案例编号005 美国“漂亮50”的终结Vs.中国“蓝筹泡沫”的破裂 “漂亮50”( Nifty Fifty)美国股票投资史上特定阶段出现的大盘股的投 资偏差现象,特指上世纪六、七十年代在纽交所交易的50只备受追捧的大盘股, 如IBM公司(I豳M)、麦当劳( McDonald's)、雅芳( Avon products)、强生公司 ( Johnson& Johnson)、迪士尼( Disney)、柯达公司( Kodak)、施乐公司( Xerox)、 默克公司( Merck)、可口可乐( Coco Cola)、美国运通( American Express)、宝 洁公司(P&G)、百事可乐公司( Pepsi co)、通用电气(GE)。漂亮50的一个重 要特征是大市值股票、盈利增长稳定,同时也具有较高的P/E比率。由于人们认 为这些公司的运作非常稳健,即使在经历较长时期后同样如此,因此这些股票被 称为“一次性抉择”股。这些大盘股被视作可以“买入并持有”的优质成长股, 盈利空间预期见涨,投资者会认为这种增长会一直持续下去( Dickson and Shenkar,2011)。然而,投资经理全然漠视了这样一个事实:任何规模较大的大 市值公司都不可能长期保持快速增长,以支持80倍甚至90倍市盈率。经过之后 10年的市场自我修正,“漂亮50”从此不再“漂亮”。表11-17就是部分“漂亮 50”市盈率从1972年高峰阶段到20世纪80年代初错误定价偏差的修正过程。 表1 部分“漂亮50”的市盈率变化 单 位:倍 公司名称 1972年市盈率1982年市盈率 索尼(Sony) 92 17 麦当劳( McDonald’s) 16 迪士尼( Disney) 76 惠普(HP) 65 宝丽来( Polaroid) 90 16 国际香料公司( International flavors 12 fragrances 资料来源:马尔基尔(2010)
1 案例编号 005 美国“漂亮 50”的终结 Vs.中国“蓝筹泡沫”的破裂 “漂亮 50”（Nifty Fifty）美国股票投资史上特定阶段出现的大盘股的投 资偏差现象，特指上世纪六、七十年代在纽交所交易的 50 只备受追捧的大盘股， 如 IBM 公司 （IBM）、麦当劳（McDonald's)、雅芳 (Avon Products)、强生公司 (Johnson & Johnson)、迪士尼(Disney)、柯达公司 (Kodak)、施乐公司(Xerox)、 默克公司（Merck)、可口可乐 (Coco Cola)、美国运通(American Express)、宝 洁公司 (P&G)、百事可乐公司 (Pepsi Co)、通用电气 (GE)。漂亮 50 的一个重 要特征是大市值股票、盈利增长稳定，同时也具有较高的 P/E 比率。由于人们认 为这些公司的运作非常稳健，即使在经历较长时期后同样如此，因此这些股票被 称为“一次性抉择”股。这些大盘股被视作可以“买入并持有”的优质成长股， 盈利空间预期见涨，投资者会认为这种增长会一直持续下去（Dickson and Shenkar,2011）。然而，投资经理全然漠视了这样一个事实：任何规模较大的大 市值公司都不可能长期保持快速增长，以支持 80 倍甚至 90 倍市盈率。经过之后 10 年的市场自我修正，“漂亮 50”从此不再“漂亮”。表 11-17 就是部分“漂亮 50”市盈率从 1972 年高峰阶段到 20 世纪 80 年代初错误定价偏差的修正过程。 表 1： 部分“漂亮 50”的市盈率变化 单 位：倍 公司名称 1972 年市盈率 1982 年市盈率 索尼（Sony） 92 17 麦当劳（McDonald's) 83 16 迪士尼( Disney) 76 11 惠普（HP） 65 18 宝丽来（Polaroid） 90 16 国际香料公司(International Flavors & Fragrances ) 81 12 资料来源：马尔基尔（2010）
投资历史总是以某种特定的方式重演。2007年在中国股市高涨时期,大盘 蓝筹股的髙盈利能力同样受到中国投资者的普遍青睐,“上证50”成为“中国 版漂亮50”。大盘股市盈率最高达70倍而演绎成“蓝筹泡沫”。随着2008年中 国股市的“蓝筹泡沬”破裂,上证50成分股的估值水平迅速降低,从2007年 10月份的70多倍市盈率下降到2012年第1季度的不足10倍P/E水平。而同期 中小板指数的市盈率并P/E水平下降幅度则相对有限(见图11-20a)。 从以上案例分析,违背价值投资的基本原则,则容易陷入价值投资的悖论境 地。无论是29世纪70年代的美国股市“漂亮50”终结还是2007年中国A股的 “蓝筹泡沬”的破裂都说明了这一点。 上证50 80 中小企业板 60 Bosk a olgogo 835888 a bG OO HO O LL (O(O N)OO O 图1:中国上证50与中小板估值比较
2 投资历史总是以某种特定的方式重演。2007 年在中国股市高涨时期，大盘 蓝筹股的高盈利能力同样受到中国投资者的普遍青睐，“上证 50”成为 “中国 版漂亮 50”。大盘股市盈率最高达 70 倍而演绎成“蓝筹泡沫”。随着 2008 年中 国股市的“蓝筹泡沫”破裂，上证 50 成分股的估值水平迅速降低，从 2007 年 10 月份的 70 多倍市盈率下降到 2012 年第 1 季度的不足 10 倍 P/E 水平。而同期 中小板指数的市盈率并 P/E 水平下降幅度则相对有限（见图 11-20a）。 从以上案例分析，违背价值投资的基本原则，则容易陷入价值投资的悖论境 地。无论是 29 世纪 70 年代的美国股市“漂亮 50”终结还是 2007 年中国 A 股的 “蓝筹泡沫”的破裂都说明了这一点。 图 1：中国上证 50 与中小板估值比较 0 2 0 4 0 6 0 8 0 2004-06-30 2005-01-31 2005-08-31 2006-03-31 2006-10-31 2007-05-31 2007-12-28 2008-07-31 2009-02-27 2009-09-30 2010-04-30 2010-11-30 2011-06-30 2012-01-31 上证50 中小企业板
80% 大盘股的相对超额收益 小盘股的相对超额收益 60% 20% 200120022003 006 图2:中国A股大盘和小盘股估值比较
3 图 2：中国 A 股大盘和小盘股估值比较