运而生的,正如其改革中所贯穿的“休克疗法”的激进思想一样,它 们的起步和发展一直都处在高度开放和自由的环境之下,由此形成的 非均衡性发展特点主要体现为:其一,俄罗斯的股市从90年代初开 始就对外资开放,1994年非居民被允许进入短期国债市场,1996年, 外资可同时参与国债一级和二级市场,在对外资迅速开放的同时,俄 罗斯国内始终未能培养出足够的内部投资者,从而造成了外资对其债 市和股市影响力相当大,外资在俄国债市上占有30%的份额(约200 亿美元),在股票市场上占有20%的份额(约100似美元),而这必然 导致它们对外资的依赖性和脆弱性。其二,过于依靠短期国债的债市 结构不合理。按8月初卢布汇率计,各类债券的发行总额约为650 亿美元,其中居民法人持有近450亿美元。在俄3种主要债券(短期 国债、联邦债券和市政债券)中,短期国债约占3/4,其中又以6个 月期和3个月期为主。这样,在市场形势恶化的条件下,偿债压力不 仅庞大,而且集中,从而加速了“金融金字塔”的崩溃。再者,俄央 行在对商业银行资金投向上没有任何监管限制;众多商业银行将资金 投入金融市场而非实体经济,银行因此而面临巨大的市场风险,以致 在危机爆发后极大地丧失了保护储户利益的能力,使得危机迅速向普 通居民扩散,反过来,居民的挤提更加速了银行走向破产,正是在这 种恶性循环下,最后终于酿成了一场全面危机。 (三)俄央行在政策选择、调整上的失误或延误致使其失去了阻 止危机深化的时机 首先,俄央行在债市的发展上从一开始就未能采取谨慎的态度,运而生的，正如其改革中所贯穿的“休克疗法”的激进思想一样，它 们的起步和发展一直都处在高度开放和自由的环境之下，由此形成的 非均衡性发展特点主要体现为：其一，俄罗斯的股市从 90 年代初开 始就对外资开放，1994 年非居民被允许进入短期国债市场，1996 年， 外资可同时参与国债一级和二级市场，在对外资迅速开放的同时，俄 罗斯国内始终未能培养出足够的内部投资者，从而造成了外资对其债 市和股市影响力相当大，外资在俄国债市上占有 30%的份额（约 200 亿美元），在股票市场上占有 20%的份额（约 100 似美元），而这必然 导致它们对外资的依赖性和脆弱性。其二，过于依靠短期国债的债市 结构不合理。按 8 月初卢布汇率计，各类债券的发行总额约为 650 亿美元，其中居民法人持有近 450 亿美元。在俄 3 种主要债券（短期 国债、联邦债券和市政债券）中，短期国债约占 3/4，其中又以 6 个 月期和 3 个月期为主。这样，在市场形势恶化的条件下，偿债压力不 仅庞大，而且集中，从而加速了“金融金字塔”的崩溃。再者，俄央 行在对商业银行资金投向上没有任何监管限制;众多商业银行将资金 投入金融市场而非实体经济，银行因此而面临巨大的市场风险，以致 在危机爆发后极大地丧失了保护储户利益的能力，使得危机迅速向普 通居民扩散，反过来，居民的挤提更加速了银行走向破产，正是在这 种恶性循环下，最后终于酿成了一场全面危机。 （三）俄央行在政策选择、调整上的失误或延误致使其失去了阻 止危机深化的时机 首先，俄央行在债市的发展上从一开始就未能采取谨慎的态度