第十章债券价值分析 在第十和第十一章中,将分别运用收入资本化法( Capitalization of income method of valuation),即收入法( Income Approach)对债券和普通股的价值进行分析。事实上,价值分 析的方法除了收入法之外,还包括市场法( Market Approach)与资产基准法( Asset-Based Approach)等方法。收入法或收入资本化法,又称现金流贴现法( Discounted Cash Flow Method, 简称DCF),包括股息(或利息)贴现法和自由现金流贴现法。而第十章和第十一章中运用 的收入资本化法仅仅是其中的股息(或利息)贴现法。 第一节收入资本化法在债券价值分析中的运用 收入资本化法认为任何资产的内在价值( intrinsic value)决定于投资者对持有该资产预 期的未来现金流的现值。根据资产的内在价值与市场价格是否一致,可以判断该资产是否 被低估或高估,从而帮助投资者进行正确的投资决策。所以,决定债券的内在价值成为债券 价值分析的核心。本书第三章对债券的种类进行了详细的分类,下面将对不同的债券种类分 别使用收入资本化法进行价值分析。 贴现债券( Pure discount bond) 贴现债券,又称零息票债券(zero- coupon bond),是一种以低于面值的贴现方式发行, 不支付利息,到期按债券面值偿还的债券。债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利 息收入。由于面值是投资者未来唯一的现金流,所以贴现债券的内在价值由以下公式决定: (10.1) 其中,D代表内在价值,A代表面值,r是市场利率,T是债券到期时间。 假定某种贴现债券的面值为100万美元,期限为20年,利率为10%,那么它的内在价 值应该是:D=100/(1+0.1)20=14.8644万美元)。换言之,该贴现债券的内在价值仅为 其面值的15%左右。 二直接债券( Level- coupon bond) 直接债券,又称定息债券,或固定利息债券,按照票面金额计算利息,票面上可附有作 为定期支付利息凭证的息票,也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金(面值), 而且还可定期获得固定的利息收入。所以,投资者的未来的现金流包括了两部分,本金与利 息。直接债券的内在价值公式如下: D+a+,+a+++a++a+ 其中,c是债券每期支付的利息,其他变量与式(10.1)相同 例如,美国政府2002年11月发行了一种面值为1000美元,年利率为13%的4年期国 债。由于传统上,债券利息每半年支付一次,即分别在每年的5月和11月,每次支付利息 65美元(130美元/2)。那么,2002年11月购买该债券的投资者未来的现金流可用表10-1 表10-1购买某种债券的投资者未来的现金流 200352003.112004.52004.11200.52005.112006.52006.11 65美元|65美元65美元65美元65美元65美元65美元65美元 +1000美元 如果市场利率定为10%,那么该债券的内在价值为1097095美元,具体过程如下:1 第十章 债券价值分析 在第十和第十一章中，将分别运用收入资本化法(Capitalization of income method of valuation),即收入法（Income Approach）对债券和普通股的价值进行分析。事实上，价值分 析的方法除了收入法之外，还包括市场法(Market Approach)与资产基准法(Asset-Based Approach)等方法。收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（Discounted Cash Flow Method, 简称 DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。而第十章和第十一章中运用 的收入资本化法仅仅是其中的股息（或利息）贴现法。 第一节 收入资本化法在债券价值分析中的运用 收入资本化法认为任何资产的内在价值（intrinsic value）决定于投资者对持有该资产预 期的未来现金流的现值。根据资产的内在价值与市场价格是否一致 ，可以判断该资产是否 被低估或高估，从而帮助投资者进行正确的投资决策。所以，决定债券的内在价值成为债券 价值分析的核心。本书第三章对债券的种类进行了详细的分类，下面将对不同的债券种类分 别使用收入资本化法进行价值分析。 一.贴现债券（Pure discount bond） 贴现债券，又称零息票债券（zero-coupon bond），是一种以低于面值的贴现方式发行， 不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利 息收入。由于面值是投资者未来唯一的现金流，所以贴现债券的内在价值由以下公式决定： ( ) T r A D + = 1 （10.1） 其中，D 代表内在价值，A 代表面值，r 是市场利率，T 是债券到期时间。 假定某种贴现债券的面值为 100 万美元，期限为 20 年，利率为 10%，那么它的内在价 值应该是：D= 100 /（1+0.1） 20 = 14.8644(万美元)。换言之，该贴现债券的内在价值仅为 其面值的 15%左右。 二.直接债券（Level-coupon bond） 直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作 为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值）， 而且还可定期获得固定的利息收入。所以，投资者的未来的现金流包括了两部分，本金与利 息。直接债券的内在价值公式如下： ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) T T r A r c r c r c r c D + + + + + + + + + + = 1 1 1 1 1 2 3  (10.2) 其中，c 是债券每期支付的利息，其他变量与式（10.1）相同。 例如，美国政府 2002 年 11 月发行了一种面值为 1000 美元，年利率为 13%的 4 年期国 债。由于传统上，债券利息每半年支付一次，即分别在每年的 5 月和 11 月，每次支付利息 65 美元（130 美元/2）。那么，2002 年 11 月购买该债券的投资者未来的现金流可用表 10-1 表示： 表 10-1 购买某种债券的投资者未来的现金流 2003．5 2003．11 2004．5 2004．11 2005．5 2005．11 2006．5 2006．11 65 美元 65 美元 65 美元 65 美元 65 美元 65 美元 65 美元 65 美 元 +1000 美元 如果市场利率定为 10%，那么该债券的内在价值为 1097.095 美元，具体过程如下：