第一章资产定价及其异象的研究综述 一、资本资产定价理论的提出与实证研究 资本资产定价模型(The Capital Asset Pricing Model,即CAPM)是现代金融理论的 重要组成部分，研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系，可用于风险分析、 资本预算、投资业绩评估和利用率控制等，为资本市场的健康运行提供了一个有力的 理论方法与工具支持。 Markowitz(1952)D资产组合选择理论是CAPM的基础，其最大贡献在于构建了一 个均值方差有效的资产组合集，即“Markowitz有效前沿”。假定投资者在进行投资组 合选择时是风险厌恶的，他们在t-1时刻进行投资组合选择，只关心t时刻的投资收益。 结果，投资者会按均值一方差标准最大化其预期效用（即在既定的期望收益下组合 方差最小化，在既定的方差下期望收益最大化)。 在此基础上，Sharpe(1964)②、Lintner(1965a)⑧和Mossin(1966)④分别独立地提出 了CAPM,相对Markowitz(1952)⑧，他们增加了两个假设：第一，在t-1时刻市场资产 价格是出清的，投资者在t-1到t时刻对资产收益分布的认识一致：第二，对所有的投 资者而言，都可以进行无风险借入和贷出，这一点不受借入或贷出数量的影响。 他们定义了资产（或组合）收益与风险B之间的关系： ER)=R,+B [E(RM)-R]:其中，Baw=covR,Rw)/o2Rw)。通常称为Sharpe- Lintner CAPM。实证检验通常采用超额收益的表达形式。即令Z,-R,-R,,则有： E(亿，)=B,wEZu,其中，BM=cov亿，Zw/o2亿M)。这里，ZM代表市场组合的超额 收益。由于R是非随机的，所以两个Bw的定义是等价的。 Black(I972)@取消了Sharpe-.Lintner CAPM关于允许无风险资产借入和贷出的假 设，以允许对风险资产无限制的卖空来替代，发展了R,不存在时的零B资本资产定价 模型。他用市场组合的零B资产组合的收益RZC (M(即cov(RzC,RM)=0)作为R,的 1 Markowitz H.,1952,"Portfolio selection",Journal of Finance 7,pp 77-99. 2Sharpe,W.F,1964,"Capital asset prices:A theory of market equilibrium under conditions of risk",Journal of Finance 19,pp 425-444. 3 Lintner,J.,1965a,"The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets",Review of Economics and Statistics 47,pp 13-37. 4Mossin,J.,1966,"Equilibrium in a capital asset market",Econometrica 35,pp 768-783. Markowitz H.,1952,"Portfolio selection",Journal of Finance 7,pp 77-99. Black,F.,1972,"Capital market equilibrium with restricted borrowing",Journal of Business 45,pp 444-454. -2-- 2 - 第一章 资产定价及其异象的研究综述 一、资本资产定价理论的提出与实证研究 资本资产定价模型 (The Capital Asset Pricing Model，即CAPM) 是现代金融理论的 重要组成部分，研究的是资本市场均衡中资产收益和风险的关系，可用于风险分析、 资本预算、投资业绩评估和利用率控制等，为资本市场的健康运行提供了一个有力的 理论方法与工具支持。 Markowitz (1952)① 资产组合选择理论是CAPM的基础，其最大贡献在于构建了一 个均值方差有效的资产组合集，即“Markowitz有效前沿”。假定投资者在进行投资组 合选择时是风险厌恶的，他们在t-1时刻进行投资组合选择，只关心t时刻的投资收益。 结果，投资者会按均值——方差标准最大化其预期效用 (即在既定的期望收益下组合 方差最小化，在既定的方差下期望收益最大化) 。 在此基础上，Sharpe (1964)② 、Lintner (1965a)③ 和Mossin (1966)④ 分别独立地提出 了CAPM，相对Markowitz (1952) ⑤ ，他们增加了两个假设：第一，在t-1 时刻市场资产 价格是出清的，投资者在t-1 到t时刻对资产收益分布的认识一致；第二，对所有的投 资者而言，都可以进行无风险借入和贷出，这一点不受借入或贷出数量的影响。 他们定义了资产 ( 或组合 ) 收益与风险 之间的关系： ；其中， β R)E(R += βiMfi − fM ]R)[E(R βiM Mi ),R(R σ M )(R2 = cov 。通常称为 Sharpe￾Lintner CAPM。实证检验通常采用超额收益的表达形式。即令 ，则有： ，其中， −= RRZ fii E(Z β )E(Z)= MiMi βiM Mi ),Z(Z σ M )(Z2 = cov 。这里， 代表市场组合的超额 收益。由于 是非随机的，所以两个 的定义是等价的。 Z M Rf iM β Black (1972)⑥ 取消了Sharpe-Lintner CAPM关于允许无风险资产借入和贷出的假 设，以允许对风险资产无限制的卖空来替代，发展了 不存在时的零 资本资产定价 模型。他用市场组合的零 资产组合的收益 R Rf β β ZC (M) (即cov ZC(M) M ),R(R = 0 ) 作为 的 Rf ① Markowitz H., 1952, “Portfolio selection”, Journal of Finance 7, pp 77-99. ② Sharpe, W. F., 1964, “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, Journal of Finance 19, pp 425-444. ③ Lintner, J., 1965a, “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”, Review of Economics and Statistics 47, pp 13–37. ④ Mossin, J., 1966, “Equilibrium in a capital asset market”, Econometrica 35, pp 768-783. ⑤ Markowitz H., 1952, “Portfolio selection”, Journal of Finance 7, pp 77-99. ⑥ Black, F., 1972, “Capital market equilibrium with restricted borrowing”, Journal of Business 45, pp 444-454