10年期美国债期货最便宜交割债券 10年期美国债期货最便宜交割债券 1.诎十转换因子傣的目的是减少采用不同期 1.国债期货的空屴方进行实割产生的邴本等于交割 忘嘌利率的可交翻国债进筏割的差异,降偃交割品 的应付利息交割收入即发 种选掃权的价值 票价由公式3.2)确 口由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的,而 转换因子傣是线性的,剛以转换因子係不能完全 国债期货卖方交割的利润国债期货的 消駮交割种选权的价 转换因子-可交割国债的市场价格 2.应该把交割品种仲选撇权賦予卖方还是买方呢? 口考虑到期货运作机制的要求交易所规定把交翻国债 2.就一种具国债期货而言,在所有可交割的国偾品 种的选揪权賦子卖方 便宜自的国债,它就是使 述公地的右边 债券我们称之为最便 宜交翻债券(the 公eie 金融期货 e2, 金融期货 10年期美国债期货最便宜交割债券 10年期美国债期货◆最便交割债券 决定最便宜交割债券的因素 1.只要虚国债的名义票面利率相时寸于市场收益率比较 1.市场收益率:当市场收率高于虚掴国偾的名义收益 ,最便宜交割国债就会频繁变化而不是长时间 率(6%)时,最便宣交割国偾常常是息票利率低而且 锁定在某一具喲可交割国债品 2.如果虚掴国债的名义票面利率远高于或者远低于市场 名义收摔(6%)时,最便宜交割国债常常是惡票利 收率,那么最便宜交書国债就会长 率高而且期限短的可交割国使 2.利率的期限结构:是影最便宜交国债的要因 能线较大当的交有 方倾剝,短期限的可交害国债成最便宜 交割国债的可能性较大 3.税收也会影响便宜交债 期货 e apri. 金融期货 10年期美国债期货◆最便交割债券 10年期美国债期货◆0最便交割债券 3.1999年的美国国债期货市场就是这样, 1.如果忽略拥期货的卖方拥有的各种交割期权,那么 期货的交割显著丑曲了最便宜交害国债对 券的变利润应该 债期货的名义票面利率从8%下调到6%的根本原 交机剑条件下由公式3)确定的最 否则套利者可以买入最便直交害国债、卖出国 债期货并立即交割来套利 口在名义票面科率下调以后交割利润与最便宜交 期 口由公式3.3)确定的最使宜交割债券的交割利润可能小 场存在套利,因为交割程序是由 货价格不再长时间盯住一种国债现货品种冲,而与 国债期货的空头启动 揽子可交国债的现货价格棉联系,从而提高了国债 期货与现货的收益率关系的稳定性 2.但是,期货的交割机制导致期货卖方处优势地位 搦有一系列期权。即使选撇使变翻债立即交 根据公式33)计算出来的交割利润总是负的 大小通常在面值的1%以内 &Reint 金融期货 :i, 金融期货7 金融期货 37 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.设计转换因子体系的目的是减少采用不同期限、不同 息票利率的可交割国债进行交割的差异，降低交割品 种选择权的价值 q 由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的，而 转换因子体系是线性的，所以转换因子体系不能完全 消除交割品种选择权的价值 2.应该把交割品种选择权赋予卖方还是买方呢？ q 考虑到期货运作机制的要求，交易所规定把交割国债 品种的选择权赋予卖方 金融期货 38 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.国债期货的空头方进行实物交割产生的成本等于交割 债券的市场报价加上债券的应付利息，交割收入即发 票价由公式(3.2)确定， 2.就一种具体的国债期货而言，在所有可交割的国债品 种中，存在一种对卖方来说最便宜的国债，它就是使 上述公式的右边取得最大值的债券，我们称之为最便 宜交割债券(thecheapesttodeliver---CTD) = ´ 国债期货卖方交割的利润 国债期货的价格 转换因子-可交割国债的市场价格 (3.3) 金融期货 39 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 决定最便宜交割债券的因素： 1.市场收益率：当市场收益率高于虚拟国债的名义收益 率(6% )时，最便宜交割国债常常是息票利率低而且 期限长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的 名义收益率(6% )时，最便宜交割国债常常是息票利 率高而且期限短的可交割国债 2.利率的期限结构：是影响最便宜交割国债的重要因 素，当收益率曲线向右上方倾斜时，长期限的可交割 国债成为最便宜交割国债的可能性较大；当收益率曲 线向右下方倾斜时，短期限的可交割国债成为最便宜 交割国债的可能性较大 3.税收也会影响最便宜交割国债 金融期货 40 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.只要虚拟国债的名义票面利率相对于市场收益率比较 适中，最便宜交割国债就会频繁变化，而不是长时间 锁定在某一具体的可交割国债品种上 2.如果虚拟国债的名义票面利率远高于或者远低于市场 收益率，那么，最便宜交割国债就会长时间锁定在某 一具体的可交割国债品种上，其它可交割国债品种的 交割损失大大高于最便宜交割国债 金融期货 41 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 3.1999年的美国国债期货市场就是这样，以至于国债 期货的交割显著扭曲了最便宜交割国债对应的国债现 货的价格，这是芝加哥交易所在2000年初把中长期 国债期货的名义票面利率从8% 下调到6% 的根本原 因 q 在名义票面利率下调以后，交割利润与最便宜交割国 债差别很小的可交割国债品种的数量大幅度增加。期 货价格不再长时间盯住一种国债现货品种，而是与一 揽子可交割国债的现货价格相联系，从而提高了国债 期货与现货的收益率关系的稳定性 金融期货 42 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.如果忽略掉期货的卖方拥有的各种交割期权，那么， 在市场无套利机会的条件下，由公式(3.3)确定的最 便宜交割债券的交割利润应该小于或者等于零 q 否则，套利者可以通过买入最便宜交割国债、卖出国 债期货并立即交割来套利 q 由公式(3.3)确定的最便宜交割债券的交割利润可能小 于零，这不意味着市场存在套利，因为交割程序是由 国债期货的空头方启动的 2.但是，期货的交割机制导致期货卖方处于优势地位， 拥有一系列期权。即使选择最便宜交割国债立即交 割，根据公式(3.3)计算出来的交割利润总是负的， 大小通常在面值的1% 以内