引言 2015年夏天的股灾过后,上交所、深交所和中金所即就引入与国外市场类似 的指数熔断机制征求意见,并于2016年1月1日起正式实施这一机制。其后的 四个交易日内,熔断机制两次被触发并导致提前休市,显示出熔断机制并未能有 效发挥设计中的市场“稳定器”作用,反而助推了市场暴跌、扩大了市场波动 1月7日晚经证监会批准,三大交易所发布通知暂停实施指数熔断机制,表明引 入熔断机制的尝试并不成功 为什么旨在平稳市场波动的指数熔断机制,在引入中国资本市场后未能发挥 应有的作用,反而加剧了市场波动?主要的原因是熔断机制本身具有的“磁吸效 应”,而引入A股市场的这一机制在设计上存在的缺陷,扩大了这一效应的影响 A股市场与国外一些较为成熟的股票市场相比,在投资者构成和市场波动率等方 面存在较大的差异,这些因素在制度设计过程中需要怎样予以考虑?针对这些方 面,本文对指数熔断机制失效的原因进行了分析 二、文献回顾 熔断机制在1987年“黑色星期一”的暴跌后于纽约证券交易所首先采用。 其基本原理是在标的指数的涨跌幅达到预设的不同幅度时,触发不同时长的熔断 期间,在熔断期内与该指数相关的市场暂停交易。此机制的设计目的是通过给市 场以一个冷静期的方式达到抑制市场过度波动的目的。 指数熔断机制究竟能否发挥稳定市场的作用,自其在美国市场采用之后即有 学者展开研究,所得出的结论不尽相同。 Greenwald和Sten(1991)的研究表明, 正确设计的熔断机制可能有助于克服一部分信息披露上的问题从而提高市场吸 收大交易量冲击的能力。 Corwin和Hari(2002)分析了 Nasdaq市场上当日恢复 和次日恢复交易两种情况下的交易活动,证实熔断期间更好的信息传递能够降低 市场重新开启后的不确定性。国内学者陈旭光和陈旭东通过对创业板的熔断机制 的研究证实了熔断机制在价格缓冲和信息传递方面具有积极功效。 但更多的研究表明指数熔断机制存在着加剧市场波动的可能。 Subrahmanyam (1994)通过对Rue80B实施之前纽交所实施的以DA为标的指数的熔断机制的 研究,发现熔断机制可能会扩大市场波动性、加剧价格变动,而(减少恐慌性抛 售、减缓大规模指数套利交易的)积极作用即便存在,也是以价格波动扩大为代 价的。 Goldstein和 Kavajecz(2000)通过对熔断期间交易者交易行为的研究发现, 熔断发生后的第一个交易日,市场通常出现流动性严重不足的问题。 Gerety和1 一、引言 2015 年夏天的股灾过后，上交所、深交所和中金所即就引入与国外市场类似 的指数熔断机制征求意见，并于 2016 年 1 月 1 日起正式实施这一机制。其后的 四个交易日内，熔断机制两次被触发并导致提前休市，显示出熔断机制并未能有 效发挥设计中的市场“稳定器”作用，反而助推了市场暴跌、扩大了市场波动。 1 月 7 日晚经证监会批准，三大交易所发布通知暂停实施指数熔断机制，表明引 入熔断机制的尝试并不成功。 为什么旨在平稳市场波动的指数熔断机制，在引入中国资本市场后未能发挥 应有的作用，反而加剧了市场波动？主要的原因是熔断机制本身具有的“磁吸效 应”，而引入 A 股市场的这一机制在设计上存在的缺陷，扩大了这一效应的影响。 A 股市场与国外一些较为成熟的股票市场相比，在投资者构成和市场波动率等方 面存在较大的差异，这些因素在制度设计过程中需要怎样予以考虑？针对这些方 面，本文对指数熔断机制失效的原因进行了分析。 二、文献回顾 熔断机制在 1987 年“黑色星期一”的暴跌后于纽约证券交易所首先采用。 其基本原理是在标的指数的涨跌幅达到预设的不同幅度时，触发不同时长的熔断 期间，在熔断期内与该指数相关的市场暂停交易。此机制的设计目的是通过给市 场以一个冷静期的方式达到抑制市场过度波动的目的。 指数熔断机制究竟能否发挥稳定市场的作用，自其在美国市场采用之后即有 学者展开研究，所得出的结论不尽相同。Greenwald 和 Stein (1991) 的研究表明， 正确设计的熔断机制可能有助于克服一部分信息披露上的问题从而提高市场吸 收大交易量冲击的能力。Corwin 和 Harris (2002) 分析了 Nasdaq 市场上当日恢复 和次日恢复交易两种情况下的交易活动，证实熔断期间更好的信息传递能够降低 市场重新开启后的不确定性。国内学者陈旭光和陈旭东通过对创业板的熔断机制 的研究证实了熔断机制在价格缓冲和信息传递方面具有积极功效。 但更多的研究表明指数熔断机制存在着加剧市场波动的可能。Subrahmanyam (1994) 通过对 Rule 80B 实施之前纽交所实施的以 DJIA 为标的指数的熔断机制的 研究，发现熔断机制可能会扩大市场波动性、加剧价格变动，而（减少恐慌性抛 售、减缓大规模指数套利交易的）积极作用即便存在，也是以价格波动扩大为代 价的。Goldstein 和 Kavajecz (2000) 通过对熔断期间交易者交易行为的研究发现， 熔断发生后的第一个交易日，市场通常出现流动性严重不足的问题。Gerety 和