长期资本管理公司 基本内容 Long-Term Capital 2.LTCM的交易 Management L p 3.LTcM的风险管理 4.LTcM的杠杆 5.LTcM的长期资本 6.LTcM的流动性管理 光华理 7.97年底以后的大事记 8.LTcM失败的原因 e2, LTCM企绍 LTcM介绍令令主要管理人员 1.1994年2月:LTCM公司开始交易,有11名主管和 LTcM的负责人 John Meriwether 30名非主管腐员 2.1997年9月:LTcM有15名主管和大约150名非主管 1991年因为试图垄断美国 3.公司的办公地点有康纳迪克州的格林威治、伦敦与东 京,办公地点上的分散是为了便于信息收集和所有时 与外汇业务 口就决策和控制来说,公司的运作完全是一个整体 100%,1993年占了全公司澉入的相当部分。债 券套利部的利润占公司利涵87 c srir LTCM e apri. LTCM LTcM绍主要管理人员 LTcM介绍命研发 1.LTcM的交易经常包含复杂的自主开交易策略 井辅助以复杂的分析模 2.公司主管们擅长于开发这类楼型与分析新工具新 所罗门兄弟公司的税前利润(百刀渼元) 3.公司投入了相当大的资源建立、发展最先递的软件 1993 199219911990 和金融建模技术,相当数量的公司雇员从事研究或 技术开发与支 自营变易 416 14161,103 其它业务 (26)(67)(69) &Reint LTCM :i, LTCM
1 长期资本管理公司 Long-Term Capital Management,L.P. LTCM 2 基本内容 1.LTCM介绍 2.LTCM的交易 3.LTCM的风险管理 4.LTCM的杠杆 5.LTCM的长期资本 6.LTCM的流动性管理 7.97年底以后的大事记 8.LTCM失败的原因 LTCM 3 LTCM介绍 1.1994年2月： LTCM公司开始交易，有11名主管和 30名非主管雇员 2.1997年9月：LTCM有15名主管和大约150名非主管 雇员 3.公司的办公地点有康纳迪克州的格林威治、伦敦与东 京，办公地点上的分散是为了便于信息收集和所有时 区的交易 q 就决策和控制来说，公司的运作完全是一个整体 LTCM 4 LTCM介绍��主要管理人员 1.早在80年代初， LTCM的负责人JohnMeriwether 在所罗门兄弟公司从事开创性的固定收入证券套利， 并且在该公司建立了盈利的固定收入证券套利部 2.1991年因为试图垄断美国国债拍卖丑闻离开所罗门 兄弟公司之前，Meriwether是公司的副主席，负 责公司的全球固定收入证券交易、固定收入证券套利 与外汇业务 3.LTCM的几个创始主管多年以前就被Meriwether招 聘到所罗门兄弟公司的固定利率工具套利部担任要职 4.1994年，所罗门公司披露，它的自营活动产生的利 润在1990-1992年间超过全公司税前利润的 100% ，1993年占了全公司净收入的相当部分。债 券套利部的利润占公司利润的87% LTCM 5 LTCM介绍��主要管理人员 所罗门兄弟公司的税前利润（百万美元） 1993 1992 1991 1990 自营交易 416 1,416 1,103 485 其它业务 1,159 (26) (67) (69) LTCM 6 LTCM介绍��研发 1. LTCM的交易经常包含复杂的自主开发的交易策略， 并辅助以复杂的分析模型 2. 公司主管们擅长于开发这类模型与分析新工具、新 市场 3. 公司投入了相当大的资源建立、发展最先进的软件 和金融建模技术，相当数量的公司雇员从事研究或 技术开发与支持
LTcM绍◆令撥资策略概要 LTcM绍的基金攒资者 1.套利:利用场价格差盈利 1.除了公司的主管和腐员以外基金的投资者是各种金 2.对LTcM一般对中其头寸风险敞口部分这 独机构和富 些风险敞口预计不动组的表现带来额的价 口其中富人在基金啪的攒不到基金4% 值井且通过增加头寸來增加风险敞口的增阝分 口基金的大部分资本来自美国以的机构 3.出售流动性:在公司的许多交易中,公司实际上是流 2.基金最重攒资者是多酸业银、和其它金融机 动性的出售者 构,它们与LTcM建立了战略关系 立多头头寸与对冲的空头头寸其中 头头的流动性 套带构在市均所地物的柔与融条 4.长期资本:公司的策曬是挣联期利润006个月到 务有独到的见解 2年甚至更长,因此公司采用长期融资结构。它使 司能够抵挡市的短期波动 5.分散拶资:基金的头吩散在许多利同市场 公eie LTCM e2, LTCM企绍令基金的组织形式 1.基金的组织9形式为离岸有限合伙制,它不但为资者 提供了有限负债,而且避免了双重征税 0.5%(每年2 2.按资者不直接向基金拶资,而是通过系列拶资机制 进行嵝接接资 口基金采用“轴◆辐喲结构卷入了多种实体容纳拶资 3.LTCM的收费类许多对基金但是 中基金收费 般对基金每年只收 是比的婆本 口每一个这样的实把全部资产投资于基金因而收取 费用和20%的激励费 c srir LTCM e apri. LTCM LTcM绍辉煌业绩 交易策略◇令￡ 1.自开业以来基金的费后收益率 日1994年2月24日12月31日:19.9% 主要实产路与对饼在 口1995年:428% 替资产上建立对帕空头头寸 口1997年:171% 口收易:在在一个可以确认的未来日期,头喲价 应该在该日期收煞这类交易通常包含债券、衍生 2.基金的NAv从94年的$10亿增加到97年底的$75亻 数是在没有股市 3.公司主管亻快决定把他们的几乎 收益再资到 2.LTcM诮限度地进行不具有收质的交易,活舌 所谓的方向交易"(d ional trades)建 主管们和雇员在基金中持有的股份已经增长到了19亿 设有进行对帕头寸 口LTc涠政牍券,没有进行对中因此 承日了全面的市场风险 LTCM eaiE
2 LTCM 7 LTCM介绍��投资策略概要 1.套利：利用市场价格偏差盈利 2.对冲：LTCM一般对冲其头寸的风险敞口部分��这 些风险敞口预计不会为投资组合的表现带来额外的价 值，并且通过增加头寸来增加风险敞口的增值部分 3.出售流动性：在公司的许多交易中，公司实际上是流 动性的出售者 q 许多交易包含建立多头头寸与对冲的空头头寸，其中 多头头寸工具的流动性不如空头头寸的流动性 4.长期资本：公司的策略是挣取长期利润��6个月到 2年甚至更长，因此公司采用了长期融资结构。它使 公司能够抵挡市场的短期波动 5.分散投资：基金的头寸分散在许多不同市场 LTCM 8 LTCM介绍��基金投资者 1.除了公司的主管和雇员以外，基金的投资者是各种金 融机构和富人 q 其中富人在基金中的投资不到基金的4% q 基金的大部分资本来自美国以外的机构投资 2.基金最重要的投资者是许多商业银行和其它金融机 构，它们与LTCM建立了战略关系 q 这些机构在全球的所在地势力强大，它们可能影响各 自所在的地方市场，对当地的宏观经济政策与金融事 务具有独到的见解 LTCM 9 LTCM介绍��基金的组织形式 1.基金的组织形式为离岸有限合伙制，它不但为投资者 提供了有限负债，而且避免了双重征税 2.投资者不直接向基金投资，而是通过一系列投资机制 进行间接投资 q 基金采用了“轴�辐”的结构卷入了多种实体，容纳投资 者迥异的税收、监管和其它方面的需要 q 每一个这样的实体把全部资产投资于基金，因而收取 相同的税前收益 LTCM 10 LTCM介绍��管理费 1.作为管理基金的报酬，LTCM每季度收取基金净资产 价值的0.5% （每年2% ）作为基本费用 2.它每年收取激励费，等于基金的NAV的增量的25% q 激励费受“高水位标记”约束 3.LTCM的收费类似于许多对冲基金，但是比典型的对 冲基金收费高，一般对冲基金每年只收取1% 的基本 费用和20% 的激励费 LTCM 11 LTCM介绍��辉煌业绩 1.自开业以来，基金的费后收益率 q 1994年2月24日��12月31日：19.9% q 1995年：42.8% q 1996年：40.8% q 1997年：17.1% 2.基金的NAV从94年的$10亿增加到97年底的$75亿 q 他们认为这些收益是在没有股市、债市和汇市风险敞 口的前提下取得的 3.公司主管们决定把他们的几乎全部税后收益再投资到 基金中,几乎所有公司雇员选择了参与一项延迟报酬 计划 q 主管们和雇员在基金中持有的股份已经增长到了19亿 美元 LTCM 12 交易策略��综述 1.LTCM主要实施收敛策略与相对价值策略，这两种策 略都需要在一种资产上建立多头头寸并且在其相近的 替代资产上建立对冲的空头头寸 q 收敛交易：存在一个可以确认的未来日期，头寸的价 值应该在该日期收敛。这类交易通常包含债券、衍生 工具之类的工具 q 相对价值交易：预计会出现收敛，但不能保证会出现 收敛，除非经历很长时间 2.LTCM还有限度地进行不具有收敛性质的交易，包括 所谓的“方向交易”（directionaltrades）��建立 没有进行对冲的头寸 q LTCM购买了法国政府债券，由于没有进行对冲，因此 它承担了全面的市场风险
交易策略⑨令练 互换利差交易的利率互换 3.LTcM极其喜有或几乎没有违约风险的策略 1.利率互换是一种协议,在该协议下,交易一方同意就 口公司一般避免无条件的公司垃圾债券多头头寸或新兴 定数量的本 方支付固定利率以换联 市主权债务 利率(通常是LBoR 口基金参与了一些包含这些工典的相对价交易,例 2.通常来说,签约双方选择的固定利率以使协议 持有同一家公司的债券多头与股票空头 签订时的价零,尽管斯的市境化器致协 4.LTcM相信它的大多数交易机会来自于机椅需求引起 议的价值上升或下降 的金融市场资置错误。LTCM通常都车为机构的 交易参与交易,为这些机构需求提供流动性 3.利率互换的一方◆令支付浮动利率收睏定 ◆与下述头寸與有相同的现金流 口当1994年美联储提高美国利率时,欧洲投者大量卖 且以浮动利率借款 美国国债期货 5.公司建立梗型来发璣吴定价但是在进{易之需 要确角认误定价的原因 公eie LTCM e2, 互换利差易◆命定义 互换利差交易令实列 1.互换利差互换的固定利率与可比久期国债的收益率 以久期的利率互换报价为 2.因为使脬孚动利率。资来购痼债能够实现以固定利 率贷款井以浮动利率借款,所以当互换利差足够大或 32个基本 点。所以当熟互换利差处于该范的惴 足够时,潜的劑利机齜会出现 3.的劑利机納盈利觔依新购痼债的燾资成 2.连来26个月BO与6个月定购利的利差 本。交易商对基金和其它杠杆化的资者常常使 3.在互换利差为17个基本点和回购利率低 LIBOR20 用回购协议进行融资,回购协议需要鸡菊债券作 个基本点的下,LTcM能够建立带有3个基本点 口购5亿美元20年期国债,资金100%地来自于回 口香个梨楚本支美定利收取 c srir LTCM LTCM 互换利差易令令实例 换利差易命创LTCM对交易的评价 1.因为债券是1009 菊,所以这个头寸最被 该交易几乎代表了一种绊套利,如耙头寸捕有到 有净现金费用基金收净现金流为 期,井且能以不高于( LIBOR-20bp)的平利率为 X=(67%-回购利率)(694%- LIBOR) (LBOR-回购利率)-(6.94%-67 口卖的的有贵盘国建头限为价 =LBOR-回购利率)互换利差=0.03% 2.2.5亿美元头悔每年为T~M净75美元 &Reint LTCM :i, LTCM
3 LTCM 13 交易策略��综述 3.LTCM极其喜好没有或几乎没有违约风险的策略 q 公司一般避免无条件的公司垃圾债券多头头寸或新兴 市场主权债务 q 基金参与了一些包含这些工具的相对价值交易，例如 持有同一家公司的债券多头与股票空头 4.LTCM相信它的大多数交易机会来自于机构需求引起 的金融市场资源配置错误。LTCM通常都作为机构的 交易对手参与交易，为这些机构需求提供流动性 q 当1994年美联储提高美国利率时，欧洲投资者大量卖 出美国国债期货 5.公司建立模型来发现误定价，但是在进行交易之前需 要确认误定价的原因 LTCM 14 互换利差交易��利率互换 1.利率互换是一种协议，在该协议下，交易一方同意就 一定数量的本金给另一方支付固定利率，以换取浮动 利率（通常是LIBOR） 2.通常来说，签约双方选择合适的固定利率，以使协议 在签订时的价值为零，尽管其后的市场变化会导致协 议的价值上升或下降 3.利率互换的一方��支付浮动利率、收取固定利率� �与下述头寸具有相同的现金流：以固定利率贷款并 且以浮动利率借款 LTCM 15 互换利差交易��定义 1.互换利差：互换的固定利率与可比久期国债的收益率 之差 2.因为使用浮动利率融资来购买国债能够实现以固定利 率贷款并以浮动利率借款，所以当互换利差足够大或 足够小时，潜在的套利机会就会出现 3.这样的套利机会的盈利能力依赖于购买国债的融资成 本。交易商、对冲基金和其它杠杆化的投资者常常使 用回购协议进行融资，回购协议需要用购买的债券作 抵押 LTCM 16 互换利差交易��实例 1.1997年2月8日，期限大约为20年的美国国债的到期 收益率为6.77% ，类似久期的利率互换报价为 6.94% 对LIBOR，互换利差为17个基本点。自 1994年以来，互换利差的波动范围是17-32个基本 点。所以当天的互换利差处于该范围的低端 2.近年来，6个月LIBOR与6个月定期回购利率的利差 平均为20个基本点左右，波动相对很小 3.在互换利差为17个基本点和回购利率低于LIBOR20 个基本点的情况下，LTCM能够建立带有3个基本点 净收入的头寸如下： q 购买2.5亿美元20年期国债，资金100% 地来自于回 购市场 q 参与20年期利率互换，支付6.94% 的固定利率，收取 6个月-LIBOR，名义本金为2.5亿美元 LTCM 17 互换利差交易��实例 1.因为债券是100% 融资购买的，所以这个头寸最初没 有净现金费用，基金收取的净现金流为： 2.2.5亿美元头寸每年为LTCM净挣7.5万美元 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 6 77 6 94 6 94 6 77 0 03 . % . % . % . % . % X LIBOR LIBOR LIBOR = - - - = - - - = - - = 回购利率 回购利率 回购利率 互换利差 LTCM 18 互换利差交易��LTCM对该交易的评价 1.该交易几乎代表了一种纯粹套利，如果把头寸持有到 期，并且能够以不高于(LIBOR-20bp)的平均利率为 国债多头融资，基金将获得少量利润 q 3个基本点的净差价不足以使LTCM建立头寸，因为基 金实际上需要1% 的自有资金为国债融资，所以该差价 意味着流动资金的收益率仅为3%
互换利差易◆钏TcM刈咳交易的评价 么 2.该交易與有从互换利瀚波动中获畔丰剛湔潜力 口如粔换利差加大,债券价懈相互换的的价 公司债券利差趋紧 倢上升,LTcM就能够在头寸到期之前餘头寸实现盈 口公司能镦以相对国债利率很利差发行长期固定 利丰债务导致了公司大量发定利率债务其 口是花梯利表释持请类命卖大由 部分因定利率债务通过互换 中发{人收睏定利率同时支付浮动利率 易将变得更有力,因此TcM将 2.1996年10月美联储决定把"信托优先股( Trust 金捕有充足的资本,国 资利率相对IBoR没有 上升,那么几乎可以肯定LTcM将最终盈利 Preferred Stock)"列为银行一级资本,它是 权,霨发{来说其特性等同于债务。 行纷发行言托优先 中大部分的到期时 大部分互换成了浮动利率因此也是导致互 换利差鞘的一个因素 公eie e2, 互换利菱易◆交易规橉和利润 士利签0T以功的理数交易 LTcM认为互换利差将变大,于是开始购债,同 时作为固刘利付方辱涮利教收助参与利率 2.在"正常的融资条件下,把头寸捕有到期也能利 但是这并不是LTcM选择交易的求 从1997年1月到4月,LTCM建立的头寸规模为 口只利差最绱向有利方向变化的 利差变动一个基本点,LTCM建立的头寸 就变动500美元。总头寸名义本金将迈0亿美 元平互换利差为18个基本点 将简单地 3.到1997年仲夏时节,互换利差已经显著变大了,从 7月到9月LTcM能敏以25个基本点的平互换利差 3.如出现市场混乱甚至崩盘◇在这种慨下,市场 艅除头寸总盈利大约为3500美元 般会追逐流动性◆命该交易将表琅良好原因 是LTcM做多头是流动性很工具 c srir LTCM e apri. LTCM 互换利差易令令反向交 换利 差空易 心无套利区域 LT叫M有时刽另一个向做互换利差易◆令当 交易有无套利区域。如 换利差特别大的时候LTCM将作为固定利率的收取 方与 LIBOR的支付方参与利率互换,并且卖 多头空头资者都不能通过持有到期的策略来 债。卖綑债是通过吏用反向回购协议实琊 盈利 2.在反向回购协议中,基金将贷款给交易, 2.如债能够在回购市场上以( LIBOR-20)的 用TcM希婪苤债券作抵押。在正常悅下,回 购协议与反向回购协议的买卖出差价为5个基本 的利率贷款融券,那么换利羔无套利区壩 点。然而,LTcM需要一种特定的债券作抵押 40基本点 此它在反向回购协议中的贷款利率佃一舭 15个基本点。有了债券作抵押LTcM然后把它卖 3.LTcM通常在无到利区域接其边沿的地方开始交 易,旨在获聩与互换利瀚波动柢联系的期权价值 出去所得收入将用为贷款融资 &Reint LTCM :i, LTCM
4 LTCM 19 互换利差交易��LTCM对该交易的评价 2.该交易具有从互换利差的波动中获取丰厚利润的潜力 q 如果互换利差加大，债券价值将相对于互换合约的价 值上升，LTCM就能够在头寸到期之前解除头寸实现盈 利 q 如果互换利差缩小，该投资组合将蒙受盯市损失，但 是LTCM可以选择持有头寸，而不是解除头寸。由于交 易将变得更有吸引力，因此LTCM将增加头寸。只要基 金拥有充足的资本，国债的融资利率相对LIBOR没有 上升，那么几乎可以肯定LTCM将最终盈利 LTCM 20 互换利差交易��互换利差为什么如此 小？ 1.LTCM相信1997年初互换利差如此小的基本原因是 公司债券利差趋紧 q 公司能够以相对于国债利率很低的利差发行长期固定 利率债务，这导致了公司大量发行固定利率债务，其 中部分固定利率债务通过互换转变成了浮动利率债 务，在互换中发行人收取固定利率同时支付浮动利率 2.1996年10月美联储决定把“信托优先股(Trust PreferredStock)”列为银行一级资本，它是一种股 权，对于发行人来说其税收特性等同于债务。于是银 行纷纷发行信托优先股，其中大部分的到期时间很 长，并且大部分互换成了浮动利率，因此也是导致互 换利差变窄的一个因素 LTCM 21 互换利差交易��交易规模和利润 1. LTCM认为互换利差将变大，于是开始购买国债，同 时作为固定利率支付方与浮动利率收取方参与利率 互换 2. 从1997年1月到4月，LTCM建立的头寸规模为：互 换利差每变动一个基本点，LTCM建立的头寸的价值 就变动500万美元。总头寸的名义本金将近50亿美 元，平均互换利差为18个基本点 3. 到1997年仲夏时节，互换利差已经显著变大了，从 7月到9月LTCM能够以25个基本点的平均互换利差 解除头寸，总盈利大约为3,500万美元 LTCM 22 互换利差交易��LTCM认为的理想交易 1.它具有相当大的期权价值与利差波动相联系 2.在“正常”的融资条件下，把头寸持有到期也能盈利。 但是这并不是LTCM选择交易的要求 q 只要利差最终向有利方向变化的概率相当大，因而使 LTCM能够在头寸到期之前解除头寸，那么，即使持有 到期会带来少量亏损，LTCM也会进行交易。正如前面 提到的，如果利差向另一个方向变化，LTCM将简单地 等待，或者甚至进一步作同向的交易 3.如果出现市场混乱甚至崩盘��在这种情况下，市场 一般会极度追逐流动性��该交易将表现良好，原因 是LTCM做多头的是流动性很好的工具 LTCM 23 互换利差交易��反向交易 1. LTCM有时会从另一个方向做互换利差交易��当互 换利差特别大的时候，LTCM将作为固定利率的收取 方与LIBOR的支付方参与利率互换，并且卖空国 债。卖空国债是通过使用反向回购协议实现的 2. 在反向回购协议中，基金将贷款给交易对手，对手 用LTCM希望卖空的债券作抵押。在正常情况下，回 购协议与反向回购协议的买进-卖出差价为5个基本 点。然而，由于LTCM需要一种特定的债券作抵押， 因此它在反向回购协议中的贷款利率低于一般水平 15个基本点。有了债券作抵押，LTCM然后把它卖 出去，所得收入将用于为贷款融资 LTCM 24 互换利差交易��无套利区域 1.因为存在市场摩擦，许多交易有“无套利区域”。如果 互换利差落在无套利区域，那么，无论是互换利差的 多头还是空头，投资者都不能通过持有到期的策略来 盈利 2.如果国债能够在回购市场上以(LIBOR-20)的利率获 得融资，并且能够在反向回购市场上以(LIBOR-40) 的利率贷款融券，那么互换利差的无套利区域为20- 40基本点 3.LTCM通常在无套利区域接近其边沿的地方开始交 易，旨在获取与互换利差的波动相联系的期权价值
固定利率住房按贷款证券 ◆按揭证正券概术 固定利率住房按撷贷款证券◆令交易 1.这种交易色括活在以FNMA. FHLMC与GNMA住房按 1.利脂己自主开苤提前款彳模型,LTcM同时 捆定利率贷款资产池为基础发衔证券上建立多头 估诽住房按掇贷款资产湔的公平价值与该价值刈刂率 头寸同时删率互换对中荆利率敞口 变化的敏感性 2.这些证券的利率散口比普通的固定利率债券复杂因 2.公司能镦以( LIBOR-125)的利率(自有资金为 为蜊利率下降时脏饷于对其按掇贷款进再融 2%)为这些证券融资,从而产生了375个基本点的 资,因此提前歆产的现金流流向了证券捕有者 3.这些本质上没有违约风险的工收益率与 LIBOR 间裢显癣◆高达 本点命这是对 拥(拿拌类大20 3.从1994年到1997年的各个时期,基金 主提前款期权的调整 美无市慟按攒贷款) 公eie e2, 固定利率住房按贷款证券 交易机的来源 日本政颀券互换利差 1.LT~M椭信这秾交易机的出现是因为住房按掇贷款 1.该交易需要在日本政券(GBs及期期货的上 资产滟是复杂证券,分析它需要提前楼型。许多 建立多头头寸并且作为固定利率支付方与浮动利率 按资者缺少分析它们的 睹赌者不愿承提前还 收助参与利率 2.在回购市场上费得日元蕨资,并资与日本政府 券。虽然LTcM在1995年建立头时互换利差 窄到了5个基本点,但是交易的到期收益率暹略小 于0,原因是债券的再资利率基本上与 LIBOR持平 3.LT硎M椭薇资市坳有姓性生随樹时间的提高将导致 日本政责券的融资利军将逐步下降到IBoR之下 c srir LTCM e apri. LTCM 益率曲线相对价僅易 交易机会的来源 表现在远期利率上,利率期限结构在较远的将来经常 参与利率互换,希望从短期日元率 有不规赠的血起部分或凹階分。例如相 因此从邇來吾互换利差处于 5.基金在该交易上的头寸最高时达到了每基本点大约 七年的远明利率可能迒高于适度水 0m美元的水平该交易收贫德,一年以内头 2.在这种 LTcM通常认为:凸起是投资者 定期限 好而褆曲者来 的特 珂明)引起的 &Reint LTCM :i, LTCM
5 LTCM 25 固定利率住房按揭贷款证券 ��按揭证券概述 1.这种交易包括在以FNMA、FHLMC与GNMA住房按 揭固定利率贷款资产池为基础发行的证券上建立多头 头寸，同时用利率互换对冲其利率敞口 2.这些证券的利率敞口比普通的固定利率债券复杂，因 为当利率下降时房主倾向于对其按揭贷款进行再融 资，因此提前还款产生的现金流流向了证券持有者 3.这些本质上没有违约风险的工具的收益率与LIBOR 之间存在显著的差异��高达25个基本点��这是对 房主提前还款期权的调整 LTCM 26 固定利率住房按揭贷款证券��交 易 1.利用自己自主开发的提前还款行为模型，LTCM同时 估计住房按揭贷款资产池的公平价值与该价值对利率 变化的敏感性 2.公司能够以(LIBOR-12.5)的利率（自有资金为 2% ）为这些证券融资，从而产生了37.5个基本点的 利差。 3.从1994年到1997年的各个时期，基金拥有大量头 寸：每基本点利差1,000万美元（对应于大约200亿 美元市值的按揭贷款） LTCM 27 固定利率住房按揭贷款证券 ��交易机会的来源 1.LTCM相信这种交易机会的出现是因为住房按揭贷款 资产池是复杂证券，分析它需要提前还款模型。许多 投资者缺少分析它们的专长，或者不愿意承担提前还 款模型出错的风险 LTCM 28 日本政府债券互换利差 1.该交易需要在日本政府债券(JGBs)及其期货合约上 建立多头头寸，并且作为固定利率支付方与浮动利率 收取方参与利率互换 2.在回购市场上获得日元融资，并投资与日本政府债 券。虽然LTCM在1995年建立头寸的时候互换利差 窄到了5个基本点，但是交易的到期收益率还是略小 于0，原因是债券的再融资利率基本上与LIBOR持平 3.LTCM相信融资市场的有效性随着时间的提高将导致 日本政府债券的融资利率将逐步下降到LIBOR之下 LTCM 29 日本政府债券互换利差 4.由于日本银行以固定利率收取方与浮动利率的支付方 参与利率互换，希望从短期日元利率的低位中获利， 因此，从近期历史来看，互换利差处于低位 5.基金在该交易上的头寸最高时达到了每基本点大约 10m美元的水平。该交易收敛了很多，一年以内头 寸大幅减少 LTCM 30 收益率曲线相对价值交易 ��交易机会的来源 1.表现在远期利率上，利率期限结构在较远的将来经常 有不规则的凸起部分或凹陷部分。例如，相对于第零 年到第三年和第八年的利率水平而言，从第四年到第 七年的远期利率可能远高于适度水平 2.在这种情况下，LTCM通常认为：凸起是投资者对特 定期限的特殊偏好（而不是由于投资者对未来短期利 率的特殊路径的预期）引起的
收益率曲线相对价懺易 收益率曲线相对价易◆交易 ◆交易规模及其它 1.LT~M参参与蝶形交易:在3年期利互换中支付固定 TcM这些年来进行了许多上述类型的交易,主要在 利率在7年期利率互换中收定利率在10年期 利率互换中支付固定利率 口是每个基本点车3M 头寸例列进行调整.使总头寸刈率一致上升和 致下降不敏感井且益率曲变排和变牠不 2.蝶形交易禔是真助的收皱易,因为如期捎有这 些头寸那么获得的利润最终依短期利军的路 3.这易通澈收敛因而熾玱 口但也有例外。有一次基金在涠的蝶形交易出现了 公eie e2, 出隻动率令交易策略 易机会来源 1.在1997年开貓出了良妫定价模型之后,公司就开 执行价通常等于指数的 指数 动2比这种期权的公平与标的 和卖国FTSE指数)为标的资产期限较长的卖权和 2.从1997年开始,LTcM能铖以的价格卖出期权 豭,井对头寸进行态对中以其指数水 出相出他才是 2.基金把期限为5年的期权卖给经纪商 3.90年代&P500指数的年波动率在 13%之 蝴权后包成结枇的撷鄗品瓣齬拶资者 而LTcM销凿期权所隐含的期 动军为 口一种流行零售产品是带有殷值的固定收益债 股指豭,,买將的撒数加股卖权。然后提 高一定的价格卖给按资者 c srir LTCM LaYin. LTCM 出售皮动率令风险的对中 出售皮动率令令交易规模与倔金 1.公司同时出售一种指的卖权与,这样就滁除余了 到1997年9月,LTcM公司已续卖出的指数期权的总 指数变化的风险敞口意味着基金的风险敞口大部分 韭伽为$30M。如私司卖出期权的隐含波动率为 来自指数的波动率上 20%,而斯5年的实际皮动率为13%,那么TcM 波动率风险用维伽来表示,它表示期望波皮动每上升 将在5年内获$210M 或下降一个酚点期权价僅变化幅度 口如糊权价格收隐含动率为13%的檐格水平 3.随着指数的变化 公司的风险敞口可能净多头头寸 LTcM公司然后提前那么它一样可以 空头头寸公司用股指明货来对中这种风险,有时 也购短豆期指觐期权来对中这种风险的一部分 2.LTc№卖出期权获得的期权费被用作期权头倔 金,倔金剛时间调整以反映期权市场价格的变化 &Reint LTCM :i, LTCM
6 LTCM 31 收益率曲线相对价值交易��交易 1.LTCM会参与蝶形交易：在3年期利率互换中支付固定 利率，在7年期利率互换中收取固定利率，在10年期 利率互换中支付固定利率。对三种期限的利率互换的 头寸比例进行调整，使总头寸对利率的一致上升和一 致下降不敏感，并且对收益率曲线的变抖和变平也不 敏感 LTCM 32 收益率曲线相对价值交易 ��交易规模及其它 1.LTCM这些年来进行了许多上述类型的交易，主要在 英国、法国、德国和日本市场。在单个市场的典型敞 口是每个基本点$3M 2.蝶形交易不是真正的收敛交易，因为如果长期持有这 些头寸，那么获得的利润最终依赖于短期利率的路 径。 3.这些交易通常收敛很快，因而很快就平仓 q 但也有例外。有一次，基金在法国的蝶形交易出现了 大量亏损 LTCM 33 出售波动率��交易策略 1.在1997年开发出了良好的定价模型之后，公司就开 始实施这种策略：卖出以股票市场指数（主要是美国 的标准普尔500指数、法国CAC指数、德国DAX指数 和英国FTSE指数）为标的资产、期限较长的卖权和 买权，并对头寸进行动态对冲，以消除其指数水平的 风险敞口 2.基金把期限为5年的期权卖给经纪商，经纪商买进这 些期权后包装成结构化的投资产品，再零售给投资者 q 一种流行的零售产品是带有股值买权的固定收益债 券，金融机构可以这样来构造这种产品：买进债券和 股指买权，或者，买进标的指数加股指卖权。然后提 高一定的价格卖给投资者 LTCM 34 出售波动率��交易机会的来源 1.LTCM交易的期权的执行价通常等于指数的远期价 格。作为近似值，这种期权的公平价与标的指数的期 望波动率成正比 2.从1997年开始，LTCM能够以较高的价格卖出期权， 这些价格只有在预期指数波动率比历史波动率和近期 期权价格所隐含的波动率高出相当多的情况下才是合 适的 3.90年代S&P500指数的年波动率在10% -13% 之 间，而LTCM销售的期权所隐含的期望年波动率为 20% 4.LTCM认为期权价格上升是因为投资者对下跌保护的 强烈需求，并且市场上缺少长期指数期权的供给。公 司不相信标准普尔500指数的年波动率平均高达20% 有坚实的基础 LTCM 35 出售波动率��风险的对冲 1.公司同时出售一种指数的卖权与买权，这样就消除了 指数变化的风险敞口，意味着基金的风险敞口大部分 来自指数的波动率上升 2.波动率风险用维伽来表示，它表示期望波动率每上升 或下降一个百分点期权价值的变化幅度 3.随着指数的变化，公司的风险敞口可能是净多头头寸 或空头头寸，公司用股指期货来对冲这种风险，有时 也购买短期指数期权来对冲这种风险的一部分 LTCM 36 出售波动率��交易规模与保证金 1.到1997年9月，LTCM公司已经卖出的指数期权的总 维伽为$30M。如果公司卖出期权的隐含波动率为 20% ，而其后5年的实际波动率为13% ，那么LTCM 将在5年内获利$210M q 如果期权价格收敛到隐含波动率为13% 的价格水平， LTCM公司然后提前平仓，那么它一样可以获利 $210M 2.LTCM卖出期权获得的期权费被用作期权头寸的保证 金，保证金随时间调整以反映期权市场价格的变化
风险套利 风险套利◆令交易机的来源 令偏效购失败风险较的兼并案 公司收购的港公开以后,目标 1.由LTcM公司在预测兼并的最终结勒面没有优 司的膘票饷于以收购的一定折扣进筱易。只 势因此公司的战略是介入到收购失败风险明显较小 有部分折扣可以腊币的时间价值或收购失败的风险 口避开收购 2.LTC№公司椭言,之成以裢差价是因 口避开面临重大监管障喲辮 程中目标公司的腰票缺少持有者,许多目 口相对现金交易来说,它恸向于选择殷票交易。因为 宁愿选择猁了结也不愿承收购失 3.风险套利:通过买目标公司股票同时卖室购方的 如市显著下趺那么现金交易失败的可能性与 股票获暖差价 收购交易重新谈判的可能性更大 股票交易也常常有较高的期望利润因为对许多 授资者来说卖困瀚睛是昂贵的 公eie e2, 风险套利令创LTCM的交易优势 风险套利LTcM的头寸 1.基金能够非常有也为交易融资·LTcM为其头寸融 1.1997年,基的凤险蜊利攒组合包含了大约50亿 资,完全无需自有资金捕有头寸成本一般来说为 美元的多头头寸卷 每年75个基本点 乎全是美国公司 2.LTcM认为,兼并失败的风险与公司的其它交易策略 2.特定头有期依于完成兼井需时间从几 几乎无关 白基的收楼船合 个月到一年多不等 3.拓‰的净差价谭算这些头悔年的期鳓泑2.5 夏普比 c srir LTCM e apri. LTCM 风险管理创交易特征 险管理◆令交易特征的重要影响 1.LTcM楗键建易,以使需要投入的始资本即使不 1.完全融资的头寸没有明显的股权按资,因此不可 为零也非常少。以完全抵押为基础它在许多证券 接采用诸蠟东权益收益率这样的攜标 交易中者能够获得100%的融 2.不能用 名义大小来度量风险。特别地,一个多 基金所有的合锟自融资的 空头头的风险完全依 3.LTcM交易大部分为多头空头结构 与空头头寸产利润相龋的穫 个多头空头头寸中,LTCM可以孤立出它希望 受的风险。当空头头寸风险和多头头的的风险不 相联关时,多头空头头向可能高风险的 &Reint LTCM :i, LTCM
7 LTCM 37 风险套利��交易机会的来源 1.在一个公司被另一个公司收购的消息公开以后，目标 公司的股票倾向于以收购价的一定折扣进行交易。只 有部分折扣可以用货币的时间价值或收购失败的风险 来解释 2.LTCM公司相信，之所以存在差价，是因为在兼并过 程中目标公司的股票缺少持有者，许多目标公司股东 宁愿选择获利了结，也不愿意承担收购失败的风险 3.风险套利：通过买进目标公司股票同时卖空收购方的 股票获取差价 LTCM 38 风险套利 ��偏好收购失败风险较小的兼并案 1.由于LTCM公司在预测兼并的最终结果方面没有优 势，因此公司的战略是介入到收购失败风险明显较小 的兼并案中 q 避开敌意收购 q 避开面临重大监管障碍的兼并 q 相对于现金交易来说，它倾向于选择股票交易。因为 LTCM认为 ÿ 如果股市显著下跌，那么现金交易失败的可能性与 收购交易重新谈判的可能性更大 ÿ 股票交易也常常具有较高的期望利润，因为对许多 投资者来说卖空是困难的或者是昂贵的 LTCM 39 风险套利��LTCM的交易优势 1.基金能够非常有效地为交易融资。LTCM为其头寸融 资，完全无需自有资金。持有头寸的成本一般来说为 每年75个基本点 2.LTCM认为，兼并失败的风险与公司的其它交易策略 几乎无关，所以风险套利头寸给总的投资组合增加的 风险很小。因此，为了提高基金的收益/风险比例 （夏普比例），差价很大不是必需的条件 LTCM 40 风险套利��LTCM的头寸 1.1997年，基金的风险套利投资组合包含了大约50亿 美元的多头头寸，卷入了30宗不同的兼并案，它们几 乎全是美国公司 2.特定头寸的持有期依赖于完成兼并需要的时间，从几 个月到一年多不等 3.按5% 的净差价计算，这些头寸每年的期望利润为2.5 亿美元 LTCM 41 风险管理��交易特征 1. LTCM构建其交易，以使需要投入的初始资本即使不 为零也非常少。以完全抵押为基础，它在许多证券 交易中都能够获得100% 的融资 2. 基金所有的合约都是自融资的 3. LTCM交易大部分为多头-空头结构 LTCM 42 风险管理��交易特征的重要影响 1.由于完全融资的头寸没有明显的股权投资，因此不可 能直接采用诸如股东权益收益率这样的指标 2.不能用头寸的名义大小来度量风险。特别地，一个多 头-空头头寸的风险完全依赖于多头头寸产生的利润 与空头头寸产生的利润相背离的程度 3.在一个多头-空头头寸中，LTCM可以孤立出它希望 接受的风险。当空头头寸的风险和多头头寸的风险不 相关时，多头-空头头寸可能是高风险的
风险管理令◇风险度量 风险管理创令风险度量 1.LTcM采用替在利润损失的概率分布来度量风险,主 1.vaR可以来估;生工具投资的收益率 口灡有棚投λ赌棚期投入很,衍生工具按资 口vaR是在一尉间内和一定置信水平可能发的最 的收益率艰以用常期的方沽计算 大损失,被金融机构广泛用来确定资本充足率 口可以用aR反映的风险资本计算收益率 口vaR度量了开展金融渴动端的风险资本 2.在正酚慨下.vaR与标准等价 口va的的爾关態数时间度与置信水平 口例如互换利差每变化一个基本点,LTcM的名义合 2.参数确定原则 口置信水平应该足犒高,使损失超过aR的概率很低 期堑互换利差在12个月内扩大到23个基 与资芦流动性有关,不短豆于筹集额外资 本点,标准差为7个基本点,因此公司在该交易上一 年的期利渺$25M,标准差为车35M 3.时柔知位10熟时吨度本充足率 公eie LTCM e2, 风险管理◆令风险原则与目标 风险管理◆◇定价偏差 公司训划一定的风险命赣产年标准差为 1.LTcM公司相信定价偏差越显著,以定价偏差为基础 的交易将从套利者和其它投资者理哩里吸纳的资本 2.公司的资组合在股票、债券和外汇方面的风险敞口 这TCM公司评 都极小实际上的"三维贝塔 向機揣,LTcM公司持有的头寸进一步亏损的风险 3.为了决定最优头寸规模LTcM公司以其种易 的凤险、期蜊澜相关性的估讣为基础计算均儕 2.不靈徜的利毅以挣耿量利湔的、杠杆化的攒资 方差有效边界 通常是第一批利服定的拶者,随割利差 非杠杆化的投资者也开始投入资本。在出现構满 误定俯下,发会发现增加褊高儲的证券的 供给具有引力 c srir LTCM e apri. LTCM 风险管理创◇耐压检验与利润相关性 险管理令令长时间尺度的风险度量 1.LTcM公司也采用经济耐庄检验 率强冲击事件时,基金的头寸 表在 上,公司认为金融工的份格由其基本 价决定,因此一个头寸长期风险主要本价 C EMU 2.公司餉于以它响交易的基本面因菊相关性的 2.在评估风险时,LTcM公司也分析各种头寸的利润相 观察为基砒來确定相关性结构。公司權言不同类型头 关性。与攒资组合中的其它头寸不相关的头寸对风险 寸的基本风险的相关性基本上为0 的贡献相说衙,因此可以大量持有 3.在以年为时间尺度时,LTcM公司假设短期流动性需 求使相关性为正但是 &Reint LTCM :i, LTCM
8 LTCM 43 风险管理��风险度量 1.LTCM采用潜在利润/损失的概率分布来度量风险，主 要使用“在险值(Value-at-Risk)” q VaR是在一段时间内和一定置信水平下可能发生的最 大损失，被金融机构广泛用来确定资本充足率 q VaR度量了开展金融活动必需的风险资本 q VaR的两个关键参数：时间长度与置信水平 2.参数确定原则 q 置信水平：应该足够高，使损失超过VaR的概率很低 q 时间长度：与资产的流动性有关，不短于筹集额外资 本或者采取纠错行动需要的时间 3.巴塞尔委员会要求商业银行在用VaR计算资本充足率 时采用99% 的置信水平与10天的时间长度 LTCM 44 风险管理��风险度量 1.VaR可以用来估计衍生工具投资的收益率 q 由于没有初期投入或者初期投入很少，衍生工具投资 的收益率难以用常规的方法计算 q 可以用VaR反映的风险资本计算收益率 2.在正态分布的情况下，VaR与标准差等价 q 例如，互换利差每变化一个基本点， LTCM的名义合 同金额为50亿美元的美国国债互换利差头寸盈利或亏 损$5M。公司期望互换利差在12个月内扩大到23个基 本点，标准差为7个基本点。因此，公司在该交易上一 年的期望利润为$25M，标准差为 $35M LTCM 45 风险管理��风险原则与目标 1.公司计划承担一定的风险��净资产值的年标准差为 20% 2.公司的投资组合在股票、债券和外汇方面的风险敞口 都极其小��实际上的“三维净零贝塔” 3.为了决定最优头寸规模，LTCM公司以其对每种交易 的风险、期望利润和相关性的估计为基础计算均值- 方差有效边界 LTCM 46 风险管理��定价偏差 1.LTCM公司相信定价偏差越显著，以定价偏差为基础 的交易将从套利者和其它投资者那里吸纳的资本越 多，这对LTCM公司评估风险很重要。因此随着定价 走向极端，LTCM公司持有的头寸进一步亏损的风险 几乎消失了 2.不要求很宽的利差以挣取大量利润的、杠杆化的投资 者通常是第一批利用误定价的投资者，随着利差加 宽，非杠杆化的投资者也开始投入资本。在出现极端 误定价的情况下，发行人会发现增加被高估的证券的 供给具有吸引力 LTCM 47 风险管理��耐压检验与利润相关性 1.LTCM公司也采用经济耐压检验，包括分析在发生小 概率、强冲击事件时，基金的头寸表现如何。例如， 按计划在1999年1月1日完成的欧洲经济货币联盟 （EMU） 2.在评估风险时，LTCM公司也分析各种头寸的利润相 关性。与投资组合中的其它头寸不相关的头寸对风险 的贡献相对来说很小，因此可以大量持有 LTCM 48 风险管理��长时间尺度的风险度量 1.在长时间尺度上，公司认为金融工具的价格由其基本 价值决定，因此，一个头寸的长期风险主要由基本价 值变化的风险决定 2.公司倾向于以它对影响交易的基本面因素的相关性的 观察为基础来确定相关性结构。公司相信不同类型头 寸的基本风险的相关性基本上为0 3.在以年为时间尺度时，LTCM公司假设短期流动性需 求使相关性为正但是很小
风险管理◆令短时间尺度的风险度量 风险管理◆◇实际风险敞口 1.在短时间尺度上,在不具有完全流动性的世界里,金 标准差为车45M/日,等同于 融工喲橢格漫交易者易的需求的影响 年标准差720M.相对基金67亿美元的资本而 2.公司假设组合的各种易总正相关的。这是 言.这只相当于10.7%的风险水 个保的假设 口不佖远佃公司20%的长期风险目标,而且佃公司 3.公司认为与流动性有关的风险相对来说是短侖的(短 的风险型的预测值◇◇$60M/日或960M/年 于1年),并且把它作机勃来源 2.LTcM公司估计其头寸年期变易利为 4.公司认为短期风险比长期风险大 $750M,其中不包括舌基金的权益资本每年将获得的 大约车350N的利息 3.公司认为,要发生一次10西格马事件基金也才 按资者投入的全部资本:需要发 事件基金才会在一个月里损失 掉全部资本 公eie e2, LTCM 杠杆令定义 杠杆命实际杆水平 尽管按规定定义的杠杆是一个特别有意义的风险度 量指标,但是公司的一些筇部人,例槛管机构贷 车1264B.权益资本为6.7日.因此基剑的杠杆 款人和交易霨,仍然把杠杆作为一个风险度量指 为19:1,处于基盒自1995年实理全球化以来的杠杆 例范围19:1到31:1的下限水平 2·产基与透向回的卖球 口该水大银彳和证券公司的杠杆相当 2.基金表外头寸的名义总金将通万亿美 益资本表示总资产与负债之差这里的负债包活基金 口单这个麴字可能刽|起误导,因为它是协议 所有抵押和没有抵的债务(色括活短期债务) 与期货的绝义金翻简单加总而没有考虑它们 3.根据它刈TcM来说是正值或负僖合的市场价值 的风险是可以对啪 作为资产或负债出现在资产负债表上 4.的与期货的名义金勰表外项页目,不纳内入计算杠杆 的 公eie LTCM e apri. LTCM 长期资◆◆原因与目标 长期融资创权益资本 1.LTcM认识到其它市塨参与者刘流动性需求会导致许 资者投入的资本必须定3年 多机的出质看如司德域处 2.1996年,LTCM公司了定的 楼资者在投资后的 分别提走1/3的资 公司的交易经常是为了获 本。对有投资者来i 以提走但是仍然在 权价值因此长期搦有资产头讲且在利菊利利 因而受到上述后 方向变动的时候增加头寸规是非常本质的 的提款时间约束 3.如淞司发瑂自己处于融资成本非常昂贵或根本不可 3.后的方法保打桐的刊到时除涂 再融资的境地,那么它必獗缓序地理头寸 了出现大量权益资本同时到期的可能性生 &Reint LTCM :i, LTCM
9 LTCM 49 风险管理��短时间尺度的风险度量 1.在短时间尺度上，在不具有完全流动性的世界里，金 融工具的价格还受交易者对交易的需求的影响 2.公司假设投资组合中的各种交易总是正相关的。这是 一个保守的假设 3.公司认为与流动性有关的风险相对来说是短命的（短 于1年），并且把它看作机会的来源 4.公司认为短期风险比长期风险大 LTCM 50 风险管理��实际风险敞口 1. 1997年9月，基金的日标准差为$45M/日，等同于 年标准差$720M，相对于基金67亿美元的资本而 言，这只相当于10.7% 的风险水平 q 不仅远低于公司20% 的长期风险目标，而且低于公司 的风险模型的预测值��$60M/日或$960M/年 2. LTCM公司估计其头寸的年期望交易利润为 $750M，其中不包括基金的权益资本每年将获得的 大约$350M的利息 3. 公司认为，要发生一次“10西格马”事件，基金也才 会在一年里损失掉投资者投入的全部资本；需要发 生一次“30西格马”事件，基金才会在一个月里损失 掉全部资本 LTCM 51 杠杆��定义 1.尽管按规定定义的杠杆不是一个特别有意义的风险度 量指标，但是公司的一些外部人，例如监管机构、贷 款人和交易对手，仍然把杠杆作为一个风险度量指标 来监视 2.按照规定，杠杆被定义为总资产与权益资本的比例， 其中“资产”基本上是证券与反向回购的多头头寸，权 益资本表示总资产与负债之差，这里的负债包括基金 所有抵押和没有抵押的债务（包括短期债务） 3.根据它对LTCM来说是正值或负值，合约的市场价值 作为资产或负债出现在资产负债表上 4.合约与期货的名义金额是表外项目，不纳入计算杠杆 的范畴 LTCM 52 杠杆��实际杠杆水平 1.1997年8月底，基金的资产负债表上的资产为 $126.4B，权益资本为$6.7B。因此基金的杠杆比例 为19:1，处于基金自1995年实现全球化以来的杠杆 比例历史范围19:1到31:1的下限水平 q 该水平与大银行和证券公司的杠杆比例相当 2.基金表外头寸的名义总金额将近1万亿美元 q 单纯看这个数字可能会引起误导，因为它是合同协议 与期货的绝对名义金额的简单加总，而没有考虑它们 的风险是可以对冲的 LTCM 53 长期融资��原因与目标 1.LTCM认识到其它市场参与者对流动性需求会导致许 多交易机会的出现，这意味着如果公司很快就处理掉 一个头寸将付出昂贵的代价 2.公司的交易经常是为了获取超额利差波动所固有的期 权价值，因此，长期持有资产头寸并且在利差向不利 方向变动的时候增加头寸规模是非常本质的 3.如果公司发现自己处于融资成本非常昂贵或根本不可 能再融资的境地，那么它必须缓慢、有序地清理头寸 LTCM 54 长期融资��权益资本 1.公司规定投资者投入的资本必须锁定3年 2.1996年，LTCM公司修改了锁定的要求，允许新的 投资者在投资后的第2、3和4年分别提走1/3的资 本。对所有投资者来说，本来可以提走但是仍然留在 基金中的资本被当作新的投资，因而受到上述修改后 的提款时间表的约束 3.修改后的方法既保持了相同的平均到期时间，又消除 了出现大量权益资本同时到期的可能性
长期资◆令银贷款 斗长期险6(期购 1.虽然基金不能的金融机构群样羊常规性他发 旦(贵务但是,但是基金获得了$230M担 是,LTcM选择了更长期 贷款,鸭期限为3年 回购(6-12个月)为基金的证券头寸融资,尽管 2.公司在与2$家商业银彳构的迪协办商7亿 喷资利率高 美无担懶动信贷,公司可以在任何时候提 公司不希望在金融市场崩删时被紧 走部分蝰全部贷款,但是必须每年借一次 为惻时很鹚回购市堋醱资动下去 2.LTcM不监视蛔购协议的到期结构 到 50%奭更多,那么基金不再从银行提资 期时间没有缩 口偵得意的是,该条款是以基的的市场蹶产慚而不 是以基金的杠杆为基础 公eie e2, 流动性管理◆◇双向盯市程序 流动性管理◆◇双向盯市的运作 换利差交易,国债多头头价值 1.本质上,出于流动性管理的目的,LTCM决定对有 交易使用双向盯市 的。购菊国债全部用作贷款的抵押 的价值下降到s240M,那么出现 性的互换协议的价 升车10M 抵押品短缺LTcM将不得不追加10M (除非互换利差扩大或缔小)。因此LTcM能够 追加部分可以采用现金支付,也可以采用回购协议规 用换协议的抵押品流来国债回购焚易的抵押品 3.板反,如糰债头寸升值到$260M,那饺易 3.只有在抵押品流不能全冲销时,LTcM才刽面临净 将给LTcM回$10M抵押品 资本流入或流出。当LTcM在总交易上盈利了或亏 损了时,就会出现这种慨 c srir LTCM e apri. LTCM 流动性管理◆◇双向盯市的运作 流动性管理◆令流动资金来源与运用 一艘来说,LTCM构建交易使得除了能资中的自有资 1.流动资金的来源无担定期贷款、信贷额度以及 金以外资本流动只与其头啪町市盈亏有关。这 些盈亏将进入基金的殷权国科 2.流动资金的使用债券头寸自有资金股票头寸与 2.一个头寸被盘在其生命期内的净抵押品 以及捕有头寸产慟的现金流将记入该交易的涮刂润 LTcM主要担以猷得有担保 或净亏损 非常昂贵。在外部市场万出现 3.LTcM保特头条件是:基金有足股本来 昆乱或 娗困境时,担的就可能出 其盯市损失 4.1997年 金的流动资金来源有76亿美 17亿美元2亿肝债券,5亿 用股票,7 于期货,2亿其头寸的运作 &Reint LTCM :i, LTCM
10 LTCM 55 长期融资��银行贷款 1.虽然基金不能像传统的金融机构那样常规性地发行无 担保债务，但是，但是基金获得了$230M无担保定 期贷款，平均期限为3年 2.公司还在与25家商业银行构成的辛迪加协商一笔7亿 美元无担保的滚动信贷额度，公司可以在任何时候提 走部分或全部贷款，但是必须每年续借一次 q 贷款合同规定：如果基金的净资产在一年里下降了 50% 或更多，那么基金不能再从银行提资 q 值得注意的是，该条款是以基金的市场净资产值而不 是以基金的杠杆为基础 LTCM 56 长期融资��融资渠道（定期回购） 1. 虽然许多市场参与者利用隔夜回购和短期回购市场 为头寸融资，但是，LTCM还是选择了更长期限的定 期回购（6-12个月）为基金的证券头寸融资，尽管 融资利率稍高 q 公司不希望在金融市场崩盘时被迫紧急清理头寸，因 为此时很难将回购市场的融资滚动下去 2. LTCM不断监视其回购协议的到期结构，确保平均到 期时间没有缩短 LTCM 57 流动性管理��双向盯市程序 1.考虑前面提到的互换利差交易，国债多头头寸的价值 为$250M，假设该头寸是在回购市场上100% 融资 的。购买的国债全部用作贷款的抵押品 2.如果一天以后国债的价值下降到$240M，那么出现 抵押品短缺，LTCM将不得不追加$10M的抵押品。 追加部分可以采用现金支付，也可以采用回购协议规 定的任何其它可以接受的证券 3.相反，如果国债头寸升值到$260M，那么交易对手 将给LTCM送回$10M抵押品 LTCM 58 流动性管理��双向盯市的运作 1.本质上，出于流动性管理的目的，LTCM决定对所有 交易使用双向盯市 2.在互换利差的例子中，如果国债头寸的价值下跌 $10M，那么对冲性的互换协议的价值将上升$10M （除非互换利差扩大或缩小）。因此，LTCM能够使 用互换协议的抵押品流来弥补国债回购交易的抵押品 流 3.只有在抵押品流不能完全冲销时，LTCM才会面临净 资本流入或流出。当LTCM在总体交易上盈利了或亏 损了时，就会出现这种情况 LTCM 59 流动性管理��双向盯市的运作 1.一般来说，LTCM 构建交易使得除了融资中的自有资 金以外，资本流动只与其头寸的盯市净盈亏有关。这 些盈亏将进入基金的股权科目 2.一个头寸一旦被清盘，在其生命期内的净累积抵押品 流以及持有头寸产生的现金流将记入该交易的净利润 或净亏损 3.LTCM保持头寸的条件是：基金有足够的股本来弥补 其盯市损失 LTCM 60 流动性管理��流动资金来源与运用 1.流动资金的来源：无担保的定期贷款、信贷额度以及 股本 2.流动资金的使用：债券头寸的自有资金，股票头寸与 期货头寸的保证金 3.在流动资金管理中，LTCM主要担心难以获得有担保 的融资或者这种融资非常昂贵。在外部市场万一出现 混乱或者基金自身处于困境时，担心的局面就可能出 现 4.1997年9月，尽管基金的流动资金来源有76亿美 元，但是只用了不到17亿美元：2亿用于债券，5亿 用于股票，7.8亿用于期货，2亿用于其它头寸的运作