案例正文 股指期货在中国股票市场异常波动中的作用分析 以2015年A股“股灾”为例 摘要:从2014年下半年到2015年上半年,A股经历了一轮由资金和杠杆 造就的牛市。在上证综指达到5178点的高位之后,A股市场迎来了一场幅度、 深度超乎以往的股灾,可见这是一次市场的非理性下跌,股灾背后的“恶意做空” 因素成为市场热议的对象。股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制,成为 学界关注的焦点。本教学案例围绕2015年A股股灾事件,分析股指期货市场在 股灾中的特征,从而探讨股指期货在市场非理性下跌中可能的作用机制。并就市 场关注的“恶意做空”问题进行讨论,分析其和正常做空间的区别。基于以上分析, 对未来中国股指期货市场的发展提出启示和思考。这也是本次股灾给我们带来的 宝贵财富,只有从教训中积累经验,才能推动证券市场稳定健康发展。 关键词:股灾股指期货作用机制恶意做空启示与思考 0、引言 从2014年7月到2015年6月,A股开启了一段牛市,这轮牛市具有“资金 市”和”杠杆市“的特点。2015年6月15日,上证综指站上5178点的高位,之后 却出人意料的单边下跌,开启了几乎长达一月的股灾。本轮股灾的幅度和深度超 乎以往,背后的“做空”因素成为市场关注的焦点。 而股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制,成为各界关注的对象。事 实证明,政府的前期救市行为收效甚微。直到政府将救市焦点转移到股指期货市 场,对股指期货出台一系列监管措施后,A股市场才从股灾中走出 那么,股指期货在这一轮股灾中到表现出怎样的特征呢?其在市场非理性下 跌中的作用机制又是什么呢?结合这些,我们对未来股指期货的发展又可以得出 怎样的启示和思考呢? 1、股灾与股指期货 11前所未有的股灾 从2014年下半年开始,A股开启新一轮的上涨,资金不断流入股市,A股
案例正文 股指期货在中国股票市场异常波动中的作用分析 ——以 2015 年 A 股“股灾”为例 摘要：从 2014 年下半年到 2015 年上半年， A 股经历了一轮由资金和杠杆 造就的牛市。在上证综指达到 5178 点的高位之后，A 股市场迎来了一场幅度、 深度超乎以往的股灾，可见这是一次市场的非理性下跌，股灾背后的“恶意做空” 因素成为市场热议的对象。股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制，成为 学界关注的焦点。本教学案例围绕 2015 年 A 股股灾事件，分析股指期货市场在 股灾中的特征，从而探讨股指期货在市场非理性下跌中可能的作用机制。并就市 场关注的“恶意做空”问题进行讨论，分析其和正常做空间的区别。基于以上分析， 对未来中国股指期货市场的发展提出启示和思考。这也是本次股灾给我们带来的 宝贵财富，只有从教训中积累经验，才能推动证券市场稳定健康发展。 关键词：股灾 股指期货 作用机制 恶意做空 启示与思考 0、引言 从 2014 年 7 月到 2015 年 6 月，A 股开启了一段牛市，这轮牛市具有“资金 市”和”杠杆市“的特点。2015 年 6 月 15 日，上证综指站上 5178 点的高位，之后 却出人意料的单边下跌，开启了几乎长达一月的股灾。本轮股灾的幅度和深度超 乎以往，背后的“做空”因素成为市场关注的焦点。 而股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制，成为各界关注的对象。事 实证明，政府的前期救市行为收效甚微。直到政府将救市焦点转移到股指期货市 场，对股指期货出台一系列监管措施后，A 股市场才从股灾中走出。 那么，股指期货在这一轮股灾中到表现出怎样的特征呢？其在市场非理性下 跌中的作用机制又是什么呢？结合这些，我们对未来股指期货的发展又可以得出 怎样的启示和思考呢？ 1、股灾与股指期货 1.1 前所未有的股灾 从 2014 年下半年开始，A 股开启新一轮的上涨，资金不断流入股市， A 股
市场重新焕发活力。进入2015年,A股一路上扬,冲上5000点,之后却从高点 一路坠落。 (1)疯狂的上涨 中国股市在经历了低迷的2014上半年后,在7月迎来了它新一轮行情的转 折点。上半年上证指数最高点为2177点,而7月之后便势如破竹,节节高升, 在最后的一个月里,上证指数由2683点涨到3284点,突破久违的3000点大关, 个月涨幅高达21%。12月5日,A股成交金额首破10000亿元,达10740亿 元;12月9日,成交金额迎来新的世界记录,达12665亿元。2015年,在大好 行情和媒体不断唱多的影响下,大量资金入市,推动股价不断上涨,严重背离价 值。 无风险利率下降、银行资金入市是这轮股市上涨背后的根本原因,国企改革、 沪港通开闸、央行降息等利好消息为股市上涨创造了良好的氛围,同时,融资融 券规模以惊天之速不断扩大,两融余额突破万亿元大关,成为A股上涨的主要推 手。因此,本轮牛市是“资金”市和“杠杆”市。 (2)看不见的隐患一—场外配资 牛市来临,一些投资者苦于本身资金量的不足,不甘心错过此次全面牛市, 但因两融的门槛和杠杆都有严格的限制,准入门槛低、杠杆高的场外配资成为在 疯牛股市中失去理智的投资者的首选。一时间,配资公司如雨后春笋般出现 场外配资属于一种未纳入监管层监管的民间配资,其本质是通过杠杆化融资 达到放大资金量的目的,杠杆比例一般在13到1:5之间,有的甚至达到110 2015年6月30日中国证券业协会发布的数据显示,场外配资活动主要通过恒生 公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行 在股市上涨的情况下,投资者和配资公司都能盈利。但由于配资公司采用的 恒生HOMS系统可以确保可以对配资客户的资金进行快速扫描和人工盯盘的辅 助,端口也接入证券公司。只要投资者运用1:4及以上的杠杆配资,1个跌停 配资公司的电子系统将会强制平仓,这为股灾埋下了巨大的隐患 (3)股灾导火索一一清理配资 2015年上半年场外配资规模急剧扩大,伴随的还有不断增加的股市风险 如果放任场外配资继续疯长,将会严重威胁到我国资本市场的稳健发展。于是从 4月开始,证监会开展了一系列清查配资的举措,然而却没想到,这竟然成为了 本次股灾的导火索。 4月17日,证监会要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托
市场重新焕发活力。进入 2015 年，A 股一路上扬，冲上 5000 点，之后却从高点 一路坠落。 （1）疯狂的上涨 中国股市在经历了低迷的 2014 上半年后，在 7 月迎来了它新一轮行情的转 折点。上半年上证指数最高点为 2177 点，而 7 月之后便势如破竹，节节高升， 在最后的一个月里，上证指数由 2683 点涨到 3284 点，突破久违的 3000 点大关， 一个月涨幅高达 21%。12 月 5 日，A 股成交金额首破 10000 亿元，达 10740 亿 元；12 月 9 日，成交金额迎来新的世界记录，达 12665 亿元。2015 年，在大好 行情和媒体不断唱多的影响下，大量资金入市，推动股价不断上涨，严重背离价 值。 无风险利率下降、银行资金入市是这轮股市上涨背后的根本原因，国企改革、 沪港通开闸、央行降息等利好消息为股市上涨创造了良好的氛围，同时，融资融 券规模以惊天之速不断扩大，两融余额突破万亿元大关，成为 A 股上涨的主要推 手。因此，本轮牛市是“资金”市和“杠杆”市。 （2）看不见的隐患——场外配资 牛市来临，一些投资者苦于本身资金量的不足，不甘心错过此次全面牛市， 但因两融的门槛和杠杆都有严格的限制，准入门槛低、杠杆高的场外配资成为在 疯牛股市中失去理智的投资者的首选。一时间，配资公司如雨后春笋般出现。 场外配资属于一种未纳入监管层监管的民间配资，其本质是通过杠杆化融资 达到放大资金量的目的，杠杆比例一般在 1:3 到 1:5 之间，有的甚至达到 1:10。 2015 年 6 月 30 日中国证券业协会发布的数据显示，场外配资活动主要通过恒生 公司 HOMS 系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。 在股市上涨的情况下，投资者和配资公司都能盈利。但由于配资公司采用的 恒生 HOMS 系统可以确保可以对配资客户的资金进行快速扫描和人工盯盘的辅 助，端口也接入证券公司。只要投资者运用 1：4 及以上的杠杆配资，1 个跌停， 配资公司的电子系统将会强制平仓，这为股灾埋下了巨大的隐患。 （3）股灾导火索——清理配资 2015 年上半年场外配资规模急剧扩大，伴随的还有不断增加的股市风险。 如果放任场外配资继续疯长，将会严重威胁到我国资本市场的稳健发展。于是从 4 月开始，证监会开展了一系列清查配资的举措，然而却没想到，这竟然成为了 本次股灾的导火索。 4 月 17 日，证监会要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托
等活动,不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利 5月,证监会向券商紧急下发内部通知,要求全面自查自纠参与场外配资的 相关业务,其中包括接入恒生Homs系统为场外配资提供服务 6月12日,证监会禁止证券公司为场外配资活动提供便利 7月12日,证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》 (即19号文),第五条明确规定,“任何机构和个人不得出借自己的证券账户, 不得借用他人证券账户买卖证券。证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提 供给他人使用”。 系列严打配资的举措,使得配资公司萌生撤退之心,这意味着,髙杠杆投 资者对应的股票一旦跌幅较大,而其又不能按照配资公司的要求迅速补充相应的 保证金时,配资公司就会做好随时强制平仓的准备。这如果仅是个别现象,就不 会造成严重后果,但是由于时间点过于集中,且因为配资资金量经历了上半年的 疯长,配资公司对客户实施强行平仓会引发某一只个股的下挫,下跌又会引发其 他配资公司的强行平仓,市场上抽离的资金规模就越发庞大,个股的跌幅会进 步加深。大规模的踩踏会加剧投资者、配资公司的恐慌,从而形成多米诺效应, 最终使得市场陷入跌停、平仓、再跌停、再平仓的恶性循环中。在这个过程中, PO申购导致的资金冻结、银行6月末的资金供给紧张、央行重启逆回购、大股 东减持都使得本次股灾雪上加霜。 (4)非理性下跌 从6月15日到7月8日,我国A股经历了一场前所未有的重大股灾,短短 一个月不到的时间内,上证指数从最高5178点跌到最低3373点,跌幅接近40%。 本次股灾有以下特点:跌幅大、下跌速度快、影响范围广。具体表现为以下几个 方面 A、三大股指跌幅极大 上证指数从股灾初期的5178点跌至最低3373点,跌幅达到接近40%,单 日最大跌幅达到7.4%
等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利； 5 月，证监会向券商紧急下发内部通知，要求全面自查自纠参与场外配资的 相关业务，其中包括接入恒生 Homs 系统为场外配资提供服务； 6 月 12 日，证监会禁止证券公司为场外配资活动提供便利； 7 月 12 日，证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》 （即 19 号文），第五条明确规定，“任何机构和个人不得出借自己的证券账户， 不得借用他人证券账户买卖证券。证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提 供给他人使用”。 一系列严打配资的举措，使得配资公司萌生撤退之心，这意味着，高杠杆投 资者对应的股票一旦跌幅较大，而其又不能按照配资公司的要求迅速补充相应的 保证金时，配资公司就会做好随时强制平仓的准备。这如果仅是个别现象，就不 会造成严重后果，但是由于时间点过于集中，且因为配资资金量经历了上半年的 疯长，配资公司对客户实施强行平仓会引发某一只个股的下挫，下跌又会引发其 他配资公司的强行平仓，市场上抽离的资金规模就越发庞大，个股的跌幅会进一 步加深。大规模的踩踏会加剧投资者、配资公司的恐慌，从而形成多米诺效应， 最终使得市场陷入跌停、平仓、再跌停、再平仓的恶性循环中。在这个过程中， IPO 申购导致的资金冻结、银行 6 月末的资金供给紧张、央行重启逆回购、大股 东减持都使得本次股灾雪上加霜。 （4）非理性下跌 从 6 月 15 日到 7 月 8 日，我国 A 股经历了一场前所未有的重大股灾，短短 一个月不到的时间内，上证指数从最高5178点跌到最低3373点，跌幅接近40%。 本次股灾有以下特点：跌幅大、下跌速度快、影响范围广。具体表现为以下几个 方面： A、三大股指跌幅极大 上证指数从股灾初期的 5178 点跌至最低 3373 点，跌幅达到接近 40%，单 日最大跌幅达到 7.4%
5000 4000 200035%37% 1000 52%58% 5.9%-8% -74% 2% 收盘价—涨跌幅 图1:上证指数股灾期间走势图 来源:Wind 中小板指数从股灾前的12000点跌至最低7400点,跌幅达到接近50%,单 日最大跌幅达到84%。 10000 8Y2 6000 40004.0%4.3% 383%94% 2000 -6.6% -6.2%-8% 12% 图2:中小板指数股灾期间走势图 来源:Wind 创业板从股灾初期的3900点跌至最低2400点,跌幅达到40%以上,单日最 大跌幅达到89%,指数几乎跌停
图 1: 上证指数股灾期间走势图 来源：Wind 中小板指数从股灾前的 12000 点跌至最低 7400 点，跌幅达到接近 50%，单 日最大跌幅达到 8.4%。 图 2: 中小板指数股灾期间走势图 来源：Wind 创业板从股灾初期的 3900 点跌至最低 2400 点，跌幅达到 40%以上，单日最 大跌幅达到 8.9%，指数几乎跌停。 ‐3.5% 1.7% ‐3.7% ‐6.4% 2.2%2.5% ‐3.5% ‐7.4% ‐3.3% 5.5% ‐5.2% ‐3.5% ‐5.8% 1.1% ‐5.9% ‐12% ‐8% ‐4% 0% 4% 8% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 收盘价 涨跌幅 ‐4.0% 1.4% ‐4.3% ‐5.7% 1.8%1.2% ‐4.0% ‐8.4% ‐6.6% 6.2% ‐3.8% ‐4.9%‐4.4% ‐0.5% ‐6.2% ‐12% ‐8% ‐4% 0% 4% 8% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 收盘价 涨跌幅
4000 2500 2.8% 35当20% -4.3% 1000 634% 5.2% 5.7%-8% 500 收盘价 涨跌幅 图3:创业板指数股灾期间收盘价走势图 来源:Wind B、两市最大单日市值损失 6月15日至7月8日,沪深两市蒸发市值超19万亿。6月26日,沪深两 市的总市值蒸发近49万亿,创A股市场前所未有的最大单日市值损失 C、公司大面积停牌 在本轮股灾中,由于A股三周的断崖式暴跌,无数投资者损失惨重,高杠 杆投资者被平仓后血本无归,市场恐慌情绪不断蔓延和加大。开盘即跌停、市 值不断蒸发,连续的暴跌让许多公司通过停牌来自保,但带来的后果是A股市 场流动性丧失。数据显示:沪市停牌A股数量占比从6月初的12%上升到7月 初的1/3以上,中小板、创业板停牌个股占比分别达到65%、60%。前期上涨 幅度较大的中小板和创业板面临更大的抛售压力,流动性受到了更为严重的挑 战
图 3: 创业板指数股灾期间收盘价走势图 来源：Wind B、两市最大单日市值损失 6 月 15 日至 7 月 8 日，沪深两市蒸发市值超 19 万亿。6 月 26 日，沪深两 市的总市值蒸发近 4.9 万亿，创 A 股市场前所未有的最大单日市值损失。 C、公司大面积停牌 在本轮股灾中，由于 A 股三周的断崖式暴跌，无数投资者损失惨重，高杠 杆投资者被平仓后血本无归，市场恐慌情绪不断蔓延和加大。开盘即跌停、市 值不断蒸发，连续的暴跌让许多公司通过停牌来自保，但带来的后果是 A 股市 场流动性丧失。数据显示：沪市停牌 A 股数量占比从 6 月初的 12%上升到 7 月 初的 1/3 以上，中小板、创业板停牌个股占比分别达到 65%、60%。前期上涨 幅度较大的中小板和创业板面临更大的抛售压力，流动性受到了更为严重的挑 战。 ‐2.8% 4.2% ‐6.3%‐5.4% 2.4% ‐0.3% ‐5.2% ‐8.9% ‐7.9% 6.3% ‐3.5%‐4.0% ‐1.7% ‐4.3% ‐5.7% ‐12% ‐8% ‐4% 0% 4% 8% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 收盘价 涨跌幅
50 25% 20% 0 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 ■沪市主板停牌股票数 沪市主板停牌股票占比 图4:股灾期间沪市主板停牌情况 来源:Wind 50% 150 30% 20% 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 ■深市主板停牌股票数 深市主板停牌股票占比 图5:股灾期间深市主板停牌情况 来源:Wnd
图 4: 股灾期间沪市主板停牌情况 来源：Wind 图 5: 股灾期间深市主板停牌情况 来源：Wind 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 沪市主板停牌股票数 沪市主板停牌股票占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 深市主板停牌股票数 深市主板停牌股票占比
300 100 10% 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 深市中小板停牌股票数 深市中小板停牌股票占比 图6:股灾期间深市中小板停牌情况 来源:Wind 70% 300 200 100 6月1日6月8日6月15日6月22日6月29日7月6日7月13日7月20日7月27日 创业板停牌股票数—创业板停牌股票占比 图7:股灾期间创业板停牌情况 来源:Wnd 小结 本轮股灾的下跌幅度、深度远超以往,简单的抛出现货理论已经不能解释此 次非理性下跌。因此,市场对股灾背后的“恶意做空〃因素极为关注。目前A股的 做空方式有两种,股指期货做空和融券做空。但由于目前券源稀缺,融券做空的
图 6: 股灾期间深市中小板停牌情况 来源：Wind 图 7: 股灾期间创业板停牌情况 来源：Wind 小结 本轮股灾的下跌幅度、深度远超以往，简单的抛出现货理论已经不能解释此 次非理性下跌。因此，市场对股灾背后的“恶意做空”因素极为关注。目前 A 股的 做空方式有两种，股指期货做空和融券做空。但由于目前券源稀缺，融券做空的 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 创业板停牌股票数 创业板停牌股票占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 6月1日 6月8日 6月15日 6月22日 6月29日 7月6日 7月13日 7月20日 7月27日 深市中小板停牌股票数 深市中小板停牌股票占比
规模很小,因此市场把目光聚焦在股指期货上 12股指期货市场与现货市场的联动性和引导效应 (1)股灾中的现实表现 A、期指市场同样大幅下跌 值得注意的是,在本轮股灾中,股指期货的走势与现货惊人相似。沪深300 期指主力合约从高点5387点最深跌至3363点,跌幅达到38%;中证500期指主 力合约从最高的11585点下跌到5900点,跌幅达到接近50%。 6000 200 5000 4000 3000 2000 1000 g宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫宫后后后合 R 基差 F1507合约收盘价 沪深300指数收盘价 图8股灾期间F1507合约和沪深300指数走势和基差情况 来源:Wind B、开盘情况高度吻合 根据清华大学研究院的数据,从6月15日到7月31日共34个交易日内, 沪深300股指期货和现货开盘表现为同涨同跌的交易日占比为73.5%。下面两张 图分别是IF1507和沪深300的开盘涨跌幅情况,可以发现:两者的开盘情况相 似度极高
规模很小，因此市场把目光聚焦在股指期货上。 1.2 股指期货市场与现货市场的联动性和引导效应 （1）股灾中的现实表现 A、期指市场同样大幅下跌 值得注意的是，在本轮股灾中，股指期货的走势与现货惊人相似。沪深 300 期指主力合约从高点 5387 点最深跌至 3363 点，跌幅达到 38%；中证 500 期指主 力合约从最高的 11585 点下跌到 5900 点，跌幅达到接近 50%。 图 8:股灾期间 IF1507 合约和沪深 300 指数走势和基差情况 来源：Wind B、开盘情况高度吻合 根据清华大学研究院的数据，从 6 月 15 日到 7 月 31 日共 34 个交易日内， 沪深 300 股指期货和现货开盘表现为同涨同跌的交易日占比为 73.5%。下面两张 图分别是 IF1507 和沪深 300 的开盘涨跌幅情况，可以发现：两者的开盘情况相 似度极高。 ‐300 ‐250 ‐200 ‐150 ‐100 ‐50 0 50 100 150 200 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015‐06‐01 2015‐06‐03 2015‐06‐05 2015‐06‐07 2015‐06‐09 2015‐06‐11 2015‐06‐13 2015‐06‐15 2015‐06‐17 2015‐06‐19 2015‐06‐21 2015‐06‐23 2015‐06‐25 2015‐06‐27 2015‐06‐29 2015‐07‐01 2015‐07‐03 2015‐07‐05 2015‐07‐07 基差 IF1507合约收盘价 沪深300指数收盘价
10% 2%8宫宫宫8宫8宫宫 F1507开盘涨跌幅 沪深300指数开盘涨跌幅 图9:F1507合约和沪深300指数开盘涨跌幅 来源:Wind C、盘中走势高度吻合 在盘中,股指期货的走势也影响到了现货市场。6月26日,F1507一路震 荡走弱,下午2点半左右封死跌停板,创造了历史记录;而沪深300指数也一路 走低,并在2点45分左右达到全天最大跌幅9.09%,时间前后相差15分钟。7 月1日,IF1507平开,盘中一度上行,但最终于2点半开始大幅跳水,最终收跌 7.26%;沪深300指数紧接着跳水,于2点50左右跌至全天最低点,时间相差 20分钟左右。我们可以发现,在股灾中,股指期货确实起到了引导现货走势的作 用,而且领先时间大概在15-20分钟左右。 (2)国内外研究 期货市场和现货市场间的联动性和引导效应一直是国内外学者研究的对象 之一,早在1987年, Kawaller,, Paul Koch and Timothy Koch就对股指期货价格与 现货价格的领先一一滞后关系做出系统性研究,他们以标普500指数和现货作为 研究数据,发现期指价格领先现货达到20-45分钟,因此期指价格的领先效应非 常显著。协整理论的出现使得学界对该现象的研究更加科学合理,Gosh(1993) 发现股票现货指数和股指期货价格之间存在协整关系,Chu(1999)发现股指期 货具有价格发现效应,Li(2009)发现股指期货价格具有引导现货市场价格的效 应 相比国外的研究来说,国内的研究有一定滞后,客观上是因为国内股指期货 推出较晩。任远(2010)利用沪深300期指和现货数据进行研究,得出期指价格
图 9:IF1507 合约和沪深 300 指数开盘涨跌幅 来源：Wind C、盘中走势高度吻合 在盘中，股指期货的走势也影响到了现货市场。6 月 26 日，IF1507 一路震 荡走弱，下午 2 点半左右封死跌停板，创造了历史记录；而沪深 300 指数也一路 走低，并在 2 点 45 分左右达到全天最大跌幅 9.09%，时间前后相差 15 分钟。7 月 1 日，IF1507 平开，盘中一度上行，但最终于 2 点半开始大幅跳水，最终收跌 7.26%；沪深 300 指数紧接着跳水，于 2 点 50 左右跌至全天最低点，时间相差 20 分钟左右。我们可以发现，在股灾中，股指期货确实起到了引导现货走势的作 用，而且领先时间大概在 15‐20 分钟左右。 （2）国内外研究 期货市场和现货市场间的联动性和引导效应一直是国内外学者研究的对象 之一，早在 1987 年，Kawaller，Paul Koch and Timothy Koch 就对股指期货价格与 现货价格的领先——滞后关系做出系统性研究，他们以标普 500 指数和现货作为 研究数据，发现期指价格领先现货达到 20‐45 分钟，因此期指价格的领先效应非 常显著。协整理论的出现使得学界对该现象的研究更加科学合理，Gosh（1993） 发现股票现货指数和股指期货价格之间存在协整关系，Chu（1999）发现股指期 货具有价格发现效应，Li（2009）发现股指期货价格具有引导现货市场价格的效 应。 相比国外的研究来说，国内的研究有一定滞后，客观上是因为国内股指期货 推出较晚。任远（2010）利用沪深 300 期指和现货数据进行研究，得出期指价格 ‐4% ‐2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015‐06‐01 2015‐06‐03 2015‐06‐05 2015‐06‐07 2015‐06‐09 2015‐06‐11 2015‐06‐13 2015‐06‐15 2015‐06‐17 2015‐06‐19 2015‐06‐21 2015‐06‐23 2015‐06‐25 2015‐06‐27 2015‐06‐29 2015‐07‐01 2015‐07‐03 2015‐07‐05 2015‐07‐07 IF1507开盘涨跌幅 沪深300指数开盘涨跌幅
领先于现货5分钟左右的结论。蔡向辉(2011)利用多种模型,并用沪深300期 指和现货的1分钟、5分钟、日数据进行研究,得出结论:“在1分钟数据下,股 指期货的价格领先效应最强”。 从国内外研究结果来看,股指期货和现货间确实存在一定的联动性和引导效 应。既然股指期货与现货市场的关联性如此之强,那么股指期货在这一轮股灾中 到表现出怎样的特征呢?其在市场非理性下跌中的作用机制又是什么呢? 2、股指期货在市场异常波动中的作用 21股指期货的种类 目前,我国的股指期货有三种,分别以对应的现货指数为标的物,具体如下 (1)F(沪深300股指期货 以沪深300指数作为标的物,沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右 的市值,具有良好的市场代表性。它也是设立最早,对市场影响最大的股指期货 (2)ⅢH(上证50股指期货) 挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股, 以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。 (3)c(中证500股指期货) 其样本空间内股票是扣除沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名 前300名的股票,剩余股票按照最近一年(新股为上市以来)的日均成交金额由 高到低排名,剔除排名后20%的股票,然后将剩余股票按照日均总市值由高到低 进行排名,选取排名在前500名的股票作为中证500指数样本股。中证500指 数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。 22股指期货的主要特点 (1)股指期货合约价值的决定机制 股指期货的合约价值=股指期货指数点*合约乘数。其中,股指期货指数点 就是期货交易过程中形成的股票指数点位,它和现货市场上的指数类似。而合约 乘数是指单个股指期货指数点的价值,如沪深300股指期货的合约乘数是300元 /点,那么当沪深300股指期货为4000点时,合约价值为:4000点乘以300元, 等于120万元人民币 (2)高杠杆 股指期货采取保证金杠杆制度,在股灾之前,沪深300股指期货所有合约的 交易保证金为合约总价值的8%,杠杆率高达12.5倍;上证50、中证500股指 期货各合约的交易保证金为合约价值的10%,杠杆率也达到10倍
领先于现货 5 分钟左右的结论。蔡向辉（2011）利用多种模型，并用沪深 300 期 指和现货的 1 分钟、5 分钟、日数据进行研究，得出结论：“在 1 分钟数据下，股 指期货的价格领先效应最强”。 从国内外研究结果来看，股指期货和现货间确实存在一定的联动性和引导效 应。既然股指期货与现货市场的关联性如此之强，那么股指期货在这一轮股灾中 到表现出怎样的特征呢？其在市场非理性下跌中的作用机制又是什么呢？ 2、股指期货在市场异常波动中的作用 2.1 股指期货的种类 目前，我国的股指期货有三种，分别以对应的现货指数为标的物，具体如下： （1）IF(沪深 300 股指期货) 以沪深 300 指数作为标的物，沪深 300 指数样本覆盖了沪深市场六成左右 的市值，具有良好的市场代表性。它也是设立最早，对市场影响最大的股指期货。 （2）IH(上证 50 股指期货) 挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的 50 只股票组成样本股， 以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。 （3）IC(中证 500 股指期货) 其样本空间内股票是扣除沪深 300 指数样本股及最近一年日均总市值排名 前 300 名的股票，剩余股票按照最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由 高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后将剩余股票按照日均总市值由高到低 进行排名，选取排名在前 500 名的股票作为中证 500 指数样本股。中证 500 指 数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。 2.2 股指期货的主要特点 （1）股指期货合约价值的决定机制 股指期货的合约价值＝股指期货指数点＊合约乘数。其中，股指期货指数点 就是期货交易过程中形成的股票指数点位，它和现货市场上的指数类似。而合约 乘数是指单个股指期货指数点的价值，如沪深 300 股指期货的合约乘数是 300 元 /点，那么当沪深 300 股指期货为 4000 点时，合约价值为：4000 点乘以 300 元， 等于 120 万元人民币。 （2）高杠杆 股指期货采取保证金杠杆制度，在股灾之前，沪深 300 股指期货所有合约的 交易保证金为合约总价值的 8％，杠杆率高达 12.5 倍；上证 50、中证 500 股指 期货各合约的交易保证金为合约价值的 10%，杠杆率也达到 10 倍