復旦大学 9月 谁的钱更“聪明”? 追踪公募基金与QFI重仓股的策略研究 院系: 经济学院 学生: 袁景17210680170 指导老师:张宗新 时间:2017年01月09日
谁的钱更“聪明”？ ——追踪公募基金与 QFII 重仓股的策略研究 院系： 经 济 学 院 学生： 袁景 17210680170 指导老师： 张宗新 时间： 2017 年 01 月 09 日
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 谁的钱更“聪明”? —追踪公募基金与QFI重仓股的策略研究 经济学院袁景 内容提要:本文以2005-2016年QFII或公募基金持股的A股上市公司为研究对象,分析了 ⊕FIⅠ与公募基金不同的行业配置风格,并通过实证方法检验追踪机构投资是否能够获取超额收益 率,在此基础上,本文设计了追踪机构投资的交易策略,并计算通过相关指标计算分析策略的收 益性与稳定性。本文硏究发现,QFII相对于公募基金而言,具有持仓集中度更高,偏好对大盘蓝 筹股持续持有的特征,⊕FIⅠ重仓股组合、II增持重仓股组合及公募基金重仓股组合均能够获取 超越大盘的收益率,其中QFI重仓股组合收益率更高、风险更小,值得为投资者参考。 关键词:QF公募基金重仓股量化交易策略 JEL分类号:G1l,G12 A Trading Strategy based on QFii and Mutual Fund Investment Tracking Abstract: This paper chose A-share companies held by QFll or mutual fund from 2005-2016 as research objects. We analyzed different investment styles of QFll and mutual fund, then verifies whether tracking institutional investment could bring us excess return. Finally, we designed a trading strategy base on the emprical result, and calculated the profitablity and stability of the strategy. Compared with mutual funds, QFll concentrated more on specific sectors and stocks, and QFll showed a preference for the large cap blue chips. QFll major stock holding, QFIl increased holding and mutual fund increased holdin portfolios had higher return than the market, while QFll major stock holding portfolio preformed best taking return and risk both into consideration Keywords: QFIl; Mutual Fund; Bulk-holding stocks; Quantitative Tading JEL: Gll, G12
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 谁的钱更“聪明”？ ——追踪公募基金与 QFII 重仓股的策略研究 经济学院 袁景 内容提要：本文以 2005-2016 年 QFII 或公募基金持股的 A 股上市公司为研究对象，分析了 QFII 与公募基金不同的行业配置风格，并通过实证方法检验追踪机构投资是否能够获取超额收益 率，在此基础上，本文设计了追踪机构投资的交易策略，并计算通过相关指标计算分析策略的收 益性与稳定性。本文研究发现，QFII 相对于公募基金而言，具有持仓集中度更高，偏好对大盘蓝 筹股持续持有的特征，QFII 重仓股组合、QFII 增持重仓股组合及公募基金重仓股组合均能够获取 超越大盘的收益率，其中 QFII 重仓股组合收益率更高、风险更小，值得为投资者参考。 关键词：QFII 公募基金 重仓股 量化交易策略 JEL 分类号：G11，G12 A Trading Strategy based on QFII and Mutual Fund Investment Tracking Abstract: This paper chose A-share companies held by QFII or mutual fund from 2005-2016 as research objects. We analyzed different investment styles of QFII and mutual fund, then verifies whether tracking institutional investment could bring us excessreturn. Finally, we designed a trading strategy based on the emprical result, and calculated the profitablity and stability of the strategy. Compared with mutual funds, QFII concentrated more on specific sectors and stocks, and QFII showed a preference for the large cap blue chips. QFII major stock holding, QFII increased holding and mutual fund increased holdin portfolios had higher return than the market, while QFII major stock holding portfolio preformed best taking return and risk both into consideration. Keywords: QFII; Mutual Fund; Bulk-holding stocks; Quantitative Tading JEL：G11，G12
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 目录 1.引言 11研究背景与意义 文献综述 1.3研究框架 2.QFI及公募基金重仓股的特征研究 268 21我国QF制度的发展历程 22公募基金与QF行业配置的对比分析 3.追踪重仓股组合的实证研究… 15 3.1问题假设与实验目标 3.2实验设计 3.3实证结果 4.基于追踪重仓股的交易策略设计 4.1交易策略设计, 42策略模拟交易结果… 5.结论… 本文主要结论… 52不足与改进之处. 参考文献
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 I 目录 1. 引言.................................................................................................................................................1 1.1 研究背景与意义.............................................................................................................................1 1.2 文献综述.........................................................................................................................................2 1.3 研究框架.........................................................................................................................................6 2. QFII 及公募基金重仓股的特征研究...........................................................................................8 2.1 我国 QFII 制度的发展历程...........................................................................................................8 2.2 公募基金与 QFII 行业配置的对比分析.....................................................................................11 3. 追踪重仓股组合的实证研究.......................................................................................................15 3.1 问题假设与实验目标...................................................................................................................15 3.2 实验设计.......................................................................................................................................15 3.3 实证结果.......................................................................................................................................17 4. 基于追踪重仓股的交易策略设计...............................................................................................22 4.1 交易策略设计...............................................................................................................................22 4.2 策略模拟交易结果.......................................................................................................................23 5. 结论...............................................................................................................................................26 5.1 本文主要结论...............................................................................................................................26 5.2 不足与改进之处...........................................................................................................................26 参考文献...................................................................................................................................................28
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 11研究背景与意义 在经典的有效市场假说下,如果市场半强式或强式有效,那么股价能够在极短的 时间内反映公开信息,因此凭借公开信息进行投资无法获取超额回报。然而大量的实 证研究表明,我国资本市场并非完全有效,这也使得投资者通过解读公开信息战胜市 场成为可能。 证券市场投资者可分为机构投资者与个体投资者。其中,证券投资基金作为最为 重要的机构投资者之一,其选股的风格与时机都会在相当程度上对市场产生指引作用; 同时作为非专业投资者重要的理财渠道,基金的业绩表现也是备受关注的研究对象 一般而言,证券投资基金相对于个体投资者,具有更为强大的人力、物力及信息优势 对于市场行情与个股的分析能够更加深入,因此做出的投资选择也有可能获取更大的 回报,尤其在我国资本市场仍不成熟完善、市场并非完全有效的情况下,机构投资者 从理论上来说确实有可能获取超额收益。 然而在我国,对于基金投资能否超越市场的能力并没有统一的定论,对于投资业 绩应更多归功于基金经理的择时能力抑或是选股能力也颇有争议。部分学者认为,基 金经理并不存在显著的选股能力,甚至基金经理无法超越市场基准回报,但在现实中, 基金公司仍愿意为基金经理开出数以百万计的薪酬激励,这无疑是与实证研究结论相 互矛盾的。 另一方面,大量实证研究表明,我国证券市场存在着显著的羊群效应,大量的个 人投资者甚至机构投资者选择模仿他人投资的行为而放弃自己的分析决策,从而造成 了市场价格的非理性高位。机构“重仓股”的信息对于信息与分析能力处于劣势的个 人投资者而言,无疑是相对较好的投资参考对象;同时,“选人”而非“选股”的投资 思路,即通过追随具有获取超额收益的“人”进行投资,在投资实践中被越来越频繁 地加以应用,而在学术上却少有涉及。此外,不同的机构投资者的投资风格不同,从 而造成了投资绩效上的差异,追踪怎样的机构投资者,也是值得思考研究的问题 中国证券市场的非完全有效性、基金经理选股能力在实证研究上和现实中的矛盾、 “选人”投资的可能性,为本文的研究提供了理论基础与研究启发。本文认为,如果 在机构公布持仓信息后,追踪机构重仓股或者机构增持的重仓股进行投资,并能借此 获得超额收益,不仅能从一定程度上证明基金经理的超常选股能力,同时还能制定有 效的追踪策略,供投资者参考
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 1 1. 1.1 在经典的有效市场假说下，如果市场半强式或强式有效，那么股价能够在极短的 时间内反映公开信息，因此凭借公开信息进行投资无法获取超额回报。然而大量的实 证研究表明，我国资本市场并非完全有效，这也使得投资者通过解读公开信息战胜市 场成为可能。 证券市场投资者可分为机构投资者与个体投资者。其中，证券投资基金作为最为 重要的机构投资者之一，其选股的风格与时机都会在相当程度上对市场产生指引作用； 同时作为非专业投资者重要的理财渠道，基金的业绩表现也是备受关注的研究对象。 一般而言，证券投资基金相对于个体投资者，具有更为强大的人力、物力及信息优势， 对于市场行情与个股的分析能够更加深入，因此做出的投资选择也有可能获取更大的 回报，尤其在我国资本市场仍不成熟完善、市场并非完全有效的情况下，机构投资者 从理论上来说确实有可能获取超额收益。 然而在我国，对于基金投资能否超越市场的能力并没有统一的定论，对于投资业 绩应更多归功于基金经理的择时能力抑或是选股能力也颇有争议。部分学者认为，基 金经理并不存在显著的选股能力，甚至基金经理无法超越市场基准回报，但在现实中， 基金公司仍愿意为基金经理开出数以百万计的薪酬激励，这无疑是与实证研究结论相 互矛盾的。 另一方面，大量实证研究表明，我国证券市场存在着显著的羊群效应，大量的个 人投资者甚至机构投资者选择模仿他人投资的行为而放弃自己的分析决策，从而造成 了市场价格的非理性高位。机构“重仓股”的信息对于信息与分析能力处于劣势的个 人投资者而言，无疑是相对较好的投资参考对象；同时，“选人”而非“选股”的投资 思路，即通过追随具有获取超额收益的“人”进行投资，在投资实践中被越来越频繁 地加以应用，而在学术上却少有涉及。此外，不同的机构投资者的投资风格不同，从 而造成了投资绩效上的差异，追踪怎样的机构投资者，也是值得思考研究的问题。 中国证券市场的非完全有效性、基金经理选股能力在实证研究上和现实中的矛盾、 “选人”投资的可能性，为本文的研究提供了理论基础与研究启发。本文认为，如果 在机构公布持仓信息后，追踪机构重仓股或者机构增持的重仓股进行投资，并能借此 获得超额收益，不仅能从一定程度上证明基金经理的超常选股能力，同时还能制定有 效的追踪策略，供投资者参考
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 12文献综述 1.2.1基金经理是否具备较强的选股能力 基金经理是否具备超常的投资能力、是否能够为基金投资者创造价值,历来是证 券市场关注的热点。大量实证研究表明,完全有效的市场尚不存在,因此从理论上来 说,基金经理确实有可能“战胜市场”,尤其是主动型基金的投资者,其投资行为本身 就意味着对基金经理超常选股能力的信心。迄今为止,学术上提出了大量的相关检验 方法以及实证研究结果,但并未达成共识。 Treynor(1965)、 Sharpe(1966)、 Jensen(1968)奠定了以风险调整收益评价基金 业绩的基础,并在此基础上研究基金是否能够战胜市场。 Treynor(1965)提出了 Treynor 指数,即每单位资产组合承担单位系统性风险所获取的超过无风险利率的报酬,首次 综合考虑将资产组合的收益与其承担的风险联系起来以评价基金业绩。同时, Treynor and mazuy(1966)将战胜市场定义为成功预测市场整体的涨跌并事先对投资组合进行 相应的调整,提出了TM模型以衡量基金业绩,并选取了57个开放式基金的年度数 据进行研究,发现除个别基金外,其余基金皆未表现出显著的择时能力。考虑基金经 理的风险分散程度, Sharpe(1966)提出了 Sharpe指数,即资产组合承担单位风险所 能获取的超额收益。此后, Jensen(1968)提出了反映证券选择能力的 Jensen指数, 即基金的实际收益率与因承受市场风险所得收益之差。 Jensen(1968)选取了美国115 只开放式共同基金在1945年至1964年的业绩数据并计算 Jensen指数,发现无论就平 均抑或是个体而言,这些共同基金都并不具备超常的证券选择能力。 后续部分研究以 Jensen指数与TM模型为基础,从基金的净收益率的角度进行 研究,进一步评估基金经理的择时与选股能力,大都得出了基金表现无法超越大盘的 结论。如 Henriksson and Merton(1981)以TM模型为基础提出了HM模型,并选取 美国在1968年-1980年间116家开放式基金的月收益率进行研究,同样认为基金经理 并不具备超常的选股与择时能力。 Chang and lewellen(1984)分析了1970年1979年 67个基金的月度收益率数据,也得出了类似的结论 而应用不同的样本和方法,另一部分实证研究得出的研究结论却大相径庭。如从 研究基金持有股票的表现来评价,一些研究认为至少部分基金表现出了一定的选股能 力。 Grinblatt and Titman(1989)检验了共同基金频繁买卖的股票,发现基金经理的确 具备选股能力。Chen, Jegadeesh and Wermers(200)以类似的方法,筛选出1975年 -1995年间共同基金持有的股票并计算其收益率,发现成长性基金确实有识别被低估
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 2 1.2 1.2.1 基金经理是否具备超常的投资能力、是否能够为基金投资者创造价值，历来是证 券市场关注的热点。大量实证研究表明，完全有效的市场尚不存在，因此从理论上来 说，基金经理确实有可能“战胜市场”，尤其是主动型基金的投资者，其投资行为本身 就意味着对基金经理超常选股能力的信心。迄今为止，学术上提出了大量的相关检验 方法以及实证研究结果，但并未达成共识。 Treynor（1965）、Sharpe（1966）、Jensen（1968）奠定了以风险调整收益评价基金 业绩的基础，并在此基础上研究基金是否能够战胜市场。Treynor（1965）提出了 Treynor 指数，即每单位资产组合承担单位系统性风险所获取的超过无风险利率的报酬，首次 综合考虑将资产组合的收益与其承担的风险联系起来以评价基金业绩。同时，Treynor and Mazuy（1966）将战胜市场定义为成功预测市场整体的涨跌并事先对投资组合进行 相应的调整，提出了 T-M 模型以衡量基金业绩，并选取了 57 个开放式基金的年度数 据进行研究，发现除个别基金外，其余基金皆未表现出显著的择时能力。考虑基金经 理的风险分散程度，Sharpe（1966）提出了 Sharpe 指数，即资产组合承担单位风险所 能获取的超额收益。此后，Jensen（1968）提出了反映证券选择能力的 Jensen 指数， 即基金的实际收益率与因承受市场风险所得收益之差。Jensen（1968）选取了美国 115 只开放式共同基金在 1945 年至 1964 年的业绩数据并计算 Jensen 指数，发现无论就平 均抑或是个体而言，这些共同基金都并不具备超常的证券选择能力。 后续部分研究以 Jensen 指数与 T-M 模型为基础，从基金的净收益率的角度进行 研究，进一步评估基金经理的择时与选股能力，大都得出了基金表现无法超越大盘的 结论。如 Henriksson and Merton（1981）以 T-M 模型为基础提出了 H-M 模型，并选取 美国在 1968 年-1980 年间 116 家开放式基金的月收益率进行研究，同样认为基金经理 并不具备超常的选股与择时能力。Chang and Lewellen（1984）分析了 1970 年-1979 年 67 个基金的月度收益率数据，也得出了类似的结论。 而应用不同的样本和方法，另一部分实证研究得出的研究结论却大相径庭。如从 研究基金持有股票的表现来评价，一些研究认为至少部分基金表现出了一定的选股能 力。Grinblatt and Titman（1989）检验了共同基金频繁买卖的股票，发现基金经理的确 具备选股能力。Chen，Jegadeesh and Wermers（2000）以类似的方法，筛选出 1975 年 -1995 年间共同基金持有的股票并计算其收益率，发现成长性基金确实有识别被低估
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 的成长股的能力, Wermers(2000)进一步发现,换手率较高的共同基金在1975-1994 年之间显著战胜了标普500指数。此外,部分学者认为,基金收益率并不满足正态分 布的假设,因此利用 Bootstrap等更为复杂的计量方法可以比常用的统计检验方法(如 T检验、F检验)得出更为准确的结论,同时 Bootstrap方法还能将基金投资业绩中的 “能力”和运气成分分离。 Kosowski(2006)应用 Bootstrap方法对1975年-2002年间 1788支美国开放式货币基金的月度收益率进行研究后发现,至少部分基金经理确实具 备选股能力 而从国内的研究来看,不同的研究方法与样本区间同样造成了结论的差异。在我 国基金业成立早期,张新、杜书明(2002)利用 Sharpe和 Jensen所提出的两大经典风 险调整绩效衡量指标,考察了1999年12月31日-2001年9月28日期间22只证券投 资基金及其等权组合的业绩,并进一步采用复合指数、双因素模型进行研究,认为没 有足够证据支持中国基金业能够战胜市场的论点,对此解释为基金发展尚处于起步阶 段,基金经理的专业投资水平还不是很高,基金现阶段较高的管理费和交易成本很大 程度上损害了基金的绩效表现。王守法(2005)同样以风险调整收益指标、选股择时 能力评价模型为基础,利用主成分分析法得岀基金绩效评价的综合指数,认为即使是 在我国这样的新兴证券市场,证券投资基金也不具有盈利的持续性,很难连续超越市 场 然而,部分学者仍意见相左。沈维涛、黄兴孪(2001)采用了T-M模型和HM模 型对1999年5月10日以前上市的新基金进行业绩评价,认为经过风险调整后,我国 基金业绩总体能够跑嬴市场组合,并且这是通过一定的证券选择获得的。闫作远和陈 超(208)利用多元统计分析中的ward分类法,以2002-2006年中国开放式基金为 样本,分别通过特征选择模型与特征择时模型检验了基金经理的选股与择时能力,认 为基金经理尽管择时能力不突出,但确实具有较强的选股能力 122公募基金持仓特征与投资行为 基金持仓行为不仅是研究基金经理选股能力的重要角度,同时也是投资策略参考 的重要依据。目前对基金的持仓行为主要集中在以下三个方面。其一仍从基金管理者 本身的投资能力与优势出发,探讨机构投资者能否获取超额收益,以及基金持股对股 票收益率是否具有解释能力;其二从影响基金管理者投资行为的外部因素出发,如基 金持仓的羊群效应、基金家族共同持股对意见分歧及股票收益的影响;其三为投资者 追踪基金持股进行投资的可行性。 从基金管理者自身能力的角度出发来研究基金的持仓行为,大多在研究基金是否 能够超越市场的文献中有所体现,现有结论对基金管理者的选股能力并未达成共识
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 3 的成长股的能力，Wermers（2000）进一步发现，换手率较高的共同基金在 1975-1994 年之间显著战胜了标普 500 指数。此外，部分学者认为，基金收益率并不满足正态分 布的假设，因此利用 Bootstrap 等更为复杂的计量方法可以比常用的统计检验方法（如 T 检验、F 检验）得出更为准确的结论，同时 Bootstrap 方法还能将基金投资业绩中的 “能力”和运气成分分离。Kosowski（2006）应用 Bootstrap 方法对 1975 年-2002 年间 1788 支美国开放式货币基金的月度收益率进行研究后发现，至少部分基金经理确实具 备选股能力。 而从国内的研究来看，不同的研究方法与样本区间同样造成了结论的差异。在我 国基金业成立早期，张新、杜书明（2002）利用 Sharpe 和 Jensen 所提出的两大经典风 险调整绩效衡量指标，考察了 1999 年 12 月 31 日-2001 年 9 月 28 日期间 22 只证券投 资基金及其等权组合的业绩，并进一步采用复合指数、双因素模型进行研究，认为没 有足够证据支持中国基金业能够战胜市场的论点，对此解释为基金发展尚处于起步阶 段，基金经理的专业投资水平还不是很高，基金现阶段较高的管理费和交易成本很大 程度上损害了基金的绩效表现。王守法（2005）同样以风险调整收益指标、选股择时 能力评价模型为基础，利用主成分分析法得出基金绩效评价的综合指数，认为即使是 在我国这样的新兴证券市场，证券投资基金也不具有盈利的持续性，很难连续超越市 场。 然而，部分学者仍意见相左。沈维涛、黄兴孪（2001）采用了 T-M 模型和 H-M 模 型对 1999 年 5 月 10 日以前上市的新基金进行业绩评价，认为经过风险调整后，我国 基金业绩总体能够跑赢市场组合，并且这是通过一定的证券选择获得的。闫作远和陈 超（2008）利用多元统计分析中的 Ward 分类法，以 2002-2006 年中国开放式基金为 样本，分别通过特征选择模型与特征择时模型检验了基金经理的选股与择时能力，认 为基金经理尽管择时能力不突出，但确实具有较强的选股能力。 1.2.2 基金持仓行为不仅是研究基金经理选股能力的重要角度，同时也是投资策略参考 的重要依据。目前对基金的持仓行为主要集中在以下三个方面。其一仍从基金管理者 本身的投资能力与优势出发，探讨机构投资者能否获取超额收益，以及基金持股对股 票收益率是否具有解释能力；其二从影响基金管理者投资行为的外部因素出发，如基 金持仓的羊群效应、基金家族共同持股对意见分歧及股票收益的影响；其三为投资者 追踪基金持股进行投资的可行性。 从基金管理者自身能力的角度出发来研究基金的持仓行为，大多在研究基金是否 能够超越市场的文献中有所体现，现有结论对基金管理者的选股能力并未达成共识
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 此处不再多加赘述。而从信息优势的角度来看,现有文献大多支持机构投资者比个人 投资者更具备信息优势,并能对其加以利用并获利的观点。孔东明与柯瑞豪(2007) 研究了驱动我国股市盈余漂移现象的原因,并发现在公告前,机构有更大的优势获取 公司信息,其持仓变化与盈余正相关;余佩琨、李志文和王玉涛(2009)研究发现, 机构投资者的仓位在好消息公布前会有所増加,反之则减少,即机构投资者能够通过 提前得知未公开信息而获取超额收益。林树、田澍和史有萍(2012)则认为于基金管 理公司的股东同时可能是国内A股上市公司的大股东,造成基金管理公司与上市公司 之间存在一定的关联性,因此证券基金可能同时存在利益输送式的管理性投资或信息 优势导致的获利性投资,并通过研究2005年-2010年所有基金公司季度重仓股持股数 据证实了这一结论 而从影响基金持仓的外部角度来看,基金持仓行为并不一定只由管理者自身投资 能力决定,其他机构投资者的行为同样是重要的影响因素。如基金持股行为体现出一 定的羊群效应。Brow, Harlow and Stark(2012)认为,基金经理可能会参考分析师 和其他基金的信息,从而导致投资策略趋同。路磊、黄京志和吴博(2014)研究发现, 中国开放式基金在股票投资中具有明显的羊群效应,排名大幅上升的基金会更多地去 参考业绩好的基金的投资信息,从而使得基金的投资组合相似度上升。李科、陆蓉和 夏翊(2015)认为,对未来持有乐观态度的投资者会买入并持有股票,而在卖空限制 的条件下悲观投资者并不能参与市场交易,因此基金家族共同持股会减少意见分歧, 而并进而提高股票回报率。 从追踪基金持股投资的可行性来看,不同学者参考的角度不同,并不存在统一的 追踪方法与结论。吴世农、吴育辉(2003)以基金重仓股为研究对象构建赢家组合与 输家组合,发现了“赢家变输”和“输家更输”的现象,并将其解释为基金短期炒作 套利与基于自我控制的止损行为,并认为如果中小投资者无法通过追踪基金披露的重 仓股获利。朱滔、李善明(2006)发现基金重仓股具有管理能力强、规模大、估值较 低等特征,并认为可以通过预测基金重仓股获取超额收益。谈友胜(2009分析了基 金重仓股在披露后一段时间内的价格走势,并对比了重仓股在市场上涨期与下降期的 超额收益率,发现上涨期和下降期中分别出现了反转效应与动量效应,并就此判断追 踪基金重仓股投资策略并不可行。刘白兰、邹建华(2013)认为,由于我国基金管理 采取固定费率制度,无论基金投资盈亏,基金公司都按不变费率提取基金管理费,因 此基金公司有打造明星基金的动机,扩大基金募集规模以最大化其收益;而运用了 205-2012年的数据对投资者追逐明星家族基金的收益率情况进行了研究,发现由于 有限认知、锚定效应等原因,投资者更偏好于追逐明星家族基金,但这种行为并不能 为投资者带来超额收益,实证表明非明星家族基金的投资收益率显著髙于明星家族基
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 4 此处不再多加赘述。而从信息优势的角度来看，现有文献大多支持机构投资者比个人 投资者更具备信息优势，并能对其加以利用并获利的观点。孔东明与柯瑞豪（2007） 研究了驱动我国股市盈余漂移现象的原因，并发现在公告前，机构有更大的优势获取 公司信息，其持仓变化与盈余正相关；余佩琨、李志文和王玉涛（2009）研究发现， 机构投资者的仓位在好消息公布前会有所增加，反之则减少，即机构投资者能够通过 提前得知未公开信息而获取超额收益。林树、田澍和史有萍（2012）则认为于基金管 理公司的股东同时可能是国内 A 股上市公司的大股东，造成基金管理公司与上市公司 之间存在一定的关联性，因此证券基金可能同时存在利益输送式的管理性投资或信息 优势导致的获利性投资，并通过研究 2005 年-2010 年所有基金公司季度重仓股持股数 据证实了这一结论。 而从影响基金持仓的外部角度来看，基金持仓行为并不一定只由管理者自身投资 能力决定，其他机构投资者的行为同样是重要的影响因素。如基金持股行为体现出一 定的羊群效应。Brown，Harlow and Stark（2012）认为，基金经理可能会参考分析师 和其他基金的信息，从而导致投资策略趋同。路磊、黄京志和吴博（2014）研究发现， 中国开放式基金在股票投资中具有明显的羊群效应，排名大幅上升的基金会更多地去 参考业绩好的基金的投资信息，从而使得基金的投资组合相似度上升。李科、陆蓉和 夏翊（2015）认为，对未来持有乐观态度的投资者会买入并持有股票，而在卖空限制 的条件下悲观投资者并不能参与市场交易，因此基金家族共同持股会减少意见分歧， 而并进而提高股票回报率。 从追踪基金持股投资的可行性来看，不同学者参考的角度不同，并不存在统一的 追踪方法与结论。吴世农、吴育辉（2003）以基金重仓股为研究对象构建赢家组合与 输家组合，发现了“赢家变输”和“输家更输”的现象，并将其解释为基金短期炒作 套利与基于自我控制的止损行为，并认为如果中小投资者无法通过追踪基金披露的重 仓股获利。朱滔、李善明（2006）发现基金重仓股具有管理能力强、规模大、估值较 低等特征，并认为可以通过预测基金重仓股获取超额收益。谈友胜（2009）分析了基 金重仓股在披露后一段时间内的价格走势，并对比了重仓股在市场上涨期与下降期的 超额收益率，发现上涨期和下降期中分别出现了反转效应与动量效应，并就此判断追 踪基金重仓股投资策略并不可行。刘白兰、邹建华（2013）认为，由于我国基金管理 采取固定费率制度，无论基金投资盈亏，基金公司都按不变费率提取基金管理费，因 此基金公司有打造明星基金的动机，扩大基金募集规模以最大化其收益；而运用了 2005-2012 年的数据对投资者追逐明星家族基金的收益率情况进行了研究，发现由于 有限认知、锚定效应等原因，投资者更偏好于追逐明星家族基金，但这种行为并不能 为投资者带来超额收益，实证表明非明星家族基金的投资收益率显著高于明星家族基 金
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 123QF持仓特征与投资行为 QFII( Qualified Foreign Institutional Investors)即合格境外机构投资者。由于目前 被许可入境交易的QFI大多是投资经验丰富的大机构投资者,且往往宣扬其长期投 资的理念,更加重视股票本身的价值,因此QFI的投资行为往往被认为是更加理性 且更加稳定的。现有文献也大多以此为出发点,研究QFI的选股偏好与交易策略,并 对QFI之于我国资本市场的影响作出评价 从QFI的持股特征来看,大多数学者认为QFI的投资行为确实体现出了价值投 资的理念。周泽将、王清(2012)以 Logistic多元回归法对影响QFI持仓的因素进行 分析后,却发现QFI更加偏好持有公司治理、经营业绩优良的上市公司,从而体现出 其价值投资的理念。孙立、林丽(2006)通过对QFI的投资特征分析,认为从行业策 略来看,QFI能够及时根据宏观经济环境做出行业配置的调整,而在具体择股上则以 行业龙头和绩优大盘股为主,部分股票在QFI投资后体现出了显著的业绩增长,QFII 在研究选股上确实有非凡的实力;在投资期限上,QFI普遍具有较长的持仓时间,但 也有短线进出价值投机的个例,并认为这是QFI对我国证券市场的特征所作出的灵 活调整,从整体而言,QFI的投资风格仍然是较为稳健的。但也有相反的观点。滕莉 莉、黄春龙(2012)认为,QFI所持有的股票在当期与未来的盈利能力并未有显著改 善,且QFI平均持股期限仅为223个季度,因此QFI没有完全遵循价值投资的准 则 而从QFI的交易特征来看,现有文献普遍认为,尽管QFI也存在着羊群行为 惯性交易等非理性的行为,但其程度较公募基金而言较轻,因为QFI可以被认为是 更加理性的投资者。刘成彦、胡枫(2007)发现,QFI在中小盘股票上体现出羊群行 为,但在大盘股上较少出现这一现象,并作出QFI投资理念趋同、且大公司的信息透 明度更高的解释,同时研究发现,QF∏并未如公募基金一般体现出较为明显的反馈交 易特征,由此显示了QFI投资更加理性的一面。徐少强、金强(2012)采用改进的 GTW模型对QF的交易策略进行硏究,发现尽管QFI在大部分时间采取了惯性交 易的策略,但其强度会随着市场走势而变化,即在市场上涨阶段有显著的“追涨”行 为,但在市场下跌阶段却并未有明显的“杀跌”行为,甚至逐步加强反转策略,因此 能数次精准捕捉到我国股市底部投资的机会,由此体现出一定的专业投资能力。 124文献综述总结与本文可能创新点 现有文献对于基金业绩评价已建立了较为完整的体系,同时对不同机构投资者的
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 5 1.2.3 QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）即合格境外机构投资者。由于目前 被许可入境交易的 QFII 大多是投资经验丰富的大机构投资者，且往往宣扬其长期投 资的理念，更加重视股票本身的价值，因此 QFII 的投资行为往往被认为是更加理性 且更加稳定的。现有文献也大多以此为出发点，研究 QFII 的选股偏好与交易策略，并 对 QFII 之于我国资本市场的影响作出评价。 从 QFII 的持股特征来看，大多数学者认为 QFII 的投资行为确实体现出了价值投 资的理念。周泽将、王清（2012）以 Logistic 多元回归法对影响 QFII 持仓的因素进行 分析后，却发现 QFII 更加偏好持有公司治理、经营业绩优良的上市公司，从而体现出 其价值投资的理念。孙立、林丽（2006）通过对 QFII 的投资特征分析，认为从行业策 略来看，QFII 能够及时根据宏观经济环境做出行业配置的调整，而在具体择股上则以 行业龙头和绩优大盘股为主，部分股票在 QFII 投资后体现出了显著的业绩增长，QFII 在研究选股上确实有非凡的实力；在投资期限上，QFII 普遍具有较长的持仓时间，但 也有短线进出价值投机的个例，并认为这是 QFII 对我国证券市场的特征所作出的灵 活调整，从整体而言，QFII 的投资风格仍然是较为稳健的。但也有相反的观点。滕莉 莉、黄春龙（2012）认为，QFII 所持有的股票在当期与未来的盈利能力并未有显著改 善，且 QFII 平均持股期限仅为 2.23 个季度，因此 QFII 没有完全遵循价值投资的准 则。 而从 QFII 的交易特征来看，现有文献普遍认为，尽管 QFII 也存在着羊群行为、 惯性交易等非理性的行为，但其程度较公募基金而言较轻，因为 QFII 可以被认为是 更加理性的投资者。刘成彦、胡枫（2007）发现，QFII 在中小盘股票上体现出羊群行 为，但在大盘股上较少出现这一现象，并作出 QFII 投资理念趋同、且大公司的信息透 明度更高的解释，同时研究发现，QFII 并未如公募基金一般体现出较为明显的反馈交 易特征，由此显示了 QFII 投资更加理性的一面。徐少强、金强（2012）采用改进的 GTW 模型对 QFII 的交易策略进行研究，发现尽管 QFII 在大部分时间采取了惯性交 易的策略，但其强度会随着市场走势而变化，即在市场上涨阶段有显著的“追涨”行 为，但在市场下跌阶段却并未有明显的“杀跌”行为，甚至逐步加强反转策略，因此 能数次精准捕捉到我国股市底部投资的机会，由此体现出一定的专业投资能力。 1.2.4 现有文献对于基金业绩评价已建立了较为完整的体系，同时对不同机构投资者的
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 持股特征与投资行为进行了大量研究。而本文认为,可以从以下几点对现有文献进行 补充。 (1)现有研究大多从基金净值的角度出发,对基金持仓个股的表现则少有重视。 事实上,基金业绩受到多重因素影响,如从代理问题的角度而言,在现有按基金管理 规模计提管理费的制度下,基金经理的目标是管理规模最大化,这与投资者最大化回 报率的目标形成了利益错配,从而产生了代理问题;再如从投资能力发挥的角度而言 我国股市有效性程度较低、定价缺乏效率、且公募基金投资范围与仓位均受限,可能 限制了基金经理投资水准的表现,与之相比,重仓股的市场行情能直接反映基金经理 的选股能力,对重仓股的特征及市场表现的分析不失为对现有基金选股能力研究的重 要补充。 (2)在对基金重仓股持股行为的研究上,现有文献普遍认可基金管理者能及时根 据自身的信息优势而调整仓位获利,同时其投资行为也会受到其他基金持仓的影响 但部分学者发现,基金重仓股在信息披露后往往会出现反转现象,从而从理论上说明 追踪投资的策略并不可行。但是,现有文献对追踪基金重仓股的研究,大多只截取了 某一时间截面的少数重仓股数据进行说明,同时往往只从基金持股的静态角度考察, 但忽视了基金根据市场信息调仓的动态边际变化,而后者可能包含更多基金经理对未 来预期的信息,因此,本文将加入基金增持重仓股组合作为研究样本,研究其能否获 取超额收益,从而更加有助于对市场行情的把握与投资策略的构建。 (3)现有文献大多以公募基金作为研究对象,而忽视了QFI这一同样对市场产 生较大影响的机构投资者。事实上,总结现有文献对QFI投资行为研究来看,QF∏更 加注重公司的基本面,能够根据宏观经济与市场行情灵活配置行业和个股,投资行为 也更为理性稳健,以QFI作为追踪投资的对象进行研究,能够与公募基金样本形成 较好的对照,并有可能形成更好的投资建议 13研究框架 本文的研究对象是公募基金与QF基金重仓股及增持重仓股组合,目的为检验相 关组合是否能够获取超越市场的收益率。本文具体安排如下: 第一部分为本文绪论,包括硏究背景与意义、文献综述、研究框架以及本文创新 点。 第二部分为QFI及公募基金重仓股的特征研究,包括我国QFI制度的发展历程, 并通过行业配置的角度研究QFI与公募基金的持仓偏好。 第三部分追踪重仓股组合投资的实证研究。本文将以QFI与公募基金为追踪对 象、当期重仓与当期増持为筛选标准,建立四个投资组合,分别计算并检验追踪这四
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 6 持股特征与投资行为进行了大量研究。而本文认为，可以从以下几点对现有文献进行 补充。 （1）现有研究大多从基金净值的角度出发，对基金持仓个股的表现则少有重视。 事实上，基金业绩受到多重因素影响，如从代理问题的角度而言，在现有按基金管理 规模计提管理费的制度下，基金经理的目标是管理规模最大化，这与投资者最大化回 报率的目标形成了利益错配，从而产生了代理问题；再如从投资能力发挥的角度而言， 我国股市有效性程度较低、定价缺乏效率、且公募基金投资范围与仓位均受限，可能 限制了基金经理投资水准的表现，与之相比，重仓股的市场行情能直接反映基金经理 的选股能力，对重仓股的特征及市场表现的分析不失为对现有基金选股能力研究的重 要补充。 （2）在对基金重仓股持股行为的研究上，现有文献普遍认可基金管理者能及时根 据自身的信息优势而调整仓位获利，同时其投资行为也会受到其他基金持仓的影响。 但部分学者发现，基金重仓股在信息披露后往往会出现反转现象，从而从理论上说明 追踪投资的策略并不可行。但是，现有文献对追踪基金重仓股的研究，大多只截取了 某一时间截面的少数重仓股数据进行说明，同时往往只从基金持股的静态角度考察， 但忽视了基金根据市场信息调仓的动态边际变化，而后者可能包含更多基金经理对未 来预期的信息，因此，本文将加入基金增持重仓股组合作为研究样本，研究其能否获 取超额收益，从而更加有助于对市场行情的把握与投资策略的构建。 （3）现有文献大多以公募基金作为研究对象，而忽视了 QFII 这一同样对市场产 生较大影响的机构投资者。事实上，总结现有文献对 QFII 投资行为研究来看，QFII 更 加注重公司的基本面，能够根据宏观经济与市场行情灵活配置行业和个股，投资行为 也更为理性稳健，以 QFII 作为追踪投资的对象进行研究，能够与公募基金样本形成 较好的对照，并有可能形成更好的投资建议。 1.3 本文的研究对象是公募基金与 QFII 基金重仓股及增持重仓股组合，目的为检验相 关组合是否能够获取超越市场的收益率。本文具体安排如下： 第一部分为本文绪论，包括研究背景与意义、文献综述、研究框架以及本文创新 点。 第二部分为 QFII 及公募基金重仓股的特征研究，包括我国 QFII 制度的发展历程， 并通过行业配置的角度研究 QFII 与公募基金的持仓偏好。 第三部分追踪重仓股组合投资的实证研究。本文将以 QFII 与公募基金为追踪对 象、当期重仓与当期增持为筛选标准，建立四个投资组合，分别计算并检验追踪这四
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 个组合所获取的月度收益率是否显著超越基准,同时以配对检验的方法比较不同组合 的超额收益率是否存在显著差异,并运用Fama- French三因子模型分解组合的风险溢 酬 第四部分交易策略回测,将具体考虑交易策略的建仓时点与持有期、相关成本以 及选股标准,计算投资组合浄值、年化收益率、最大回撤与夏普比率等交易策略的评 价指标,以综合评价交易策略的收益、风险与稳定性。 第五部分为研究结论与启示
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 7 个组合所获取的月度收益率是否显著超越基准，同时以配对检验的方法比较不同组合 的超额收益率是否存在显著差异，并运用 Fama-French 三因子模型分解组合的风险溢 酬。 第四部分交易策略回测，将具体考虑交易策略的建仓时点与持有期、相关成本以 及选股标准，计算投资组合净值、年化收益率、最大回撤与夏普比率等交易策略的评 价指标，以综合评价交易策略的收益、风险与稳定性。 第五部分为研究结论与启示
