北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学张元鹏编写2005-11-12 许多经济从业者已经用它来评价那些由华尔街和其他投资分析者基于其他两个理论提出的 建议,在有效市场理论中市场参与者是非常理性的,并且市场结果总是处于或趋近平衡状态 我们可以区分有效市场理论的三种说法,这三种说法如果都正确,对所有三个股票市场 理论将产生不同的含义(Fama,1976)。弱的有效市场理论把价格看作仅仅反映历史的数据。 这种说法否定了技术理论分析,但肯定了基本理论分析的作用。中等强度的有效市场理论把 价格看作是既反映历史又反映公开可获得的信息。结果,它既否定了基本分析也否定了技术 分析。强的有效市场理论认为股价含有丰富的信息,它包括关于公司和该股票所有过去的、 公开的信息,也包括像由公司的领导者所持有的私人信息。该理论对其他两个理论没有让步 并且将市场看作时时处处都是有效率的。强的有效市场理论还是无法得到支持,因为有证据 表明,公司内部员工和市场专家确实获得了比他们持有的股票平均回报率高的利润,直到 20世纪80年代中期,弱的和中等强度的有效市场理论一致受到一系列经验主义研究的认同 (Kolb,1992:545-596)。支持以上两种有效市场理论的经验主义证据包括:过去统计的股 票价格(例如S&P500指数)不能预测目前股价,有证据表明,购买并持有多种股票的策略或 购买指数化共同基金已经胜过应用技术和基本理论操作股票的策略;并且缺乏能够在相当 期内一直在股票市场胜出的个人和投资组合经理人。 尽管中等强度的有效市场理论具有一定的理论声望,但否定它的证据在过去十年里不断 增加。首先已经有几个投资组合经理人,像彼德林克和沃伦巴菲特,已经连续十年在股市上 表现极佳。这样的证据并不可靠,可能是统计上的异常,毕竟有成千上万的投资组合经理人 而他们的策略客观上看不出有什么成效。甚至完全随机地挑选股票,个别几个投资人或分析 者也会在收益分配率末尾处买人或卖出(即,非常不幸或非常幸运)。按照这个标准,这种幸 运的投资者的策略和最迟一轮中彩票的人在挑选他的号码时的策略一样有效。 其中更重要的是对有效市场理论留有疑问的众多结果的统计证据,有效市场理论暗示出 真正的股票价格等于这些股票预期未来股息的现值。就股票市场整体而言,没有证据证明股 价的变动与股息变动保持一致( Shiller,1981)。其他证据与一些效应相关,但如果有效市 场理论是正确的话,这些效应不应存在。这些包括股票日期效应,例如计划在12月末买股 票要赶上1月份的效应的策略,在任何一个月的月末买进为了赶上月初的效应,在周五买 在节假日前买( Thaler,1992:139-150)。额外的证据包括:买小公司股票以及根据非常令 人满意的季度利润报告买股票的历史较高的回报率,股价剧烈波动变化和股价的平均反弹 (Kolb,1992:582-588)。这些和有效市场理论经验上不一致的地方己经提出了对包括干扰 交易在内的股价变动进行理解的非常不同的方法。 干扰交易(听信谣传信息所做的交易)是非基于基本因素的买或卖的保证。受干扰的交易 者与信息交易者不同,他们的行为是非理性的,他们错误地处理市场信息,以干扰因素为根 据来进行交易。有效市场理论认为,当理性的套购商人以他们的成本价来获得收益并从市场 中退出时,干扰交易者要么不存在,要么像基本理论所言只暂时存在。技术理论需要大量的 干扰交易,数量要足够多以至于使基本原理陷于困境,基本原理的预测也就是不可能的了。 然而,技术理论者认为通过辨别出过去总体的股价模式,预测仍然是可能的。这些模型表明 了可以预测到的投资者情绪或心理的变化,而这些变化特别在短期内是股价波动的重要因 素。我们已经看到没有证据支持技术理论关于市场干扰的理论说明,但那并没有否定其他市 场干扰行为的概念 美国金融市场是完全竞争的。存在许多行为相对独立的买者和卖者,产品是同质的(某 公司的股份是相同的),金融资产流动性很大,而且进出自由。因此,信息被迅速地处理加 工并反映在价格上。信息流的滞后是很短暂的,并且由于有知识渊博的投资者,信息流自身 也不会产生巨大的差别利润。然而,干扰因素也许是一个比有效市场理论预测的要严重得多 的问题,因为有很强的经济动机去产生干扰因素,并且对投资者来说很难区别干扰因素和信北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学 张元鹏 编写 2005-11-12 许多经济从业者已经用它来评价那些由华尔街和其他投资分析者基于其他两个理论提出的 建议，在有效市场理论中市场参与者是非常理性的，并且市场结果总是处于或趋近平衡状态。 我们可以区分有效市场理论的三种说法，这三种说法如果都正确，对所有三个股票市场 理论将产生不同的含义(Fama，1976)。弱的有效市场理论把价格看作仅仅反映历史的数据。 这种说法否定了技术理论分析，但肯定了基本理论分析的作用。中等强度的有效市场理论把 价格看作是既反映历史又反映公开可获得的信息。结果，它既否定了基本分析也否定了技术 分析。强的有效市场理论认为股价含有丰富的信息，它包括关于公司和该股票所有过去的、 公开的信息，也包括像由公司的领导者所持有的私人信息。该理论对其他两个理论没有让步， 并且将市场看作时时处处都是有效率的。强的有效市场理论还是无法得到支持，因为有证据 表明，公司内部员工和市场专家确实获得了比他们持有的股票平均回报率高的利润，直到 20 世纪 80 年代中期，弱的和中等强度的有效市场理论一致受到一系列经验主义研究的认同 (Kolb，1992：545—596)。支持以上两种有效市场理论的经验主义证据包括：过去统计的股 票价格(例如 S&P500 指数)不能预测目前股价，有证据表明，购买并持有多种股票的策略或 购买指数化共同基金已经胜过应用技术和基本理论操作股票的策略；并且缺乏能够在相当时 期内一直在股票市场胜出的个人和投资组合经理人。 尽管中等强度的有效市场理论具有一定的理论声望，但否定它的证据在过去十年里不断 增加。首先已经有几个投资组合经理人，像彼德林克和沃伦巴菲特，已经连续十年在股市上 表现极佳。这样的证据并不可靠，可能是统计上的异常，毕竟有成千上万的投资组合经理人， 而他们的策略客观上看不出有什么成效。甚至完全随机地挑选股票，个别几个投资人或分析 者也会在收益分配率末尾处买人或卖出(即，非常不幸或非常幸运)。按照这个标准，这种幸 运的投资者的策略和最迟一轮中彩票的人在挑选他的号码时的策略一样有效。 其中更重要的是对有效市场理论留有疑问的众多结果的统计证据，有效市场理论暗示出 真正的股票价格等于这些股票预期未来股息的现值。就股票市场整体而言，没有证据证明股 价的变动与股息变动保持一致(Shiller，1981)。其他证据与一些效应相关，但如果有效市 场理论是正确的话，这些效应不应存在。这些包括股票日期效应，例如计划在 12 月末买股 票要赶上 1 月份的效应的策略，在任何一个月的月末买进为了赶上月初的效应，在周五买， 在节假日前买(Thaler，1992：139—150)。额外的证据包括：买小公司股票以及根据非常令 人满意的季度利润报告买股票的历史较高的回报率，股价剧烈波动变化和股价的平均反弹 (Kolb，1992：582—588)。这些和有效市场理论经验上不一致的地方已经提出了对包括干扰 交易在内的股价变动进行理解的非常不同的方法。 干扰交易(听信谣传信息所做的交易)是非基于基本因素的买或卖的保证。受干扰的交易 者与信息交易者不同，他们的行为是非理性的，他们错误地处理市场信息，以干扰因素为根 据来进行交易。有效市场理论认为，当理性的套购商人以他们的成本价来获得收益并从市场 中退出时，干扰交易者要么不存在，要么像基本理论所言只暂时存在。技术理论需要大量的 干扰交易，数量要足够多以至于使基本原理陷于困境，基本原理的预测也就是不可能的了。 然而，技术理论者认为通过辨别出过去总体的股价模式，预测仍然是可能的。这些模型表明 了可以预测到的投资者情绪或心理的变化，而这些变化特别在短期内是股价波动的重要因 素。我们已经看到没有证据支持技术理论关于市场干扰的理论说明，但那并没有否定其他市 场干扰行为的概念。 美国金融市场是完全竞争的。存在许多行为相对独立的买者和卖者，产品是同质的(某 公司的股份是相同的)，金融资产流动性很大，而且进出自由。因此，信息被迅速地处理加 工并反映在价格上。信息流的滞后是很短暂的，并且由于有知识渊博的投资者，信息流自身 也不会产生巨大的差别利润。然而，干扰因素也许是一个比有效市场理论预测的要严重得多 的问题，因为有很强的经济动机去产生干扰因素，并且对投资者来说很难区别干扰因素和信 - 3 -