负：同时，市场风险溢价比CAPM预测的平均超额市场收益小，B和平均收益之间的 正向关系过于平缓。拒绝了Sharp-Lintner CAPM。 Fama和MacBeth(1973)D进行了实际收益的双程检验。对于风险溢价的解释，他 们摒弃了过去平均月收益对B的单个横截面回归估计，取而代之以月收益对B的逐月 横截面回归估计。在进行对市场B能否充分解释期望收益的检验中，他们增加了两个 新的解释变量②：B(以检验收益率与β间的线性关系)和ōp(以检验非系统风险的解 释力)。结果发现，附加变量没有增加对平均收益的解释力度，截距项也比R,大得 多，市场风险溢价低于CAPM对平均超额市场收益的预测，并且统计不显著：可以 说，基本拒绝了Sharp-Lintner CAPM,但无法拒绝Black CAPM. 由于上述方法仍不能完全消除变量误差问题，Gibbons,Ross和Shanken(1989)⑧ 又探求了新的方法，他们假定收益分布和R固定不变，在最大似然估计基础上，避免 步骤的分离，直接对截距为0进行F检验，认为“既然CAPM理论相当于说市场组合是 均值方差有效的，则可以检验任何特定的资产组合是否是均值方差有效的”。通过市 场替代和最优资产组合构造一个切点投资组合，检验市场替代是否是切点投资组合。 但最后的结果仍拒绝了CAPM。 基本上，上述讨论最重要的结论是横截面回归、时间序列回归以及最大似然法都 不能检验CAPM。事实上，根据Roll(1977⑧，由于市场替代的问题，CAPM从来就没 有被检验过而且永远不可能被检验。我们进行的CAPM检验实际上拒绝的只是市场替 代量的均值一方差有效性，这与CAPM本身的错误有本质区别。尽管Stambaugh (1982)®扩大市场替代范围进行检验得出了市场替代在最小方差前沿上，统计推断对 市场替代的误差不敏感的结论，但我们需要注意这只说明了市场替代从包括市场证券 组合的小部分扩大到更大但仍然较小的部分时，检验结果不会发生太大的变化。 Kandel和Stambaugh(1987)@以及Shanken(1987)⑦估计市场替代与真实市场收益相关 度的做法倒是从一定程度上解释了市场替代问题，但是这又产生了另一个问题，我们 Fama,E.F.and J.MacBeth,1973,"Risk,return,and equilibrium:Empirical tests",Journal of Political Economy 81, pp607-636. ②如果市场B可以完全解释截面收益，附加变量的斜率应该不会显著异于0。 3Gibbons,M.R.,S.A.Ross,and J.Shanken,1989,"Atest of the efficiency of a given portfolio",Econometrica 57,pp 1121-1152. Roll,R.,1977,"A critique of the asset pricing theory's tests:Part one",Journal of Financial Economics 4,pp 129-176. 5Stambaugh,R.F.,1982,"On the exclusion of assets from tests of the two-parameter model",Journal of Financial Economics 10,pp 235-268. Kandel,S.,R.Stambaugh,1987,"On correlations and inferences about mean variance efficiency",Journal of Financial Economics 18,pp 16-90. 7 Shanken,J.,1987,"Multivariate proxies and asset pricing relations:Living with the roll critique",Journal of Financial Economics 18,pp91-110. -4-- 4 - 负；同时，市场风险溢价比CAPM预测的平均超额市场收益小， 和平均收益之间的 正向关系过于平缓。拒绝了Sharp-Lintner CAPM。 β Fama和MacBeth (1973)① 进行了实际收益的双程检验。对于风险溢价的解释，他 们摒弃了过去平均月收益对 的单个横截面回归估计，取而代之以月收益对 的逐月 横截面回归估计。在进行对市场 能否充分解释期望收益的检验中，他们增加了两个 新的解释变量 β β β ② ： (以检验收益率与β间的线性关系) 和 (以检验非系统风险的解 释力) 。结果发现，附加变量没有增加对平均收益的解释力度，截距项也比 大得 多，市场风险溢价低于CAPM对平均超额市场收益的预测，并且统计不显著；可以 说，基本拒绝了Sharp-Lintner CAPM，但无法拒绝Black CAPM。 2 pt β ∧ ep σ Rf 由于上述方法仍不能完全消除变量误差问题，Gibbons，Ross和Shanken (1989) ③ 又探求了新的方法，他们假定收益分布和 固定不变，在最大似然估计基础上，避免 步骤的分离，直接对截距为0进行F检验，认为“既然CAPM理论相当于说市场组合是 均值方差有效的，则可以检验任何特定的资产组合是否是均值方差有效的”。通过市 场替代和最优资产组合构造一个切点投资组合，检验市场替代是否是切点投资组合。 但最后的结果仍拒绝了CAPM。 Rf 基本上，上述讨论最重要的结论是横截面回归、时间序列回归以及最大似然法都 不能检验CAPM。事实上，根据Roll (1977)④ ，由于市场替代的问题，CAPM从来就没 有被检验过而且永远不可能被检验。我们进行的CAPM检验实际上拒绝的只是市场替 代量的均值——方差有效性，这与CAPM本身的错误有本质区别。尽管Stambaugh (1982)⑤ 扩大市场替代范围进行检验得出了市场替代在最小方差前沿上，统计推断对 市场替代的误差不敏感的结论，但我们需要注意这只说明了市场替代从包括市场证券 组合的小部分扩大到更大但仍然较小的部分时，检验结果不会发生太大的变化。 Kandel和Stambaugh (1987)⑥ 以及Shanken (1987)⑦ 估计市场替代与真实市场收益相关 度的做法倒是从一定程度上解释了市场替代问题，但是这又产生了另一个问题，我们 ① Fama, E.F. and J. MacBeth, 1973, “Risk, return, and equilibrium: Empirical tests”, Journal of Political Economy 81, pp 607-636. ② 如果市场β可以完全解释截面收益，附加变量的斜率应该不会显著异于 0。 ③ Gibbons, M.R., S.A. Ross, and J. Shanken, 1989, “A test of the efficiency of a given portfolio”, Econometrica 57, pp 1121-1152. ④ Roll, R., 1977, “A critique of the asset pricing theory’s tests: Part one”, Journal of Financial Economics 4, pp 129-176. ⑤ Stambaugh, R. F., 1982, “On the exclusion of assets from tests of the two-parameter model”, Journal of Financial Economics 10, pp 235-268. ⑥ Kandel, S., R. Stambaugh, 1987, “On correlations and inferences about mean variance efficiency”, Journal of Financial Economics 18, pp 16-90. ⑦ Shanken, J., 1987, “Multivariate proxies and asset pricing relations: Living with the roll critique”, Journal of Financial Economics 18, pp 91-110