公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持 股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等)往往会导致公司实际控制人在公司中的 现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基 础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公 司价值的主要因素。 为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定： 公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价 值函数：V=F(gdi加，⊙)。其中，V为公司价值或价值的市场评估，cdi为公司控制结 构影响公司价值的主要因素一现金流权利与投票权利的分离程度，Θ为影响公司价值的其 它因素，如实际控制人的性质等。 3、信息披露的价值影响 信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价 值评估过程中的“逆向选择”(Adverse Selection),进而导致资本成本上升。Grossman&Hart (1980)指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息： Grossman&Hart(1980)观点的基本逻辑是：(1)理性的潜在买方会认为卖方保留的信息 是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果 没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”：(2)在这种情况下，优质资产的拥有者 为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息 经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，Signaling),而该过程也就是信息披露的过 程。Verrecchia(2001)指出，Grossman&Hart(1980)等研究提出的“资产拥有者保留的 信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”(p.414), 而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会 理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候 降低认购降格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降 低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保 留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于 未披露此类信息时的筹资收益。Copeland&Galai(l983)也指出，在股票的公开交易过程 中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而 55 公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以实现其控制地位的方式（如塔式持股、交叉持 股、一致行动、董事会形成机制/董事提名机制等）往往会导致公司实际控制人在公司中的 现金流权与投票权的进一步分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基 础，进而影响公司的价值及其市场评估。因此，现金流权与投票权分离成为控制结构影响公 司价值的主要因素。 为方便下文讨论，根据上述分析，可以假定： 公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价 值函数：V F cfdiv = ( ) ,Θ 。其中，V 为公司价值或价值的市场评估，cfdiv 为公司控制结 构影响公司价值的主要因素－现金流权利与投票权利的分离程度，Θ 为影响公司价值的其 它因素，如实际控制人的性质等。 3、信息披露的价值影响 信息经济学的观点表明，公司与投资者之间的信息不对称必然会导致公司股份交易与价 值评估过程中的“逆向选择”（Adverse Selection），进而导致资本成本上升。Grossman & Hart （1980）指出，某项资产的拥有者向潜在买方销售该资产的同时必然会向潜在买方披露信息； Grossman & Hart（1980）观点的基本逻辑是：（1）理性的潜在买方会认为卖方保留的信息 是不利于标的资产估值或质量评价的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行打折，如果 没有相应的修正机制，就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，优质资产的拥有者 为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息 经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，Signaling），而该过程也就是信息披露的过 程。Verrecchia（2001）指出，Grossman & Hart（1980）等研究提出的“资产拥有者保留的 信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”（p.414）， 而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会 理性地认为发行人及其现有股东保留的信息是对股票价值不利的信息，因此会在购买的时候 降低认购降格，从而使得发行折扣率提高、公司融资额降低，最终使得资本成本提高。为降 低认购折扣率，发行人及其现有股东不得不在下述“利益均衡”原则下在一定程度上披露保 留的部分信息而不管这种信息对股票估值多么不利：披露此类信息所带来的筹资收益不低于 未披露此类信息时的筹资收益。Copeland & Galai（1983）也指出，在股票的公开交易过程 中，理性的投资者同样会对公司管理层的信息保留行为会做出估值折扣的判断与决策，从而