北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学张元鹏编写2005-11-12 息。因此股票市场是竞争的,但在一定时期内信息处理不是非常有效率的,也许根本就不会 达到平衡。 罗伯特·希勒尔(1993)已经提出,有证据表明不能否定美国股票市场服从社会影响和投 资偏好。普通投资者一般不会信服地接受股票投资理论,他们也无法区分投资建议者提供的 是信息还是干扰因素,因此投资者在作投资选择时面对一大堆不确定性。希勒尔引用社会心 理学文献,指出在这种情况下投资者对社会影响、群体压力尤为敏感,而这又使下面一种情 况看似合理,即相当部分股价的变动源于非理性的社会压力所产生的干扰因素。这个问题有 一个很有趣的解决方法,但该问题是希勒尔没有提供一种办法将对股价有影响和对股价无影 响的偏好与压力区分开。有另一种方法可以使干扰交易成为市场的长期特征,我们可以称之 为普遍的干扰贸易理论 其中最重要的是有许多金融公司(经纪事务所和投资顾问),他们的收入与存在有赖于他 们拥有比投资者本人或股票价格自身反映出的更多的信息。他们能够使许多投资者确信这样 的事实,而且他们一直都存在也是最好的证据。普遍的干扰交易者理论意识到制度环境、投 资者心理和股票出售者的经济动机联合起来提供强有力的激励持续产生作为股市环境长期 特征的大量的、复杂的干扰因素 首先,有效市场理论并不十分简单,理解该理论要求熟练掌握新古典主义经济理论和统 计原理,这方面的基础训练也许可以改变一个人对经济世界运作方式的理解。一个人要充分 信任该理论,以至于通过它来指导自身的行为,需要从情感上完全赞成使用该理论。仅通过 时间、努力和劝告一个人就能得到可从中获得正确认知的信息,以及与有效市场理论有效结 合从而能够放弃下述观点:即一个人无法持续将干扰因素和信息分离开,学术界无法做到这 一点,从而有效地与现实世界中的多种观点竞争,而在现实世界中投资建议者使用复杂娴熟 的市场技巧。如果没有在投资领域找到支持有效市场理论的理由,那么学术界之外很少有投 资者会赞成使用这个理论。幸运的是,华尔街已经认识到通过基于有效市场理论指数化证券 投资基金的使用,该理论已经产生出巨大的利润,在近些年来,指数化证券投资基金发展迅 速,在美国已拥有5千万美元。然而,华尔街通过产生多于信息的干扰因素,产生一种虚幻 的希望和积极的投资行为(这二者都不存在于有效市场理论当中),因此赚到了更多的钱。 对于在投资领域占支配地位的男性投资者而言,这种赞同更深入来讲意味着放弃他们猎 取的本能。因此股票建议者在向普通投资者推广有效市场理论和获得投资者的信任两方面都 是成功的。如果一个投资者选择了正确的狩猎区域(一个特殊投资领域,诸如技术的、国际 的或表现出众的市场股票),并且挑选了好的武器(股票建议者),运用了适当的打猎技巧(获 得了好的信息),而其他人都没有好的运气和技能来使用以上的因素,那么这个投资者就能 够让袋子里装满战利品(获利股票)并获得大猎手的地位(精明的选股者)。我们经常能听到抱 怨者说随机的选股策略、共同基金投资以及货币成本平均化都没有意思,这表明他们强烈的 猎取心理需求。因此保证金销售者传播有关股票的故事,从而产生了长期干扰环境,事实上 这种环境也使干扰成为可能,但不可能使口袋里装满股票战利品。 其次,股票建议者由于卖股票而获得报酬,经常是这样一种方式,即他们的收益与他们 推荐的股票无法相匹配,这一冲突被称为委托代理问题。一个历史上有名的委托代理问题是 涡流问题,即通过股票投资组合的滚动业务获得报酬。这是不合法的,但却很普遍。有这种 行为的经纪人无论股票涨还是跌都能赚——样多的钱。当然如果股东采取买进并持有的策略 时,股票经纪人就不会赚得很多,如若不然他们会赚更多的钱。而且这个问题并不局限于个 人股票投资。太多的业务,例如有差异的前期贷款、后期贷款、可滚动的贷款,对非借贷基 金的前期和最后的佣金,还有其他的酬金都产生了委托代理问题,在共同基金领域也同样存 在这样的问题。这个问题的另一个方面就是卖股票的人在不同的股票产品上获得不同的佣北京大学经济学院 《中级微观经济学》案例教学 张元鹏 编写 2005-11-12 息。因此股票市场是竞争的，但在一定时期内信息处理不是非常有效率的，也许根本就不会 达到平衡。 罗伯特·希勒尔(1993)已经提出，有证据表明不能否定美国股票市场服从社会影响和投 资偏好。普通投资者一般不会信服地接受股票投资理论，他们也无法区分投资建议者提供的 是信息还是干扰因素，因此投资者在作投资选择时面对一大堆不确定性。希勒尔引用社会心 理学文献，指出在这种情况下投资者对社会影响、群体压力尤为敏感，而这又使下面一种情 况看似合理，即相当部分股价的变动源于非理性的社会压力所产生的干扰因素。这个问题有 一个很有趣的解决方法，但该问题是希勒尔没有提供一种办法将对股价有影响和对股价无影 响的偏好与压力区分开。有另一种方法可以使干扰交易成为市场的长期特征，我们可以称之 为普遍的干扰贸易理论。 其中最重要的是有许多金融公司(经纪事务所和投资顾问)，他们的收入与存在有赖于他 们拥有比投资者本人或股票价格自身反映出的更多的信息。他们能够使许多投资者确信这样 的事实，而且他们一直都存在也是最好的证据。普遍的干扰交易者理论意识到制度环境、投 资者心理和股票出售者的经济动机联合起来提供强有力的激励持续产生作为股市环境长期 特征的大量的、复杂的干扰因素。 首先，有效市场理论并不十分简单，理解该理论要求熟练掌握新古典主义经济理论和统 计原理，这方面的基础训练也许可以改变一个人对经济世界运作方式的理解。一个人要充分 信任该理论，以至于通过它来指导自身的行为，需要从情感上完全赞成使用该理论。仅通过 时间、努力和劝告一个人就能得到可从中获得正确认知的信息，以及与有效市场理论有效结 合从而能够放弃下述观点：即一个人无法持续将干扰因素和信息分离开，学术界无法做到这 一点，从而有效地与现实世界中的多种观点竞争，而在现实世界中投资建议者使用复杂娴熟 的市场技巧。如果没有在投资领域找到支持有效市场理论的理由，那么学术界之外很少有投 资者会赞成使用这个理论。幸运的是，华尔街已经认识到通过基于有效市场理论指数化证券 投资基金的使用，该理论已经产生出巨大的利润，在近些年来，指数化证券投资基金发展迅 速，在美国已拥有 5 千万美元。然而，华尔街通过产生多于信息的干扰因素，产生一种虚幻 的希望和积极的投资行为(这二者都不存在于有效市场理论当中)，因此赚到了更多的钱。 对于在投资领域占支配地位的男性投资者而言，这种赞同更深入来讲意味着放弃他们猎 取的本能。因此股票建议者在向普通投资者推广有效市场理论和获得投资者的信任两方面都 是成功的。如果一个投资者选择了正确的狩猎区域(一个特殊投资领域，诸如技术的、国际 的或表现出众的市场股票)，并且挑选了好的武器(股票建议者)，运用了适当的打猎技巧(获 得了好的信息)，而其他人都没有好的运气和技能来使用以上的因素，那么这个投资者就能 够让袋子里装满战利品(获利股票)并获得大猎手的地位(精明的选股者)。我们经常能听到抱 怨者说随机的选股策略、共同基金投资以及货币成本平均化都没有意思，这表明他们强烈的 猎取心理需求。因此保证金销售者传播有关股票的故事，从而产生了长期干扰环境，事实上 这种环境也使干扰成为可能，但不可能使口袋里装满股票战利品。 其次，股票建议者由于卖股票而获得报酬，经常是这样一种方式，即他们的收益与他们 推荐的股票无法相匹配，这一冲突被称为委托代理问题。一个历史上有名的委托代理问题是 涡流问题，即通过股票投资组合的滚动业务获得报酬。这是不合法的，但却很普遍。有这种 行为的经纪人无论股票涨还是跌都能赚——样多的钱。当然如果股东采取买进并持有的策略 时，股票经纪人就不会赚得很多，如若不然他们会赚更多的钱。而且这个问题并不局限于个 人股票投资。太多的业务，例如有差异的前期贷款、后期贷款、可滚动的贷款，对非借贷基 金的前期和最后的佣金，还有其他的酬金都产生了委托代理问题，在共同基金领域也同样存 在这样的问题。这个问题的另一个方面就是卖股票的人在不同的股票产品上获得不同的佣 - 4 -