王爱萍等:公司欺诈问题研究进展 人内心的博弈过程,早期理论模型对现实的刻画较为粗糙 Jensen(1986)意识到了绩效薪酬契约有可能引发欺诈问题,但他相信在市场完全有效条件下, 股价能够反映公司价值,只有当公司经理人股份占比过少,薪酬和会计报表又高度相关时,公司经理 人才可能会采取一些忽视公司长远利益损害公司价值的行为。他认为,采取如此短视行为的公司经 理人,只是那些为数不多的不懂股票市场或者不在乎股票价格的经理人。 Stein(1989)对此提出异议。他认为,由于投资者对公司股票的估值是建立在公司现金流基础上 的,因而公司经理人能通过干扰现金流来影响投资者的预期,从而达到影响股价实现自身收益的目 的。通常情况下,投资者会对公司经理人跨期安排现金流的行为有所预期,进而反映在股价上。但 是在某些情况下,诸如公司面对被收购的威胁或者大股东要求套现股票的时候,公司经理人为了提 高股价往往会采取短视行为,操纵公司现金流。而公司经理人的这种行为并不能被所有理性投资者 所获悉,因而公司股价的信息含量降低,导致公司股票价格与实际价值背离。 Fisher8. Verrecchia (2000)同样认为,在任何时候,市场对公司经理人信息的了解都是不完全的,市场无法准确知道公司 经理人披露信息的动机,公司股价的信息含量也会降低,即公司经理人操纵股价来实现自身收益的 空间增大 2.现代薪酬契约理论:经理人行为内生。尽管上述研究很早就涉及了绩效薪酬契约对公司经 理人行为的影响,但 Goldman8. Slezak(2006)、Peng8.Roll2008,2014)等人对绩效薪酬与公司欺 诈关系进行的系统化研究将经理人行为内生化,才真正从理论上明确了绩效薪酬契约对公司欺诈行 为的诱导作用,开创了这一领域的先河 (1) Goldman&. Slezak(2006)模型。该模型认为,先前研究提出的投资者与公司经理人之间的 信息不对称、投资者对公司经理人的理性预期等假设对后续研究具有重要的启发,但最大的缺陷是 未能将公司经理人效用函数纳入模型。 Goldman8. Slezak(2006)首次引入公司经理人效用函数,建 立了经理人蓄意披露虚假信息进而操纵股价的博弈模型, 博弈模型分为三期。第一期为初始期,公司所有者与经理人签订绩效薪酬契约;第二期为中间 期,公司经理人效用函数的决策变量包括选择努力工作和操纵信息影响股价两种行为;第三期的公 司的长期价值最终显现,并被股价正确反映,公司经理人获得剩余收益。公司股东在期初将公司经 理人的最优化行为纳入预期,以最优化企业价值为目标设定一个最优的股价薪酬弹性或敏感度,并 据此与管理层签订薪酬契约。这一基本思路将公司欺诈研究视为内生化的常态分析,而不像 Stein (1989)等将欺诈视为外生冲击(收购压力)等偶发情况下的结果,为后续研究提供了标准化的分析范 式。该模型为公司经理人的操纵行为设定一个针对个人的惩罚成本,成本的高低取决于操纵行为被 发现的概率和惩罚的力度。研究结论表明,当惩罚成本足够大时,公司经理人将不会选择操纵行为 但可能由于努力程度不足从而企业价值并非最优。当惩罚成本不够大时,公司经理人努力程度提 高,同时会实施操纵行为,但公司股东对此也有充分的预期。模型均衡的关键点是股价薪酬敏感系 数以及惩罚系数和公司经理人的风险偏好。以股权激励为基础的绩效薪酬契约既提高了公司经理 人的努力程度,也导致了公司经理人的操纵行为 (2)Peng&.Roel模型。Peng8.Roel!2008,2014)延续了 Goldman8. Slezak(2006)的研究思 路,将信号干扰模型的思想应用于以利润操纵为代表的公司欺诈行为,指出公司欺诈的本质是资源 的期限错配:公司经理人将原本应当用于公司长期价值增长的资源转移到公司短期股价的维护上 从而欺诈行为深刻影响了公司的长期价值。Peng8. Riello(2014)得出了一些创新性的结论:第一 公司经理人操纵与利益实现的传导机制不仅要考虑股价薪酬弹性,还需考虑股价业绩弹性,即投资 者对业绩报告的信赖度,参数设定的核心部分是操纵的不确定性(由公司经理人操纵程度的分布决 定)。也就是说, Goldman8. Slezak(2006)认为,如果市场上存在足够多的理性投资者,欺诈行为尽 管会出现,但大部分都在投资者的理性预期之内;而Peng8.Roel(2014)则认为,欺诈行为超出预期 的程度更加严重。另外,对于可能严重欺诈的公司经理人,如果投资者做出正确的反应,即降低股价 117人内心的博弈过程,早期理论模型对现实的刻画较为粗糙。 Jensen(1986)意识到了绩效薪酬契约有可能引发欺诈问题,但他相信在市场完全有效条件下, 股价能够反映公司价值,只有当公司经理人股份占比过少,薪酬和会计报表又高度相关时,公司经理 人才可能会采取一些忽视公司长远利益损害公司价值的行为。他认为,采取如此短视行为的公司经 理人,只是那些为数不多的不懂股票市场或者不在乎股票价格的经理人。 Stein(1989)对此提出异议。他认为,由于投资者对公司股票的估值是建立在公司现金流基础上 的,因而公司经理人能通过干扰现金流来影响投资者的预期,从而达到影响股价实现自身收益的目 的。通常情况下,投资者会对公司经理人跨期安排现金流的行为有所预期,进而反映在股价上。但 是在某些情况下,诸如公司面对被收购的威胁或者大股东要求套现股票的时候,公司经理人为了提 高股价往往会采取短视行为,操纵公司现金流。而公司经理人的这种行为并不能被所有理性投资者 所获悉,因而公司股价的信息含量降低,导致公司股票价格与实际价值背离。Fisher&Verrecchia (2000)同样认为,在任何时候,市场对公司经理人信息的了解都是不完全的,市场无法准确知道公司 经理人披露信息的动机,公司股价的信息含量也会降低,即公司经理人操纵股价来实现自身收益的 空间增大。 2. 现代薪酬契约理论:经理人行为内生。尽管上述研究很早就涉及了绩效薪酬契约对公司经 理人行为的影响,但 Goldman&Slezak(2006)、Peng& Röell(2008,2014)等人对绩效薪酬与公司欺 诈关系进行的系统化研究将经理人行为内生化,才真正从理论上明确了绩效薪酬契约对公司欺诈行 为的诱导作用,开创了这一领域的先河。 (1)Goldman& Slezak(2006)模型。该模型认为,先前研究提出的投资者与公司经理人之间的 信息不对称、投资者对公司经理人的理性预期等假设对后续研究具有重要的启发,但最大的缺陷是 未能将公司经理人效用函数纳入模型。Goldman& Slezak(2006)首次引入公司经理人效用函数,建 立了经理人蓄意披露虚假信息进而操纵股价的博弈模型。 博弈模型分为三期。第一期为初始期,公司所有者与经理人签订绩效薪酬契约;第二期为中间 期,公司经理人效用函数的决策变量包括选择努力工作和操纵信息影响股价两种行为;第三期的公 司的长期价值最终显现,并被股价正确反映,公司经理人获得剩余收益。公司股东在期初将公司经 理人的最优化行为纳入预期,以最优化企业价值为目标设定一个最优的股价薪酬弹性或敏感度,并 据此与管理层签订薪酬契约。这一基本思路将公司欺诈研究视为内生化的常态分析,而不像 Stein (1989)等将欺诈视为外生冲击(收购压力)等偶发情况下的结果,为后续研究提供了标准化的分析范 式。该模型为公司经理人的操纵行为设定一个针对个人的惩罚成本,成本的高低取决于操纵行为被 发现的概率和惩罚的力度。研究结论表明,当惩罚成本足够大时,公司经理人将不会选择操纵行为, 但可能由于努力程度不足从而企业价值并非最优。当惩罚成本不够大时,公司经理人努力程度提 高,同时会实施操纵行为,但公司股东对此也有充分的预期。模型均衡的关键点是股价薪酬敏感系 数以及惩罚系数和公司经理人的风险偏好。以股权激励为基础的绩效薪酬契约既提高了公司经理 人的努力程度,也导致了公司经理人的操纵行为。 (2)Peng& Röell模型。Peng& Röell(2008,2014)延续了 Goldman& Slezak(2006)的研究思 路,将信号干扰模型的思想应用于以利润操纵为代表的公司欺诈行为,指出公司欺诈的本质是资源 的期限错配:公司经理人将原本应当用于公司长期价值增长的资源转移到公司短期股价的维护上, 从而欺诈行为深刻影响了公司的长期价值。Peng & Röell(2014)得出了一些创新性的结论:第一, 公司经理人操纵与利益实现的传导机制不仅要考虑股价薪酬弹性,还需考虑股价业绩弹性,即投资 者对业绩报告的信赖度,参数设定的核心部分是操纵的不确定性(由公司经理人操纵程度的分布决 定)。也就是说,Goldman& Slezak(2006)认为,如果市场上存在足够多的理性投资者,欺诈行为尽 管会出现,但大部分都在投资者的理性预期之内;而 Peng& Röell(2014)则认为,欺诈行为超出预期 的程度更加严重。另外,对于可能严重欺诈的公司经理人,如果投资者做出正确的反应,即降低股价 — 117 — 王爱萍 等:公司欺诈问题研究进展