案例正文 “816光大证券乌龙指”交易的法律责任与投资者赔偿 摘要:资本市场是个法治市场,离开法治的约束不可想象。保护企业权利,虽是市场 繁荣的重要促动因素,却不能因此故意侵害投资者利益。对于被监管者在巨大的利益驱使下 产生的打擦边球倾向,无论是主观还是客观,监管者都需要承担极大的法律监管责任。面对 超前或者滞后的法规,监管者不仅需要依法律授杈行政,也需要依公平正义履职。最重要的 是保证这一切开放透明,在事实论证和利益博弈中去辨析一条最符合现实需要和成本负担的 监管之道。本教学案例围绕“8-16光大证券乌龙指”事件,探讨了由于套利系统出现技术性故 障,内幕交易引发大盘指数短时大幅波动,并通过对冲交易使广大投资者遭受巨额损失、整 个资本市场受到巨幅震荡背后的法律责任,进一步地分析“乌龙指”衍生出的两起案件应如何 判决。这两起案件为最高人民法院研究出台内幕交易和利用未公开信息交易民事责任的司法 解释提供了实践基础,这也是该起乌龙指案件背后的法治价值。只有看到这点,才可以推动 中国法治进步,看到现代型监管在中国逐渐成熟的希望。 关键词:光大证券高频交易乌龙指内幕交易法律责任证券法 0引言 2013年8月16日上午,家住温州的郭女士像往常一样,在电脑前开始了期货交易操作 经历了6月份的惨痛下跌之后,A股市场有所反弹。屏幕上的K线图显示,8月的前十个交 易日,沪深300指数涨幅达10%,而紧随其后的是连续两个交易日均以阴线报收。作为职 业期货投资者,郭女士做出判断,由于没有基本面和政策的护持,投资者仍相当谨慎,落袋 为安的情绪浓烈,因此获利回吐的回调趋势仍将持续。当天上午平开低走的走势给她吃了 颗定心丸。11点左右,郭女士卖空2手IF1308股指期货合约,按当时一手期指合约的保证 金10万元计算,动用资金约20万元。结果几分钟后,沪深300指数突然暴涨,她的2手合
1 案例正文 “8·16 光大证券乌龙指”交易的法律责任与投资者赔偿 摘 要：资本市场是个法治市场，离开法治的约束不可想象。保护企业权利，虽是市场 繁荣的重要促动因素，却不能因此故意侵害投资者利益。对于被监管者在巨大的利益驱使下 产生的打擦边球倾向，无论是主观还是客观，监管者都需要承担极大的法律监管责任。面对 超前或者滞后的法规，监管者不仅需要依法律授权行政，也需要依公平正义履职。最重要的 是保证这一切开放透明，在事实论证和利益博弈中去辨析一条最符合现实需要和成本负担的 监管之道。本教学案例围绕“8·16 光大证券乌龙指”事件，探讨了由于套利系统出现技术性故 障，内幕交易引发大盘指数短时大幅波动，并通过对冲交易使广大投资者遭受巨额损失、整 个资本市场受到巨幅震荡背后的法律责任，进一步地分析“乌龙指”衍生出的两起案件应如何 判决。这两起案件为最高人民法院研究出台内幕交易和利用未公开信息交易民事责任的司法 解释提供了实践基础，这也是该起乌龙指案件背后的法治价值。只有看到这点，才可以推动 中国法治进步，看到现代型监管在中国逐渐成熟的希望。 关键词：光大证券 高频交易 乌龙指 内幕交易 法律责任 证券法 0 引言 2013 年 8 月 16 日上午，家住温州的郭女士像往常一样，在电脑前开始了期货交易操作。 经历了 6 月份的惨痛下跌之后，A 股市场有所反弹。屏幕上的 K 线图显示，8 月的前十个交 易日，沪深 300 指数涨幅达 10%，而紧随其后的是连续两个交易日均以阴线报收。作为职 业期货投资者，郭女士做出判断，由于没有基本面和政策的护持，投资者仍相当谨慎，落袋 为安的情绪浓烈，因此获利回吐的回调趋势仍将持续。当天上午平开低走的走势给她吃了一 颗定心丸。11 点左右，郭女士卖空 2 手 IF1308 股指期货合约，按当时一手期指合约的保证 金 10 万元计算，动用资金约 20 万元。结果几分钟后，沪深 300 指数突然暴涨，她的 2 手合
约被迫于11点08分左右平仓,损失近25万元。 在分析了上午火爆的行情后,郭女士认为,按照A股市场以往的规律,当天很可能有 重大利好消息,这无疑是久旱逢甘霖。加之光大证券董秘坚决否认乌龙传闻,以及上交所公 告称交易系统正常,更加坚定了她的判断。于是,下午13点42分,郭女士马上空翻多,买 入3手IF1309股指期货合约,动用资金30多万元。 当天下午买入多单后,股指快速跳水,郭女士又被迫平仓损失近2万元。此外,郭女士 当天上午11点15分左右还做多买入10手焦炭期货,结果到下午又损失了2万多元。短短 天之内,郭女士损失了6万多元 表1郭女士816当天操作与损失 时间 操作 损失 11点 卖空2手IF1308股指期货 无 11点08分 2手IF1308股指期货强制平仓 25万元 1点15分 买入10手焦炭期货 2万元 13点42分买入3手HF130股指期货 无 15点 3手IF1309股指期货强制平仓 2万元 2次股指期货强制平仓,1次商品期货损失 65万元 资料来源:潘侠《粤沪“光大索赔案ˆ遇阻温州郭女士仍在等待》,載《证券日报》2013 年9月11日 当天休市后,后续调查证实了股价异动确有光大证券乌龙事件造成。郭女士很是气愤 她的交易逻辑本没有问题,然而乌龙事件和不负责任的辟谣造成了她当天巨额损失。想到A 股混乱的市场秩序,郭女士决定用法律武器维护自己的权利,委托浙江六和律师事务所正式 提起诉讼,将光大证券和上交所、中金所一起告诉了法庭,等候执法机关的判决,踏上了漫 漫索赔之路. 1事件过程 2013年8月16日,光大证券公司策略部按照计划开始EIF策略交易。该部门核定的 交易员当日现货交易额度为8000万元,并在交易开始前由审核人员进行了8000万元的额度 设定 ETF,即交易型开放式指数基金,是 Exchange traded funds的英文缩写。对EIF基金份额,投资者可 以像封闭式基金一样在交易所二级市场进行交易。它又可以像开放式基金一样申购、赎回。 不同的是,它的申购是用一揽子股票换取ETF份额,赎回时也是换回一揽子股票而不是现金。这种交 易制度使该类基金存在一、二级市场之间的套利机制,可有效防止类似封闭式基金的大幅折价。ETF交易 价格取决于它拥有的一揽子股票的价值,即“单位基金资产净值
2 约被迫于 11 点 08 分左右平仓，损失近 2.5 万元。 在分析了上午火爆的行情后，郭女士认为，按照 A 股市场以往的规律，当天很可能有 重大利好消息，这无疑是久旱逢甘霖。加之光大证券董秘坚决否认乌龙传闻，以及上交所公 告称交易系统正常，更加坚定了她的判断。于是，下午 13 点 42 分，郭女士马上空翻多，买 入 3 手 IF1309 股指期货合约，动用资金 30 多万元。 当天下午买入多单后，股指快速跳水，郭女士又被迫平仓损失近 2 万元。此外，郭女士 当天上午 11 点 15 分左右还做多买入 10 手焦炭期货，结果到下午又损失了 2 万多元。短短 一天之内，郭女士损失了 6 万多元。 表 1 郭女士 8.16 当天操作与损失 时间 操作 损失 11 点 卖空 2 手 IF1308 股指期货 无 11 点 08 分 2 手 IF1308 股指期货强制平仓 2.5 万元 11 点 15 分 买入 10 手焦炭期货 2 万元 13 点 42 分 买入 3 手 IF1309 股指期货 无 15 点 3 手 IF1309 股指期货强制平仓 2 万元 合计 2 次股指期货强制平仓，1 次商品期货损失 6.5 万元 资料来源：潘侠《粤沪“光大索赔案”遇阻 温州郭女士仍在等待》，载《证券日报》 2013 年 9 月 11 日。 当天休市后，后续调查证实了股价异动确有光大证券乌龙事件造成。郭女士很是气愤， 她的交易逻辑本没有问题，然而乌龙事件和不负责任的辟谣造成了她当天巨额损失。想到 A 股混乱的市场秩序，郭女士决定用法律武器维护自己的权利，委托浙江六和律师事务所正式 提起诉讼，将光大证券和上交所、中金所一起告诉了法庭，等候执法机关的判决，踏上了漫 漫索赔之路…… 1 事件过程 2013 年 8 月 16 日，光大证券公司策略部按照计划开始 ETF①策略交易。该部门核定的 交易员当日现货交易额度为 8000 万元，并在交易开始前由审核人员进行了 8000 万元的额度 设定。 ① ETF，即交易型开放式指数基金，是 Exchange Traded Funds 的英文缩写。对 ETF 基金份额，投资者可 以像封闭式基金一样在交易所二级市场进行交易。它又可以像开放式基金一样申购、赎回。 不同的是，它的申购是用一揽子股票换取 ETF 份额，赎回时也是换回一揽子股票而不是现金。这种交 易制度使该类基金存在一、二级市场之间的套利机制，可有效防止类似封闭式基金的大幅折价。ETF 交易 价格取决于它拥有的一揽子股票的价值，即“单位基金资产净值
9点41分,交易员分析判断180ETF出现套利机会,及时通过套利策略订单生成系统发 出第一组买入180ETF成分股的订单,即177笔委托,委托金额不超过200万元。 10点13分,交易员发出第二组买入部分180ETF成分股的订单,即102笔委托,委托 金额合计不超过150万元 11点02分,交易员发出第三组买入180ETF成分股的订单,即177笔委托,委托金额 不超过200万元。 11点05分,光大证券订单生成系统发出了26082笔预期外市价委托订单,自动买入 ETF180成分股,下单金额234亿元,沪指突然出现大幅拉升,引发市场量化买单自动跟进 11点05分56秒,沪指涨幅超过5%,最高报2198.85点,包括中国石油、中国石化、工商 银行、中国银行等市值靠前的71只超级大盘蓝筹股瞬间涨停。 11点07分,交易员通过系统监控模块发现成交金额异常,同时接到上海证券交易所的 问询电话,于是迅速批量撤单,并终止套利策略订单生成系统运行,同时启动核查流程并报 告部门领导,开始卖出股指期货IF1309空头合约,立刻做空7000多手股指期货以对冲股票 持仓风险。市场反应过来,所有涨幅均回落,上证指数日K线留下一根长上影线 截止11点30分早间交易收盘,光大证券股票成交金额约为727亿美元,累计用于对 冲而卖出的股指期货IF1309空头合约共253张 12点13分,市场传闻是乌龙指造成的股指波动,上交所早间收盘后在其官方平台发布 声明称,“截至目前为止,上交所系统运行正常 12点45分,市场传言股指波动为光大证券乌龙指所致,光大证券董秘对此予以否认。 光大证券董秘梅键表示,相关传闻说明他们不了解光大证券严格的风控,不可能存在70亿 元乌龙情况,称传闻纯属子虚乌有。 点,光大证券下午暂停交易,网传上海证券交易所己联系光大证券,股指波动缘于 量化交易系统就是用计算机来代替人下单的一种交易系统,有全自动和半自动两种。高频交易是利用 极快的交易速度完成的交易行为,与传统的交易相比,最顶尖的高频交易策略可以快到微秒级 假定某个股票,同时有A投资者发出了30元的卖单(分批委托),B投资者发出了31元的买单(分批 委托),根据撮合竞价原则,A和B将直接成交,但是由于这两个投资者用的是传统的交易系统,速度相当 的慢。高频交易者用极速交易系统,不停在市场上用很小的委托单,例如每次100股,进行探测。当它探 测到A和B的委托单后,就假定未来还有更多的委托单出现。则迅速用30元的买单将A投资者的卖单吃 进,等到B投资者的31元的买单进入之后,转手卖给B投资者,中间白赚1元。参见丁鹏《解密高频交 易》,载2013年8月22日21世纪网
3 9 点 41 分，交易员分析判断 180ETF 出现套利机会，及时通过套利策略订单生成系统发 出第一组买入 180ETF 成分股的订单，即 177 笔委托，委托金额不超过 200 万元。 10 点 13 分，交易员发出第二组买入部分 180ETF 成分股的订单，即 102 笔委托，委托 金额合计不超过 150 万元 11 点 02 分，交易员发出第三组买入 180ETF 成分股的订单，即 177 笔委托，委托金额 不超过 200 万元。 11 点 05 分，光大证券订单生成系统发出了 26082 笔预期外市价委托订单，自动买入 ETF180 成分股，下单金额 234 亿元，沪指突然出现大幅拉升，引发市场量化买单①自动跟进。 11 点 05 分 56 秒，沪指涨幅超过 5%，最高报 2198.85 点，包括中国石油、中国石化、工商 银行、中国银行等市值靠前的 71 只超级大盘蓝筹股瞬间涨停。 11 点 07 分，交易员通过系统监控模块发现成交金额异常，同时接到上海证券交易所的 问询电话，于是迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统运行，同时启动核查流程并报 告部门领导，开始卖出股指期货 IF1309 空头合约，立刻做空 7000 多手股指期货以对冲股票 持仓风险。市场反应过来，所有涨幅均回落，上证指数日 K 线留下一根长上影线。 截止 11 点 30 分早间交易收盘，光大证券股票成交金额约为 72.7 亿美元，累计用于对 冲而卖出的股指期货 IF1309 空头合约共 253 张。 12 点 13 分，市场传闻是乌龙指造成的股指波动，上交所早间收盘后在其官方平台发布 声明称，“截至目前为止，上交所系统运行正常”。 12 点 45 分，市场传言股指波动为光大证券乌龙指所致，光大证券董秘对此予以否认。 光大证券董秘梅键表示，相关传闻说明他们不了解光大证券严格的风控，不可能存在 70 亿 元乌龙情况，称传闻纯属子虚乌有。 13 点，光大证券下午暂停交易，网传上海证券交易所已联系光大证券，股指波动缘于 ① 量化交易系统就是用计算机来代替人下单的一种交易系统，有全自动和半自动两种。高频交易是利用 极快的交易速度完成的交易行为，与传统的交易相比，最顶尖的高频交易策略可以快到微秒级。 假定某个股票，同时有 A 投资者发出了 30 元的卖单（分批委托），B 投资者发出了 31 元的买单（分批 委托），根据撮合竞价原则，A 和 B 将直接成交，但是由于这两个投资者用的是传统的交易系统，速度相当 的慢。高频交易者用极速交易系统，不停在市场上用很小的委托单，例如每次 100 股，进行探测。当它探 测到 A 和 B 的委托单后，就假定未来还有更多的委托单出现。则迅速用 30 元的买单将 A 投资者的卖单吃 进，等到 B 投资者的 31 元的买单进入之后，转手卖给 B 投资者，中间白赚 1 元。参见丁鹏《解密高频交 易》，载 2013 年 8 月 22 日 21 世纪网
光大证券交易系统问题,他们的技术人员在查,但还没有查出原因。 表2光大证券816乌龙指事件过程 时间点 事件进展 9点41分交易员发出第一组买入180ETF成分股的订单(17笔,不超过200万元 10点13分交易员发出第二组买入部分180ETF成分股的订单(102笔,不超过150万元) 11点02分交易员发出第三组买入180ETF成分股的订单(177笔,不超过200万元) (1)光大证券订单生成系统发出了26082笔预期外市价委托订单,自动买入ETF180成分 1点05分股,下单金额234亿元。(2)A股股指涨逾5%,工农中建四大行携石化双雄等权重股集 体涨停 交易员迅速批量撤单,并终止套利策略订单生成系统运行,同时启动核査流程并报告部I 11点07分领导,开始卖出股指期货F1309空头合约,立刻做空7000多手股指期货以对冲股票持仓 风险。市场涨幅均回落 11点30分 早间交易收盘,光大证券股票成交金额约为727亿美元,累计用于对冲而卖出的股指期货 IF1309空头合约共253张 12点13分上交所公告称交易所系统 12点45分市场传言股指波动为光大证券乌龙指所致,光大证券董秘对此予以否认。 光大证券股票临时停牌,早盘收涨669% 13点05分 交易所联系光大确认是光大系统问题,技术人员在查未果。光大的所有高管都待在公司不 准离开,等着上交所来查 13点15分传光大证券模拟盘突然切入实盘,合规部全部被停职 13点30分50ETF股票涨停。中国石油、中石化、工行等的成交金额均为1亿元左右 13点30分基本确定光大乌龙指是衍生品部门量化投资ETF套利产品下单失误所致。 13点35分光大证券申请交易作废。 13点45分传光大衍生品部门量化投资的ETF套利产品3000万股错写成3000万手。 3点50分初步消息显示,乌龙指操作者被定位为光大证券葛新元量化投资团队。 14点23分央视财经称,上交所确认A股早盘暴涨是光大系统问题,光大证券临时停牌 14点43分光大的自核报告交到会里,下单230亿,成交72亿,涉及150多只股票 15点 当天光大证券将已买入股票申购成ETF在二级市场卖出,共卖出50ETF和180ETF的总金 额约189亿元 增股指期货空头合约总计为7130张 15点01分上交所称上交所今日交易系统正常,已达成的交易将进入正常清算交收环节。 15点14分 此次乌龙指或与光大证券葛新元领导的团队有关。葛新元明确表示,此事与他所负责的团 队无关,他们走的是光大证券的经纪业务通道 中金所盘后持仓数据显示,光大期货席位大幅增空7023手,减多50手,看空坚定。值得 关注的是光大期货当日大幅增加空单,初步计算,增加空单的金额为48亿元。有网友表 示光大是最先知道沪指波动原因的人,并借此巨额做空股指期货,涉嫌违规。 16点13分 上交所核查显示主要是光大证券自营账户大额买入。证监会指出,乌龙事件为光大证券自 营账户买 资料来源:凤凰网财经。 13点45分,网传光大证券量化团队为始作俑者。据悉不是自营,是衍生品部门做量化 投资的一个ETF套利产品下单失误,误将3000万股错写成3000万手。乌龙操作被定为光 大证券葛新元量化投资团队,是光大证券量化投资为客户模拟演示时,不小心接入实盘。 14点23分,央视财经发微博称,上交所确认A股早盘暴涨是光大证券系统问题,光大 证券临时停牌。 14点43分,光大证券发布公告承认与沪指异动有关,承认其套利系统出现问题,公司 正在进行核查和处理工作,传光大的自己核查报告已经交到证监会,光大证券共计下单230 亿元,成交72亿元,涉及150多只股票。光大证券董秘表示正在进一步核查交易,会讨论
4 光大证券交易系统问题，他们的技术人员在查，但还没有查出原因。 表 2 光大证券 8.16 乌龙指事件过程 时间点 事件进展 9 点 41 分 交易员发出第一组买入 180 ETF 成分股的订单（177 笔，不超过 200 万元）。 10 点 13 分 交易员发出第二组买入部分 180ETF 成分股的订单（102 笔，不超过 150 万元）。 11 点 02 分 交易员发出第三组买入 180ETF 成分股的订单（177 笔，不超过 200 万元）。 11 点 05 分 （1）光大证券订单生成系统发出了 26082 笔预期外市价委托订单，自动买入 ETF180 成分 股，下单金额 234 亿元。（2）A 股股指涨逾 5%，工农中建四大行携石化双雄等权重股集 体涨停。 11 点 07 分 交易员迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统运行，同时启动核查流程并报告部门 领导，开始卖出股指期货 IF1309 空头合约，立刻做空 7000 多手股指期货以对冲股票持仓 风险。市场涨幅均回落。 11 点 30 分 早间交易收盘，光大证券股票成交金额约为 72.7 亿美元，累计用于对冲而卖出的股指期货 IF1309 空头合约共 253 张。 12 点 13 分 上交所公告称交易所系统正常。 12 点 45 分 市场传言股指波动为光大证券乌龙指所致，光大证券董秘对此予以否认。 13 点 光大证券股票临时停牌，早盘收涨 6.69%。 13 点 05 分 交易所联系光大确认是光大系统问题，技术人员在查未果。光大的所有高管都待在公司不 准离开，等着上交所来查。 13 点 15 分 传光大证券模拟盘突然切入实盘，合规部全部被停职。 13 点 30 分 50ETF 股票涨停。中国石油、中石化、工行等的成交金额均为 1 亿元左右。 13 点 30 分 基本确定光大乌龙指是衍生品部门量化投资 ETF 套利产品下单失误所致。 13 点 35 分 光大证券申请交易作废。 13 点 45 分 传光大衍生品部门量化投资的 ETF 套利产品 3000 万股错写成 3000 万手。 13 点 50 分 初步消息显示，乌龙指操作者被定位为光大证券葛新元量化投资团队。 14 点 23 分 央视财经称，上交所确认 A 股早盘暴涨是光大系统问题，光大证券临时停牌。 14 点 43 分 光大的自核报告交到会里，下单 230 亿，成交 72 亿，涉及 150 多只股票。 15 点 当天光大证券将已买入股票申购成 ETF 在二级市场卖出，共卖出 50ETF 和 180ETF 的总金 额约 18.9 亿元，全天新增股指期货空头合约总计为 7130 张。 15 点 01 分 上交所称上交所今日交易系统正常，已达成的交易将进入正常清算交收环节。 15 点 14 分 此次乌龙指或与光大证券葛新元领导的团队有关。葛新元明确表示，此事与他所负责的团 队无关，他们走的是光大证券的经纪业务通道。 16 点 中金所盘后持仓数据显示，光大期货席位大幅增空 7023 手，减多 50 手，看空坚定。值得 关注的是光大期货当日大幅增加空单，初步计算，增加空单的金额为 48 亿元。有网友表 示光大是最先知道沪指波动原因的人，并借此巨额做空股指期货，涉嫌违规。 16 点 13 分 上交所核查显示主要是光大证券自营账户大额买入。证监会指出，乌龙事件为光大证券自 营账户买入。 资料来源：凤凰网财经。 13 点 45 分，网传光大证券量化团队为始作俑者。据悉不是自营，是衍生品部门做量化 投资的一个 ETF 套利产品下单失误，误将 3000 万股错写成 3000 万手。乌龙操作被定为光 大证券葛新元量化投资团队，是光大证券量化投资为客户模拟演示时，不小心接入实盘。 14 点 23 分，央视财经发微博称，上交所确认 A 股早盘暴涨是光大证券系统问题，光大 证券临时停牌。 14 点 43 分，光大证券发布公告承认与沪指异动有关，承认其套利系统出现问题，公司 正在进行核查和处理工作，传光大的自己核查报告已经交到证监会，光大证券共计下单 230 亿元，成交 72 亿元，涉及 150 多只股票。光大证券董秘表示正在进一步核查交易，会讨论
赔偿方案,公司其他经营活动保持正常。 截止15点,当天光大证券将已买入股票申购成ETF在二级市场卖出,共卖出50ETF 和180ETF的总金额约189亿元,全天新增股指期货空头合约总计为7130张 15点01分,上交所官方微博称,上交所今日交易系统运行正常,已达成的交易将进入 正常清算交收环节。光大证券乌龙指事件成为当天最热新闻。 240623 365% 238507 2.73% 236390 182% 5日均线 234274 091% 232158x=≠ 091% 227925 182% 11点05分,光大证券大笔买入 2.73% 3.65% 11301300 1500 午休时段,市场传闻四起,上交所声明 系统正常,光大证券萤秘否认乌龙指。 资料来源:新浪财经。 图12013年8月16日沪深300指数分时图 15点14分,业界纷纷传说,此次乌龙指或与光大证券葛新元领导的团队有关。葛新元 明确表示,此事与他所负责的团队无关,他们走的是光大证券的经纪业务通道。 16点,中金所盘后持仓数据显示,光大期货席位大幅增空7023手,减多50手,看空 坚定。值得关注的是光大期货当日大幅增加空单,初步计算,增加空单的金额为48亿元。 有网友表示光大是最先知道沪指波动原因的人,并借此巨额做空股指期货,涉嫌违规 16点13分,上交所核查显示主要是光大证券自营账户大额买入。证监会指出,乌龙事 件为光大证券自营账户买入 2光大证券乌龙指交易背后的法律探讨 21对光大乌龙事件的法律认定
5 赔偿方案，公司其他经营活动保持正常。 截止 15 点，当天光大证券将已买入股票申购成 ETF 在二级市场卖出，共卖出 50ETF 和 180ETF 的总金额约 18.9 亿元，全天新增股指期货空头合约总计为 7130 张。 15 点 01 分，上交所官方微博称，上交所今日交易系统运行正常，已达成的交易将进入 正常清算交收环节。光大证券乌龙指事件成为当天最热新闻。 15 点 14 分，业界纷纷传说，此次乌龙指或与光大证券葛新元领导的团队有关。葛新元 明确表示，此事与他所负责的团队无关，他们走的是光大证券的经纪业务通道。 16 点，中金所盘后持仓数据显示，光大期货席位大幅增空 7023 手，减多 50 手，看空 坚定。值得关注的是光大期货当日大幅增加空单，初步计算，增加空单的金额为 48 亿元。 有网友表示光大是最先知道沪指波动原因的人，并借此巨额做空股指期货，涉嫌违规。 16 点 13 分，上交所核查显示主要是光大证券自营账户大额买入。证监会指出，乌龙事 件为光大证券自营账户买入。 2 光大证券乌龙指交易背后的法律探讨 2.1 对光大乌龙事件的法律认定 资料来源：新浪财经。 图 1 2013 年 8 月 16 日沪深 300 指数分时图
2013年8月30日,证监会认定光大证券异常交易构成内幕交易、信息误导、违法证券 公司内控管理规定等多项违法违规行为。2013年11月14日,光大证券发布公告称,收到 证监会《行政处罚决定书》。因“816事件”涉嫌利用内幕信息进行交易共计被处罚523亿元。 相关4位责任人每人被罚款60万元,并予以市场禁入,董秘被处罚20万元。 表3证监会对光大证券和相关人员的处罚 处罚对象 处罚内容 光大证券 罚款5,23亿元 徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波分别罚款60万元,终身证券市场、期货市场禁止进入。 董事会秘书梅键 责令改正,并处以20万元罚款。 资料来源:包兴安《光大证券被罚523亿元4人被终身市场禁入》,载《证券日报》2013 年11月15日。 证监会《行政处罚决定书》显示,依据《中华人民共和国证券法》和《期货交易管理条 例》的有关规定,中国证监会对公司内幕交易违法行为进行了立案调查、审理,并依法向光 大证券、徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事 人依法享有的权利,当事人均提交了书面陈述、申辩材料,未要求听证。本案现已调查、审 理终结。经査明,根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第 八十二条第(十一)项的规定,“光大证券在进行ETF套利交易时,因程序错误,其所使用 的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元”为内幕信 息。光大证券2013年8月16日下午将所持股票转换为180ETF和50ETF并卖出的行为和 2013年8月16日下午卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6240张的行为,构成《证 券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负 责的主管人员,杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。 根据《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条的规定,中国证监会决 定:没收光大证券ETF内幕交易违法所得1307万元,并处以违法所得5倍的罚款;没收光 大证券股指期货内幕交易违法所得7414万元,并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没 款共计523亿元。 对光大证券EITF内幕交易直接负责的主管人员徐浩明、其他直接责任人员杨赤忠、沈 诗光、杨剑波给予警告,分别处以30万元罚款;对光大证券股指期货内幕交易直接负责的 主管人员徐浩明、其他直接责任人员杨赤忠、沈诗光、杨剑波给予警告,分别处以30万元 ①光大证券2012年净利润为1003亿元,该公司今年10月经营数据显示,当月净利润为763万元,今 年前十个月净利润为475亿元
6 2013 年 8 月 30 日，证监会认定光大证券异常交易构成内幕交易、信息误导、违法证券 公司内控管理规定等多项违法违规行为。2013 年 11 月 14 日，光大证券发布公告称，收到 证监会《行政处罚决定书》。因“8·16 事件”涉嫌利用内幕信息进行交易共计被处罚 5.23 亿元。 相关 4 位责任人每人被罚款 60 万元，并予以市场禁入，董秘被处罚 20 万元。 表 3 证监会对光大证券和相关人员的处罚 处罚对象 处罚内容 光大证券 罚款 5.23 亿元。 徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波 分别罚款 60 万元，终身证券市场、期货市场禁止进入。 董事会秘书梅键 责令改正，并处以 20 万元罚款。 资料来源：包兴安《光大证券被罚 5.23 亿元 4 人被终身市场禁入》，载《证券日报》 2013 年 11 月 15 日。 证监会《行政处罚决定书》显示，依据《中华人民共和国证券法》和《期货交易管理条 例》的有关规定，中国证监会对公司内幕交易违法行为进行了立案调查、审理，并依法向光 大证券、徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波告知了作出行政处罚的事实、理由、依据及当事 人依法享有的权利，当事人均提交了书面陈述、申辩材料，未要求听证。本案现已调查、审 理终结。经查明，根据《证券法》第七十五条第二款第（八）项和《期货交易管理条例》第 八十二条第（十一）项的规定，“光大证券在进行 ETF 套利交易时，因程序错误，其所使用 的策略交易系统以 234 亿元的巨量资金申购 180ETF 成份股，实际成交 72.7 亿元”为内幕信 息。光大证券 2013 年 8 月 16 日下午将所持股票转换为 180ETF 和 50ETF 并卖出的行为和 2013 年 8 月 16 日下午卖出股指期货空头合约 IF1309、IF1312 共计 6240 张的行为，构成《证 券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负 责的主管人员，杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。 根据《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条的规定，中国证监会决 定：没收光大证券 ETF 内幕交易违法所得 1307 万元，并处以违法所得 5 倍的罚款；没收光 大证券股指期货内幕交易违法所得 7414 万元，并处以违法所得 5 倍的罚款。上述两项罚没 款共计 5.23 亿元①。 对光大证券 ETF 内幕交易直接负责的主管人员徐浩明、其他直接责任人员杨赤忠、沈 诗光、杨剑波给予警告，分别处以 30 万元罚款；对光大证券股指期货内幕交易直接负责的 主管人员徐浩明、其他直接责任人员杨赤忠、沈诗光、杨剑波给予警告，分别处以 30 万元 ① 光大证券 2012 年净利润为 10.03 亿元，该公司今年 10 月经营数据显示，当月净利润为 763 万元，今 年前十个月净利润为 4.75 亿元
罚款。上述两项罚款每人合计60万元。 另外,中国证监会下发《市场禁入决定书》,决定内幕交易行为相关责任人徐浩明、杨 赤忠、沈诗光、杨剑波为终身证券市场禁入者、期货市场禁止进入者。中国证监会在《行政 处罚决定书》中对时任董事会秘书梅键的信息误导行为,责令改正,并处以20万元罚款 22内幕交易引起的民事诉讼难点 根据证券法第76条的规定,内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担 赔偿责任,投资者可依法提出民事诉讼。那么,哪些人可以进行索赔?损失如何认定?管辖 法院是哪家?内幕交易民事赔偿在中国至今没有司法解释和成功案例,起诉成功率有多高? 证券市场的公平、公正、公开原则必须予以维护,但因内幕交易所引起的民事诉讼具有 特殊性,内幕信息所引起的股票和期货市场波动,在认定利益受损人、受损之因果关系确立 及受损利益大小衡量方面都存在极大困难,在民事处理上应更加慎重。因光大证券816异 常交易事件所引起的民事赔偿诉讼存在不少难点 首先,当事人交易行为与内幕交易之间的因果关系认定难度大。由于证券市场采取匿名 集中配对的交易方式,“多对多”的交易条件下难以确定交易的相对关系,并且交易人在市场 交易中仅是在匿名条件下提出交易报价,其交易动机无从判断。所以交易人参与交易很可能 仅仅是时间上的碰巧而非受内幕交易诱使,交易人很难证明其参与交易或者反向交易的行为 与内幕交易之间存在着直接的因果关系。 其次,内幕交易造成的损失数额难以认定。由于引起证券价格波动的因素种类繁多,对 市场价格的影响很难单独予以精确量化,而确定内幕交易造成的价格波动更是极为困难。因 此,在涉及内幕交易时,若无条件地支持民事赔偿请求,将会导致很多仅仅是因为自身投资 决策失误而需承受商业风险损失的交易相对人以存在内幕交易为由无节制地提起诉讼,从而 出现“搭便车”的“滥诉”行为,影响证券市场的交易秩序 第三,期货市场的内幕交易的民事责任缺乏法律和司法解释的明确具体规定。对于纯粹 因受错单交易而引发的民事赔偿问题,如果错单交易被撤销,则受该交易直接影响的投资者 可以提出索赔,但由于我国尚无错单交易撤销机制,相关错单交易被认定为有效,光大证券 已经自行承担了因错单交易造成的损失,投资者跟风追涨的获利亦为有效,因此,交易各方 的获利和受损均应当自行承担
7 罚款。上述两项罚款每人合计 60 万元。 另外，中国证监会下发《市场禁入决定书》，决定内幕交易行为相关责任人徐浩明、杨 赤忠、沈诗光、杨剑波为终身证券市场禁入者、期货市场禁止进入者。中国证监会在《行政 处罚决定书》中对时任董事会秘书梅键的信息误导行为，责令改正，并处以 20 万元罚款。 2.2 内幕交易引起的民事诉讼难点 根据证券法第 76 条的规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担 赔偿责任，投资者可依法提出民事诉讼。那么，哪些人可以进行索赔？损失如何认定？管辖 法院是哪家？内幕交易民事赔偿在中国至今没有司法解释和成功案例，起诉成功率有多高？ 证券市场的公平、公正、公开原则必须予以维护，但因内幕交易所引起的民事诉讼具有 特殊性，内幕信息所引起的股票和期货市场波动，在认定利益受损人、受损之因果关系确立 及受损利益大小衡量方面都存在极大困难，在民事处理上应更加慎重。因光大证券 8·16 异 常交易事件所引起的民事赔偿诉讼存在不少难点 首先，当事人交易行为与内幕交易之间的因果关系认定难度大。由于证券市场采取匿名、 集中配对的交易方式，“多对多”的交易条件下难以确定交易的相对关系，并且交易人在市场 交易中仅是在匿名条件下提出交易报价，其交易动机无从判断。所以交易人参与交易很可能 仅仅是时间上的碰巧而非受内幕交易诱使，交易人很难证明其参与交易或者反向交易的行为 与内幕交易之间存在着直接的因果关系。 其次，内幕交易造成的损失数额难以认定。由于引起证券价格波动的因素种类繁多，对 市场价格的影响很难单独予以精确量化，而确定内幕交易造成的价格波动更是极为困难。因 此，在涉及内幕交易时，若无条件地支持民事赔偿请求，将会导致很多仅仅是因为自身投资 决策失误而需承受商业风险损失的交易相对人以存在内幕交易为由无节制地提起诉讼，从而 出现“搭便车”的“滥诉”行为，影响证券市场的交易秩序。 第三，期货市场的内幕交易的民事责任缺乏法律和司法解释的明确具体规定。对于纯粹 因受错单交易而引发的民事赔偿问题，如果错单交易被撤销，则受该交易直接影响的投资者 可以提出索赔，但由于我国尚无错单交易撤销机制，相关错单交易被认定为有效，光大证券 已经自行承担了因错单交易造成的损失，投资者跟风追涨的获利亦为有效，因此，交易各方 的获利和受损均应当自行承担
3光大证券乌龙指交易的投资者赔偿 3.1投资者赔偿诉讼的律师建议 郭女士委托律师认为,郭女士2013年8月16日操作股指期货合约遭受近45万元损失 与光大证券严重的违法违规行为有直接的因果关系,光大证券应赔偿郭女士的这一损失。① 同时,上交所、中金所发现交易异常,并与光大证券取得联系,在获知有关交易异常原 因的信息后,既没有对市场发出警示,也没有采取临时停市等措施,上交所反而公告说交易 正常,严重误导了包括郭女士在内的投资者,纵容了光大证券严重的违规行为,使光大证券 有足够的时间利用内幕信息大量卖出股指期货合约,导致包括郭女士在内的投资者遭受巨大 损失。因此,上交所、中金所的行为违反信息披露等有关规定,履行监督管理职责不当,根 据最高院《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定(二)》的规定,上交所、中金所应对郭女 士在下午遭受的2万元损失承担共同赔偿责任。 证监会曾表示,光大证券案中,投资者要依据自身情况主张权利,但具体赔偿如何认定, 还须司法部门依法确定。业内律师认为,虽然监管层有这个态度在,但正式处罚决定没公布, 具体违法情形也不详细,索赔条件还不太好界定。 律师认为,相比光大证券违法收益和投资者巨额损失,这5.23亿元罚没款不足以惩戒 内幕交易违法犯罪行为。虽然《证券法》规定:内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人 应当依法承担赔偿责任。但由于相关司法解释迟迟未出台,导致原告、损失计算方法怎样认 定等比较困难。比如,光大证券当时的违规过程、具体时间点、谁买了多少、损失多少,判 定哪些人符合索赔条件等,都需要等证监会最终査处结论,投资者才能当做起诉依据。律师 表示,股票买入时间点必须是“乌龙事件”后买入的,期货则是T+0交易并可以做空。由于A 股股票当前不能同日卖出,当天损失难以估计。 因此,有律师认为,光大证券“乌龙事件”不仅暴露了不少金融法律漏洞,事件影响更是 长远的,可能会推动《证券法》修订,并将重大交易事故赔付列入投资者保护范围内。面对 超前或者滞后的法规,监管者不仅需要依法律授权行政,也需要依公平正义履职,最重要的 是保证这一切开放透明。 ①本部分内容参见《侵权内幕交易罪起诉粤沪“光大索赔案”遇阻》,载2013年9月10日《21世纪经济 报道》
8 3 光大证券乌龙指交易的投资者赔偿 3.1 投资者赔偿诉讼的律师建议 郭女士委托律师认为，郭女士 2013 年 8 月 16 日操作股指期货合约遭受近 4.5 万元损失 与光大证券严重的违法违规行为有直接的因果关系，光大证券应赔偿郭女士的这一损失。① 同时，上交所、中金所发现交易异常，并与光大证券取得联系，在获知有关交易异常原 因的信息后，既没有对市场发出警示，也没有采取临时停市等措施，上交所反而公告说交易 正常，严重误导了包括郭女士在内的投资者，纵容了光大证券严重的违规行为，使光大证券 有足够的时间利用内幕信息大量卖出股指期货合约，导致包括郭女士在内的投资者遭受巨大 损失。因此，上交所、中金所的行为违反信息披露等有关规定，履行监督管理职责不当，根 据最高院《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定(二)》的规定，上交所、中金所应对郭女 士在下午遭受的 2 万元损失承担共同赔偿责任。 证监会曾表示，光大证券案中，投资者要依据自身情况主张权利，但具体赔偿如何认定， 还须司法部门依法确定。业内律师认为，虽然监管层有这个态度在，但正式处罚决定没公布， 具体违法情形也不详细，索赔条件还不太好界定。 律师认为，相比光大证券违法收益和投资者巨额损失，这 5.23 亿元罚没款不足以惩戒 内幕交易违法犯罪行为。虽然《证券法》规定：内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人 应当依法承担赔偿责任。但由于相关司法解释迟迟未出台，导致原告、损失计算方法怎样认 定等比较困难。比如，光大证券当时的违规过程、具体时间点、谁买了多少、损失多少，判 定哪些人符合索赔条件等，都需要等证监会最终查处结论，投资者才能当做起诉依据。律师 表示，股票买入时间点必须是“乌龙事件”后买入的，期货则是 T+0 交易并可以做空。由于 A 股股票当前不能同日卖出，当天损失难以估计。 因此，有律师认为，光大证券“乌龙事件”不仅暴露了不少金融法律漏洞，事件影响更是 长远的，可能会推动《证券法》修订，并将重大交易事故赔付列入投资者保护范围内。面对 超前或者滞后的法规，监管者不仅需要依法律授权行政，也需要依公平正义履职，最重要的 是保证这一切开放透明。 ① 本部分内容参见《侵权内幕交易罪起诉 粤沪“光大索赔案”遇阻》，载 2013 年 9 月 10 日《21 世纪经济 报道》
32投资者如何获得赔偿 证监会对光大内幕交易的处罚决定并无不当,但对虚假信息、操纵股价两项行为的处罚 决定有待出台。投资者待正式的处罚决定公布后,再提起民事索赔诉讼胜算更大。对50ETF 180ETF、IF1309、IF1312投资者的索赔权应无异议,但是50ETF、180ETF、股指期货的投 资者胜算更大 在侵权类型上,股民应根据不同的情况提出不同的诉讼。在不同时间段交易的投资者, 可能受到不同违法行为的侵害,最早买的可能受到操纵市场的侵害,到买入空单的时候受到 内幕交易的侵害,光大董秘发表声明后受到虚假陈述的侵害。 在起诉时机上,在证监会正式处罚决定书发布以后起诉为好。原因在于,一是单纯认定 为内幕交易与认定为虚假陈述、操纵股价、内幕交易三项罪责,所涉及到的原告范围不同 根据处罚结果来认定原告范围比较合适;二是证监会后续也可能会出台相应的赔偿措施 光大证券内幕交易涉及到50ETF、180ETF、IF1309、IF1312等投资品种,以下证券产 品的投资者有权索赔:一是50ETF基金、180ETF基金:二是IF1309,IF1312股指期货合 约;三是上证50、上证180、上证300指数、上证综合指数和沪深300指数项下的权重股 去掉重复的有560只权重股。 证监会认定这是内幕交易,就需要按照内幕交易的法律关系和规则来确定它的适合原 告。所以50ETF、180ETF、IF1309、IF1312的投资者属于最适合的原告。如果认定是虚假 陈述或股价操纵,那么投资者和股票就更多了,可能比560只股票还要多 此外,8月16日上午11点05分买入光大证券股票,在周一抛出或到现在还持有并且 有损失的这部分投资者也是适合的原告。但早晨追高的投资者、早晨做空期指的这部分投资 者、下午做多期指的投资者并非适合的原告。对于分布较广的股民来说,考虑到涉及的投资 者比较多,很多投资者可能因为嫌麻烦而放弃索赔,最好能通过集体诉讼方式,向光大证券 提出索赔。 在法院的选择上,光大证券位于上海静安区,那里有上海第二中级人民法院,广大投资 者要上诉,律师要维权的话,上海市二中院是合法管辖地
9 3.2 投资者如何获得赔偿 证监会对光大内幕交易的处罚决定并无不当，但对虚假信息、操纵股价两项行为的处罚 决定有待出台。投资者待正式的处罚决定公布后，再提起民事索赔诉讼胜算更大。对 50ETF、 180ETF、IF1309、IF1312 投资者的索赔权应无异议，但是 50ETF、180ETF、股指期货的投 资者胜算更大。 在侵权类型上，股民应根据不同的情况提出不同的诉讼。在不同时间段交易的投资者， 可能受到不同违法行为的侵害，最早买的可能受到操纵市场的侵害，到买入空单的时候受到 内幕交易的侵害，光大董秘发表声明后受到虚假陈述的侵害。 在起诉时机上，在证监会正式处罚决定书发布以后起诉为好。原因在于，一是单纯认定 为内幕交易与认定为虚假陈述、操纵股价、内幕交易三项罪责，所涉及到的原告范围不同， 根据处罚结果来认定原告范围比较合适；二是证监会后续也可能会出台相应的赔偿措施。 光大证券内幕交易涉及到 50ETF、180ETF、IF1309、IF1312 等投资品种，以下证券产 品的投资者有权索赔：一是 50ETF 基金、180ETF 基金；二是 IF1309，IF1312 股指期货合 约；三是上证 50、上证 180、上证 300 指数、上证综合指数和沪深 300 指数项下的权重股， 去掉重复的有 560 只权重股。 证监会认定这是内幕交易，就需要按照内幕交易的法律关系和规则来确定它的适合原 告。所以 50ETF、180ETF、IF1309、IF1312 的投资者属于最适合的原告。如果认定是虚假 陈述或股价操纵，那么投资者和股票就更多了，可能比 560 只股票还要多。 此外，8 月 16 日上午 11 点 05 分买入光大证券股票，在周一抛出或到现在还持有并且 有损失的这部分投资者也是适合的原告。但早晨追高的投资者、早晨做空期指的这部分投资 者、下午做多期指的投资者并非适合的原告。对于分布较广的股民来说，考虑到涉及的投资 者比较多，很多投资者可能因为嫌麻烦而放弃索赔，最好能通过集体诉讼方式，向光大证券 提出索赔。 在法院的选择上，光大证券位于上海静安区，那里有上海第二中级人民法院，广大投资 者要上诉，律师要维权的话，上海市二中院是合法管辖地
4光大证券乌龙指事件的法律价值 “乌龙指”事件后,证监会对光大以及其相关责任人做出了被称为“史上最严厉”的处罚。 而光大证券策略投资部原总经理杨剑波则因为不满对其个人的处罚,一纸诉状将证监会告上 法庭。 对“乌龙指”当天发生的客观事实,两案的控辩双方都无异议,关键在于证监会的监管行 为虽然得到兜底授权,对内幕交易却无行政处罚的细则规定。同时,对于因内幕交易引发的 民事诉讼也没有明确的司法解释。投资者损失如何计算、因果关系如何认定等,都缺乏相应 的法律条文支撑 2006年施行的证券法,说起来还算是“新版”,却已跟不上瞬息万变的市场。在社会系 统愈发复杂的今天,监管者常常要接触很多来不及备案的新情况,甚或面对没有列举出来的 违规”。这样的背景下,实时检视和完善相关法律规章,确保中小投资者的利益不受侵害, 成为不容回避的法治课题 资本市场是个法治市场,离开法治的约東不可想象。8世纪初,英法股市的“泡沫危机” 主因便是早期市场操纵、欺诈行为的泛滥与失控。美国1929年造成大危机的股灾,根源也 是百年股市中,没有统一的成文法,没有维护市场秩序的公共机构。博时基金原基金经理马 乐,拿着200万元的年薪,还搞内幕交易“老鼠仓”。日本“活力门”总裁堀江贵文,靠伪造财 务数据发达,丑闻曝光令日本股市深度震荡 说到底,保护企业趋利,虽是市场繁荣的重要促动因素,却不能因此故意侵害投资者利 益。许多时候,被监管者并非不了解其行为对市场可能造成的危害,是巨大的利益让其选择 不作为或者打擦边球。对于这种倾向,无论是主观还是客观,监管者都需要有极大的担当。 这不仅是金融领域的监管要诀,其他领域的监管也是同理。面对超前或者滞后的法规,监管 者不仅需要依法律授权行政,也需要依公平正义履职。最重要的是保证这一切开放透明,在 事实论证和利益博弈中去辨析一条最符合现实需要和成本负担的监管之道。 “证券的发行、交易活动,必须实行公开、公平、公正的原则。”证券法第三条要真正落 到实处,还需要一系列的制度合力。正如监管部门所检讨的那样,一线监管存在的纰漏亟待 补上,快速反应能力的培育亟待提高,行政处罚自由裁量权的边界亟待划清.核心则在对 ①本部分内容参见《光大证券乌龙指事件的法治得失》,载2014年8月18日《人民日报》 10
10 4 光大证券乌龙指事件的法律价值 “乌龙指”事件后，证监会对光大以及其相关责任人做出了被称为“史上最严厉”的处罚。 而光大证券策略投资部原总经理杨剑波则因为不满对其个人的处罚，一纸诉状将证监会告上 法庭。① 对“乌龙指”当天发生的客观事实，两案的控辩双方都无异议，关键在于证监会的监管行 为虽然得到兜底授权，对内幕交易却无行政处罚的细则规定。同时，对于因内幕交易引发的 民事诉讼也没有明确的司法解释。投资者损失如何计算、因果关系如何认定等，都缺乏相应 的法律条文支撑。 2006 年施行的证券法，说起来还算是“新版”，却已跟不上瞬息万变的市场。在社会系 统愈发复杂的今天，监管者常常要接触很多来不及备案的新情况，甚或面对没有列举出来的 “违规”。这样的背景下，实时检视和完善相关法律规章，确保中小投资者的利益不受侵害， 成为不容回避的法治课题。 资本市场是个法治市场，离开法治的约束不可想象。18 世纪初，英法股市的“泡沫危机”， 主因便是早期市场操纵、欺诈行为的泛滥与失控。美国 1929 年造成大危机的股灾，根源也 是百年股市中，没有统一的成文法，没有维护市场秩序的公共机构。博时基金原基金经理马 乐，拿着 200 万元的年薪，还搞内幕交易“老鼠仓”。日本“活力门”总裁堀江贵文，靠伪造财 务数据发达，丑闻曝光令日本股市深度震荡。 说到底，保护企业趋利，虽是市场繁荣的重要促动因素，却不能因此故意侵害投资者利 益。许多时候，被监管者并非不了解其行为对市场可能造成的危害，是巨大的利益让其选择 不作为或者打擦边球。对于这种倾向，无论是主观还是客观，监管者都需要有极大的担当。 这不仅是金融领域的监管要诀，其他领域的监管也是同理。面对超前或者滞后的法规，监管 者不仅需要依法律授权行政，也需要依公平正义履职。最重要的是保证这一切开放透明，在 事实论证和利益博弈中去辨析一条最符合现实需要和成本负担的监管之道。 “证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。”证券法第三条要真正落 到实处，还需要一系列的制度合力。正如监管部门所检讨的那样，一线监管存在的纰漏亟待 补上，快速反应能力的培育亟待提高，行政处罚自由裁量权的边界亟待划清……核心则在对 ① 本部分内容参见《光大证券乌龙指事件的法治得失》，载 2014 年 8 月 18 日《人民日报》