·116 《数量经济技术经济研究》2007年第11期 日颁布实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度。后又于 2005年年底引人做市商交易方式，以试图进一步促进市场的流动性与交易效率。由此产生 一个值得探讨的问题，即在外汇市场微观结构发生改变的情况下，人民币汇率具有怎样的行 为特征？对该问题的分析，不仅对商业银行、非银行金融机构和金融监管机构的外汇风险管 理具有借鉴意义，同时也是进一步深入研究人民币远期汇率、期权定价及其市场管理的基础。 然而，我国理论界关于人民币汇率问题的研究现状是：第一，众多学者几乎将全部的关 注点集中于人民币均衡汇率，或人民币汇率贬值、升值幅度对各产业发展影响的分析上，该 方面的论文也极其浩瀚。例如，张晓朴(1999)、Zhang(2001)、林伯强(2002)和张斌 (2003)等人分析了自东亚货币危机以来，人民币均衡实质汇率问题。魏巍贤(2006)讨论 了人民币升值的宏观经济影响。直接深入研究汇率动态行为的文献几乎很少，甚至可谓非常 罕见，但汇率的动态行为分析，对微观经济个体而言，具有直接的现实意义。并且该问题的 研究，是解决汇率风险防范对冲、外汇资产套期保值与人民币衍生品定价等诸多问题的前提 条件。例如，“中航油事件”的爆发及其最终所致的破产案例，一方面暴露了我国金融风险 监督管理制度的缺陷，同时也表明我们快乏对金融产品变化行为的深刻把握，无法及时预警 交易中出现的重大风险。第二，尽管存在相关的文献，直接研究汇率自身的动态行为与相应 的汇率风险控制等问题，如林伟斌与陈浪南(2007)，但大多采用一般的时间序列模型，如 B一S模型或协整回归模型，研究方法过于单一陈旧。另一个重要的不足之处是，没有反映 国际金融研究的最新进展与发现。 Carr (2007),Eberlein Madan (2007),Song (2006),Duan (2005),Eraker (2004)以及Duie等(2002)的研究发现，金融市场可以在短时间内发生大规模的价格变 化，由此呈现出一种向上或向下的跳跃行为(jump),并引发跳跃性风险((jump risk)。金 融市场的跳跃性行为，尤其是大幅的下跌，意味着巨额资金在投资者之间的转移，这将直接 导致部分投资者破产（如中航油、巴林银行），进而引起金融体系的崩溃和社会的不稳定。 金融市场的跳跃现象，在历史上是如此频繁地涌现。例如，在1987年10月19日的黑 色星期一中，美国股市下跌了23%，使得美国资本市场损失了1万亿美元；从1990年开始 日本股市出现大幅下跌现象，日经指数从1989年末的39000点跌至3年后的17000点，整 个日本的资本市场损失了2.7万亿美元；在1994年的债券灾难中，美国联邦储备银行连续 六次提高利率，全球资本市场损失了约1.5万亿美元；美国奥兰治郡(Orange county)的 一揽子投资，包括郡、市、学校等属于地方政府的75亿美元的组合投资，在1994年12月 一个月中损失了16.4亿美元，这是历史上最大的地方政府破产案；在1997~1998年亚洲金 融危机期间，亚洲货币在短期内大幅贬值(Wo0等，2000)，等等。 那么是何种原因引发金融市场的跳跃行为与跳跃风险呢？对此国际理论界存在多种解 释，例如市场发展的不完善性、政策的调整(policy adjustment).、重大不利消息的公布、 投机力量的攻击以及其他金融市场的风险溢出效应(risk spillover)与国际间传染性(con- tagion)皆有可能导致市场突然间大幅度下滑。 由于市场的该种行为对金融风险防范、投资组合管理、衍生品定价与金融体系稳定性等 众多领域产生了深远的影响，因此国际理论界近期对此问题的相关领域展开了密集的研究。 例如Li(2006),Ma(2007),Hong等(2006). 本文在研究汇率的动态行为时，一个重要的目标是将跳跃行为考虑到汇率的变化过程 中。国家外汇管理局于2006年度明确表示，将逐步放宽汇率的波动幅度管理，以促进汇率 万方数据·116· 《数量经济技术经济研究》2007年第11期 日颁布实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度。后又于 2005年年底引入做市商交易方式，以试图进一步促进市场的流动性与交易效率。由此产生 一个值得探讨的问题，即在外汇市场微观结构发生改变的情况下，人民币汇率具有怎样的行 为特征?对该问题的分析，不仅对商业银行、非银行金融机构和金融监管机构的外汇风险管 理具有借鉴意义，同时也是进一步深入研究人民币远期汇率、期权定价及其市场管理的基础。 然而，我国理论界关于人民币汇率问题的研究现状是：第一，众多学者几乎将全部的关 注点集中于人民币均衡汇率，或人民币汇率贬值、升值幅度对各产业发展影响的分析上，该 方面的论文也极其浩瀚。例如，张晓朴(1999)、Zhang(2001)、林伯强(2002)和张斌 (2003)等人分析了自东亚货币危机以来，人民币均衡实质汇率问题。魏巍贤(2006)讨论 了人民币升值的宏观经济影响。直接深入研究汇率动态行为的文献几乎很少，甚至可谓非常 罕见，但汇率的动态行为分析，对微观经济个体而言，具有直接的现实意义。并且该问题的 研究，是解决汇率风险防范对冲、外汇资产套期保值与人民币衍生品定价等诸多问题的前提 条件。例如，“中航油事件”的爆发及其最终所致的破产案例，一方面暴露了我国金融风险 监督管理制度的缺陷，同时也表明我们缺乏对金融产品变化行为的深刻把握，无法及时预警 交易中出现的重大风险。第二，尽管存在相关的文献，直接研究汇率自身的动态行为与相应 的汇率风险控制等问题，如林伟斌与陈浪南(2007)，但大多采用一般的时间序列模型，如 B—S模型或协整回归模型，研究方法过于单一陈旧。另一个重要的不足之处是，没有反映 国际金融研究的最新进展与发现。 据Carr(2007)，Eberlein与Madan(2007)，Song(2006)，DIuan(2005)，Eraker (2004)以及Duffie等(2002)的研究发现，金融市场可以在短时间内发生大规模的价格变 化，由此呈现出一种向上或向下的跳跃行为(jump)，并引发跳跃性风险(jump risk)。金 融市场的跳跃性行为，尤其是大幅的下跌，意味着巨额资金在投资者之间的转移，这将直接 导致部分投资者破产(如中航油、巴林银行)，进而引起金融体系的崩溃和社会的不稳定。 金融市场的跳跃现象，在历史上是如此频繁地涌现。例如，在1987年10月19日的黑 色星期一中，美国股市下跌了23％，使得美国资本市场损失了1万亿美元；从1990年开始 日本股市出现大幅下跌现象，日经指数从1989年末的39000点跌至3年后的17000点，整 个日本的资本市场损失了2．7万亿美元；在1994年的债券灾难中，美国联邦储备银行连续 六次提高利率，全球资本市场损失了约1．5万亿美元；美国奥兰治郡(Orange county)的 一揽子投资，包括郡、市、学校等属于地方政府的75亿美元的组合投资，在1994年12月 一个月中损失了16．4亿美元，这是历史上最大的地方政府破产案；在1997～1998年亚洲金 融危机期间，亚洲货币在短期内大幅贬值(woo等，2000)，等等。 那么是何种原因引发金融市场的跳跃行为与跳跃风险呢?对此国际理论界存在多种解 释，例如市场发展的不完善性、政策的调整(policy adjustment)、重大不利消息的公布、 投机力量的攻击以及其他金融市场的风险溢出效应(risk spillover)与国际间传染性(con— tagion)皆有可能导致市场突然间大幅度下滑。 由于市场的该种行为对金融风险防范、投资组合管理、衍生品定价与金融体系稳定性等 众多领域产生了深远的影响，因此国际理论界近期对此问题的相关领域展开了密集的研究。 例如Li(2006)，Ma(2007)，Hong等(2006)。 本文在研究汇率的动态行为时，一个重要的目标是将跳跃行为考虑到汇率的变化过程 中。国家外汇管理局于2006年度明确表示，将逐步放宽汇率的波动幅度管理，以促进汇率 万方数据