後旦大学 QFI的投资组合和仓位变化分析:价值投资还 是趋势投资 院系:经济学院 学生:吴可凡17210680153 指导老师:张宗新 时间:2018年01月01日
QFII 的投资组合和仓位变化分析：价值投资还 是趋势投资 院系： 经 济 学 院 学生： 吴可凡 17210680153 指导老师： 张 宗 新 时间： 2018 年 01 月 01 日
摘要 QFI制度于2002年12月正式实施,15年来政策面对于QF限制逐步放 宽,QFI总规模不断扩张,截至目前已超过950亿美元。本文以QFI基金为 研究主体,通过分析2010年至2016年28个季度的重仓股数据,讨论QFI的 投资组合和仓位变化。本文从持股偏好和持股期限结构两个角度进行研究,发 现QFI基金选股依然遵循价值投资原则,但是在仓位配置以及持仓风格方面体 现趋势投资的风格特点。 关键字:QFI:;价值投资;趋势投资 Abstract The QFll scheme was formally implemented in December 2002. The policy has been gradually relaxed in the past 15 years. The total size of QFll has exceeded 95 billion us dollars so far. This paper takes QFll fund as the research subject, and discusses the portfolio and position change of QFll by analyzing the data of overweight stocks in the 28 quarters from 2010 to 2016. In this paper, from two angles of equity preferences and term structure, found that QFII funds to pick stocks still follow the principle of value investment, but in the position allocation aspect reflects the trend investment style characteristic Keywords: QFII; Value Investment; Trend Investment JEL: G02 G14
I 摘要 QFII 制度于 2002 年 12 月正式实施，15 年来政策面对于 QFII 限制逐步放 宽，QFII 总规模不断扩张，截至目前已超过 950 亿美元。本文以 QFII 基金为 研究主体，通过分析 2010 年至 2016 年 28 个季度的重仓股数据，讨论 QFII 的 投资组合和仓位变化。本文从持股偏好和持股期限结构两个角度进行研究，发 现 QFII 基金选股依然遵循价值投资原则，但是在仓位配置以及持仓风格方面体 现趋势投资的风格特点。 关键字：QFII；价值投资；趋势投资 Abstract The QFII scheme was formally implemented in December 2002. The policy has been gradually relaxed in the past 15 years. The total size of QFII has exceeded 95 billion us dollars so far. This paper takes QFII fund as the research subject, and discusses the portfolio and position change of QFII by analyzing the data of overweight stocks in the 28 quarters from 2010 to 2016. In this paper, from two angles of equity preferences and term structure, found that QFII funds to pick stocks still follow the principle of value investment, but in the position allocation aspect reflects the trend investment style characteristic. Keywords: QFII; Value Investment; Trend Investment JEL: G02 G11 G14
目录 摘要 Abstract 、引言 文献综述和研究假设 样本描述与模型构建 (一)样本描述 (二)模型构建 统计分析研究—验证假设1 2.回归分析研究——验证假设1和假设2 3.统计分析研究—验证假设3 四、实证分析 (一)QFI持股偏好分析 777 统计分析 回归分析 (二)QFI持股期限分析 五、结论 参考文献
II 目录 摘要................................................................................................................................ I Abstract.......................................................................................................................... I 一、引言........................................................................................................................1 二、文献综述和研究假设............................................................................................2 三、样本᧿述与模型构建............................................................................................4 （一）样本᧿述.....................................................................................................4 （二）模型构建.....................................................................................................5 1．统计分析研究——验证假设 1.................................................................5 2. 回归分析研究——验证假设 1 和假设 2..................................................5 3. 统计分析研究——验证假设 3..................................................................7 四、实证分析................................................................................................................7 （一）QFII 持股偏好分析....................................................................................7 1. 统计分析.....................................................................................................7 2．回归分析..................................................................................................11 （二）QFII 持股期限分析..................................................................................13 五、结论......................................................................................................................16 参考文献......................................................................................................................17
图表目录 图1:我国QFI制度获批投资额度(单位:亿元) 图2:PE指标对比(QF持仓样本平均水平与市场平均水平) 图3:PB指标对比(QFI持仓样本平均水平与市场平均水平) 图4:ROA指标对比(QF持仓样本平均水平与市场平均水平) 8899 图5:ROE指标对比(QFI持仓样本平均水平与市场平均水平) 图6:PEG指标对比(QFI持仓样本平均水平与市场平均水平) 图7:QFI持仓超过1年的样本的细分持股时长情况 表1:变量定义表 6 表2:回归分析变量描述性统计表. 表3:QFI持股比例回归分析结果 表4:不同QFI的持股期限统计表
III 图表目录 图 1：我国 QFII 制度获批投资额度（单位：亿元）.......................................2 图 2：PE 指标对比（QFII 持仓样本平均水平与市场平均水平）..................8 图 3：PB 指标对比（QFII 持仓样本平均水平与市场平均水平）..................8 图 4：ROA 指标对比（QFII 持仓样本平均水平与市场平均水平） ..............9 图 5：ROE 指标对比（QFII 持仓样本平均水平与市场平均水平）...............9 图 6：PEG 指标对比（QFII 持仓样本平均水平与市场平均水平）.............10 图 7：QFII 持仓超过 1 年的样本的细分持股时长情况..................................16 表 1：变量定义表.................................................................................................6 表 2：回归分析变量᧿述性统计表...................................................................11 表 3：QFII 持股比例回归分析结果..................................................................13 表 4：不同 QFII 的持股期限统计表.................................................................14
引言 合格境外机构投资者(QFI〕制度是一个国家推进资本市场开放的重要制度。 2002年11月5日,经国务院批准,中国证监会和中国人民银行发布了《合格境 外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,并于当年12月1日正式实施。这标 志着QH制度在我国正式进入操作阶段。2003年5月23日,瑞士银行拔得头 筹,与日本野村证券株式会社获得中国证监会批准,成为首批QFI投资者,并 于同年6月6日及7月3日正式汇入资金进行投资运作。随后,摩根士丹利国际 有限公司、花旗环球金融有限公司、高盛公司、德意志银行、香港上海汇丰银行、 荷兰商业银行、摩根大通银行、瑞士信贷第一波士顿(香港)有限公司、渣打银 行香港分行与日兴资产管理有限公司共12家外资机构陆续在2003年获得QFI 资格。 QFI制度成立之初,审批非常严格,限申请门槛、限投资额度、限投资比例、 限投资品种。鉴于当初中国采取的是固定汇率制度,基于对人民币币值稳定的担 心,期间甚至几度暂停审批。但自2005年下半年起情况发生了转变,政策面有 了松动的迹象。2005年8月,中国监管部门首次将QFI额度从40亿美元提升 至100亿美元。2006年8月,中国证监会、央行和国家外汇管理局在对2002年 颁布实施的《暂行办法》进行补充和完善,出台《合格境外机构投资者境内证券 投资管理办法》,降低了保险公司、基金管理机构的资格门槛,养老基金、慈善 基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等也获得了QFI申请资格 2012年5月,监管部门继续放宽QFI申请限制:允许同一集团多家机构申请 QH资格;允许已发行结构性产品的QF增加投资额度;放宽对QFI投资比例 的限制;不再要求QF的股票投资比例不低于50%;QFI可根据自身投资计划 灵活对股票债券等资产进行配置,但现金比例仍不能高于20%。2015年3月, 外管局取消所有QFI10亿美元额度上限,富达基金(香港)有限公司于3月26 日获得12亿美元的QFI投资额度,成为除主权基金、央行及货币当局等三类机 构之外,首家突破10亿美元额度限制的市场化机构 根据国家外管局最新数据显示,截至目前共有近300家境外机构获得QFI
1 一、引言 合格境外机构投资者（QFII）制度是一个国家推进资本市场开放的重要制度。 2002 年 11 月 5 日，经国务院批准，中国证监会和中国人民银行发布了《合格境 外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，并于当年 12 月 1 日正式实施。这标 志着 QFII 制度在我国正式进入操作阶段。2003 年 5 月 23 日，瑞士银行拔得头 筹，与日本野村证券株式会社获得中国证监会批准，成为首批 QFII 投资者，并 于同年 6 月 6 日及 7 月 3 日正式汇入资金进行投资运作。随后，摩根士丹利国际 有限公司、花旗环球金融有限公司、高盛公司、德意志银行、香港上海汇丰银行、 荷兰商业银行、摩根大通银行、瑞士信贷第一波士顿（香港）有限公司、渣打银 行香港分行与日兴资产管理有限公司共 12 家外资机构陆续在 2003 年获得 QFII 资格。 QFII 制度成立之初，审批非常严格，限申请门槛、限投资额度、限投资比例、 限投资品种。鉴于当初中国采取的是固定汇率制度，基于对人民币币值稳定的担 心，期间甚至几度暂停审批。但自 2005 年下半年起情况发生了转变，政策面有 了松动的迹象。2005 年 8 月，中国监管部门首次将 QFII 额度从 40 亿美元ᨀ升 至 100 亿美元。2006 年 8 月，中国证监会、央行和国家外汇管理局在对 2002 年 颁布实施的《暂行办法》进行补充和完善，出台《合格境外机构投资者境内证券 投资管理办法》，降低了保险公司、基金管理机构的资格门槛，养老基金、慈善 基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等也获得了 QFII 申请资格。 2012 年 5 月，监管部门继续放宽 QFII 申请限制：允许同一集团多家机构申请 QFII 资格；允许已发行结构性产品的 QFII 增加投资额度；放宽对 QFII 投资比例 的限制；不再要求 QFII 的股票投资比例不低于 50%；QFII 可根据自身投资计划， 灵活对股票债券等资产进行配置，但现金比例仍不能高于 20%。2015 年 3 月， 外管局取消所有 QFII 10 亿美元额度上限，富达基金（香港）有限公司于 3 月 26 日获得 12 亿美元的 QFII 投资额度，成为除主权基金、央行及货币当局等三类机 构之外，首家突破 10 亿美元额度限制的市场化机构。 根据国家外管局最新数据显示，截至目前共有近 300 家境外机构获得 QFII
资格,累计获批投资额度96794亿美元。QFI已经成为中国市场非常重要的投 资主体之一。图1展示了我国QFI制度成立以来获批投资额度的变化情况。 1200.00 1000.00 80000 60000 400.00 200.00 0.00 图1:我国QF制度获批投资额度(单位:亿元) 数据来源:wind 本文以QFI为研究主体,根据季度披露的重仓股持仓数据,分析QF的投 资组合以及仓位变化,分析QH的持股偏好和期限偏好。研究发现,QFI持仓 仍基于价值投资准则,且业绩越好的公司持股比例越高,但同时QFI投资风格 也存在机构投资散户化的倾向,趋势性投资明显,持股期限偏向短期持仓。本文 安排如下,第二部分为文献综述和硏究假设,第三部分为样本描述和模型构建, 第四部分为实证分析,第五部分为总结 文献综述和研究假设 般而言,机构投资者是金融市场上最为专业的群体。相比于散户追涨杀跌 追求短期盈利,机构投资者的持仓风格相对更注重价值投资,追求稳定持续的盈 利能力。对于这一点,鉴于国外的市场环境和市场结构更加成熟,因此国外的机
2 资格，累计获批投资额度 967.94 亿美元。QFII 已经成为中国市场非常重要的投 资主体之一。图 1 展示了我国 QFII 制度成立以来获批投资额度的变化情况。 图 1：我国 QFII 制度获批投资额度（单位：亿元） 数据来源： Wind 本文以 QFII 为研究主体，根据季度披露的重仓股持仓数据，分析 QFII 的投 资组合以及仓位变化，分析 QFII 的持股偏好和期限偏好。研究发现，QFII 持仓 仍基于价值投资准则，且业绩越好的公司持股比例越高，但同时 QFII 投资风格 也存在机构投资散户化的倾向，趋势性投资明显，持股期限偏向短期持仓。本文 安排如下，第二部分为文献综述和研究假设，第三部分为样本᧿述和模型构建， 第四部分为实证分析，第五部分为总结。 二、文献综述和研究假设 一般而言，机构投资者是金融市场上最为专业的群体。相比于散户追涨杀跌、 追求短期盈利，机构投资者的持仓风格相对更注重价值投资，追求稳定持续的盈 利能力。对于这一点，鉴于国外的市场环境和市场结构更加成熟，因此国外的机
构投资者会比国内的机构投资者更注重价值投资理念。 S.G. Badrinath et al(1989)认为,美国的证券投资基金偏好市值大、业绩好 以及波动性较低的股票。而国内对于QFI研究方面,周泽将和王清(2013)通 过实证研究发现,公司经营业绩越好,则公司股票被QFI持有的可能性则会越 高。李蕾和韩立岩(2013)实证硏究发现QFⅡ投资遵循价值投资理念,在我国 的确扮演了“价值投资者”角色 因此,基于上述逻辑,本文提出如下假设 假设l:QFI基金遵循价值投资理念,公司业绩越好,公司估值越低,则QFI 基金持仓比例则会越高 然而,学术界对于机构投资者是否完全遵循价值投资者理念依然存有分歧。 事实上,迫于业绩压力,如果单纯遵循价值投资理念,市场未能及时反应公司应 有价值,则该机构则会因为较差业绩倒在黎明之前。 ames et al.(2003)认为,虽然机构投资者总体偏好持有大公司股票,但他们 的选股偏好已经发生了变化,越来越倾向于持有小公司、风险更高的股票。国外 内关于QHI研究方面,刘成彦等人(2007)通过实证研究发现QF基金具有非 常明显的羊群效应,特别是在股权分置改革之后,QFI的羊群行为更加显著。滕 莉莉和黄春龙(2012)研究发现QFI在我国A股市场上进行投资时并没有完全 遵循价值投资的基本准则,其持股比例高低与上市公司股票的价格、上市时间和 上季度股票收益率呈显著的正相关性;与股票换手率、市盈率、市场规模和流通 A股比例呈显著的负相关性。 因此,基于上述逻辑,本文提出如下假设 假设2:QFIl基金并未完全遵循价值投资理念,迫于业绩需求,QFI基金也 会遵循趋势投资的相关准则。 般而言,价值投资的投资风格以长期持有,寻求稳定持续的回报为主;趋 势投资的风格则以快进快出,寻求波段操作获利为主。为了进一步研究QFI基 金的持仓风格为价值投资还是趋势投资,本文对QFI投资组合的期限结构展开 研究
3 构投资者会比国内的机构投资者更注重价值投资理念。 S. G. Badrinath et al. (1989) 认为，美国的证券投资基金偏好市值大、业绩好 以及波动性较低的股票。而国内对于 QFII 研究方面，周泽将和王清（2013）通 过实证研究发现，公司经营业绩越好，则公司股票被 QFII 持有的可能性则会越 高。李蕾和韩立岩（2013）实证研究发现 QFII 投资遵循价值投资理念，在我国 的确扮演了“价值投资者”角色。 因此，基于上述逻辑，本文ᨀ出如下假设： 假设 1：QFII 基金遵循价值投资理念，公司业绩越好，公司估值越低，则 QFII 基金持仓比例则会越高。 然而，学术界对于机构投资者是否完全遵循价值投资者理念依然存有分歧。 事实上，迫于业绩压力，如果单纯遵循价值投资理念，市场未能及时反应公司应 有价值，则该机构则会因为较差业绩倒在黎明之前。 James et al. (2003) 认为，虽然机构投资者总体偏好持有大公司股票，但他们 的选股偏好已经发生了变化，越来越倾向于持有小公司、风险更高的股票。国外 内关于 QFII 研究方面，刘成彦等人（2007）通过实证研究发现 QFII 基金具有非 常明显的羊群效应，特别是在股权分置改革之后，QFII 的羊群行为更加显著。滕 莉莉和黄春龙（2012）研究发现 QFII 在我国 A 股市场上进行投资时并没有完全 遵循价值投资的基本准则，其持股比例高低与上市公司股票的价格、上市时间和 上季度股票收益率呈显著的正相关性；与股票换手率、市盈率、市场规模和流通 A 股比例呈显著的负相关性。 因此，基于上述逻辑，本文ᨀ出如下假设： 假设 2：QFII 基金并未完全遵循价值投资理念，迫于业绩需求，QFII 基金也 会遵循趋势投资的相关准则。 一般而言，价值投资的投资风格以长期持有，寻求稳定持续的回报为主；趋 势投资的风格则以快进快出，寻求波段操作获利为主。为了进一步研究 QFII 基 金的持仓风格为价值投资还是趋势投资，本文对 QFII 投资组合的期限结构展开 研究
学术界关于基金持仓期限问题早就有了深入的研究。 Edwin et a.(1996)分 析认为,美国共同基金在美国证券市场上一般以中长期持有为主,平均连续持有 期限为2-3年。 Atkins and Dyl(1997)实证研究发现美国证券投资基金在纽约和 纳斯达克两个证券市场上的平均持股期限分别为年34和24年。国内关于基金 持仓期限问题方面,林华显(2011)以2004至2010年成立超过半年的316只股 票型和偏股型证券投资基金为样本硏究高换手率问题,发现2009年之后,基金 换手率日益走高,展现了机构行为散户化的倾向。滕莉莉和黄春龙(2012)实证 研究发现QFI在A股市场以短期投资为主,其平均最长连续持有期限为223个 季度;从不同行情上看,QFI无论在上涨、下跌或是盘整行情中均主要奉行短期 投资理念,其平均最长连续持有期限分别为2.1个季度、1.87个季度和191个季 度,短期投资行为较为明显。 因此,基于上述逻辑,本文提出如下假设: 假设3:QHI基金并未完全遵循价值投资理念,持仓期限结构以短期持仓为 主 、样本描述与模型构建 (一)样本描述 QI重仓股数据来自于wind数据库,本文选取2010年至2016年共7年共 28个季度的数据。参照国内其他文献的数据处理方法,为使QFI基金样本更具 有代表性,对研究期间各季度持有我国上市公司数目小于5家的QF进行剔除, 此外对上市不到1年就被QFI持有的样本也进行剔除,共得到4192个有效样 本 此外,研究还用到了个股交易数据和上市公司财务数据,数据均来自于Wind 数据库。其中,对上市公司财务数据做了如下处理:对每一个股,按照各季度财 务报表的发布时间,获得每日最新财务数据的数据库
4 学术界关于基金持仓期限问题早就有了深入的研究。Edwin et al. (1996) 分 析认为，美国共同基金在美国证券市场上一般以中长期持有为主，平均连续持有 期限为 2-3 年。Atkins and Dyl (1997) 实证研究发现美国证券投资基金在纽约和 纳斯达克两个证券市场上的平均持股期限分别为年 3.4 和 2.4 年。国内关于基金 持仓期限问题方面，林华显 (2011) 以 2004 至 2010 年成立超过半年的 316 只股 票型和偏股型证券投资基金为样本研究高换手率问题，发现 2009 年之后，基金 换手率日益走高，展现了机构行为散户化的倾向。滕莉莉和黄春龙（2012）实证 研究发现 QFII 在 A 股市场以短期投资为主，其平均最长连续持有期限为 2.23 个 季度；从不同行情上看，QFII 无论在上涨、下跌或是盘整行情中均主要奉行短期 投资理念，其平均最长连续持有期限分别为 2.1 个季度、1.87 个季度和 1.91 个季 度，短期投资行为较为明显。 因此，基于上述逻辑，本文ᨀ出如下假设： 假设 3：QFII 基金并未完全遵循价值投资理念，持仓期限结构以短期持仓为 主。 三、样本᧿述与模型构建 （一）样本᧿述 QFII 重仓股数据来自于 Wind 数据库，本文选取 2010 年至 2016 年共 7 年共 28 个季度的数据。参照国内其他文献的数据处理方法，为使 QFII 基金样本更具 有代表性，对研究期间各季度持有我国上市公司数目小于5家的QFII进行剔除， 此外对上市不到 1 年就被 QFII 持有的样本也进行剔除，共得到 4192 个有效样 本。 此外，研究还用到了个股交易数据和上市公司财务数据，数据均来自于 Wind 数据库。其中，对上市公司财务数据做了如下处理：对每一个股，按照各季度财 务报表的发布时间，获得每日最新财务数据的数据库
(二)模型构建 本文旨在通过分析QFⅡ投资组合和仓位情况,判断QFI投资风格是价值投 资还是趋势投资。根据上一部分的假设,本文的硏究主要分为两部分,第一部分 对QFI基金持股偏好展开研究,采用统计分析方法OLS回归方法和,验证假设 1和假设2:第二部分对QFI基金持仓期限结构展开研究,采用统计分析的方 法,验证假设3 1.统计分析研究验证假设1 研究QFI选股准则是否基于价值投资。针对假设1,统计分析样本期内各 季度QFII持仓样本和全市场所有上市公司的估值类指标、盈利类指标以及估值 与盈利混合型指标的均值差值及其变化趋势。 2.回归分析研究验证假设1和假设2 在被QFI选中前提下,分析持股比例的影响因素问题。构建如下回归模型 Log -=0+a, ariable *BCONTROL 模型(1) 首先,关于因变量。从国内外相关研究可知,大部分学者在研究证券投资基 金选股偏好时通常采用持股比例作为因变量。所谓持股比例,即证券投资基金持 有的股票数目与该上市公司股票总数的比例。因此,首先计算出每个QF基金 每个股票持股数占流通股数的比例,再对同一时期同一个股的流通股占比数进行 加总,计算得到QHI基金在每个季度对每个股票所持总股数占流通股数的总占 比(单位为%)。最后借鉴肖欣荣等(2007)对中国证券投资基金投资行为研究中的 模型形式,采用对数形式进行研究。 其次,关于自变量。为了更加全面地研究QFI基金持仓风格属于价值投资 还是趋势投资,本文共设置了五类变量进行研究 其中,代表价值投资风格的指标共有三类:第一类为估值类指标,选取了PE 指标和PB指标:第二类指标为盈利类指标,选取了ROA指标和ROE指标;第
5 （二）模型构建 本文旨在通过分析 QFII 投资组合和仓位情况，判断 QFII 投资风格是价值投 资还是趋势投资。根据上一部分的假设，本文的研究主要分为两部分，第一部分 对 QFII 基金持股偏好展开研究，采用统计分析方法 OLS 回归方法和，验证假设 1 和假设 2；第二部分对 QFII 基金持仓期限结构展开研究，采用统计分析的方 法，验证假设 3。 1．统计分析研究——验证假设 1 研究 QFII 选股准则是否基于价值投资。针对假设 1，统计分析样本期内各 季度 QFII 持仓样本和全市场所有上市公司的估值类指标、盈利类指标以及估值 与盈利混合型指标的均值差值及其变化趋势。 2. 回归分析研究——验证假设 1 和假设 2 在被 QFII 选中前ᨀ下，分析持股比例的影响因素问题。构建如下回归模型： _ _ + CONTROL 0 1 Log per shares Variable i i = + aa b 模型（1） 首先，关于因变量。从国内外相关研究可知，大部分学者在研究证券投资基 金选股偏好时通常采用持股比例作为因变量。所谓持股比例，即证券投资基金持 有的股票数目与该上市公司股票总数的比例。因此，首先计算出每个 QFII 基金 每个股票持股数占流通股数的比例，再对同一时期同一个股的流通股占比数进行 加总，计算得到 QFII 基金在每个季度对每个股票所持总股数占流通股数的总占 比（单位为%）。最后借鉴肖欣荣等(2007)对中国证券投资基金投资行为研究中的 模型形式，采用对数形式进行研究。 其次，关于自变量。为了更加全面地研究 QFII 基金持仓风格属于价值投资 还是趋势投资，本文共设置了五类变量进行研究。 其中，代表价值投资风格的指标共有三类：第一类为估值类指标，选取了 PE 指标和 PB 指标；第二类指标为盈利类指标，选取了 ROA 指标和 ROE 指标；第
三类指标为估值盈利相结合的指标,选取了PEG指标。样本描述中以及提及在 进行数据处理的过程中,对财务数据库进行重新处理,获取了一个每股每日最新 财务数据的数据库,然后选取每一季度的第一个交易日的指标值的对数值作为回 归自变量 表1:变量定义表 变量 变量符号 定义 A:被解释变量 个股持股比例 Log_per shares每一季度QF对每一个股总持股比例的对数值 B:解释变量 佔值类指标:每一季度第一个交易日每一个股的 PE指标 PE值对数值,剔除PE为负的样本,对PE极端 值做处理 PB指标 估值类指标:每一季度第一个交易日每一个股的 Log PB PB值对数值 利类指标:每一季度第一个交易日每一个股的 ROA指标 Log rOA ROA值对数值 ROE指标 盈利类指标:每一季度第一个交易日每一个股的 Log ROE ROE值对数值 估值盈利混合指标:每一季度第一个交易日每 PEG指标 Log Peg 个股的PEG值对数值 前一季度收益率 动量类指标:哑变量,上一季度收益率的正负情 Last return 况,正值为1,负值为0 技术类指标:哑变量,根据个股月度数据构建 短期技术指标 5MA_10 MA sign MA5和MA10,若MA5高于MAl0则为1,否 则为0 C:控制变量 CONTROL 市值指标 Log mKt value每一季度第一个交易日每一个股的市值对数值 流通股占比 Proportion liquidity每一季度第一个交易日每一个股的流通股占比 时间变量 组时间哑变量,所选取样本共有28个时期, Time 对应有27个哑变量 其中,代表趋势投资风格的指标共有两类:第一类为动量类指标,选取前- 季度的收益率,判断前一季度的收益率的正负,构建虚拟变量,如果前一季度收 益率为正,则意味着股票上一季度的趋势整体向上,则变量值为1,反之为0: 第二类为技术类指标,根据个股日交易数据计算月度交易数据,并依据月交易数
6 三类指标为估值盈利相结合的指标，选取了 PEG 指标。样本᧿述中以及ᨀ及在 进行数据处理的过程中，对财务数据库进行重新处理，获取了一个每股每日最新 财务数据的数据库，然后选取每一季度的第一个交易日的指标值的对数值作为回 归自变量。 表 1：变量定义表 变量 变量符号 定义 A：被解释变量 个股持股比例 Log_per_shares 每一季度 QFII 对每一个股总持股比例的对数值 B：解释变量 PE 指标 Log_PE 估值类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 PE 值对数值，剔除 PE 为负的样本，对 PE 极端 值做处理 PB 指标 Log_PB 估值类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 PB 值对数值 ROA 指标 Log_ROA 盈利类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 ROA 值对数值 ROE 指标 Log_ROE 盈利类指标：每一季度第一个交易日每一个股的 ROE 值对数值 PEG 指标 Log_PEG 估值盈利混合指标：每一季度第一个交易日每一 个股的 PEG 值对数值 前一季度收益率 Last_return 动量类指标：哑变量，上一季度收益率的正负情 况，正值为 1，负值为 0 短期技术指标 5MA_10MA_sign 技术类指标：哑变量，根据个股月度数据构建 MA5 和 MA10，若 MA5 高于 MA10 则为 1，否 则为 0 C：控制变量 CONTROL 市值指标 Log_MKT_Value 每一季度第一个交易日每一个股的市值对数值 流通股占比 Proportion_liquidity 每一季度第一个交易日每一个股的流通股占比 时间变量 Time 一组时间哑变量，所选取样本共有 28 个时期， 对应有 27 个哑变量 其中，代表趋势投资风格的指标共有两类：第一类为动量类指标，选取前一 季度的收益率，判断前一季度的收益率的正负，构建虚拟变量，如果前一季度收 益率为正，则意味着股票上一季度的趋势整体向上，则变量值为 1，反之为 0； 第二类为技术类指标，根据个股日交易数据计算月度交易数据，并依据月交易数
