复旦大学：《投资学原理 Investments》课程教学资源（学生论文）指数熔断机制在中国资本市场失效原因探究.pdf_大学文库

目录一、引言........................................................................................................................1 二、文献回顾................................................................................................................1 三、国外市场指数熔断机制作用分析........................................................................2 3.1 国外熔断机制简介 ........................................................................................2 3.2 纽约股市 1997 年熔断 ..................................................................................2 3.2.1 纽约股市熔断机制的前期修改 .........................................................2 3.2.2 熔断当日 .............................................................................................3 3.2.3 熔断机制得以保留，实施细则大幅修订 .........................................3 3.3 熔断机制作用评价 ........................................................................................3 3.3.1 熔断阈值过低，本次熔断本可避免 .................................................3 3.3.2 第一次熔断作用有限 .........................................................................4 3.3.3 第二次熔断期可能起到了负面作用 .................................................4 四、指数熔断机制在中国资本市场的作用分析........................................................5 4.1 熔断前后市场特征 ........................................................................................5 4.1.2 熔断临近，市场成交量提高，指数加速下跌 .................................5 4.1.2 熔断预期在不同市场间传递 .............................................................6 4.2 指数熔断机制在中国资本市场失效的原因 ................................................7 4.2.1 过低的熔断阈值与较高的市场波动率 .............................................7 4.2.2 数量庞大的个人投资者 .....................................................................9 4.2.3 不合适的实施时机 ...........................................................................11 4.2.4 流动性风险与熔断预期的自我实现 ...............................................11 4.2.5 不合理的制度搭配 ...........................................................................12 五、结论......................................................................................................................12 参考文献......................................................................................................................14

引言 2015年夏天的股灾过后,上交所、深交所和中金所即就引入与国外市场类似的指数熔断机制征求意见,并于2016年1月1日起正式实施这一机制。其后的四个交易日内,熔断机制两次被触发并导致提前休市,显示出熔断机制并未能有效发挥设计中的市场“稳定器”作用,反而助推了市场暴跌、扩大了市场波动 1月7日晚经证监会批准,三大交易所发布通知暂停实施指数熔断机制,表明引入熔断机制的尝试并不成功为什么旨在平稳市场波动的指数熔断机制,在引入中国资本市场后未能发挥应有的作用,反而加剧了市场波动?主要的原因是熔断机制本身具有的“磁吸效应”,而引入A股市场的这一机制在设计上存在的缺陷,扩大了这一效应的影响 A股市场与国外一些较为成熟的股票市场相比,在投资者构成和市场波动率等方面存在较大的差异,这些因素在制度设计过程中需要怎样予以考虑?针对这些方面,本文对指数熔断机制失效的原因进行了分析二、文献回顾熔断机制在1987年“黑色星期一”的暴跌后于纽约证券交易所首先采用。其基本原理是在标的指数的涨跌幅达到预设的不同幅度时,触发不同时长的熔断期间,在熔断期内与该指数相关的市场暂停交易。此机制的设计目的是通过给市场以一个冷静期的方式达到抑制市场过度波动的目的。指数熔断机制究竟能否发挥稳定市场的作用,自其在美国市场采用之后即有学者展开研究,所得出的结论不尽相同。 Greenwald和Sten(1991)的研究表明, 正确设计的熔断机制可能有助于克服一部分信息披露上的问题从而提高市场吸收大交易量冲击的能力。 Corwin和Hari(2002)分析了 Nasdaq市场上当日恢复和次日恢复交易两种情况下的交易活动,证实熔断期间更好的信息传递能够降低市场重新开启后的不确定性。国内学者陈旭光和陈旭东通过对创业板的熔断机制的研究证实了熔断机制在价格缓冲和信息传递方面具有积极功效。但更多的研究表明指数熔断机制存在着加剧市场波动的可能。 Subrahmanyam (1994)通过对Rue80B实施之前纽交所实施的以DA为标的指数的熔断机制的研究,发现熔断机制可能会扩大市场波动性、加剧价格变动,而(减少恐慌性抛售、减缓大规模指数套利交易的)积极作用即便存在,也是以价格波动扩大为代价的。 Goldstein和 Kavajecz(2000)通过对熔断期间交易者交易行为的研究发现, 熔断发生后的第一个交易日,市场通常出现流动性严重不足的问题。 Gerety和

1 一、引言 2015 年夏天的股灾过后，上交所、深交所和中金所即就引入与国外市场类似的指数熔断机制征求意见，并于 2016 年 1 月 1 日起正式实施这一机制。其后的四个交易日内，熔断机制两次被触发并导致提前休市，显示出熔断机制并未能有效发挥设计中的市场“稳定器”作用，反而助推了市场暴跌、扩大了市场波动。 1 月 7 日晚经证监会批准，三大交易所发布通知暂停实施指数熔断机制，表明引入熔断机制的尝试并不成功。为什么旨在平稳市场波动的指数熔断机制，在引入中国资本市场后未能发挥应有的作用，反而加剧了市场波动？主要的原因是熔断机制本身具有的“磁吸效应”，而引入 A 股市场的这一机制在设计上存在的缺陷，扩大了这一效应的影响。 A 股市场与国外一些较为成熟的股票市场相比，在投资者构成和市场波动率等方面存在较大的差异，这些因素在制度设计过程中需要怎样予以考虑？针对这些方面，本文对指数熔断机制失效的原因进行了分析。二、文献回顾熔断机制在 1987 年“黑色星期一”的暴跌后于纽约证券交易所首先采用。其基本原理是在标的指数的涨跌幅达到预设的不同幅度时，触发不同时长的熔断期间，在熔断期内与该指数相关的市场暂停交易。此机制的设计目的是通过给市场以一个冷静期的方式达到抑制市场过度波动的目的。指数熔断机制究竟能否发挥稳定市场的作用，自其在美国市场采用之后即有学者展开研究，所得出的结论不尽相同。Greenwald 和 Stein (1991) 的研究表明，正确设计的熔断机制可能有助于克服一部分信息披露上的问题从而提高市场吸收大交易量冲击的能力。Corwin 和 Harris (2002) 分析了 Nasdaq 市场上当日恢复和次日恢复交易两种情况下的交易活动，证实熔断期间更好的信息传递能够降低市场重新开启后的不确定性。国内学者陈旭光和陈旭东通过对创业板的熔断机制的研究证实了熔断机制在价格缓冲和信息传递方面具有积极功效。但更多的研究表明指数熔断机制存在着加剧市场波动的可能。Subrahmanyam (1994) 通过对 Rule 80B 实施之前纽交所实施的以 DJIA 为标的指数的熔断机制的研究，发现熔断机制可能会扩大市场波动性、加剧价格变动，而（减少恐慌性抛售、减缓大规模指数套利交易的）积极作用即便存在，也是以价格波动扩大为代价的。Goldstein 和 Kavajecz (2000) 通过对熔断期间交易者交易行为的研究发现，熔断发生后的第一个交易日，市场通常出现流动性严重不足的问题。Gerety 和

Mulherin(1992)研究了NYSE市场每日交易量在日内的分布,发现每日收盘前的单位时间交易量髙于其他交易时段,借此说明投资者由于面临交易暂停带来的流动性风险,倾向于在交易暂停前提髙交易量,市场波动性因而提高国外市场指数熔断机制作用分析 31国外熔断机制简介尽管熔断机制最初由美国在黑色星期一后推出,但在随后的十多年中相继被多国市场借鉴及采用,且在各个市场中发展出多种类型。最初在美国市场推出的熔断机制,可称之为熔断机制的原型:当标的指数下跌达特定幅度时,根据幅度的不同使整个市场的交易暂停相应的时长,其与后来出现的各类熔断机制的区别主要有以下几点 ①熔断条件为指数变动固定点数,而非变动一定百分比 ②单向熔断,即只限制过度下跌 ③全局熔断,即一旦熔断条件满足,与指数相关的股票、期指、期权等市场同时熔断。包括美国本身在内的各个国家,针对本国市场特征调整了熔断幅度的数值和熔断次数;孟买证券交易所首先采用了双向熔断机制,即既限制指数的剧烈下跌, 又限制指数的过快上涨:纳斯达克等市场则引入了“个股熔断”的概念,其对出现暴跌的成份股实施短暂的个别熔断,是介于传统熔断机制和个股涨停板之间的机由于熔断机制设置上的多样性,各国熔断机制在资本市场中扮演的角色也有所不同。在此以纽约股市1997年10月27日的熔断为例,对熔断机制在国外市场发挥的作用予以分析。 32纽约股市1997年熔断纽约股市的全局熔断仅在1997年10月27日触发过一次。本章将以此次熔断为例,介绍熔断前后的过程、分析此次熔断的效果 321纽约股市熔断机制的前期修改在1997年10月纽约股市触发熔断之前不久,熔断机制的相关规定刚刚进行过一定幅度的调整,调整内容包括熔断阈值的提髙和熔断期的缩短。 1988年熔断机制在纽约股市开始实施时,熔断触发的条件采用了固定点数的下跌,而非日后普遍采用的跌幅。最初的两级熔断触发条件分别是DJA指数下

2 Mulherin (1992) 研究了 NYSE 市场每日交易量在日内的分布，发现每日收盘前的单位时间交易量高于其他交易时段，借此说明投资者由于面临交易暂停带来的流动性风险，倾向于在交易暂停前提高交易量，市场波动性因而提高。三、国外市场指数熔断机制作用分析 3.1 国外熔断机制简介尽管熔断机制最初由美国在黑色星期一后推出，但在随后的十多年中相继被多国市场借鉴及采用，且在各个市场中发展出多种类型。最初在美国市场推出的熔断机制，可称之为熔断机制的原型：当标的指数下跌达特定幅度时，根据幅度的不同使整个市场的交易暂停相应的时长，其与后来出现的各类熔断机制的区别主要有以下几点： ①熔断条件为指数变动固定点数，而非变动一定百分比； ②单向熔断，即只限制过度下跌； ③全局熔断，即一旦熔断条件满足，与指数相关的股票、期指、期权等市场同时熔断。包括美国本身在内的各个国家，针对本国市场特征调整了熔断幅度的数值和熔断次数；孟买证券交易所首先采用了双向熔断机制，即既限制指数的剧烈下跌，又限制指数的过快上涨；纳斯达克等市场则引入了“个股熔断”的概念，其对出现暴跌的成份股实施短暂的个别熔断，是介于传统熔断机制和个股涨停板之间的机制。由于熔断机制设置上的多样性，各国熔断机制在资本市场中扮演的角色也有所不同。在此以纽约股市 1997 年 10 月 27 日的熔断为例，对熔断机制在国外市场发挥的作用予以分析。 3.2 纽约股市 1997 年熔断纽约股市的全局熔断仅在 1997 年 10 月 27 日触发过一次。本章将以此次熔断为例，介绍熔断前后的过程、分析此次熔断的效果。 3.2.1 纽约股市熔断机制的前期修改在 1997 年 10 月纽约股市触发熔断之前不久，熔断机制的相关规定刚刚进行过一定幅度的调整，调整内容包括熔断阈值的提高和熔断期的缩短。 1988 年熔断机制在纽约股市开始实施时，熔断触发的条件采用了固定点数的下跌，而非日后普遍采用的跌幅。最初的两级熔断触发条件分别是 DJIA 指数下

跌250点和400点,两级熔断期分别为1小时及2小时。这一机制发布之初, 250点和400点的熔断阈值相当于12%和19%的相对跌幅;而到了1996年,随着DA指数数值的增大,此二阈值仅相当于4.5%及7%的相对跌幅,被触发概率大大提高,已经与市场实际情况不相适应。因此,美国证券交易委员会批准将熔断触发条件提高为指数下跌350点和550点,其对应的跌幅有所扩大,同时将各级熔断期时长缩短至原先的一半。 322熔断当日 1997年10月27日,道琼斯工业指数历史性地下跌55426点,跌幅达718%, 这触发了美国股市首次也是迄今唯一一次全局熔断。10月27日14:36,DJA指数下跌350点触发了时长为30分钟(熔断期因熔断发生在14:30之后而减半) 的包括股票、期权和期指在内的全局熔断。熔断期结束后指数并未止跌,15:30时跌幅扩大至550点触发第二道熔断线。由于触发时间较晩,熔断期超出交易时间,当天直接收市次日即1997年10月28日,4.71%的单日涨幅使得DJA指数从前日的暴跌中有所恢复。事后美国证券交易委员会主席随即要求市场监督部门调查这两日内市场的剧烈波动,并研究熔断机制在其中发挥的作用。 32.3熔断机制得以保留,实施细则大幅修订熔断发生后的1997年11月,美国证券交易委员会与美国商品期货委员会 (CFT℃)等机构展开关于熔断机制的讨论。讨论中,各方赞同关于将熔断阈值由原有的固定下跌点数调整为百分比跌幅的倡议。讨论决定将两级熔断阈值调整为 10%和20%的百分比跌幅,并至少每年调整一次此外,会议认为应该将来应适时调整熔断机制的细则,以使得当熔断阈值触及的时刻已经接近收盘时市场可以正常收市。这一调整将减少市场参与方对于流动性枯竭的担忧,从而降低“磁吸效应〃的负面影响 33熔断机制作用评价 331熔断阈值过低,本次熔断本可避免尽管此前熔断阈值得到了适当的提高,这一修正仍无法充分跟上标的指数本身的快速上涨。第一级熔断阈值过低也被认为是熔断机制在1997年10月27日效果不够理想的原因之

3 跌 250 点和 400 点，两级熔断期分别为 1 小时及 2 小时。这一机制发布之初， 250 点和 400 点的熔断阈值相当于 12%和 19%的相对跌幅；而到了 1996 年，随着 DJIA 指数数值的增大，此二阈值仅相当于 4.5%及 7%的相对跌幅，被触发概率大大提高，已经与市场实际情况不相适应。因此，美国证券交易委员会批准将熔断触发条件提高为指数下跌 350 点和 550 点，其对应的跌幅有所扩大，同时将各级熔断期时长缩短至原先的一半。 3.2.2 熔断当日 1997 年 10 月 27 日，道琼斯工业指数历史性地下跌 554.26 点，跌幅达 7.18%，这触发了美国股市首次也是迄今唯一一次全局熔断。10 月 27 日 14:36，DJIA 指数下跌 350 点触发了时长为 30 分钟（熔断期因熔断发生在 14:30 之后而减半）的包括股票、期权和期指在内的全局熔断。熔断期结束后指数并未止跌，15:30 时跌幅扩大至 550 点触发第二道熔断线。由于触发时间较晚，熔断期超出交易时间，当天直接收市。次日即 1997 年 10 月 28 日，4.71%的单日涨幅使得 DJIA 指数从前日的暴跌中有所恢复。事后美国证券交易委员会主席随即要求市场监督部门调查这两日内市场的剧烈波动，并研究熔断机制在其中发挥的作用。 3.2.3 熔断机制得以保留，实施细则大幅修订熔断发生后的 1997 年 11 月，美国证券交易委员会与美国商品期货委员会（CFTC）等机构展开关于熔断机制的讨论。讨论中，各方赞同关于将熔断阈值由原有的固定下跌点数调整为百分比跌幅的倡议。讨论决定将两级熔断阈值调整为 10%和 20%的百分比跌幅，并至少每年调整一次。此外，会议认为应该将来应适时调整熔断机制的细则，以使得当熔断阈值触及的时刻已经接近收盘时市场可以正常收市。这一调整将减少市场参与方对于流动性枯竭的担忧，从而降低“磁吸效应”的负面影响。 3.3 熔断机制作用评价 3.3.1 熔断阈值过低，本次熔断本可避免尽管此前熔断阈值得到了适当的提高，这一修正仍无法充分跟上标的指数本身的快速上涨。第一级熔断阈值过低也被认为是熔断机制在 1997 年 10 月 27 日效果不够理想的原因之一

4 第一级熔断阈值对应跌幅第一级熔断时长第二级熔断阈值对应跌幅第二级熔断时长 1988 年推出时 250 12% 1 小时 400 19% 2 小时 1996 年 7 月 4.5% 7% 1997 年修订后 350 30 分钟 550 1 小时熔断当日 4.5% 7.1% 表 1. 1997 年前后美国熔断机制细则修订观察纽约股市熔断机制从推出到熔断发生当日的修订过程可以发现，最初设定的熔断阈值相对较高，这与熔断机制抑制罕见波动的初衷相适应；随着指数本身数值的改变，到 1996 年 7 月，熔断阈值对应的跌幅已显得较小，有频繁触发的风险。1997 年修订后，熔断阈值一次性提升，但到了熔断发生当日之前指数的上涨又使得熔断阈值对应的跌幅大大缩小，熔断机制已变得较易触发，其对流动性的限制已很严重。 3.3.2 第一次熔断作用有限熔断期的设置目的在于给予机构一段时间用于确保交易系统的正常运转、评估市场条件以及接受客户询问，而实际调查表明当第一次熔断确实发生时，熔断期的这些潜在作用并未得到很好的发挥。美国证券交易委员会在调查中发现，大多数机构的交易系统运转正常，并不需要一个熔断期来检查指令执行和报价系统的故障；同时绝大多数机构在熔断期内只是简单地要求交易员等待熔断期结束。一些机构的交易员认为交易的暂停在专业的机构投资者中制造了恐慌。 3.3.3 第二次熔断期可能起到了负面作用与第一次熔断较为中性的角色不同，第二次熔断可能起到了负面作用，即对价格产生了“磁吸效应”。 “磁吸效应”描述的是当指数下跌到熔断发生可能性较大时，由于市场对于流动性缺失的恐慌，交易者更倾向于出售手中的股票，而使得熔断发生的预期自我实现。 “磁吸效应”确实存在的主要证据，一是第二次熔断前一段时间指数的加速下跌，二是这段时间里报价价差的扩大