复旦大学：《投资学原理 Investments》课程教学资源（学生论文）QFII的投资组合和仓位变化分析：价值投资还是趋势投资.pdf_大学文库

II 目录摘要................................................................................................................................ I Abstract.......................................................................................................................... I 一、引言........................................................................................................................1 二、文献综述和研究假设............................................................................................2 三、样本᧿述与模型构建............................................................................................4 （一）样本᧿述.....................................................................................................4 （二）模型构建.....................................................................................................5 1．统计分析研究——验证假设 1.................................................................5 2. 回归分析研究——验证假设 1 和假设 2..................................................5 3. 统计分析研究——验证假设 3..................................................................7 四、实证分析................................................................................................................7 （一）QFII 持股偏好分析....................................................................................7 1. 统计分析.....................................................................................................7 2．回归分析..................................................................................................11 （二）QFII 持股期限分析..................................................................................13 五、结论......................................................................................................................16 参考文献......................................................................................................................17

引言合格境外机构投资者(QFI〕制度是一个国家推进资本市场开放的重要制度。 2002年11月5日,经国务院批准,中国证监会和中国人民银行发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,并于当年12月1日正式实施。这标志着QH制度在我国正式进入操作阶段。2003年5月23日,瑞士银行拔得头筹,与日本野村证券株式会社获得中国证监会批准,成为首批QFI投资者,并于同年6月6日及7月3日正式汇入资金进行投资运作。随后,摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司、高盛公司、德意志银行、香港上海汇丰银行、荷兰商业银行、摩根大通银行、瑞士信贷第一波士顿(香港)有限公司、渣打银行香港分行与日兴资产管理有限公司共12家外资机构陆续在2003年获得QFI 资格。 QFI制度成立之初,审批非常严格,限申请门槛、限投资额度、限投资比例、限投资品种。鉴于当初中国采取的是固定汇率制度,基于对人民币币值稳定的担心,期间甚至几度暂停审批。但自2005年下半年起情况发生了转变,政策面有了松动的迹象。2005年8月,中国监管部门首次将QFI额度从40亿美元提升至100亿美元。2006年8月,中国证监会、央行和国家外汇管理局在对2002年颁布实施的《暂行办法》进行补充和完善,出台《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》,降低了保险公司、基金管理机构的资格门槛,养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等也获得了QFI申请资格 2012年5月,监管部门继续放宽QFI申请限制:允许同一集团多家机构申请 QH资格;允许已发行结构性产品的QF增加投资额度;放宽对QFI投资比例的限制;不再要求QF的股票投资比例不低于50%;QFI可根据自身投资计划灵活对股票债券等资产进行配置,但现金比例仍不能高于20%。2015年3月, 外管局取消所有QFI10亿美元额度上限,富达基金(香港)有限公司于3月26 日获得12亿美元的QFI投资额度,成为除主权基金、央行及货币当局等三类机构之外,首家突破10亿美元额度限制的市场化机构根据国家外管局最新数据显示,截至目前共有近300家境外机构获得QFI

1 一、引言合格境外机构投资者（QFII）制度是一个国家推进资本市场开放的重要制度。 2002 年 11 月 5 日，经国务院批准，中国证监会和中国人民银行发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，并于当年 12 月 1 日正式实施。这标志着 QFII 制度在我国正式进入操作阶段。2003 年 5 月 23 日，瑞士银行拔得头筹，与日本野村证券株式会社获得中国证监会批准，成为首批 QFII 投资者，并于同年 6 月 6 日及 7 月 3 日正式汇入资金进行投资运作。随后，摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司、高盛公司、德意志银行、香港上海汇丰银行、荷兰商业银行、摩根大通银行、瑞士信贷第一波士顿（香港）有限公司、渣打银行香港分行与日兴资产管理有限公司共 12 家外资机构陆续在 2003 年获得 QFII 资格。 QFII 制度成立之初，审批非常严格，限申请门槛、限投资额度、限投资比例、限投资品种。鉴于当初中国采取的是固定汇率制度，基于对人民币币值稳定的担心，期间甚至几度暂停审批。但自 2005 年下半年起情况发生了转变，政策面有了松动的迹象。2005 年 8 月，中国监管部门首次将 QFII 额度从 40 亿美元ᨀ升至 100 亿美元。2006 年 8 月，中国证监会、央行和国家外汇管理局在对 2002 年颁布实施的《暂行办法》进行补充和完善，出台《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，降低了保险公司、基金管理机构的资格门槛，养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等也获得了 QFII 申请资格。 2012 年 5 月，监管部门继续放宽 QFII 申请限制：允许同一集团多家机构申请 QFII 资格；允许已发行结构性产品的 QFII 增加投资额度；放宽对 QFII 投资比例的限制；不再要求 QFII 的股票投资比例不低于 50%；QFII 可根据自身投资计划，灵活对股票债券等资产进行配置，但现金比例仍不能高于 20%。2015 年 3 月，外管局取消所有 QFII 10 亿美元额度上限，富达基金（香港）有限公司于 3 月 26 日获得 12 亿美元的 QFII 投资额度，成为除主权基金、央行及货币当局等三类机构之外，首家突破 10 亿美元额度限制的市场化机构。根据国家外管局最新数据显示，截至目前共有近 300 家境外机构获得 QFII

构投资者会比国内的机构投资者更注重价值投资理念。 S.G. Badrinath et al(1989)认为,美国的证券投资基金偏好市值大、业绩好以及波动性较低的股票。而国内对于QFI研究方面,周泽将和王清(2013)通过实证研究发现,公司经营业绩越好,则公司股票被QFI持有的可能性则会越高。李蕾和韩立岩(2013)实证硏究发现QFⅡ投资遵循价值投资理念,在我国的确扮演了“价值投资者”角色因此,基于上述逻辑,本文提出如下假设假设l:QFI基金遵循价值投资理念,公司业绩越好,公司估值越低,则QFI 基金持仓比例则会越高然而,学术界对于机构投资者是否完全遵循价值投资者理念依然存有分歧。事实上,迫于业绩压力,如果单纯遵循价值投资理念,市场未能及时反应公司应有价值,则该机构则会因为较差业绩倒在黎明之前。 ames et al.(2003)认为,虽然机构投资者总体偏好持有大公司股票,但他们的选股偏好已经发生了变化,越来越倾向于持有小公司、风险更高的股票。国外内关于QHI研究方面,刘成彦等人(2007)通过实证研究发现QF基金具有非常明显的羊群效应,特别是在股权分置改革之后,QFI的羊群行为更加显著。滕莉莉和黄春龙(2012)研究发现QFI在我国A股市场上进行投资时并没有完全遵循价值投资的基本准则,其持股比例高低与上市公司股票的价格、上市时间和上季度股票收益率呈显著的正相关性;与股票换手率、市盈率、市场规模和流通 A股比例呈显著的负相关性。因此,基于上述逻辑,本文提出如下假设假设2:QFIl基金并未完全遵循价值投资理念,迫于业绩需求,QFI基金也会遵循趋势投资的相关准则。般而言,价值投资的投资风格以长期持有,寻求稳定持续的回报为主;趋势投资的风格则以快进快出,寻求波段操作获利为主。为了进一步研究QFI基金的持仓风格为价值投资还是趋势投资,本文对QFI投资组合的期限结构展开研究

3 构投资者会比国内的机构投资者更注重价值投资理念。 S. G. Badrinath et al. (1989) 认为，美国的证券投资基金偏好市值大、业绩好以及波动性较低的股票。而国内对于 QFII 研究方面，周泽将和王清（2013）通过实证研究发现，公司经营业绩越好，则公司股票被 QFII 持有的可能性则会越高。李蕾和韩立岩（2013）实证研究发现 QFII 投资遵循价值投资理念，在我国的确扮演了“价值投资者”角色。因此，基于上述逻辑，本文ᨀ出如下假设：假设 1：QFII 基金遵循价值投资理念，公司业绩越好，公司估值越低，则 QFII 基金持仓比例则会越高。然而，学术界对于机构投资者是否完全遵循价值投资者理念依然存有分歧。事实上，迫于业绩压力，如果单纯遵循价值投资理念，市场未能及时反应公司应有价值，则该机构则会因为较差业绩倒在黎明之前。 James et al. (2003) 认为，虽然机构投资者总体偏好持有大公司股票，但他们的选股偏好已经发生了变化，越来越倾向于持有小公司、风险更高的股票。国外内关于 QFII 研究方面，刘成彦等人（2007）通过实证研究发现 QFII 基金具有非常明显的羊群效应，特别是在股权分置改革之后，QFII 的羊群行为更加显著。滕莉莉和黄春龙（2012）研究发现 QFII 在我国 A 股市场上进行投资时并没有完全遵循价值投资的基本准则，其持股比例高低与上市公司股票的价格、上市时间和上季度股票收益率呈显著的正相关性；与股票换手率、市盈率、市场规模和流通 A 股比例呈显著的负相关性。因此，基于上述逻辑，本文ᨀ出如下假设：假设 2：QFII 基金并未完全遵循价值投资理念，迫于业绩需求，QFII 基金也会遵循趋势投资的相关准则。一般而言，价值投资的投资风格以长期持有，寻求稳定持续的回报为主；趋势投资的风格则以快进快出，寻求波段操作获利为主。为了进一步研究 QFII 基金的持仓风格为价值投资还是趋势投资，本文对 QFII 投资组合的期限结构展开研究

5 （二）模型构建本文旨在通过分析 QFII 投资组合和仓位情况，判断 QFII 投资风格是价值投资还是趋势投资。根据上一部分的假设，本文的研究主要分为两部分，第一部分对 QFII 基金持股偏好展开研究，采用统计分析方法 OLS 回归方法和，验证假设 1 和假设 2；第二部分对 QFII 基金持仓期限结构展开研究，采用统计分析的方法，验证假设 3。 1．统计分析研究——验证假设 1 研究 QFII 选股准则是否基于价值投资。针对假设 1，统计分析样本期内各季度 QFII 持仓样本和全市场所有上市公司的估值类指标、盈利类指标以及估值与盈利混合型指标的均值差值及其变化趋势。 2. 回归分析研究——验证假设 1 和假设 2 在被 QFII 选中前ᨀ下，分析持股比例的影响因素问题。构建如下回归模型： _ _ + CONTROL 0 1 Log per shares Variable i i = + aa b 模型（1）首先，关于因变量。从国内外相关研究可知，大部分学者在研究证券投资基金选股偏好时通常采用持股比例作为因变量。所谓持股比例，即证券投资基金持有的股票数目与该上市公司股票总数的比例。因此，首先计算出每个 QFII 基金每个股票持股数占流通股数的比例，再对同一时期同一个股的流通股占比数进行加总，计算得到 QFII 基金在每个季度对每个股票所持总股数占流通股数的总占比（单位为%）。最后借鉴肖欣荣等(2007)对中国证券投资基金投资行为研究中的模型形式，采用对数形式进行研究。其次，关于自变量。为了更加全面地研究 QFII 基金持仓风格属于价值投资还是趋势投资，本文共设置了五类变量进行研究。其中，代表价值投资风格的指标共有三类：第一类为估值类指标，选取了 PE 指标和 PB 指标；第二类指标为盈利类指标，选取了 ROA 指标和 ROE 指标；第

6 三类指标为估值盈利相结合的指标，选取了 PEG 指标。样本᧿述中以及ᨀ及在进行数据处理的过程中，对财务数据库进行重新处理，获取了一个每股每日最新财务数据的数据库，然后选取每一季度的第一个交易日的指标值的对数值作为回归自变量。表 1：变量定义表变量变量符号定义 A：被解释变量个股持股比例 Log_per_shares 每一季度 QFII 对每一个股总持股比例的对数值 B：解释变量 PE 指标 Log_PE 估值类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 PE 值对数值，剔除 PE 为负的样本，对 PE 极端值做处理 PB 指标 Log_PB 估值类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 PB 值对数值 ROA 指标 Log_ROA 盈利类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 ROA 值对数值 ROE 指标 Log_ROE 盈利类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 ROE 值对数值 PEG 指标 Log_PEG 估值盈利混合指标：每一季度第一个交易日每一个股的 PEG 值对数值前一季度收益率 Last_return 动量类指标：哑变量，上一季度收益率的正负情况，正值为 1，负值为 0 短期技术指标 5MA_10MA_sign 技术类指标：哑变量，根据个股月度数据构建 MA5 和 MA10，若 MA5 高于 MA10 则为 1，否则为 0 C：控制变量 CONTROL 市值指标 Log_MKT_Value 每一季度第一个交易日每一个股的市值对数值流通股占比 Proportion_liquidity 每一季度第一个交易日每一个股的流通股占比时间变量 Time 一组时间哑变量，所选取样本共有 28 个时期，对应有 27 个哑变量其中，代表趋势投资风格的指标共有两类：第一类为动量类指标，选取前一季度的收益率，判断前一季度的收益率的正负，构建虚拟变量，如果前一季度收益率为正，则意味着股票上一季度的趋势整体向上，则变量值为 1，反之为 0；第二类为技术类指标，根据个股日交易数据计算月度交易数据，并依据月交易数