值得吸取 （1）利率政策应当随着经济周期的变动灵活调整。按照货币银行学的基本理论，利率水平是顺 周期变动的，即利率在经济繁荣时期会上升，而在经济衰退时期会下降。中国尽管没有实现完 全利率市场化，利率水平的变动却与理论描述保持了大体相同的趋势。 因此 ，在亚洲金融危机发生的时候，中国的利率水平一再下调，名义利率维持在较低的水平， 并不表明中国政府充分汲取了新兴市场国家高利率政策的教训，只不过中国经济的周期性衰退 恰好印证了利率水平相应下降的规律而已。亚洲金融危机发生以后中国利率水平的向下调整可 能两种成份兼而有之。 随着中国经济逐步复苏 ，利率水平也会相应回升。只有利率政策保持足够的灵活度，才能从容 应付与利率上升有关的资本流入产生的经济泡沫膨胀、通货膨胀加剧、国际收支失衡等一系列 经济过热的问题。事实上，现在维持在低位的利率水平为利率政策的长期调整提供了较大的空 间。 （2）应当适当控制利率市场化或者利率解除管制的步伐 ，利率市场化必须具备一定的先决条 件，如美国等西方发达国家拥有发育成熟的金融市场，总体上资本供求保持相对平衡等等，这 样，即使利率解除管制，利率水平也会保持相对稳定而不是大幅上升，金融市场不会出现剧烈 动荡。 一方面 ，中国没有功能完善、发育成熟的金融市场，利率机制无法作为货币政策的有效传 导机制发挥作用；另一方面由于中国总体上面对的是一种资本供给相对小于需求的局面