教学目的 了解现代期货交易制度以及期货交易的机构安排 2.系统学习金融期货的运作机制、定价以及在风险管 3.金融期货 理、套利方面的应用 常光华嘴理运 e2, 金融期货 教学内容 期货合约基本概念 期货概述 1.期货合约是在交易所交易的 口期货市场的机构安排 买进或者卖出 口现代期货交易制度 定数量的特定商品或金融 与义务。 口期货的优缺点 口合约的买方称为多方,卖 口期货合约的基本要素包括标的资产、合约大小与到期 口期货价格与远期价格的关系 2.短期利率期货 2.期货合约买卖的资产称为期货的标的资产。根据标的 3.中长期国债期货 资产的类型,期货可以分为两大类,即商品期货与金 4.股指期货 5.前车之鉴0327国债期货事件 口商副货:农产品能源、金属等 口金融期货:利库率期货、外汇期货、胺指期货 c srir 期货 e apri. 金融期货 期货合约基本概念 期货市场的机构安排 论采用实镟交割还是现金交割期货合约必须规定 合约的大小,即未来交割的标的资产的数量 口一份玉米期货合约代表5000蒲式耳一份长期国债期 交易所公司 货代表10万美元面使的合格的长期国债。 口在cME交易的S&P500脂指期货合约规定一份合 的大小为每个指数点250美元。某个交易者在指数为 交易所会员 期货经绍公司 910点时买进一份 清算公司|非清算 说多莊在脩格上涮时,在价格下跗时亏损空 会员司会员 经纶公司客户 头的盈亏则正好相反 4.期货合约的到期时间是指期货的交割一月份表 示例如7月份的小麦 rein 金融期货 eaiE. 金融期货
1 3.金融期货 金融期货 2 教学目的 1.了解现代期货交易制度以及期货交易的机构安排； 2.系统学习金融期货的运作机制、定价以及在风险管 理、套利方面的应用。 金融期货 3 教学内容 1.期货概述 q 期货市场的机构安排 q 现代期货交易制度 q 期货的优缺点 q 期货价格与远期价格的关系 2.短期利率期货 3.中长期国债期货 4.股指期货 5.前车之鉴��327国债期货事件 金融期货 4 期货合约基本概念 1.期货合约是在交易所交易的标准化合约，它约定合约 持有人在未来某一时刻按照一定的价格买进或者卖出 一定数量的特定商品或金融工具的权利与义务。 q 合约的买方称为多方，卖方称为空方。 q 期货合约的基本要素包括标的资产、合约大小与到期 时间。 2.期货合约买卖的资产称为期货的标的资产。根据标的 资产的类型，期货可以分为两大类，即商品期货与金 融期货。 q 商品期货：农产品、能源、金属等； q 金融期货：利率期货、外汇期货、股指期货。 金融期货 5 期货合约基本概念 3.无论采用实物交割还是现金交割，期货合约必须规定 合约的大小，即未来交割的标的资产的数量。 q 一份玉米期货合约代表5,000蒲式耳，一份长期国债期 货代表10万美元面值的合格的长期国债。 q 在CME交易的S&P500股指期货合约规定，一份合约 的大小为每个指数点250美元。某个交易者在指数为 910点时买进一份合约，如果在指数为920点时卖出一 份合约，那么，它获利2,500美元；如果在指数为900 点时卖出一份合约，那么它亏损5,000美元。一般来 说，多头在价格上涨时获利，在价格下跌时亏损；空 头的盈亏则正好相反。 4.期货合约的到期时间是指期货的交割，一般用月份表 示。例如，7月份的小麦，12月份的长期国债。 金融期货 6 期货市场的机构安排 交易所会员 清算公司 会员 非清算公 司会员 交易所公司 清 算 公 司 经纪公司客户 期货经纪公司
斗期货市场的机构安排 期货市场的机构安排 1.交易所令典型的期货交易所是为其会员服务的、非 3.期货经纪公司是期货市场的中机构,通 酬的会屍制繼 期货交易所的会员 口目标提供一个公平公正公开的期货交易市场 口主要业务活动制定修改期货交易规则维护市场 货经纪公司建立交易账户以 的有效运转像一的公司一样,期货交易所也有股 易在搁笤的委托 司利用在交易的席位进筱 来两,主要是会员纳会空鹏含 口主要活动管理的歟,掇容的交易委托 2.期货交易胎的会员主要是攒银行经纪公司与 有的还提供咨询股务 的交易本低下单快方便部分会员既做自营交 公eie 金融期货 e2, 金融期货 含的风险高,因此 常来说清算公司的会员集合是交易所会员集合的子 期货市场已经建立了一系列现代期货交易制度,包括 口交割安排 口如果易的一个会员不是清算公司的会员那姹它 口价格波动限制与头寸限制 必赃在清算公司的某个会员持一个保谧账 口保谥的规定 口部分清算公司可能隶属于某个交易所其它清算公司 2.虽然不同交易所不同交易品种中的交易制度可能存在 较大差异,但是本质上有许多共同 口清算公司的基本功能是负责期货的清算业务,为此 清算公司不仅监枧会的購务状况而且要求会员 清算公司开褓谧账,以防止会员违约 c srir 期货 e apri. 金融期货 现代期货交易制度交割 现代期货交易制度◇ 与头寸的限制 许多期货、尤其是金融期货的交割实际上很少采用实 多交易所都限制期货价格每天的波动幅度与捌几商 镟割礎鵲采用货币结算的方式 持有的头寸 么保的商品或资产与交的 2.如駮易所不对挑机儿商的头寸进行限制,那么期货市 者带来额筑的交 变成个大,从而严重离建立期货市场的初衷 2.一來说在市场经济里,企业之间建立了栩时对 (参见面的327国债期货事件”)。 系,这对于上下游业 3.交易所限制期货价格每天的 度的出是为了 制价格过度波动脩格捌措施可以擱刂一天内的 建立的供货关系 价格波动但是,对是否能够拥制期货价格的长期波 3.实结的方他周草为的无非是利用现 动理论病务翡在辙。此外擱制价格会 4.像胺指期货这样的期货品冲,标的资产井不是实际的商品或者证 扭曲期货的橢格翅功能,阻碍信的传扩散 券根本无法进实镟割 rein 金融期货 :i, 金融期货
2 金融期货 7 期货市场的机构安排 1.交易所��典型的期货交易所是为其会员服务的、非 盈利的会员制组织， q 目标：提供一个公平、公正、公开的期货交易市场。 q 主要业务活动：制定、修改期货交易规则，维护市场 的有效运转。像一般的公司一样，期货交易所也有股 东、董事会与管理层。 q 收入来源：主要是会员缴纳的会费与交易服务费（含 交易费）。 2.期货交易所的会员��主要是投资银行、经纪公司与 自营商。由于可以在交易所场内直接交易，因此会员 的交易成本低，下单快捷方便。部分会员既做自营交 易，又做经纪业务。 金融期货 8 期货市场的机构安排 3.期货经纪公司��是期货市场的中介机构，通常都是 期货交易所的会员。 q 客户：一般都是中小散户； q 工作流程：普通客户在期货经纪公司建立交易账户以 后，下单委托经纪公司进行交易。在接到客户的委托 单并确认以后，经纪公司利用在交易所的席位进行交 易。 q 主要活动：管理客户的账户，接受客户的交易委托， 有的还提供咨询服务。 金融期货 9 期货市场的机构安排 4.典型的清算公司也采用会员制，属于非盈利机构。通 常来说，清算公司的会员集合是交易所会员集合的子 集。 q 如果交易所的一个会员不是清算公司的会员，那么它 必须在清算公司的某个会员那里维持一个保证金账 户。 q 部分清算公司可能隶属于某个交易所，其它清算公司 完全独立于任何交易所。 q 清算公司的基本功能是负责期货的清算业务，为此， 清算公司不仅监视会员的财务状况，而且要求会员在 清算公司开设保证金账户，以防止会员违约。 金融期货 10 现代期货交易制度��综述 1.由于期货交易属于杠杆交易，蕴含的风险高，因此， 期货市场已经建立了一系列现代期货交易制度，包括 q 交割安排 q 价格波动限制与头寸限制 q 保证金的规定 2.虽然不同交易所、不同交易品种的交易制度可能存在 较大差异，但是本质上有许多共同点。 金融期货 11 现代期货交易制度��交割 许多期货、尤其是金融期货的交割实际上很少采用实 物交割，而是普遍采用货币结算的方式。 1.如果交易一方是套期保值者，那么要保值的商品或资产与交割的 商品或资产在品种、时间、地点位置等方面可能不一致。在这种 情况下，如果采用实物交割方式，那么会给交易者带来额外的交 易成本。 2.一般来说，在市场经济里，企业之间建立了相对稳定的供货关 系，这对于上、下游企业都很重要。对于那些套期保值的企业来 说，实物交割很可能不利于建立稳定的供货关系，甚至会破坏已 经建立的供货关系。 3.对于投机者来说，他们从事期货交易的目的无非是利润，采用现 金结算的方式对他们来说更简单、方便。 4.像股指期货这样的期货品种，标的资产并不是实际的商品或者证 券，根本无法进行实物交割。 金融期货 12 现代期货交易制度��价格波动与头寸的限制 1.许多交易所都限制期货价格每天的波动幅度与投机商 持有的头寸。 2.如果交易所不对投机商的头寸进行限制，那么期货市 场有可能演变成为多、空双方比拼资金实力的搏杀， 变成一个大赌场，从而严重背离建立期货市场的初衷 （参见下面的“327国债期货事件”）。 3.交易所限制期货价格每天的波动幅度的出发点是为了 控制价格过度波动，价格控制措施可以控制一天内的 价格波动，但是，对是否能够抑制期货价格的长期波 动，理论界与实务界都存在争议。此外，控制价格会 扭曲期货的价格发现功能，阻碍信息的传递与扩散
现代期货交易制度令保谧制度 现代期货交易制度创令保谧制度 保谧制度是现代期货交易制度非常重要的内容为 防止期货交易商违约,交易或授受交易委托的 2.保谧是在建立头寸与增减头寸的时候,其 交易商都必须建立保谧账户 数与交易所期货品种、是对冲遲是儿等因素有 1.期货经纪公司与清算公司会员管理其的保谧账 户,期货清算公司管理其会员的保谧账白 如果拗机几,保 能高达合约价值的! 2.如果交易所的某个会员不是清算公司会员那么它必 口如罘是套期保值保谧一合约价值 须在清算公司的某个会员机构开课谧账户。 3.建立头寸以后期货经纪公司每天都踪智的保 3.因此期货保谧上一个树 最上 层的是清算公司经纪公司的容 产数狱是韵的帶b默 公司的会员与期货经纪公司则处于 构的中 口如果 保谧 口如果客 么保谧减 公eie 金融期货 金融期货 现代期货交易制度令保谧制度 货交易制度◆保谧制度 因此彐保谧将随着期货价格的变化而变化但 是,卲保逾一艇不得低于塒持保谧的水平维 持保逾一艘规为保谧的75% 口当保谧低于维持保金的水平,期货 徐7是0是一)买进份12月份到周的合的,当时 的水平如果蓉违约,那么经纪公司可以 的头寸进行强制平仓 口随着价格的变化保谧可能高于耱保谧的 水平埘可以把超额酚分 金的水 如肛昍12月份期货的脩格咝盘于1110点 规完埘 保谧账中攏2500美元的超额保谧 c srir 期货 e apri. 金融期货 现代期货交易制度期货的主要优点 作为一种基本的衍生工具,期货具有诸多优点。 现优货交易制座货的主要块点 1.期货合约的标准化和高郊率的交易过程大幅度提高了 1.期货市场的特殊性要求期货合约都必须是非常标准化 市场的滴性。 的,而场易容许交易对手就交易的具{进行 2.通常来说 笔期货合约的约郕本楣当 等值交易额的很小一部分,也远低于现货交易的成 翻较近的期货合约的性很高,但 较远的期货合约的灞性比较 3.期货市场独特的清算程序与保谧制度避免了交易对 期头寸进行对时冲的套期保值者带来 手的违约风 4.保谧制度提供的杠杆效应,使得交易者能较少 3.保谧账户的管理和因来的资金渤交易商带 的资本制较大的头寸 口套期保值者只要付出很小的代能少其风险敞 口井且不需要进行标的资产的实物交 副明补清太的规机商也不金原额资金 :i, 金融期货
3 金融期货 13 现代期货交易制度��保证金制度 保证金制度是现代期货交易制度非常重要的内容。为 了防止期货交易商违约，参与交易或接受交易委托的 交易商都必须建立保证金账户。 1.期货经纪公司与清算公司会员管理其客户的保证金账 户，期货清算公司管理其会员的保证金账户。 2.如果交易所的某个会员不是清算公司会员，那么它必 须在清算公司的某个会员机构开设保证金账户。 3.因此，期货保证金实际上是一个树状结构，处于最上 层的是清算公司，经纪公司的客户处于最下层，清算 公司的会员与期货经纪公司则处于树状结构的中间。 金融期货 14 现代期货交易制度��保证金制度 1.期货保证金分两种：初始保证金与维持保证金。 2.初始保证金是在建立头寸与增减头寸的时候缴存，其 数量与交易所、期货品种、是对冲还是投机等因素有 关。 q 如果是投机，保证金可能高达合约价值的5% -7% ； q 如果是套期保值，保证金一般为合约价值的2% - 4% 。 3.建立头寸以后，期货经纪公司每天都会跟踪客户的保 证金账户，把客户头寸当天的盈亏计入客户保证金账 户，这就是所谓的“逐日盯市”(marktomarket)。 q 如果客户头寸的价值当天上升了，那么就客户保证金 增加，增加的数量等于头寸价值变动的幅度； q 如果客户头寸的价值当天下跌了，那么客户保证金减 少，减少的数量等于头寸价值变动的幅度。 金融期货 15 现代期货交易制度��保证金制度 4.因此，客户保证金将随着期货价格的变化而变化。但 是，客户保证金一般不得低于维持保证金的水平。维 持保证金一般被规定为初始保证金的75% 。 q 当客户保证金低于维持保证金的水平时，期货经纪公 司会通知客户在规定时间内把保证金追加到初始保证 金的水平。如果客户违约，那么经纪公司可以对客户 的头寸进行强制平仓。 q 随着价格的变化，客户保证金可能高于初始保证金的 水平，此时客户可以把超额部分提走。 金融期货 16 现代期货交易制度��保证金制度 例：某客户参与CME的S&P500股指期货的交易。每份 合约的初始保证金为26,250美元，维持保证金为 21,000美元,一份合约为每个指数点250美元。 2002年7月15日（星期一）买进一份12月份到期的合约，当时 期货价格为1,100点。 7月16日期货价格收盘于1,084点，他的保证金减少4,000美元 （=[1,100-1084]X250），剩下22,250美元，仍然高于维持 保证金的水平。 7月17日指数期货收盘于1,076点，下跌了8个点，他的保证金 又减少2,000美元，只剩下20,250美元，低于维持保证金的水 平。因此，此时他应该追加保证金6,000美元，以达到初始保证 金的水平。 如果7月16日12月份期货的价格收盘于1,110点，那么他的保证 金增加2,500美元，达到了28,750美元。按照规定，此时他可 以从保证金账户中提走2,500美元的超额保证金。 金融期货 17 现代期货交易制度��期货的主要优点 作为一种基本的衍生工具，期货具有诸多优点。 1.期货合约的标准化和高效率的交易过程大幅度提高了 市场的流动性。 2.通常来说，一笔期货合约的履约成本相当于场外交易 等值交易额的很小一部分，也远低于现货交易的成 本。 3.期货市场独特的清算程序与保证金制度避免了交易对 手的违约风险。 4.保证金制度提供的杠杆效应，使得交易者能够以较少 的资本控制较大的头寸。 q 套期保值者只要付出很小的代价就能够减少其风险敞 口，并且不需要进行标的资产的实物交割； q 以小博大的投机商也不必动用巨额资金。 金融期货 18 现代期货交易制度��期货的主要缺点 期货的缺陷： 1.期货市场的特殊性要求期货合约都必须是非常标准化 的，而场外交易容许交易对手就交易的具体细节进行 商讨。 2.虽然距离交割日较近的期货合约的流动性很高，但 是，距离交割日较远的期货合约的流动性比较差，这 给希望对长期头寸进行对冲的套期保值者带来了一定 困难。 3.保证金账户的管理和因此带来的资金流动给交易商带 来不少交易成本
期货价格与远期价格的关系 教学内容 1.如果利率是确定性的(利率只与时间有关)那么远 1.期货概述 期格与期货橢格桐同 e短期利率期货 2.远期价格与期货价格存在一定的差异,根本原医在于 期货的保谧制度 口如果标的资产的价格与利率正,那么期货价 口合约规格 口报价 口如果标的资产的价格与利率负关,那么远 口隐含率 价格高于期货价格 3.中长期国债期货 3.如果期货和远期的到期时间比较短,在大多媺青况 4.股指期货 旾价格的差异常常可以忽鄅不计。随着期限的 5.前车之鉴327国债期货事件 价格的差异可能变得比较显著 公eie 金融期货 e2, 利率期货令综述 欧洲美元期货创定义 期货是以债务工具为标的的金融期货,用于管理 款知正果元有率思以用产楼美元存 2.利率期货包俩两大类型 也是公司融资的主要参考利率 却期和年期帮的资知把期债多 2.cME在1981年揩的欧洲美元期货合约的标的资产 为伦敦银之间的、三 期利率期货品中未平仓合约已维过了4百万份 所交易的金边债券期货都 口欧洲美元期货采用现金变割相应的欧洲美元存款实 只只是名义的的,存菊起始日为期货的到期日 口买入一份期货合约楣于在未来存入一笔存款卖出 份合约則楷当于在未来吸收一笔存款 公eie 期货 e apri. 金融期货 欧洲美元期货令合约规格 欧洲美元期货创报价 2002年7月cME的欧洲美元期货合约的规格 期利率期货的特别之姓于其报价方式它的报价 1.合约规模令1百万美元 是直搠的利率水平而是短期利率期货的指数点 2.报价令指魏点 数点是100减去年利率的100倍即:P= 0o(1-) 3.最小价格变 025个指数点,即1/4个基本点 如果利率为9750%,那么欧洲美元期货的价格 90250: 4.交割月的03、6、9、12月 94.275 为5.725% 5.正易时间p知中间,上720 3.就人们的思 么应的男那30无 报价似乎更直搐 为什么采用指数价呢 6.最后交易日◆0交 王02前的第 7.最后交割令令根据 行家协会公布的3个月期的 LIBOR进行 金融期货 :i, 金融期货
4 金融期货 19 期货价格与远期价格的关系 1.如果利率是确定性的(利率只与时间有关)，那么，远 期价格与期货价格相同 2.远期价格与期货价格存在一定的差异，根本原因在于 期货的保证金制度 q 如果标的资产的价格与利率正相关，那么期货价 格高于远期价格 q 如果标的资产的价格与利率负相关，那么，远 期价格高于期货价格 3.如果期货和远期的到期时间比较短，在大多数情况 下，二者价格的差异常常可以忽略不计。随着期限的 延长，二者价格的差异可能变得比较显著 金融期货 20 教学内容 1.期货概述 2.短期利率期货 q 定义 q 合约规格 q 报价 q 隐含利率 3.中长期国债期货 4.股指期货 5.前车之鉴��327国债期货事件 金融期货 21 利率期货��综述 1.利率期货是以债务工具为标的的金融期货，用于管理 利率风险，是一类非常重要的金融期货 2.利率期货包含两大类型 q 短期利率期货:其标的资产为短期债务工具（包括短期 存款、短期国债等），例如，CME交易的欧洲美元期 货，伦敦期权期货交易所交易的三个月英镑利率期货 q 中长期国债期货:其标的资产为中期国债或者长期国 债，CBOT交易的长期国债期货、CME交易的中期国债 期货以及伦敦期权期货交易所交易的金边债券期货都 是属于这种类型 3.本节我们以芝加哥商品交易所(CME)交易的欧洲美元 期货为例介绍短期利率期货，下一节以芝加哥交易所 (CBOT)交易的长期国债期货为例讨论国债期货 金融期货 22 欧洲美元期货��定义 1.欧洲美元是储户在美国以外的商业银行的美元定期存 款，LIBOR美元利率是引用最广泛的欧洲美元利率， 也是公司融资的主要参考利率 2.CME在1981年推出的欧洲美元期货合约的标的资产 为伦敦银行之间的、三个月期的美元定期存款，合约 面值为1百万美元。该品种是国际上交易最活跃的短 期利率期货品种，未平仓合约已经超过了4百万份 q 欧洲美元期货采用现金交割，相应的欧洲美元存款实 际上只是名义上的，存款的起始日为期货的到期日 q 买入一份期货合约相当于在未来存入一笔存款，卖出 一份合约则相当于在未来吸收一笔存款 金融期货 23 欧洲美元期货��合约规格 2002年7月，CME的欧洲美元期货合约的规格: 1.合约规模��1百万美元 2.报价��指数点 3.最小价格变动��0.0025个指数点，即1/4个基本点 相当于每份合约6.25美元 4.交割月��3、6、9、12月 5.正常交易时间��美国中部时间，上午7:20-下午 2:00 6.最后交易日��交割月的第三个星期五之前的第二个 伦敦银行营业日，伦敦时间上午11:00 7.最后交割��根据英国银行家协会公布的3个月期的 LIBOR进行现金交割 金融期货 24 欧洲美元期货��报价 1.短期利率期货的特别之处在于其报价方式，它的报价 不是直接的利率水平，而是短期利率期货的指数点。 指数点是100减去年利率的100倍，即:P=100(1-i) 2.如果利率为9.750% ，那么欧洲美元期货的价格为 90.250；反过来，如果欧洲美元期货合约的价格为 94.275，那么对应的3月期LIBOR为5.725% 3.就人们的思维习惯来说，采用利率报价似乎更直接， 为什么要采用指数价呢？
欧洲美元期货令报价 欧洲美元期货创隐刽率 里高的等斯 星期五之前的第二作日开始的90天的远期 LIBOR 际天费多少,名义存款期限都规定为1/4 口该规方便期货的交易与结算,增强了价格的直观 欧洲美元期货隐的的利率与相 3.短期利率期货的交割斟在名义贷款期初而不是 议理样把期未的利息现到期初 远期利率=欧洲美元期货隐含的利率-0t2(3.3) 口在使用短期利率期货进行风险管理时,必吧它的这 公eie 金融期货 e2, 金融期货 教学内容 10年期美国债期货◆命合约规格 1.期货概述 2002年7月,cBoT的10年期国债期货合约的规格 2.短期利率期货 1.合约规模◇令面值为10万美元的美国国债 ②中长期国债期货 2.合格的交翻国债种从交割月的第一天算起到 口10年期美国债期货的寇义 期时间不短于6.5年,也不长于10年 口最使宜交割债券 3.嫖票价0命等于期货交割价格乘以转换因子然后加上 口交割 应付利息转换因子是收益率为6%、面值为1美元 的债券的价格 口价格的决定 4.最小价格变动1/32个点的一半榴于每份合约 口在套期保值方面的简单应用 价值15.625美 舍五入到美分。面值为100 4.股指期货 点,1个点等于1,000美元 5.前车之鉴327国债期货事件 5.报价命面值的面分点+1/32个点的 84-16表示84+16/3284165表示84+16.5/32 公e 期货 金融期货 10年期美国债期货创◇合约瓣格 10年期美国债期货创对合约规格的谝月 6.交割月价3.6、9、12 1.10年期国债期货的标的资产是息利率为6%、到期 7.交易时间令(美中部时间)星期一到星期五上 时间为10年的虚国债工具 午7:20-下午2:00。合约的最后一个交易日在中午 口之所以称它为”虚拟 技的是当杰也不可 8.最后交易日◆交割月的最后一个工作日之前的第七 它进行际交割我们把6%的利率称为名义利率 个工伯日 2.1999年2月22,芝加易所董事会票决定从 9.最后交割的0交割月最后一个工日 10.交割方法联邦储备银行记账式电子转账系统 息利率从8%调整为6% 3.合格的可交翻国债品种的到期时间在65年到10年之 &Reint 金融期货 :i, 金融期货
5 金融期货 25 欧洲美元期货��报价 1.欧洲美元期货的最小价格变动为0.0025个指数点， 根据指数价格的定义，价格变动0.0025个指数点相 当于利率变动0.0025% ，这将导致一份期货合约的 价值（3个月期1百万欧洲美元存款的利息）变化 6.25美元=1,000,000x0.0025% x3/12 2.在最小变动价值以及交割额的计算中，无论3个月的 实际天数是多少，名义存款的期限都规定为1/4年 q 该规定方便了期货的交易与结算，增强了价格的直观 性 3.短期利率期货的交割发生在名义贷款的期初，而不是 现货债务工具的利息那样在期末交付，而且也不像远 期利率协议那样把期末的利息贴现到期初 q 在使用短期利率期货进行风险管理时，必须把它的这 个特点考虑进去 金融期货 26 欧洲美元期货��隐含利率 1.如果忽略期货的保证金制度，那么，欧洲美元期货的 报价隐含3个月期的远期利率。例如，如果欧洲美元 期货的报价为98.25，那么意味着从交割月的第三个 星期五之前的第二工作日开始的90天的远期LIBOR 利率为1.75% 2.由于欧洲美元期货的价格与利率呈现很强的负相关 性，因此，期货价格应该低于远期价格，欧洲美元期 货隐含的利率应该高于远期利率。金融学家在一个重 要的利率模型中证明了欧洲美元期货隐含的利率与相 应的远期利率满足下述关系： 2 1 2 1 = 2 远期利率 欧洲美元期货隐含的利率 - s t t (3.3) 金融期货 27 教学内容 1.期货概述 2.短期利率期货 3.中长期国债期货 q 10年期美国国债期货的定义 q 最便宜交割债券 q 交割 q 价格的决定 q 在套期保值方面的简单应用 4.股指期货 5.前车之鉴��327国债期货事件 金融期货 28 10年期美国国债期货��合约规格 2002年7月，CBOT的10年期国债期货合约的规格 1.合约规模��面值为10万美元的美国国债 2.合格的交割国债品种��从交割月的第一天算起，到 期时间不短于6.5年，也不长于10年 3.发票价��等于期货交割价格乘以转换因子然后加上 应付利息。转换因子是收益率为6% 、面值为1美元 的债券的价格 4.最小价格变动��1/32个点的一半，相当于每份合约 价值15.625美元，四舍五入到美分。面值为100个 点，1个点等于1,000美元 5.报价��面值的百分点+1/32个点的一半，例如， 84-16表示84+16/32，84-165表示84+16.5/32 金融期货 29 10年期美国国债期货��合约规格 6.交割月��3、6、9、12月 7.交易时间��（美国中部时间）星期一到星期五，上 午7:20-下午2:00。合约的最后一个交易日在中午 12:00结束交易。 8.最后交易日��交割月的最后一个工作日之前的第七 个工作日 9.最后交割��交割月的最后一个工作日 10.交割方法��联邦储备银行记账式电子转账系统 11.每日价格限制��无 金融期货 30 10年期美国国债期货��对合约规格的说明 1.10年期国债期货的标的资产是息票利率为6% 、到期 时间为10年的虚拟国债工具 q 之所以称它为“虚拟”的，是因为在绝大多数情况下国 债市场上并不存在这种工具，当然交易商也就不可能 用它进行实际交割。我们把6% 的利率称为名义利率 2.1999年2月22日，芝加哥交易所董事会投票决定从 2000年3月份的期货合约开始把固定收入工具的名义 息票利率从8% 调整为6% 3.合格的可交割国债品种的到期时间在6.5年到10年之 间
10年期美国债期货嫫票价 10年期美国债期货的摸票价 1.可交割国债的到期时间和惡票利率与作为标的资产的 3.为了解决这个问题交易所规定用转换因子 虚掴国债很可能都不桐,它们的价值也各异 换成不同 口在条件桐的情 忘票利率越高,债券价值 价以反应它们的市 票价是指国偾期货的多头方为导 2.如果无论选择哪种可交翻国偾进筱割都直接采用 债支付的价格。转换公式为: 国债期货的价格进行结算的话那么空头肯定愿 与市场价值都 可交書国债的蕊票价=国债期货的价格x可交割 无疑糰收到息利率与市场价值訛较高的国 国债的转换因子+可交割国债的应付利息 债。选掖交割品冲的权利将具有很大的价值全部可 交割国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因 公eie 金融期货 e2, 金融期货 10年期美国债期货的摸票价 10年期美国债期货◆转换因子 1.转换因子是在收率为6%的假诩刂率水平下面值 美元的可交害国债在交割月第一天的价格 16月2阳(星期五),国债在 2.在交割月的第一天,可交割国债的期限采用去尾法取 利勘面的1837%。 为季度的整数倍 思票期天数×半年利息。133、5% 计息天数 3.取以后如果可交翻债的期限为半年的整数倍 1837% 那么假一次付簖姓在6个月以后否则假 谫一冽付將姓在3个月以后,并且减去应付利 日因此,空头方交割这种国债的发票价格为面值的 94.7899% 99〓x0.9342+1.8370=94.7899 期货 e apri. 金融期货 瓣国10年期国债期货的可交割品种冲及其转换因 子2002年7月24 10年期美国债期货◆转换因子 传换因子的基本性质 2002062002-09_2002-12 1.如果可交害国债的息票利率大 小于)6 47/802-15-12091940920909226 那么它的转换因子大孔等于、小于1 02-15-11[093420.9356093 2.在它条件桐同的情况下可交書国债的息票利率越 08-15-109312093260.9342 高(佃转换因子越大(小) 51/205-15-090972509734 3.对于惡利率大(小于)6%的可交割国偾来说在 期限越长,转换因子越大 53/408-15-10098 984609851 其它条件相同的情 趣小) 08-15-09100000.9999100 4.对应于从近到远排一系列交翻期,同一种可交 61/202-15-101 害国债的转换因子单变化 可交割品中的数量 口如果息利率大于6%那么转换因子单调遄花 总发行10份车1380车1380车1260 口如果怠利率小于6%那么转换因子单调递曾 金融期货 eaiE
6 金融期货 31 10年期美国国债期货��发票价 1.可交割国债的到期时间和息票利率与作为标的资产的 虚拟国债很可能都不相同，它们的价值也各异 q 在其它条件相同的情况下，息票利率越高，债券价值 越大；息票利率越低，债券价值越小 2.如果无论选择哪一种可交割国债进行交割都直接采用 国债期货的价格进行结算的话，那么，空头方肯定愿 意选择息票利率与市场价值都比较低的国债，而多头 方无疑希望收到息票利率与市场价值都比较高的国 债。选择交割品种的权利将具有很大的价值，全部可 交割国债的息票利率将是影响国债期货价格的主要因 素 金融期货 32 10年期美国国债期货��发票价 3.为了解决这个问题，交易所规定用转换因子 (ConversionFactor)把国债期货的价格转换成不同 交割品种的发票价，以反应它们的市场价值的差异。 发票价是指国债期货的多头方为获得空头方提供的国 债支付的价格。转换公式为： + 可交割国债的发票价 =国债期货的价格´可交割 国债的转换因子 可交割国债的应付利息 (3.2) 金融期货 33 10年期美国国债期货��发票价 例：如果2002年6月份的10年期国债期货的最终清算价 为98-16，用息票利率为5% 、到期时间为2011年2 月15日的国债进行交割，转换因子为0.9342。最后 交割日为6月28日（星期五），国债在这一天的应付 利息为面值的1.837% 。 133 5% 1.837% 181 2 ´ = ´ = 计息天数 半年利息 息票期天数 因此，空头方交割这种国债的发票价格为面值的 94.7899%。 16 99 0.9342 1.8370 94.7899 32 ´ + = 金融期货 34 10年期美国国债期货��转换因子 1.转换因子是在收益率为6% 的假设利率水平下，面值 为1美元的可交割国债在交割月第一天的价格 2.在交割月的第一天，可交割国债的期限采用去尾法取 为季度的整数倍 3.取整以后，如果可交割国债的期限为半年的整数倍， 那么假设第一次付息将发生在6个月以后；否则，假 设第一次付息将发生在3个月以后，并且减去应付利 息 金融期货 35 美国10年期国债期货的可交割品种及其转换因 子，2002年7月24日 息票 利率 到期日 6% 转换因子 2002-06 2002-09 2002-12 47/8 02-15-12 0.9194 0.9209 0.9226 5 02-15-11 0.9342 0.9356 0.9372 5 08-15-11 0.9312 0.9326 0.9342 51/2 05-15-09 0.9725 0.9734 --- 53/4 08-15-10 0.9843 0.9846 0.9851 6 08-15-09 1.0000 0.9999 1.0000 61/2 02-15-10 1.0298 1.0289 1.0282 可交割品种的数量 7 7 6 总发行量(10亿) $138.0 $138.0 $126.0 金融期货 36 10年期美国国债期货��转换因子 转换因子的基本性质： 1.如果可交割国债的息票利率大于(等于、小于)6% ， 那么它的转换因子大于(等于、小于)1。 2.在其它条件相同的情况下，可交割国债的息票利率越 高(低)，转换因子越大(小)。 3.对于息票利率大于(小于)6% 的可交割国债来说，在 其它条件相同的情况下，期限越长，转换因子越大 (越小)。 4.对应于从近到远排列的一系列交割日期，同一种可交 割国债的转换因子单调变化。 q 如果息票利率大于6% ，那么转换因子单调递减 q 如果息票利率小于6% ，那么转换因子单调递增
10年期美国债期货最便宜交割债券 10年期美国债期货最便宜交割债券 1.诎十转换因子傣的目的是减少采用不同期 1.国债期货的空屴方进行实割产生的邴本等于交割 忘嘌利率的可交翻国债进筏割的差异,降偃交割品 的应付利息交割收入即发 种选掃权的价值 票价由公式3.2)确 口由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的,而 转换因子傣是线性的,剛以转换因子係不能完全 国债期货卖方交割的利润国债期货的 消駮交割种选权的价 转换因子-可交割国债的市场价格 2.应该把交割品种仲选撇权賦予卖方还是买方呢? 口考虑到期货运作机制的要求交易所规定把交翻国债 2.就一种具国债期货而言,在所有可交割的国偾品 种的选揪权賦子卖方 便宜自的国债,它就是使 述公地的右边 债券我们称之为最便 宜交翻债券(the 公eie 金融期货 e2, 金融期货 10年期美国债期货最便宜交割债券 10年期美国债期货◆最便交割债券 决定最便宜交割债券的因素 1.只要虚国债的名义票面利率相时寸于市场收益率比较 1.市场收益率:当市场收率高于虚掴国偾的名义收益 ,最便宜交割国债就会频繁变化而不是长时间 率(6%)时,最便宣交割国偾常常是息票利率低而且 锁定在某一具喲可交割国债品 2.如果虚掴国债的名义票面利率远高于或者远低于市场 名义收摔(6%)时,最便宜交割国债常常是惡票利 收率,那么最便宜交書国债就会长 率高而且期限短的可交割国使 2.利率的期限结构:是影最便宜交国债的要因 能线较大当的交有 方倾剝,短期限的可交害国债成最便宜 交割国债的可能性较大 3.税收也会影响便宜交债 期货 e apri. 金融期货 10年期美国债期货◆最便交割债券 10年期美国债期货◆0最便交割债券 3.1999年的美国国债期货市场就是这样, 1.如果忽略拥期货的卖方拥有的各种交割期权,那么 期货的交割显著丑曲了最便宜交害国债对 券的变利润应该 债期货的名义票面利率从8%下调到6%的根本原 交机剑条件下由公式3)确定的最 否则套利者可以买入最便直交害国债、卖出国 债期货并立即交割来套利 口在名义票面科率下调以后交割利润与最便宜交 期 口由公式3.3)确定的最使宜交割债券的交割利润可能小 场存在套利,因为交割程序是由 货价格不再长时间盯住一种国债现货品种冲,而与 国债期货的空头启动 揽子可交国债的现货价格棉联系,从而提高了国债 期货与现货的收益率关系的稳定性 2.但是,期货的交割机制导致期货卖方处优势地位 搦有一系列期权。即使选撇使变翻债立即交 根据公式33)计算出来的交割利润总是负的 大小通常在面值的1%以内 &Reint 金融期货 :i, 金融期货
7 金融期货 37 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.设计转换因子体系的目的是减少采用不同期限、不同 息票利率的可交割国债进行交割的差异，降低交割品 种选择权的价值 q 由于债券价值与收益率、期限的关系是非线性的，而 转换因子体系是线性的，所以转换因子体系不能完全 消除交割品种选择权的价值 2.应该把交割品种选择权赋予卖方还是买方呢？ q 考虑到期货运作机制的要求，交易所规定把交割国债 品种的选择权赋予卖方 金融期货 38 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.国债期货的空头方进行实物交割产生的成本等于交割 债券的市场报价加上债券的应付利息，交割收入即发 票价由公式(3.2)确定， 2.就一种具体的国债期货而言，在所有可交割的国债品 种中，存在一种对卖方来说最便宜的国债，它就是使 上述公式的右边取得最大值的债券，我们称之为最便 宜交割债券(thecheapesttodeliver---CTD) = ´ 国债期货卖方交割的利润 国债期货的价格 转换因子-可交割国债的市场价格 (3.3) 金融期货 39 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 决定最便宜交割债券的因素： 1.市场收益率：当市场收益率高于虚拟国债的名义收益 率(6% )时，最便宜交割国债常常是息票利率低而且 期限长的可交割国债；当市场收益率低于虚拟国债的 名义收益率(6% )时，最便宜交割国债常常是息票利 率高而且期限短的可交割国债 2.利率的期限结构：是影响最便宜交割国债的重要因 素，当收益率曲线向右上方倾斜时，长期限的可交割 国债成为最便宜交割国债的可能性较大；当收益率曲 线向右下方倾斜时，短期限的可交割国债成为最便宜 交割国债的可能性较大 3.税收也会影响最便宜交割国债 金融期货 40 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.只要虚拟国债的名义票面利率相对于市场收益率比较 适中，最便宜交割国债就会频繁变化，而不是长时间 锁定在某一具体的可交割国债品种上 2.如果虚拟国债的名义票面利率远高于或者远低于市场 收益率，那么，最便宜交割国债就会长时间锁定在某 一具体的可交割国债品种上，其它可交割国债品种的 交割损失大大高于最便宜交割国债 金融期货 41 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 3.1999年的美国国债期货市场就是这样，以至于国债 期货的交割显著扭曲了最便宜交割国债对应的国债现 货的价格，这是芝加哥交易所在2000年初把中长期 国债期货的名义票面利率从8% 下调到6% 的根本原 因 q 在名义票面利率下调以后，交割利润与最便宜交割国 债差别很小的可交割国债品种的数量大幅度增加。期 货价格不再长时间盯住一种国债现货品种，而是与一 揽子可交割国债的现货价格相联系，从而提高了国债 期货与现货的收益率关系的稳定性 金融期货 42 10年期美国国债期货��最便宜交割债券 1.如果忽略掉期货的卖方拥有的各种交割期权，那么， 在市场无套利机会的条件下，由公式(3.3)确定的最 便宜交割债券的交割利润应该小于或者等于零 q 否则，套利者可以通过买入最便宜交割国债、卖出国 债期货并立即交割来套利 q 由公式(3.3)确定的最便宜交割债券的交割利润可能小 于零，这不意味着市场存在套利，因为交割程序是由 国债期货的空头方启动的 2.但是，期货的交割机制导致期货卖方处于优势地位， 拥有一系列期权。即使选择最便宜交割国债立即交 割，根据公式(3.3)计算出来的交割利润总是负的， 大小通常在面值的1% 以内
10年期美国债期货创令交割程序 10年期美国债期货◇交割期权 1.国债期货的变割安排导致卖方拥有一系列期权,我们 把这些期权统称为交割期权 2.卖方拥有交割品种中与交割时间的选权 口cBoT的10年期国债期货的交割期为整个交割月的所 3.不同变易所选搖多头的原则不同 口头寸大小优先的原则 随机选择掇交的多头 公eie 金融期货 e2, 金融期货 10年期美国债期货◆◇交割期权 10年期美国债期货◆◇交割期权 百搭牌"( Wild Card)期权 4.月末选掃权。由于cBoT规定的10年期国 口国债期货每天的时间为加n哥间下午2点,而 吉期为整佼割的脯有工佣日,薇割 债交易的收市时间为下午4点 口期货卖方如果决定变 需要在下午8点之前交 易日还没有平仓,那么可以等待可交 货价格下跳的机会 国债期货收市前的最后一笔交易的价格)计算的 5.这些害期权对空头来说都是有价倒的。正是因为 口从下午2点到下午4点,如果可交割国债的价格下跌 拥有这些朝明权,利用公式33)计算出来的空头交 害利润低]空头真实的交割利润 算价计十算出来的结果如果 格上,空头可以选择刮时不进 待第玉以后的更姚机会 c srir 期货 e apri. 金融期货 10年期美国债期货价格的决定 10年期美国债期货◆价格的决定 国债期货特的交害机制决定了国债期货的橢格戏以 上述公式有两点得注意 定价是一件 口该公:的左边是期货的现金价格,不是 货价格是以最使宜交割 以直掬利用远期价格公式来 债,因此要计算标准国债期货的价格 3.2)把最便宜交割国债的期货报1 的期货价格 F=(B,-Ie 含 利息,Bo 支付的利息 的现值 rein 金融期货 :i, 金融期货
8 金融期货 43 10年期美国国债期货��交割程序 1.国债期货的绝大部分未平仓合约在期货到期之前都采 用相反头寸予以平仓，交易商采用后到期的国债期货 合约头寸替代即将到期的头寸。一般来说，仍然会有 少量未平仓合约最终进行实物交割 2.在进行交割时，期货合约规定由卖方启动交割程序。 大多数交易所规定空头方必须提前两个工作日宣布交 割意图��通知交易所。在通知日的后一个工作日， 即交割日的前一个工作日，交易所安排多头方接受交 割 3.不同交易所选择多头方的原则不同， q 建立头寸时间优先的原则 q 头寸大小优先的原则 q 随机选择接受交割的多头方 金融期货 44 10年期美国国债期货��交割期权 1.国债期货的交割安排导致卖方拥有一系列期权，我们 把这些期权统称为交割期权 2.卖方拥有交割品种与交割时间的选择权 q CBOT的10年期国债期货的交割期为整个交割月的所 有工作日 金融期货 45 10年期美国国债期货��交割期权 3.“百搭牌”(WildCard)期权 q 国债期货每天的收市时间为芝加哥时间下午2点，而国 债交易的收市时间为下午4点 q 期货卖方如果决定交割，只需要在下午8点之前通知交 易所。交割债券的发票价是根据通知日当天的结算价 (国债期货收市前的最后一笔交易的价格)计算的 q 从下午2点到下午4点，如果可交割国债的价格下跌 了，空头方可以选择交割，这样他的实际交割利润略 大于公式(3.3)根据期货结算价计算出来的结果；如果 可交割国债的价格上涨了，空头方可以选择暂时不进 行交割，等待第二天以后的更好机会 金融期货 46 10年期美国国债期货��交割期权 4.月末选择权。由于CBOT规定的10年期国债期货的交 割期为整个交割月的所有工作日，而交割月的最后七 个工作日不交易期货，因此，如果空头方在最后一个 交易日还没有平仓，那么他可以等待可交割国债的现 货价格下跌的机会 5.这些交割期权对空头方来说都是有价值的。正是因为 拥有这些期权，利用公式(3.3)计算出来的空头方交 割利润低于空头方真实的交割利润 金融期货 47 10年期美国国债期货��价格的决定 1.国债期货特殊的交割机制决定了国债期货的价格难以 从理论上精确地确定，因为对期货空头方拥有的多种 交割期权定价是一件非常困难的事 2.下面我们忽略掉期货空头方拥有的交割期权，假设最 便宜交割国债与交割日期固定不变，由于国债的利息 是确定的，因此，我们可以直接利用远期价格公式来 估计最便宜交割国债的期货价格： 其中F0表示国债期货的现金价格（含应付利息），B0 是最便宜交割债券的现金价格（包含应付利息），I 表示最便宜交割国债在国债期货到期之前支付的利息 的现值 0 ( 0 ) rT F = B - I e (3.4) 金融期货 48 10年期美国国债期货��价格的决定 3.上述公式有两点值得注意 q 该公式的左边是期货的现金价格，不是期货的报价 q 上述公式计算的期货价格是以最便宜交割国债为标的 资产。国债期货的标的资产是息票利率为6% 的虚拟国 债，因此，要计算标准国债期货的价格，需要利用公 式(3.2)把最便宜交割国债的期货报价转换成虚拟国债 的期货价格
10年期美国债期货创令应用 10年期美国债期货创令应用 1.我们可以使用DBP型计算套沘 2.收益率为675%、平价出售的12年期债券的DvBP 债券的收摔率 为0081266票 为6%的10年期国债在平价 出售时的DVBP为0.073982该公司债相时寸于上述 从董事会拙该计划到际发行债券需要3个月 实现套期保值公司应持有9月份到期的长期国债期 向监管部门报送材料等待批复细织承销团 货的头寸为:DHBP 由于债券的实际发行在3个月以后公司面临着利率 了10年期国债期货作为套期保值工具 =52,176,645(USD) 为了实现套期保僮的目标公司应买进或者卖出多少 0.073982 应该卖出522份10年期国债合约。 公eie 金融期货 e2, 金融期货 教学内容 指数 1.期货概述 以1941-1943年为基期 指数设 2.短期利率期货 案表烹空票b的些大公同的 中长期国债期货 口2002年6月2阳,全部样本殷票 e指期货 的股票交易所股 口股票指股指期货的概念 口朗部股殿票来自有432 口胺指期货与股票指数的价格关系 口脂指期货用于套期保值 口s&P500指数样本股票广洮地分散各个行业之中 口指鬢利 2.因为样本股票具有广沩的代表性、良妫分散生,所 5.前车之鉴327国债期货事件 广泛用作度量攒给合表现的基准 口它是全活的指期货的基础 c srir 期货 e apri. 金融期货 股指期货 ◆s&P500股指期货的合约规格,2002/07 周货c的价值重位 1.合约规模s&P500期货价格剩以250美元 值等于指期货价格乘以规 2.价格限制:下踮5%、10%、15%与20% 定数量的货币一个指数点的价值 3.最小价格变动0.10个指魏,楣当于每份合约25 209037月31:。月份5D0指的价 点5052=25375 4.交割月3、6、912月 5.正常交易时间(美国中部时间):上午8:30-下午 2.指觌期货的面值等于股票指教以一个指数点的价 3:15 6.最后交易日:交割月的第三个星期五之前的星期四 点0用s5D5数均的价高32 7.最后变翻:交割月的第三个星期五 任一交易商持有的所有交割月的合约形成 不超过20000份合约 金融期货 :i, 金融期货
9 金融期货 49 10年期美国国债期货��应用 例：6月15日，一家工业公司的董事会决定上马一套新的 生产设施。该公司的信用评级为AAA。财务主管希望 发行12年期抵押债券筹资5,000万美元。根据市场情 况，目前AAA级12年期公司抵押债券的收益率为 6.75% ，董事会认为该收益率水平可以接受。考虑到 从董事会批准该计划到实际发行债券需要3个月的时 间。在这期间，公司的投资银行要进行细致的调研， 向监管部门报送材料，等待批复，组织承销团。 由于债券的实际发行在3个月以后，公司面临着利率 风险。如果利率上升，公司的融资成本将会增加。为 了对发行债券的利率风险进行套期保值，财务主管选 择了10年期国债期货作为套期保值工具。 为了实现套期保值的目标，公司应买进或者卖出多少 份国债期货合约？ 金融期货 50 10年期美国国债期货��应用 1.我们可以使用DVBP模型计算套头比。 2.收益率为6.75% 、平价出售的12年期债券的DVBP 为0.081266，票面利率为6% 的10年期国债在平价 出售时的DVBP为0.073982。该公司债相对于上述 国债的收益率贝塔值为0.91。这样，根据模型，为了 实现套期保值，公司应持有9月份到期的长期国债期 货的头寸为： 01 0.081266 50,000,000 0.95=52,176,645(USD) 0.073982 x b x x b DVBP FV FV DV = * * = * * 应该卖出522份10年期国债合约。 金融期货 51 教学内容 1.期货概述 2.短期利率期货 3.中长期国债期货 4.股指期货 q 股票指数与股指期货的概念 q 股指期货与股票指数的价格关系 q 股指期货用于套期保值 q 指数套利 5.前车之鉴��327国债期货事件 金融期货 52 股指期货��S&P500指数 1.S&P500指数以1941-1943年为基期，基期指数设 定为100。它包含了在美国上市的500家大公司的股 票，代表了美国大公司股票价值的变化 q 2002年6月28日，全部样本股票的总市值超过了9万 亿美元，相当于纽约股票交易所股票总市值的80% q 同一天，在该指数的全部样本股票中，有422只股票 在纽约股票交易所上市，76只股票来自NASDAQ，2 只股票来自美国股票交易所 q S&P500指数的样本股票广泛地分散在各个行业之中 2.因为样本股票具有广泛的代表性、良好的分散性，所 以， q S&P500指数被广泛用作度量投资组合表现的基准 q 它是全球最活跃的股指期货的基础 金融期货 53 股指期货 ��S&P500股指期货的合约规格，2002/07 1.合约规模：S&P500期货价格乘以250美元 2.价格限制：下跌5% 、10% 、15% 与20% 3.最小价格变动：0.10个指数点，相当于每份合约25 美元 4.交割月：3、6、9、12月 5.正常交易时间（美国中部时间）：上午8:30-下午 3:15 6.最后交易日：交割月的第三个星期五之前的星期四 7.最后交割日：交割月的第三个星期五 8.头寸限制：任一交易商持有的所有交割月的合约形成 的净头寸不超过20,000份合约 金融期货 54 股指期货��合约价值与面值 1.股指期货被设计成合约价值等于指数期货价格乘以规 定数量的货币��一个指数点的价值 q 2002年7月31日，9月份S&P500指数期货的收盘价 为905.50点，因此，一份S&P500指数期货合约的价 值等于905.50X250=226,375美元 2.指数期货的面值等于股票指数乘以一个指数点的价 值。 q 2002年7月31日，S&P500指数的收盘价为911.62 点，因此，一份S&P500指数期货合约的面值等于 911.62X250=227,905美元
朎指期货创保谧 股指期货创令价格 1.从2001年12月2旧日开始,s&P500指期货交易执 1.假i场无摩擦、无套利机会并且股票不分红那 么股指期货的价格应该等于股票指麴的未来值即 口搠机几者:每份合约的保谧为26,250美元特寺 (35) 保谧为21,000美元 口对冲者与交易所会员每份合的櫥保谧与塒特 2.股票一般都分红而且不同的股票分红的时间与数 保谧均为21000美元 量者存在差异,这使得指劐期货的价格与股脂指数之 8哖年90年期的保谧水平而言 间的关系变得复杂 以及其它事件的影响该期货品种的保 如果股脂指鹚指数股数量酸多,而且各种指数 水平大幅度提高了 -的分红事件在时间与数量坋分秕较均匀那么我 口现在,维特保谧超过了面俤的9 们可以合理地假诞利是完全均匀分布的。用q表示 指数红利的连续复合收益率,则 .=S 公eie 金融期货 e2, 金融期货 股指期货令 股指期货◆价格 蕴含 1.在一艇青况下股指期货的价格与理论值的偏差很小 口s&P500股指期货与其理论的的诺差通常不超过05% 离理谑结果 在极端的市场条件下例如当股票市场呈现跳跃式 2.腦指期货对信勘反速度殷票指数快 波謝,交易郕惬速趼升,幽,套利者可能会远 B500 离市场,殷指期货的价格与股票指麴出现严蕲离 口1987年10月的股灾事件中,12月份交割的 3.相于股票现货交易而言,股指期货的滴性好交 s&P500指劐货的价格曾经一度低于5&P500指数 口衢灵義的横到1用交别的 4·機用伟结卖耪的向密粮有筑室码多而 公eie 期货 e apri. 金融期货 的股市场风险管理 凝,是因为腦指期货 重克风管 有着广的应用 4.在缺乏对冲項具的情况下如果掞者糰降低股票 口凤险管理 口套利 替代贝塔系数大的股票从而降大贝塔股票的投 资比例搞高小贝塔股剽的掞比例 2.股票攒的风险可以分解麟统风险与 纷攒分觏可以降乃至肖除资组合的非系 统风险 口系统风险指不能邇过分散来消除的风险 口cAPM告诉我们决定资产期望收益率的是资产的系统 险,资产的菲系统风险对资产的期望收率没有任 rein 金融期货 :i, 金融期货
10 金融期货 55 股指期货��保证金 1.从2001年12月21日开始，S&P500指数期货交易执 行新的保证金标准： q 投机者：每份合约的初始保证金为26,250美元，维持 保证金为21,000美元 q 对冲者与交易所会员：每份合约的初始保证金与维持 保证金均为21,000美元 2.相对于80年代与90年代中期的保证金水平而言，受 87年股灾以及其它事件的影响，该期货品种的保证金 水平大幅度提高了 q 现在，维持保证金超过了面值的9% 金融期货 56 股指期货��价格 1.假设市场无摩擦、无套利机会，并且股票不分红，那 么股指期货的价格应该等于股票指数的未来值，即 ， 0 0 rT F = S e (3.5) ( ) 0 0 r q T F S e - = (3.6) 2.股票一般都会分红，而且不同的股票分红的时间与数 量都存在差异，这使得指数期货的价格与股票指数之 间的关系变得复杂 3.如果股票指数包含的指数股数量较多，而且各种指数 股的分红事件在时间与数量上分布比较均匀，那么我 们可以合理地假设红利是完全均匀分布的。用q表示 指数红利的连续复合收益率，则 金融期货 57 股指期货��价格 1.公式(3.6)描述的只是理论上的价格关系，其中蕴含 了市场无摩擦的关键假设。现实中的股票市场与股指 期货市场当然存在种种摩擦，它们都可能导致现实偏 离理论结果 2.股指期货对信息的反应速度比股票指数快 q 实证表明，在一般市场条件下，S&P500指数期货对 信息的反应速度比S&P500快10-15分钟 3.相对于股票现货交易而言，股指期货的流动性好，交 易成本低 q 股指期货买卖差价远小于股票现货交易。期货交易的 佣金通常只有现货交易的佣金的1/6到1/10 4.股指期货市场是最接近金融学家的有效市场之一，而 股票市场信息不对称的问题要比股指期货严重得多 金融期货 58 股指期货��价格 1.在一般情况下，股指期货的价格与理论值的偏差很小 q S&P500股指期货与其理论值的误差通常不超过0.5% 2.在极端的市场条件下，例如，当股票市场呈现跳跃式 波动时，交易成本快速上升，此时，套利者可能会远 离市场，股指期货的价格与股票指数出现严重背离 q 1987年10月发生的股灾事件中，12月份交割的 S&P500指数期货的价格曾经一度低于S&P500指数 18% 金融期货 59 传统的股票市场风险管理 1.股指期货市场之所以能够快速发展，是因为股指期货 有着广泛的应用 q 风险管理 q 套利 q 投机 2.股票投资的风险可以分解成系统风险与非系统风险两 部分。投资分散化可以降低乃至消除投资组合的非系 统风险 q 系统风险指不能通过分散投资来消除的风险 q CAPM告诉我们，决定资产期望收益率的是资产的系统 风险，资产的非系统风险对资产的期望收益率没有任 何影响 金融期货 60 传统的股票市场风险管理 3.分散化投资无法消除股票投资的系统风险 4.在缺乏对冲工具的情况下，如果投资者希望降低股票 投资组合的系统风险，那么，只能用贝塔系数小的资 产替代贝塔系数大的股票，从而降低大贝塔股票的投 资比例、提高小贝塔股票的投资比例