基金持股行为的小波分析 数据说明 在此使用数据为2007-2009年基金十大重仓股(万科A、浦发银行、中国石化、中信证 券、歌华有线、中国联通、上海汽车、海螺水泥、北大荒、上海医药)的日交易数据和基金 季度报告中的基金持股比例来进行检验。数据来源为wind 根据HS300的走势,我们可以将市场分为3个阶段,2007年1月4日到2007年9月30 日为上升期,2007年10月起到2009年1月9日为下降期,2009年1月后又为新一轮的上 升期。时间范围上刚好覆盖了中国股市经历的高峰与低谷,可以比较充分的反映在一个震荡 市场周期内每只股票的波动变化情况。 4000 图1:沪深300指数走势图(2007年1月-2009年12月) 而在此期间,开放式基金数目日益增加,从2007年1季度的92只偏股型基金增加到 2009年第4季度的226只,基金数量迅速扩张,这些基金的股票投资情况如表1所示。从 表1我们可以看到,股票占基金投资组合的比例日益增加,而基金的仓位也随着市场的走势 有所变化,有些激进型的基金在市场上升期间持仓比例一度达到90%以上,而在市场下跌期 间,基金仓位较低甚至不足40%,可见市场环境不同,基金仓位总体波动较大 表1:开放式偏股型基金投资情况 持仓市值(亿占流通股比重平均持仓比最高持仓比最低持仓比持仓比中值 时间 元) (%) (%) (%) 2007年1季 455.721 82.8943 2007年2季 6587.538 3.96 77.6089 99.09 84.1 度 2007年3季 12499.03 4.94 81.9997 84.705 2007年4季 31388.62 9.59 80.6572 99.74 83.45 度 2008年1季10597.48 4.67 78.3353 99.79
1 基金持股行为的小波分析 一、 数据说明 在此使用数据为 2007-2009 年基金十大重仓股（万科 A、浦发银行、中国石化、中信证 券、歌华有线、中国联通、上海汽车、海螺水泥、北大荒、上海医药）的日交易数据和基金 季度报告中的基金持股比例来进行检验。数据来源为 wind。 根据 HS300 的走势，我们可以将市场分为 3 个阶段，2007 年 1 月 4 日到 2007 年 9 月 30 日为上升期，2007 年 10 月起到 2009 年 1 月 9 日为下降期，2009 年 1 月后又为新一轮的上 升期。时间范围上刚好覆盖了中国股市经历的高峰与低谷，可以比较充分的反映在一个震荡 市场周期内每只股票的波动变化情况。 图 1：沪深 300 指数走势图（2007 年 1 月-2009 年 12 月） 而在此期间，开放式基金数目日益增加，从 2007 年 1 季度的 92 只偏股型基金增加到 2009 年第 4 季度的 226 只，基金数量迅速扩张，这些基金的股票投资情况如表 1 所示。从 表 1 我们可以看到，股票占基金投资组合的比例日益增加，而基金的仓位也随着市场的走势 有所变化，有些激进型的基金在市场上升期间持仓比例一度达到 90%以上，而在市场下跌期 间，基金仓位较低甚至不足 40%，可见市场环境不同，基金仓位总体波动较大。 表 1：开放式偏股型基金投资情况 时间 持仓市值(亿 元) 占流通股比重 (%) 平均持仓比 (%) 最高持仓比 (%) 最低持仓比 (%) 持仓比中值 (%) 2007 年 1 季 度 3455.721 2.70 82.8943 99.49 45.17 86.87 2007 年 2 季 度 6587.538 3.96 77.6089 99.09 27.96 84.1 2007 年 3 季 度 12499.03 4.94 81.9997 99.86 34.21 84.705 2007 年 4 季 度 31388.62 9.59 80.6572 99.74 25.67 83.45 2008 年 1 季 10597.48 4.67 78.3353 99.79 54.08 78.93 HS300走势图 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 07/1/4 07/4/4 07/7/4 07/10/4 08/1/4 08/4/4 08/7/4 08/10/4 09/1/4 09/4/4 09/7/4 09/10/4
2008年2季 7974.565 74.9082 73.87 2008年3季 6664.409 4.50 68.8835 70.58 度 2008年4季 5646.393 4.65 2009年1季 7449.861 4.61 77.079 98.9 19.79 8.425 2009年2季 9949.006 4.94 85.122 46.07 24 2009年3季 9682.37 4.92 81.0753 82.22 度 2009年4季 11985.95 4.91 86.0947 为了方便研究基金行为对市场波动性的影响,我们对十个样本按基金季报数据中的持股 比例变化情况来划分其增减仓阶段,之后的检验也将都建立在所划分的阶段的基础之上。根 据市场上升和下降的不同阶段,对样本的波动性进行统计如表2: 表2:基金增减仓阶段划分以及相关描述性统计 基金增减仓 大盘上升期 大盘下降期 20016/3020079/30200712/31|208/3/31 6/0208930208/12093/1209610[2099020%1/1年总渡动率 0.02728 .@s 0.03530 0.03570 a atf at t at ae 0.0356 0.03774 0.03793 0.04910 0.04183 平均波罅率0.0580.06510.032440.0281 0.04893 0.03525 0.04001 0.0346 0.03908 0.02527 0.00242 0.04266 0.0361 0.03985 0.03830 0.03768 0.04018 0.04703 0.05045 0.0910 0.00690 0.04027 0.03598 0.0537 0.03924 0.04012 0.04507 0.01598 0.00669
2 度 2008 年 2 季 度 7974.565 4.48 74.9082 99.55 25.38 73.87 2008 年 3 季 度 6664.409 4.50 68.8835 99.38 20.98 70.58 2008 年 4 季 度 5646.393 4.65 69.2253 99.07 25.32 69.36 2009 年 1 季 度 7449.861 4.61 77.079 98.9 19.79 78.425 2009 年 2 季 度 9949.006 4.94 85.122 99.27 46.07 87.24 2009 年 3 季 度 9682.37 4.92 81.0753 99 41.98 82.22 2009 年 4 季 度 11985.95 4.91 86.0947 99.48 22.15 88.64 为了方便研究基金行为对市场波动性的影响，我们对十个样本按基金季报数据中的持股 比例变化情况来划分其增减仓阶段，之后的检验也将都建立在所划分的阶段的基础之上。根 据市场上升和下降的不同阶段，对样本的波动性进行统计如表 2： 表 2：基金增减仓阶段划分以及相关描述性统计 基金增减仓 时间 2007/3/31 2007/6/30 2007/9/30 2007/12/31 2008/3/31 2008/6/30 2008/9/30 2008/12/31 2009/3/31 2009/6/30 2009/9/30 2009/12/31 3年总波动率 对应天数 58 118 183 243 302 363 426 489 545 607 673 733 万科A 增仓 减仓 增仓 平均波动率 0.04510 0.05791 0.03762 0.04094 浦发银行 增仓 减仓 减仓 增仓 平均波动率 0.04360 0.03013 0.04479 0.04507 0.03848 中国石化 减仓 减仓 增仓 减仓 增仓 减仓 平均波动率 0.03570 0.03706 0.02444 0.01887 0.03060 0.02029 0.03356 中信证券 增仓 减仓 增仓 持有 增仓 平均波动率 0.04661 0.03749 0.03774 0.04910 0.03464 0.04183 歌华有线 增仓 持有 减仓 增仓 减仓 平均波动率 0.045508 0.066571 0.03244 0.02781 0.02868 0.04001 中国联通 增仓 减仓 增仓 减仓 增仓 增仓 平均波动率 0.03655 0.03254 0.03908 0.03523 0.02547 0.01554 0.03242 上海汽车 增仓 减仓 平均波动率 0.03361 0.02375 0.03768 海螺水泥 减仓 减仓 增仓 增仓 减仓 平均波动率 0.03182 0.04703 0.05049 0.03048 0.02542 0.03690 北大荒 减仓 增仓 减仓 平均波动率 0.03598 0.03081 0.02595 0.04012 上海医药 持有 减仓 平均波动率 0.04695 0.04507 0.03218 0.04637 0.03922 0.03669 持有 增仓 0.04018 0.03898 0.02910 0.04027 0.05337 0.03924 0.04693 0.03525 0.03985 0.03830 0.03530 0.03793 0.06288 0.02617 0.03002 0.04582 0.03952 0.02621 增仓 增仓 减仓 0.05196 0.03208 0.02728 大盘上升期 大盘下降期 大盘上升期 减仓 增仓 增仓 增仓 减仓 减仓 增仓 增仓 增仓 持有 0.04266 0.04071 减仓 减仓 0.03462 持有 减仓 减仓 持有 0.03621 增仓 持有 增仓 减仓 增仓 0.03129 0.01598 减仓 0.02527 0.04044 减仓 增仓 减仓 增仓 减仓
、检验步骤 显然,仅使用标准差来描述波动率,存在很大局限性而很难将波动率的趋势刻画出来, 同时掺杂异质信息(如噪声交易对波动率的影响以及异常事件对波动率影响等)。利用小波 分解技术,可以有效甄别和去除这些杂质信息,进而观察波动是如何产生的,基金行为对波 动性如何影响。进行小波分析前,我们先选择本次研究适合的小波基函数和分解层数。在实 际应用中,时间序列信号涵盖信息的大量性以及所研究问题的侧重的差异性,使相似性对小 波基函数的选择判断作用并不明显。在综合考虑各小波函数紧支性、支撑宽度、对称性、正 交性、消失矩等特性(见表3),我们选用db5小波。由于小波分解后的前三层是周期为1-8 天的分量,包含了序列中的随机因素和不规则因素,而我们本身关注的也正是相关时间序列 短期的波动性特征,因而,在此使用db5小波进行3层分解。 表3:常用小波基函数的特性比较 小波基紧支性」支撑宽度对称性正交性消失矩 haar Mexh morlet meyer 有无无有有有 无穷 无穷 有有有有无 2N-1 有无无有有有 N-1近似对称 由于基金持股比重对波动率的影响在不同特质公司表现不同的特征,结合研究样本,我 们将以上10只股票中选择权重且强周期类股票,抗周期防御性股票以及小市值股票,即选 择代表性的万科A、北大荒和歌华有线依次进行解析: (1)强周期且权重股——万科A 为应用小波分析对股价波动率进行分解,在此我们首先选择强周期且权重股一一万科A (以下简称万科)。其小波分解如图2所示,其中s为原始信号,a3代表小波3层分解后的 趋势部分,d1,d2,d3小波分解高频部分的第1层,第2层和第3层。 3 LEvels Raso of d5c万科A wwwwwww wvawwwwAMAuraw-wwpweww U76370929 07123 0631 M一一一 D6629 1 Haar Mexh, morlet, meyer,dbN,symN均为常用小波基函数,其函数表达式,图形可参考小波分析介绍的相 关书籍,在此由于篇幅限制,不再过多介绍
3 二、检验步骤 显然，仅使用标准差来描述波动率，存在很大局限性而很难将波动率的趋势刻画出来， 同时掺杂异质信息（如噪声交易对波动率的影响以及异常事件对波动率影响等）。利用小波 分解技术，可以有效甄别和去除这些杂质信息，进而观察波动是如何产生的，基金行为对波 动性如何影响。进行小波分析前，我们先选择本次研究适合的小波基函数和分解层数。在实 际应用中，时间序列信号涵盖信息的大量性以及所研究问题的侧重的差异性，使相似性对小 波基函数的选择判断作用并不明显。在综合考虑各小波函数紧支性、支撑宽度、对称性、正 交性、消失矩等特性（见表 3），我们选用 db5 小波。由于小波分解后的前三层是周期为 1-8 天的分量，包含了序列中的随机因素和不规则因素，而我们本身关注的也正是相关时间序列 短期的波动性特征，因而，在此使用 db5 小波进行 3 层分解。 表 3：常用小波基函数的特性比较 小波基1 紧支性 支撑宽度 对称性 正交性 消失矩 haar 有 1 有 有 1 Mexh 无 无穷 有 无 - morlet 无 无穷 有 无 1 meyer 有 无穷 有 有 - dbN 有 2N-1 无 有 N symN 有 2N-1 近似对称 有 N 由于基金持股比重对波动率的影响在不同特质公司表现不同的特征，结合研究样本，我 们将以上 10 只股票中选择权重且强周期类股票，抗周期防御性股票以及小市值股票，即选 择代表性的万科 A、北大荒和歌华有线依次进行解析： （1）强周期且权重股——万科 A 为应用小波分析对股价波动率进行分解，在此我们首先选择强周期且权重股——万科 A （以下简称万科）。其小波分解如图 2 所示，其中 s 为原始信号，a3 代表小波 3 层分解后的 趋势部分，d1，d2，d3 小波分解高频部分的第 1 层，第 2 层和第 3 层。 1 Haar,Mexh,morlet,meyer,dbN,symN 均为常用小波基函数，其函数表达式，图形可参考小波分析介绍的相 关书籍，在此由于篇幅限制，不再过多介绍
图2:万科A波动率的小波分解 从万科小波分解的趋势部分看,万科股价波动总体上较为稳定,个别区间的波动较为明 显,如2008年第2季度,波动率明显大幅增加,其股价也由1季度末的25.6元跌至2季度 末的9.01元。最大的一次下跌发生在2008年6月16日,收盘价由16.5元跌至10.6元 图中表现为一个较大的波谷。观测细节部分,d1和d2在2008年第2季度区间也都出现了 较为密集的信号,尤其是6月16日左右的位置。这意味着波动率增加的同时,也伴随了大 量的噪声交易。此正对应着基金减仓的行为,并且适逢市场开始逐步下跌。由此可知,市场 下跌时,基金的减仓行为不仅造成了股票更大的波动,并且带来更多的噪声交易 另一个大幅波动的减仓阶段出现在2007年第2季度。这一区间对应的市场处于一个上 升期,但央行在第2季度连续两次加息以及一系列宏观调控措施都使房地产类股票开始走低。 因此,从策略角度看,基金此时的减仓采取的是负反馈策略,促使股票回归其合理的估值区 间。同时,也因为这些政策因素使得这支本来隶属于周期性股票的股价在一定程度上和市场 走向产生了不一致。比较这两次减仓,2008年的减仓造成的波动更大。但事实上第一次的 减持幅度更大:2007年的一次从35986万股减持到34.99万股,2008年的一次从195879 万股减持到193340万股。之所以发生这种情况,我们考虑主要是受到了市场的影响,市场 的下跌在一定程度上引发了羊群效应。具体来说,基金第二次是在市场下降的时候减仓,这 操作行为对于其他中小投资者来说都是一个消极信号,引发他们过度反应,纷纷跟着减少 头寸,从而使股票波动率大幅增加。并且如果市场继续下跌,则进一步増加股价波动率。因 为当噪声交易者对市场前景感到悲观,价格波动幅度会上升,即噪声交易者的情绪变化会对 市场波动率造成影响 而加仓情况与之相反,观测2009年第1季度区间,可以发现基金的加仓期间股价的波 动率比较小,并且此区间的噪声交易也少。理论上来说,大笔交易的增加也应该引起波动率 升高才是。结合市场,我们发现此时市场处于从下降转为上升的盘整阶段,多空出现分歧 对股票真实价值的评估不一;不一样的价值评估导致了不一样的价格期望,看空的投资者纷 纷要求调整自己手中的股票头寸,即结束持有操作而进行买卖操作。但是,与此同时机构进 行了大幅加仓的操作,逢低吸纳,稳定了价格,亦稳定了市场投资者对股价的预期,所以此 阶段的股价波动率反而降低了。至于噪声交易者,仍然表现出受情绪的影响,此刻他们对市 场比较乐观,价格波动幅度下降(。 对于加仓阶段的分析说明了两点:第一,机构投资者有自己的价值评估模型,不容易受 市场情绪的影响,在市场出现多空分歧的阶段具有稳定市场价格的作用:第二,机构投资者 进行加仓操作时没有操纵股票价格,而是实施逢低吸纳的策略,否则此阶段的股价波动不应 该是下降,而应该是大幅上升。 综合整个样本区间,机构加仓阶段的噪声信号最少,说明机构在股价盘整阶段加仓确实 有促使不知情交易者快速消化新信息,提髙新信息传播效率,使股票价格快速回归真实价值 的作用。另一方面,机构平稳持股阶段的噪声信号较少,说明机构持有重仓股票亦有稳定股 价作用,与相关理论相符。总之,机构在股价盘整阶段加仓与机构重仓持有股票均起着稳定 股价,减小股市波动的作用,只是相比较而言,前者的作用更为显著 (2)抗周期防御性股—北大荒 由于房地产属于周期性行业,万科股价波动受到经济周期的影响较大;相较而言,属于 农业板块的北大荒则是典型的抗周期防御型股票。从北大荒的趋势图上看,股价大幅度波动 产生于2008年第4季度,这一阶段基金开始对其采取减仓操作,即基金持股数量从9609 万股逐步减持到2009年第2季度的1945万股(这和基金对万科的加仓操作形成对比)。到 了减仓后期,股票的波动率就相对平稳,几乎不受继续减仓的影响。这是因为市场已经转入
4 图 2：万科 A 波动率的小波分解 从万科小波分解的趋势部分看，万科股价波动总体上较为稳定，个别区间的波动较为明 显，如 2008 年第 2 季度，波动率明显大幅增加，其股价也由 1 季度末的 25.6 元跌至 2 季度 末的 9.01 元。最大的一次下跌发生在 2008 年 6 月 16 日，收盘价由 16.5 元跌至 10.6 元， 图中表现为一个较大的波谷。观测细节部分，d1 和 d2 在 2008 年第 2 季度区间也都出现了 较为密集的信号，尤其是 6 月 16 日左右的位置。这意味着波动率增加的同时，也伴随了大 量的噪声交易。此正对应着基金减仓的行为，并且适逢市场开始逐步下跌。由此可知，市场 下跌时，基金的减仓行为不仅造成了股票更大的波动，并且带来更多的噪声交易。 另一个大幅波动的减仓阶段出现在 2007 年第 2 季度。这一区间对应的市场处于一个上 升期，但央行在第 2 季度连续两次加息以及一系列宏观调控措施都使房地产类股票开始走低。 因此，从策略角度看，基金此时的减仓采取的是负反馈策略，促使股票回归其合理的估值区 间。同时，也因为这些政策因素使得这支本来隶属于周期性股票的股价在一定程度上和市场 走向产生了不一致。比较这两次减仓，2008 年的减仓造成的波动更大。但事实上第一次的 减持幅度更大： 2007 年的一次从 35986 万股减持到 34.99 万股，2008 年的一次从 195879 万股减持到 193340 万股。之所以发生这种情况，我们考虑主要是受到了市场的影响，市场 的下跌在一定程度上引发了羊群效应。具体来说，基金第二次是在市场下降的时候减仓，这 一操作行为对于其他中小投资者来说都是一个消极信号，引发他们过度反应，纷纷跟着减少 头寸，从而使股票波动率大幅增加。并且如果市场继续下跌，则进一步增加股价波动率。因 为当噪声交易者对市场前景感到悲观，价格波动幅度会上升，即噪声交易者的情绪变化会对 市场波动率造成影响 。 而加仓情况与之相反，观测 2009 年第 1 季度区间，可以发现基金的加仓期间股价的波 动率比较小，并且此区间的噪声交易也少。理论上来说，大笔交易的增加也应该引起波动率 升高才是。结合市场，我们发现此时市场处于从下降转为上升的盘整阶段，多空出现分歧， 对股票真实价值的评估不一；不一样的价值评估导致了不一样的价格期望，看空的投资者纷 纷要求调整自己手中的股票头寸，即结束持有操作而进行买卖操作。但是，与此同时机构进 行了大幅加仓的操作，逢低吸纳，稳定了价格，亦稳定了市场投资者对股价的预期，所以此 阶段的股价波动率反而降低了。至于噪声交易者，仍然表现出受情绪的影响，此刻他们对市 场比较乐观，价格波动幅度下降(。 对于加仓阶段的分析说明了两点：第一，机构投资者有自己的价值评估模型，不容易受 市场情绪的影响，在市场出现多空分歧的阶段具有稳定市场价格的作用；第二，机构投资者 进行加仓操作时没有操纵股票价格，而是实施逢低吸纳的策略，否则此阶段的股价波动不应 该是下降，而应该是大幅上升。 综合整个样本区间，机构加仓阶段的噪声信号最少，说明机构在股价盘整阶段加仓确实 有促使不知情交易者快速消化新信息，提高新信息传播效率，使股票价格快速回归真实价值 的作用。另一方面，机构平稳持股阶段的噪声信号较少，说明机构持有重仓股票亦有稳定股 价作用，与相关理论相符。总之，机构在股价盘整阶段加仓与机构重仓持有股票均起着稳定 股价，减小股市波动的作用，只是相比较而言，前者的作用更为显著。 （2）抗周期防御性股——北大荒 由于房地产属于周期性行业，万科股价波动受到经济周期的影响较大；相较而言，属于 农业板块的北大荒则是典型的抗周期防御型股票。从北大荒的趋势图上看，股价大幅度波动 产生于 2008 年第 4 季度，这一阶段基金开始对其采取减仓操作，即基金持股数量从 9609 万股逐步减持到 2009 年第 2 季度的 1945 万股（这和基金对万科的加仓操作形成对比）。到 了减仓后期，股票的波动率就相对平稳，几乎不受继续减仓的影响。这是因为市场已经转入
上升期,基金的投资组合调整基本完成,不再出现大幅抛售,股价逐渐下降然后稳定在11-13 元附近。同时,这一区间噪声交易也主要集中在前期,到了后期投资者都能比较理性的进行 操作,因而噪声交易相对较少,减仓的利空信息基本消化而股价趋于稳定 3 LEwes Resolve of d5d北大荒 M小 29070929 一一平中一一中一学单 09331 图3:北大荒波动率的小波分解 与其他周期性股票相比,北大荒股价波动整体较小,但信号密集的区间比较多。考虑到 农业股本身也容易受季节气候等外在因素的影响,中小投资者仍然会受到各种信息的影响进 行频繁操作,进而产生了较多的噪声交易,理论上容易增加波动。但现实结果表明,机构对 这只股票的操作占主导,其负反馈策略已经逐渐减少了波动率, 关于减仓阶段的影响,其他样本基本上也都显示出基金减仓会造成相应阶段的股票波动 率增加以及噪声信号的增加的特征,并且市场下跌期的波动也更为显著 (3)中小市值股—歌华有线 至于加仓阶段的影响,样本中具有显著不同特点的股票为歌华有线。这只股票市值较小, 因而基金操作对股价波动的影响也更为明显。对应图4,2008年3季度到2009年1季度为 基金增仓阶段,这一期间市场逐渐走出低谷,进入上升通道。从趋势部分a3可以看出,股 票的波动也明显增加,但是其细节部分显示此阶段的噪声交易却比较少
5 上升期，基金的投资组合调整基本完成，不再出现大幅抛售，股价逐渐下降然后稳定在 11-13 元附近。同时，这一区间噪声交易也主要集中在前期，到了后期投资者都能比较理性的进行 操作，因而噪声交易相对较少，减仓的利空信息基本消化而股价趋于稳定。 图 3：北大荒波动率的小波分解 与其他周期性股票相比，北大荒股价波动整体较小，但信号密集的区间比较多。考虑到 农业股本身也容易受季节气候等外在因素的影响，中小投资者仍然会受到各种信息的影响进 行频繁操作，进而产生了较多的噪声交易，理论上容易增加波动。但现实结果表明，机构对 这只股票的操作占主导，其负反馈策略已经逐渐减少了波动率。 关于减仓阶段的影响，其他样本基本上也都显示出基金减仓会造成相应阶段的股票波动 率增加以及噪声信号的增加的特征，并且市场下跌期的波动也更为显著 （3）中小市值股——歌华有线 至于加仓阶段的影响，样本中具有显著不同特点的股票为歌华有线。这只股票市值较小， 因而基金操作对股价波动的影响也更为明显。对应图 4，2008 年 3 季度到 2009 年 1 季度为 基金增仓阶段，这一期间市场逐渐走出低谷，进入上升通道。从趋势部分 a3 可以看出，股 票的波动也明显增加，但是其细节部分显示此阶段的噪声交易却比较少
3 Levels Resole of dbs af敬华有线 aWww 071231 01231033109600090930091231 图4:歌华有线波动率的小波分解 市场特征 市场上升 市场下降 股票名称_基金行为区间范围 噪声交易°区间范围 噪声交易 万科A增仓 2007年1季度 0.0121减小较少 2008年4季度0.0125减小 较少 减仓|2007年2季度 0.0143增加较多 208年2、3季度0.0216大幅增加|很多 浦发银行L增仓 007年1季度 0.0087减小较多 2008年2季度0.0096减小 较多 减仓2007年2季度 0.0116增加较多2008年1季度0.0136大幅增加|很多 中国石化增仓 2009年2季度 0.005减小较少 2008年2、3季度0.0126减小较少 减仓209年1季度0.0108增加较多2008年4季度0.0151大幅增加很多 中信证券增仓 2007年1季度0.0112减小较少 2008年3季度0.0096减小 较少 减仓 2007年2季度 0.0127增加较多 2008年2季度 0.018大幅增加|很多 歌华有线增仓 2007年1季度 0.017增加较少 2007年4季度0.0118减小 较少 减仓 2007年3季度 0.0115增加较多 2008年1、2季度0.0201大幅增加|很多 中国联通增仓 2007年1季度 0.0078减小|较少 2008年3季度0.0133减小 较少 减仓|2007年2季度 0.0081增加较多 2008年1、2季度0.0171大幅增加很多 上海汽车增仓 2007年3季度 0.0071减小|较少 n. a 减仓 2009年4季度0.0091增加较多 2008年全年 0.0135大幅增加|很多 2此处波动率为小波分析趋势部分a3对应区间的标准差数值以及和前一阶段比较后的描述性结果 3此处波动率为小波分析高频部分d1+d观测到的信号密集程度的描述性结果。 4根据表2的划分阶段,基金在市场下降期没有对上海汽车增仓的操作
6 图 4：歌华有线波动率的小波分解 2 此处波动率为小波分析趋势部分 a3 对应区间的标准差数值以及和前一阶段比较后的描述性结果。 3 此处波动率为小波分析高频部分 d1+d2 观测到的信号密集程度的描述性结果。 4 根据表 2 的划分阶段，基金在市场下降期没有对上海汽车增仓的操作。 市场特征 市场上升 市场下降 股票名称 基金行为 区间范围 波动率2 噪声交易3 区间范围 波动率 噪声交易 万科 A 增仓 2007 年 1 季度 0.0121 减小 较少 2008 年 4 季度 0.0125 减小 较少 减仓 2007 年 2 季度 0.0143 增加 较多 2008 年 2、3 季度 0.0216 大幅增加 很多 浦发银行 增仓 2007 年 1 季度 0.0087 减小 较多 2008 年 2 季度 0.0096 减小 较多 减仓 2007 年 2 季度 0.0116 增加 较多 2008 年 1 季度 0.0136 大幅增加 很多 中国石化 增仓 2009 年 2 季度 0.005 减小 较少 2008 年 2、3 季度 0.0126 减小 较少 减仓 2009 年 1 季度 0.0108 增加 较多 2008 年 4 季度 0.0151 大幅增加 很多 中信证券 增仓 2007 年 1 季度 0.0112 减小 较少 2008 年 3 季度 0.0096 减小 较少 减仓 2007 年 2 季度 0.0127 增加 较多 2008 年 2 季度 0.018 大幅增加 很多 歌华有线 增仓 2007 年 1 季度 0.017 增加 较少 2007 年 4 季度 0.0118 减小 较少 减仓 2007 年 3 季度 0.0115 增加 较多 2008 年 1、2 季度 0.0201 大幅增加 很多 中国联通 增仓 2007 年 1 季度 0.0078 减小 较少 2008 年 3 季度 0.0133 减小 较少 减仓 2007 年 2 季度 0.0081 增加 较多 2008 年 1、2 季度 0.0171 大幅增加 很多 上海汽车 增仓 2007 年 3 季度 0.0071 减小 较少 n.a 4 n.a n.a n.a 减仓 2009 年 4 季度 0.0091 增加 较多 2008 年全年 0.0135 大幅增加 很多
海螺水泥[增仓2007年1至3季度0.0076减小较少 2008年1、2季度0.0139减小 较少 次仓2009年1、2季度0.0131增加较多200年3季度0.0158大幅增加很多 北大荒增仓2009年3季度 0.0066减小较多 2008年1、2季度0.0166减小 较多 减仓 2009年1、2季度0.0097增加较多 2008年3、4季度0.0238大幅增加|很多 上海医药增仓2007年3季度0.0084减小较少2007年4季度0.0125减小较少 减仓 20070年2季度0.0093增加较多 2008年3季度0.0139大幅增加|很多 考虑到歌华有线市值较小,基金买卖操作对股价容易造成较大冲击,尤其是基金的大幅 増仓初期,股价波动率较大,但随着机构投资者所持筹码不断增加,股价波动随之不断减小。 同时我们观测到,此次基金加仓期也较长,到了后期股价波动减小的同时噪音交易也明显减 少,即投资者对股票估值到位,使得股价基本平稳。另外,不同于万科等价值型股票,歌华 有线是中小盘成长性股,对其成长性判断投资者存在分歧较大,因而在加仓阶段,由于不同 投资者信念和分歧,导致其股价波动性也大幅增加。 在具体分析三个不同特性样本基础上,我们应用小波分解方法对10个股票的进行归纳 见表4)。从所有研究样本检验结果看,对于权重股而言,基金的加仓和持有行为都使得 波动率减小,而且此期间中小投资者也都比较理性,产生的噪声交易也比较少:而同样的操 作却使得反周期股票的噪声交易增加,中小市值股票的波动率增加。但是基金一旦减仓,市 场情绪就比较复杂和悲观,股票的波动率和噪声交易都明显增加,中小投资者产生一定的 “非理性”投资行为。尤其是市场下跌期间,基金仓位减少后,中小投资者减仓对股价波动 影响的权重上升。所以,市场下跌期间的股票波动率也更大 表4:小波分解总结 总结上文小波解析结果,发现不同类型股票波动率影响略有差别。万科这类权重股受基金影 响较大,加仓阶段基本能够平抑波动,并且噪声交易也少,但减仓阶段对市场情绪干扰较大, 波动率和噪声交易都明显增加,表现出一定的羊群效应。而北大荒这类股票,虽然抗周期, 但基金减仓时也同样波动率增加,不同的是,这只股票在基金加仓期噪声也会增加,主要是 这是由于农业股易受天气因素的影响,因而全年噪声交易频繁。另外对于歌华有线这类成长 型中小盘股,首先市值小易受大的交易量影响,其次投资者对其成长性判断的差异导致估值 偏差,因而无论基金加仓或减仓,波动率都会增加。此外,由于其成长性不确定性高,中小 投资者参与度不高,导致噪声交易相对较少
7 考虑到歌华有线市值较小，基金买卖操作对股价容易造成较大冲击，尤其是基金的大幅 增仓初期，股价波动率较大，但随着机构投资者所持筹码不断增加，股价波动随之不断减小。 同时我们观测到，此次基金加仓期也较长，到了后期股价波动减小的同时噪音交易也明显减 少，即投资者对股票估值到位，使得股价基本平稳。另外，不同于万科等价值型股票，歌华 有线是中小盘成长性股，对其成长性判断投资者存在分歧较大，因而在加仓阶段，由于不同 投资者信念和分歧，导致其股价波动性也大幅增加。 在具体分析三个不同特性样本基础上，我们应用小波分解方法对 10 个股票的进行归纳 （见表 4）。从所有研究样本检验结果看，对于权重股而言，基金的加仓和持有行为都使得 波动率减小，而且此期间中小投资者也都比较理性，产生的噪声交易也比较少；而同样的操 作却使得反周期股票的噪声交易增加，中小市值股票的波动率增加。但是基金一旦减仓，市 场情绪就比较复杂和悲观，股票的波动率和噪声交易都明显增加，中小投资者产生一定的 “非理性”投资行为。尤其是市场下跌期间，基金仓位减少后，中小投资者减仓对股价波动 影响的权重上升。所以，市场下跌期间的股票波动率也更大。 表 4：小波分解总结 总结上文小波解析结果，发现不同类型股票波动率影响略有差别。万科这类权重股受基金影 响较大，加仓阶段基本能够平抑波动，并且噪声交易也少，但减仓阶段对市场情绪干扰较大， 波动率和噪声交易都明显增加，表现出一定的羊群效应。而北大荒这类股票，虽然抗周期， 但基金减仓时也同样波动率增加，不同的是，这只股票在基金加仓期噪声也会增加，主要是 这是由于农业股易受天气因素的影响，因而全年噪声交易频繁。另外对于歌华有线这类成长 型中小盘股，首先市值小易受大的交易量影响，其次投资者对其成长性判断的差异导致估值 偏差，因而无论基金加仓或减仓，波动率都会增加。此外，由于其成长性不确定性高，中小 投资者参与度不高，导致噪声交易相对较少。 海螺水泥 增仓 2007 年 1 至 3 季度 0.0076 减小 较少 2008 年 1、2 季度 0.0139 减小 较少 减仓 2009 年 1、2 季度 0.0131 增加 较多 2008 年 3 季度 0.0158 大幅增加 很多 北大荒 增仓 2009 年 3 季度 0.0066 减小 较多 2008 年 1、2 季度 0.0166 减小 较多 减仓 2009 年 1、2 季度 0.0097 增加 较多 2008 年 3、4 季度 0.0238 大幅增加 很多 上海医药 增仓 2007 年 3 季度 0.0084 减小 较少 2007 年 4 季度 0.0125 减小 较少 减仓 2007 年 2 季度 0.0093 增加 较多 2008 年 3 季度 0.0139 大幅增加 很多
附图: 中国联通(E0) J.07E28 071016071112 附图1:中国联通(600050),机构累计加仓图和波动率趋势图 中国联通(60050) 0D2 41807052970618 070810 071016071112 0.D2 07041807052970518 070810 071016071112 x10 g0种-H 07041807052970618 070810 071016071112 x10 07041807052970518 070810 071016071112 X10 ++h+l 删中1 0704180705270618 070810 071016071112 附图2:中国联通(600050),db5小波3层分解重构图
8 附图： 附图 1：中国联通（600050），机构累计加仓图和波动率趋势图 附图 2：中国联通（600050），db5 小波 3 层分解重构图
云天化(60096 Se4. to1e-5r0095 002032 t4105140twru0one!m90710 附图3:云天化(600096),机构累计加仓图和波动率趋势图 云天化(60006) 卯0 一 wnNe 0705 09281015 1115 002 0705 09281015 1115 020 09281015 1115 0E05 0705 D820 19281015 1115 0705 09281015 1115 附图4:云天化(600096),db5小波3层分解重构图
9 附图 3：云天化（600096），机构累计加仓图和波动率趋势图 附图 4：云天化（600096），db5 小波 3 层分解重构图
5e.《te=6050 上海能源(60508) ,E+7 ,E+7 p,[0E+1 2702010!1411750107010141nta!ts!4;t00102101410118 [ ote 附图5:上海能源(600508),机构累计加仓图和波动率趋势图 上海能源(60008) 004 [灿一MAk 15 07130723 0917 0928 002 015 07130723 09170928 001 615 07130723 0917 001 e0+= -001 0615 07130723 917 0928 001 0615 07130723 170928 附图6:上海能源(600508),db5小波3层分解重构图
10 附图 5：上海能源（600508），机构累计加仓图和波动率趋势图 附图 6：上海能源（600508），db5 小波 3 层分解重构图
