果来看，“一般内部人士”通过内部信息获得了超常收益，但对市场操纵者来说， 他们能获得比“一般内部人士”更高的超常收益，可称他们对“特别内部人士”。 二、深圳股票市场内在效率的研究 衡量内在效率可以通过研究市场的买卖价差、市场的深度、市场的弹性和市 场的即时性。而交易成本是衡量内在效率的主要考虑因素。交易成本主要分为两 个部分，显性成本和隐性成本，显性成本是指直接的交易费用，包括交易税、交 易佣金等。隐性成本是指间接的交易成本，主要是价格对交易的影响，如买卖价 差(Bid-ask Spread)。在微结构范畴内，通常可以用买卖价差(Bid-ask Spread) 来衡量交易成本中的隐性费用部分，如买卖价差越小，则表示立即执行交易的成 本最小，市场流动性也越好。市场深度是指当前价格水平下所能成交的最大数量， 反映市场对买卖委托的吸收能力。 (一)深圳股票市场日内股票买卖价差的变动情况 从实证结果，我们可以观察到深圳股票市场一天中平均相对买卖价差的变化 情况，开盘时的相对买卖价差在全天中最大达到0.35%，随后的交易时间中逐步 缩小，1个小时后缩小到0.16%，在剩下的交易时间内相对买卖价差几乎保持在 0.15%,呈现出“L”型的模式，价差的波动性在开盘时最大，随后也逐步减小。 一天中开盘后1小时对相对买卖价差(RBA)的影响程度最大，且产生正效应； 其次是收盘前的10分钟，产生负效应。从时段来看，对相对买卖价差(RBA) 产生影响的时段除了收盘前20分钟外，只有上午的时段对价差产生影响，下午 的时段几乎对相对买卖价差(RBA)没有显著的影响。 本文对深圳股票市场实证研究的结果没有如Brock和Kleidon(1992)所预 测的那样出现“U”型模式。而且，在收盘时也没有观察到出现巨大的买卖价差。 深圳股票市场的买卖价差比其他股票市场的价差来得小。国外研究表明伦敦股票 交易所、巴黎股票交易所、纽约股票交易所的平均买卖相对价差分别为0.80%一 0.85%、0.52%一0.67%、50%一0.60%。而深圳股票市场的相对买卖价差在0.1429% 一0.3500%之间，这可能是由于深圳股票市场是指令驱动型的市场结构造成的。 (二)绝对买卖价差分布情况。 深交所的最小买卖变动单位为0.01元，它决定了价格的离散程度和价差的 最低边界。不存在相邻两个报价之间的价格差小于交易所规定的最小买卖变动单 位，因为投资者在申报交易价格只能是最小买卖变动单位整数倍。 对买卖报价进行横截面统计，实证统计结果如表5所示，该表描述了深交所 组成成分指数的股票的绝对买卖价差统计结果。根据平均价格将40种股票分成 四个子样本。其中平均报价中值=（买1价+卖1价）2，平均相对买卖价差=（卖 1价-买1价)平均报价中值，绝对买卖差价=卖1价-买1价。根据统计结果， 本文发现有58.48%的绝对买卖价差等于0.01元，18.99%的绝对买卖价差等于 0.02元，22.53%的绝对买卖价差大于0.03元，平均绝对买卖价差等于0.023元。 由于平均绝对买卖价差大于0.01元，这说明在深交所最小买卖变动单位不是决 定买卖价差的重要因素。不过最小买卖变动单位对低价的股票来讲比高价的股票 更重要，在低价股票（子样本A)中有82.18%的绝对买卖价差等于0.01元，而 在高价股票（子样本D)中只有34.52%的绝对买卖价差等于0.01元。Angel(1997) 认为最优的最小买卖变动单位不是零，而是在限价委托的交易者从非零最小买卖 变动单位获得的好处和由于最小买卖变动单位给市价委托的交易者带来的交易 -6-果来看，“一般内部人士”通过内部信息获得了超常收益，但对市场操纵者来说， 他们能获得比“一般内部人士”更高的超常收益，可称他们对“特别内部人士”。 二、深圳股票市场内在效率的研究 衡量内在效率可以通过研究市场的买卖价差、市场的深度、市场的弹性和市 场的即时性。而交易成本是衡量内在效率的主要考虑因素。交易成本主要分为两 个部分，显性成本和隐性成本，显性成本是指直接的交易费用，包括交易税、交 易佣金等。隐性成本是指间接的交易成本，主要是价格对交易的影响，如买卖价 差（Bid-ask Spread）。在微结构范畴内，通常可以用买卖价差（Bid-ask Spread） 来衡量交易成本中的隐性费用部分，如买卖价差越小，则表示立即执行交易的成 本最小，市场流动性也越好。市场深度是指当前价格水平下所能成交的最大数量， 反映市场对买卖委托的吸收能力。 （一） 深圳股票市场日内股票买卖价差的变动情况 从实证结果，我们可以观察到深圳股票市场一天中平均相对买卖价差的变化 情况，开盘时的相对买卖价差在全天中最大达到 0.35%，随后的交易时间中逐步 缩小，1 个小时后缩小到 0.16%,在剩下的交易时间内相对买卖价差几乎保持在 0.15%，呈现出“L”型的模式，价差的波动性在开盘时最大，随后也逐步减小。 一天中开盘后 1 小时对相对买卖价差（RBA）的影响程度最大，且产生正效应； 其次是收盘前的 10 分钟，产生负效应。从时段来看，对相对买卖价差（RBA） 产生影响的时段除了收盘前 20 分钟外，只有上午的时段对价差产生影响，下午 的时段几乎对相对买卖价差（RBA）没有显著的影响。 本文对深圳股票市场实证研究的结果没有如 Brock 和 Kleidon（1992）所预 测的那样出现“U”型模式。而且，在收盘时也没有观察到出现巨大的买卖价差。 深圳股票市场的买卖价差比其他股票市场的价差来得小。国外研究表明伦敦股票 交易所、巴黎股票交易所、纽约股票交易所的平均买卖相对价差分别为 0.80%— 0.85%、0.52%—0.67%、50%—0.60%。而深圳股票市场的相对买卖价差在 0.1429% —0.3500%之间，这可能是由于深圳股票市场是指令驱动型的市场结构造成的。 （二） 绝对买卖价差分布情况。 深交所的最小买卖变动单位为 0.01 元，它决定了价格的离散程度和价差的 最低边界。不存在相邻两个报价之间的价格差小于交易所规定的最小买卖变动单 位，因为投资者在申报交易价格只能是最小买卖变动单位整数倍。 对买卖报价进行横截面统计，实证统计结果如表 5 所示,该表描述了深交所 组成成分指数的股票的绝对买卖价差统计结果。根据平均价格将 40 种股票分成 四个子样本。其中平均报价中值=（买 1 价+卖 1 价）/2，平均相对买卖价差=（卖 1 价-买 1 价）/平均报价中值，绝对买卖差价=卖 1 价-买 1 价。根据统计结果， 本文发现有 58.48%的绝对买卖价差等于 0.01 元，18.99%的绝对买卖价差等于 0.02 元，22.53%的绝对买卖价差大于 0.03 元，平均绝对买卖价差等于 0.023 元。 由于平均绝对买卖价差大于 0.01 元，这说明在深交所最小买卖变动单位不是决 定买卖价差的重要因素。不过最小买卖变动单位对低价的股票来讲比高价的股票 更重要，在低价股票（子样本 A）中有 82.18%的绝对买卖价差等于 0.01 元，而 在高价股票（子样本 D）中只有 34.52%的绝对买卖价差等于 0.01 元。Angel（1997） 认为最优的最小买卖变动单位不是零，而是在限价委托的交易者从非零最小买卖 变动单位获得的好处和由于最小买卖变动单位给市价委托的交易者带来的交易 - 6 -