解释变量进行多元回归分析,检验结果见表3。侧重风格的投资者情绪检验结果与市场回归 结果(表2)基本相符:市场收益率对市场波动率存在负的显著性影响,而主观风险溢价的 阶差分与投资者情绪均对不同风格资产产生显著正作用。 不同风格回归研究得出的结论与既有文献存在一定差异,为此本文进一步对不同风格资 产波动率影响因素进行回归分析。在市值风格分析中,投资者信念、情绪及股票型基金仓位 对大盘股波动率影响更显著,即大盘股对情绪敏感度更高。剖析中国股市的投资者情绪风格 效应“异象”,一方面说明在在中国市场上,投资者情绪对大盘股的反应比对中小盘股更有 效,大盘股更易形成一致预期,而中小盘的一致预期会较分散,基金持股和仓位( FUNDS 在很大程度上代表了机构投资者信念,股票型基金仓位变量与大盘股波动率密切相关:另一 方面,在本文的特定研究区间(2006-2011年)恰逢中国股市“蓝筹股泡沫”生成和泡沫破 裂的过程,这与现实中大盘股往往也是基金等机构重仓股、受基金仓位波动影响较大有关, 这一研究结论与刘莉亚等(2010)对2001年8月至2007年5月对中国股市特定投资风格的 检验结论并不一致。超额流动性( LIQUIDITY)系数回归显著,说明流动性宽松往往向市场 传递乐观情绪进而导致大盘股波动率增加。市盈率风格分析中,低PE的“便宜股”回归结 果更理想。其收益率与波动率的负相关性更显著。即随着这种股票收益率不断提高,其股价 波动率更易保持平稳波动。业绩因素分析中,投资者信念、情绪的变化对绩优股的波动率影 响更显著。绩优股由于基本面良好,往往是价值投资者的首选,但其所受到市场主观风险溢 价影响较显著。 表3:不同风格资产波动率影响因素回归分析(I) 市值风格 市盈率风格 市净率风格 大盘股中盘股小盘股 高PE 中PE 低PE 中PB 低PB RETURN 057*-0.037*-0.031*0.030**0.042*-0.059**-0.053**-0.058*-0.035* CREDIT0.139*-0.134**0.11**-0.143*0.139*0.128**0.096*0.156*-0.138 FUNDS 0.065* 0.0210.046*0.0490.056*0.050*0.063**0.049 D( INDUSTRY)|-0.081-0.103-0.092-0.104 0.107 0.054 0.068 LIQUIDITY 0.082**k** 0.047 0.042 0.072**0.066**0.068** 0.0320.083**0.064* D( PREMIUM0.008*0.006*0.009*0.06*0.007*0.00*0.00*0.008*0.00* SENT 0.089*0.00*0.000.008*0.068*0.009*0.00*0.010**0.009 0.024-020.0041-0.06-0.018-.026-04-008-0.09 0.4886 0.3811 0.38490.37890.40540.47870.40780.54170.3984 F 7.7786**5.0151**5.0949*4.9684*5.5520**7.4769**5.6081**9.6251**5.3922 注:“·”、“·”、“·”分别代表在1%、5%、10%水平下显著。 表4:不同风格资产波动率影响因素回归分析(I) 高低价股风格 业绩因素 高价 中价股低价股亏损股微利股绩优股 RETURN=001*-0.08*0.06*10.039*.039.02 CREDIT-0.132**-0.125米*-0.194*-0.156**-0.181**一0.133* FUNDS 0.074**0.0390.075**0.057**0.067**0.062*解释变量进行多元回归分析，检验结果见表 3。侧重风格的投资者情绪检验结果与市场回归 结果（表 2）基本相符：市场收益率对市场波动率存在负的显著性影响，而主观风险溢价的 一阶差分与投资者情绪均对不同风格资产产生显著正作用。 不同风格回归研究得出的结论与既有文献存在一定差异，为此本文进一步对不同风格资 产波动率影响因素进行回归分析。在市值风格分析中，投资者信念、情绪及股票型基金仓位 对大盘股波动率影响更显著，即大盘股对情绪敏感度更高。剖析中国股市的投资者情绪风格 效应“异象”，一方面说明在在中国市场上，投资者情绪对大盘股的反应比对中小盘股更有 效，大盘股更易形成一致预期，而中小盘的一致预期会较分散，基金持股和仓位（FUNDS） 在很大程度上代表了机构投资者信念，股票型基金仓位变量与大盘股波动率密切相关；另一 方面，在本文的特定研究区间（2006-2011 年）恰逢中国股市“蓝筹股泡沫”生成和泡沫破 裂的过程，这与现实中大盘股往往也是基金等机构重仓股、受基金仓位波动影响较大有关， 这一研究结论与刘莉亚等（2010）对 2001 年 8 月至 2007 年 5 月对中国股市特定投资风格的 检验结论并不一致。超额流动性（LIQUIDITY）系数回归显著，说明流动性宽松往往向市场 传递乐观情绪进而导致大盘股波动率增加。市盈率风格分析中，低 PE 的“便宜股”回归结 果更理想。其收益率与波动率的负相关性更显著。即随着这种股票收益率不断提高，其股价 波动率更易保持平稳波动。业绩因素分析中，投资者信念、情绪的变化对绩优股的波动率影 响更显著。绩优股由于基本面良好，往往是价值投资者的首选，但其所受到市场主观风险溢 价影响较显著。 表 3: 不同风格资产波动率影响因素回归分析（Ⅰ） 市值风格 市盈率风格 市净率风格 大盘股 中盘股 小盘股 高 PE 中 PE 低 PE 高 PB 中 PB 低 PB RETURN -0.057*** -0.037*** -0.031** -0.030*** -0.042*** -0.059*** -0.053*** -0.058*** -0.035*** CREDIT -0.139*** -0.134*** -0.118*** -0.143*** -0.139*** -0.128*** -0.096** -0.156*** -0.138*** FUNDS 0.065** 0.028 0.021 0.046* 0.049* 0.056* 0.050* 0.063** 0.049* D(INDUSTRY) -0.081 -0.103 -0.092 -0.104 -0.107 -0.054 -0.068 -0.084 -0.086 LIQUIDITY 0.082*** 0.047 0.042 0.072** 0.066** 0.068** 0.032 0.083*** 0.064** D(PREMIUM) 0.008*** 0.006*** 0.005*** 0.006*** 0.007*** 0.009*** 0.005*** 0.008*** 0.007*** SENT 0.008*** 0.007*** 0.006*** 0.008*** 0.006*** 0.009*** 0.005** 0.010*** 0.009*** C -0.032* -0.002 0.002 -0.016 -0.018 -0.026 -0.024 -0.028 -0.019 R-squared 0.4886 0.3811 0.3849 0.3789 0.4054 0.4787 0.4078 0.5417 0.3984 F 7.7786*** 5.0151*** 5.0949*** 4.9684*** 5.5520*** 7.4769*** 5.6081*** 9.6251*** 5.3922*** 注：“ ***”、“ **”、“ *”分别代表在 1%、5%、10%水平下显著。 表 4: 不同风格资产波动率影响因素回归分析（Ⅱ） 高低价股风格 业绩因素 高价股 中价股 低价股 亏损股 微利股 绩优股 RETURN -0.071*** -0.038*** -0.046*** -0.039*** -0.038*** -0.062*** CREDIT -0.132*** -0.125*** -0.194*** -0.156*** -0.181*** -0.133** FUNDS 0.074*** 0.039 0.075*** 0.057** 0.067** 0.062*