师隋苧慈209年第2期」 al(2010)认为,公司欺诈是由公司或公司管理层实施,导致公司蒙受损失或者受到监管当局处罚的 不当行为( misconduct)。典型的不当行为包括:对公司真实状况的虚假陈述,公布带有欺骗性的审 计报告,操纵股价,等等。实际上,本文涉及的文献只有少数直接以“公司欺诈”( corporate fraud)为 研究目标,其他大量文献的研究目标主要有虚假报告( misreporting)、虚假陈述( misrepresentation) 利润操纵(违反会计准则的非盈余管理行为)、信息操纵、股价操纵(通过发布虚假信息影响股价,而 非直接利用持有的股票控制股价)等。本文将这些文献统一纳入公司欺诈研究的范围。 二、公司欺诈动机的理论解释与实证检验 (一)传统理论对公司欺诈动机的解释 资本市场公司欺诈现象由来已久,长期以来国外学术界对欺诈发生的动机进行了多方面的探 讨,主要包括多因素动机、融资动机、盈利动机等。 传统的多因素动机理论( bologna8. Lindquist,1995)认为,公司欺诈的发生动机可归纳为个体 风险因素和一般风险因素的共同作用。个体风险因素是指不受监管制度控制的因素,例如道德品质 等;而一般风险因素则是指可控的因素,比如欺诈行为被发现的概率、欺诈实施者被惩罚的力度等。 融资动机理论认为,企业热衷于欺诈主要是通过夸大公司的盈利和资产价值,以获得有利的外部融 资。 Dechow et al(2011)研究发现,美国证券交易委员会执法行动( AAERS)数据库中涉及公司欺诈 的样本公司,欺诈主要是发生在发行新证券的时候。盈利动机理论认为,当经理人面临达到收益阈 值的压力时,比如分析师的收益预期,他们可能会倾向于操纵收益。尤其是,在所有快速增长的公司 都经历的不可避免的增长下降期间,当公司预期绩效下降时,经理人参与欺诈活动的动机会增强 ( Richardson et al. 2006) 这些研究成果尽管对于后续研究具有重要的借鉴价值,但研究结论过于笼统化、抽象化。一方 面,很难解释近年来公司欺诈的国际普遍性和越演越烈的趋势,尤其是对安然等大公司的欺诈行为 无法给出满意的解答。另一方面,很难直接应用于实证分析,难以具体指导监管实践。因此,传统理 论的研究框架逐渐被主流学者所摒弃。 安然和世通等美国大公司欺诈丑闻集中暴露了公司经理人为获取高额薪酬、追逐自身利益而不 惜操纵公司利润的行径。这使得硏究者们把关注点聚焦到公司激励机制上,认识到以管理层薪酬契 约为代表的管理层激励方式已成为诱导上市公司实施欺诈,并导致公司欺诈活动的规模和危害程度 今非昔比的最主要、最根本的原因 (二)绩效薪酬契约理论对公司欺诈动机的解释 现代公司理论认为,公司所有权和控制权的分离将引发公司管理层的机会主义行为,产生委托 代理问题。 Jensen8. Meckling(1976)提出,应当将管理层的薪酬与公司业绩挂钩,通过设计合 理、恰当的激励方式—绩效薪酬契约( performance-based compensation)①,赋予公司经理人以股 权分享企业收益的权利,将管理层利益与股东利益紧密联系在一起,最大程度减少股东和经理人利 益冲突,降低代理成本。正是在这种理论的影响下,绩效薪酬契约逐渐成为现代公司解决委托一代 理问题的主要手段。21世纪初,美国超过90%的上市公司都对管理层实施了绩效薪酬的激励方式 ( Bank et al, 2016) 然而,绩效薪酬契约并非十全十美,是一把“双刃剑”。虽然它使公司经理人和股东之间的利益 趋于一致,但是经理人的薪酬与股票挂钩却可能促使经理人采取不正当甚至违法的手段进行财务欺 诈,对外出具存在错报的财务报表,以提高公司的盈利和股价,最终实现自身利益最大化 1.传统绩效薪酬契约理论:经理人行为外生。在早期绩效薪酬契约理论中,经理人行为外生, 即其行为模式由研究者事先假定。该种研究思路简单、抽象 清晰、明确,但是由于缺省了经理 ①绩效薪酬契约主要包括薪酬激励、股权激励和期权激励三种形式2019年第2期 al(2010)认为,公司欺诈是由公司或公司管理层实施,导致公司蒙受损失或者受到监管当局处罚的 不当行为(misconduct)。典型的不当行为包括:对公司真实状况的虚假陈述,公布带有欺骗性的审 计报告,操纵股价,等等。实际上,本文涉及的文献只有少数直接以“公司欺诈”(corporatefraud)为 研究目标,其他大量文献的研究目标主要有虚假报告(misreporting)、虚假陈述(misrepresentation)、 利润操纵(违反会计准则的非盈余管理行为)、信息操纵、股价操纵(通过发布虚假信息影响股价,而 非直接利用持有的股票控制股价)等。本文将这些文献统一纳入公司欺诈研究的范围。 二、公司欺诈动机的理论解释与实证检验 (一)传统理论对公司欺诈动机的解释 资本市场公司欺诈现象由来已久,长期以来国外学术界对欺诈发生的动机进行了多方面的探 讨,主要包括多因素动机、融资动机、盈利动机等。 传统的多因素动机理论(Bologna& Lindquist,1995)认为,公司欺诈的发生动机可归纳为个体 风险因素和一般风险因素的共同作用。个体风险因素是指不受监管制度控制的因素,例如道德品质 等;而一般风险因素则是指可控的因素,比如欺诈行为被发现的概率、欺诈实施者被惩罚的力度等。 融资动机理论认为,企业热衷于欺诈主要是通过夸大公司的盈利和资产价值,以获得有利的外部融 资。Dechowetal(2011)研究发现,美国证券交易委员会执法行动(AAERs)数据库中涉及公司欺诈 的样本公司,欺诈主要是发生在发行新证券的时候。盈利动机理论认为,当经理人面临达到收益阈 值的压力时,比如分析师的收益预期,他们可能会倾向于操纵收益。尤其是,在所有快速增长的公司 都经历的不可避免的增长下降期间,当公司预期绩效下降时,经理人参与欺诈活动的动机会增强 (Richardsonetal,2006)。 这些研究成果尽管对于后续研究具有重要的借鉴价值,但研究结论过于笼统化、抽象化。一方 面,很难解释近年来公司欺诈的国际普遍性和越演越烈的趋势,尤其是对安然等大公司的欺诈行为 无法给出满意的解答。另一方面,很难直接应用于实证分析,难以具体指导监管实践。因此,传统理 论的研究框架逐渐被主流学者所摒弃。 安然和世通等美国大公司欺诈丑闻集中暴露了公司经理人为获取高额薪酬、追逐自身利益而不 惜操纵公司利润的行径。这使得研究者们把关注点聚焦到公司激励机制上,认识到以管理层薪酬契 约为代表的管理层激励方式已成为诱导上市公司实施欺诈,并导致公司欺诈活动的规模和危害程度 今非昔比的最主要、最根本的原因。 (二)绩效薪酬契约理论对公司欺诈动机的解释 现代公司理论认为,公司所有权和控制权的分离将引发公司管理层的机会主义行为,产生委托 -代理问题。Jensen& Meckling(1976)提出,应当将管理层的薪酬与公司业绩挂钩,通过设计合 理、恰当的激励方式———绩效薪酬契约(performance-basedcompensation)①,赋予公司经理人以股 权分享企业收益的权利,将管理层利益与股东利益紧密联系在一起,最大程度减少股东和经理人利 益冲突,降低代理成本。正是在这种理论的影响下,绩效薪酬契约逐渐成为现代公司解决委托-代 理问题的主要手段。21世纪初,美国超过90%的上市公司都对管理层实施了绩效薪酬的激励方式 (Banketal,2016)。 然而,绩效薪酬契约并非十全十美,是一把“双刃剑”。虽然它使公司经理人和股东之间的利益 趋于一致,但是经理人的薪酬与股票挂钩却可能促使经理人采取不正当甚至违法的手段进行财务欺 诈,对外出具存在错报的财务报表,以提高公司的盈利和股价,最终实现自身利益最大化。 1. 传统绩效薪酬契约理论:经理人行为外生。在早期绩效薪酬契约理论中,经理人行为外生, 即其行为模式由研究者事先假定。该种研究思路简单、抽象,结论清晰、明确,但是由于缺省了经理 — 116 — ①绩效薪酬契约主要包括薪酬激励、股权激励和期权激励三种形式