市公司经营管理、财务运作等方式来影响股价，而备兑权证是由独立第三方发行的，可以规 避这个问题。(2)股改权证多数派发比例很高，也就是权证对应股票量占到了流通股的较 高份额（高的达到60%~90%），到期时往往对股价会产生一定影响。备兑权证则不同， 般监管层会限制其行权对应股票量只占到标的股票流通量的一个较小的比例，为的是不对正 股价格造成影响。 1.4.备兑权证市场 近年来，权证在世界各大交易所蓬勃发展，尤其是在欧洲和亚洲的几大证券市场，权证 产品的数目和成交额都呈稳步增长态势。在欧洲，德国、意大利和泛欧交易所(EURONEXT) 一直是最活跃的权证市场，在这些交易所挂牌交易的权证品种数以千计，每年的成交金额也 一般在百亿美元以上。在亚太地区，香港交易所一直是权证交易最活跃的市场，此外，澳大 利亚的权证市场也相当发达。而2005年下半年以来，韩国和中国大陆的权证市场异军突起， 发展势头非常迅猛。 权证投资者普遍以个人投资者为主。香港证监会在2006年初进行的调查显示，有13% 的个人股票投资者曾投资过权证，而就投资目的来看，其中的大部分人都是期望从短线交易 中获利，少部分投资者使用权证来做风险管理或长线投资。 根据上海证券交易所统计，截至2006年8月，该所可以进行权证交易的证券帐户中， 共有206万户进行过权证交易，占比为5.66%。而对当年8月份所有交易权证帐户的分类统 计表明，个人投资者帐户交易额占到了权证总交易额的99%，其中个人大户（日均交易额 大于50万元)的交易额占到了所有权证交易额的60%。这与海外市场的状况是类似的。 权证发行人一般是投资银行或者证券公司。比如香港有18家活跃的权证发行人，其中 大部分是国际投资银行，而台湾市场的权证发行人基本都是本土券商。交易所一般对发行人 资格进行管理，包括对发行人净资本、信用评级、风险管理系统等进行审核。 1.5.备兑权证的定价理论 权证早在20世纪早期就已经在场外市场进行交易，许多学者也对其定价问题作了大量 研究，但是直到I973年Black、Scholes以及Merton的研究才真正解决了这个问题。 Black-Scholes(BS)模型由于简单有效而获得了金融业的广泛应用，尽管其后更为复杂、精 确的模型相继产生，但这些模型仍然采用的是B$模型的基本理念。 BS模型基于如下主要假设：1、股票价格服从固定漂移率和标准差的几何布朗运动：2、 短期无风险利率在权证存续期内是已知的常数：3、股票不支付股利：4、权证是到期日才能 行权的欧式权证：5、资本市场是完美市场，股票与权证买卖没有税赋和交易费用：6、允许 以短期利率进行借贷：7、股票可分割并且没有卖空限制，卖空所得可以自由运用。 Black-Scholes推导出不付红利的欧式权证价值为 C=S.N(d)-Ke-"N(d-aT P=Ke-"N(-d+aT)-S-N(-d)市公司经营管理、财务运作等方式来影响股价，而备兑权证是由独立第三方发行的，可以规 避这个问题。（2）股改权证多数派发比例很高，也就是权证对应股票量占到了流通股的较 高份额（高的达到 60%～90%），到期时往往对股价会产生一定影响。备兑权证则不同，一 般监管层会限制其行权对应股票量只占到标的股票流通量的一个较小的比例，为的是不对正 股价格造成影响。 1.4. 备兑权证市场 近年来，权证在世界各大交易所蓬勃发展，尤其是在欧洲和亚洲的几大证券市场，权证 产品的数目和成交额都呈稳步增长态势。在欧洲，德国、意大利和泛欧交易所（EURONEXT） 一直是最活跃的权证市场，在这些交易所挂牌交易的权证品种数以千计，每年的成交金额也 一般在百亿美元以上。在亚太地区，香港交易所一直是权证交易最活跃的市场，此外，澳大 利亚的权证市场也相当发达。而 2005 年下半年以来，韩国和中国大陆的权证市场异军突起， 发展势头非常迅猛。 权证投资者普遍以个人投资者为主。香港证监会在 2006 年初进行的调查显示，有 13% 的个人股票投资者曾投资过权证，而就投资目的来看，其中的大部分人都是期望从短线交易 中获利，少部分投资者使用权证来做风险管理或长线投资。 根据上海证券交易所统计，截至 2006 年 8 月，该所可以进行权证交易的证券帐户中， 共有 206 万户进行过权证交易，占比为 5.66%。而对当年 8 月份所有交易权证帐户的分类统 计表明，个人投资者帐户交易额占到了权证总交易额的 99%，其中个人大户（日均交易额 大于 50 万元）的交易额占到了所有权证交易额的 60%。这与海外市场的状况是类似的。 权证发行人一般是投资银行或者证券公司。比如香港有 18 家活跃的权证发行人，其中 大部分是国际投资银行，而台湾市场的权证发行人基本都是本土券商。交易所一般对发行人 资格进行管理，包括对发行人净资本、信用评级、风险管理系统等进行审核。 1.5. 备兑权证的定价理论 权证早在 20 世纪早期就已经在场外市场进行交易，许多学者也对其定价问题作了大量 研究，但是直到 1973 年 Black、Scholes 以及 Merton 的研究才真正解决了这个问题。 Black-Scholes（BS）模型由于简单有效而获得了金融业的广泛应用，尽管其后更为复杂、精 确的模型相继产生，但这些模型仍然采用的是 BS 模型的基本理念。 BS 模型基于如下主要假设：1、股票价格服从固定漂移率和标准差的几何布朗运动；2、 短期无风险利率在权证存续期内是已知的常数；3、股票不支付股利；4、权证是到期日才能 行权的欧式权证；5、资本市场是完美市场，股票与权证买卖没有税赋和交易费用；6、允许 以短期利率进行借贷；7、股票可分割并且没有卖空限制，卖空所得可以自由运用。 Black-Scholes 推导出不付红利的欧式权证价值为 ( ) ( ) rT C S N d Ke N d T σ − =⋅ − − ( ) ( ) rT P Ke N d T S N d σ − = −+ −⋅ −