政策取向所引致:而超额流动性( LIQUIDITY)系数较为显著且为正,说明中国股市的流动 性效应都非常明显,对股市收益率和波动率有直接的驱动效果。 表2各组模型显示,代表投资者主观信念水平的股票型基金仓位变量在5%水平上均显 著且系数为正,说明投资者主观信念和市场收益率与波动率水平密切相关,市场收益增加会 驱动机构投资者提升持仓水平,同时这也会助推市场波动性增加,这也从另一个角度佐证了 国内外学术界对机构投资者难以稳定市场的质疑。同时,从基金仓位和市场波动关系看,基 金仓位调整与市场波动发生共振效应,这说明基金行为信息含量高,不仅能有效的提高股市 对新信息的调整,同时能显著增加市场波动。基金仓位作为机构投资者信念的代表,对股市 收益率及波动率均存在显著影响,但是对模型(1)、(2)及(4)、(5)分别比较发现,通过 模型变换投资者情绪(SEⅥT)这一变量会显著提高模型整体的解释力度,这说明基金仓位并 不能完全反映市场情绪,而只是反映了市场中部分杋构投资者的情绪。这与前文理论模型假 设相符,即市场中的非机构投资者的情绪对市场影响不可忽视,相反,非机构投资者情绪(即 散户情绪)作用甚至大于机构投资者情绪。此外,模型(4)、(5)中投资者情绪对波动率存 在正的显著性作用。即投资者情绪水平越高,市场波动性越大,这也与前文理论模型的推导 结论相一致。 表2:上证综指收益波动率、投资者情绪及基金仓位影响因素回归分析 RETURN D(VOLATILITY) (3) (4) (5) (6) D (VOLATILITY) 4.617**-3.895**-3.895** CREDIT 1.127**-0.99**-1.008**-0.112***-0.092 0.096米* D (INDUSTRY) 0.330 0.299 0.307 0.054 -0.058-0.022 0.66*410.908*0.632*0.068*0.070*0.076* LIQUIDITY 0.799*0.672**|0.734**0.061* 0.048 0.045 D(PREMIUM) 0.027 0.013 0.007* 0.007*水 RETURN 0.047**冰-0.051***0.032* SENT 0.083*冰冰 0.080**0.005**0.005* 0.376**-0.564**-0.366米-0.038**-0.042**-0.045冰 R-squared 0.4623 0.2296 0.4448 0.4223 0.2462 0.3415 F-statist 7.0003***2.8814**7.7458***5.9525**3.1569**5.0142*水 注:*、*、*分别代表在1%、5%、10%水平下显著。 为更直观观测投资者信念、情绪与市场波动率之间关系和机制,我们在多元回归分析之 后进一步通过脉冲响应函数进行验证。图3显示出滞后二期的市场收益对波动率变化达到最 大的正冲击,图4则反映出投资者情绪对市场波动率短暂的负向冲击后是持续减弱的正向冲 击。后三幅图说明市场参与者与市场本身收益与波动之间是相互作用的,长期来看,市场波 动会推高情绪水平,情绪水平的提高又会加剧市场波动,即两者之间存在正反馈机制。从图 5波动率变化对投资者情绪冲击图看,波动率始终对情绪有着显著的正向冲击性,说明市场 波动率变化越大,市场参与者操作越频繁,即情绪水平越高。图6揭示出市场波动率对收益 率存在负冲击,并在2期后震荡减弱,这说明市场波动率变化会导致投资者主观信念调整,政策取向所引致；而超额流动性（LIQUIDITY）系数较为显著且为正，说明中国股市的流动 性效应都非常明显，对股市收益率和波动率有直接的驱动效果。 表 2 各组模型显示，代表投资者主观信念水平的股票型基金仓位变量在 5%水平上均显 著且系数为正，说明投资者主观信念和市场收益率与波动率水平密切相关，市场收益增加会 驱动机构投资者提升持仓水平，同时这也会助推市场波动性增加，这也从另一个角度佐证了 国内外学术界对机构投资者难以稳定市场的质疑。同时，从基金仓位和市场波动关系看，基 金仓位调整与市场波动发生共振效应，这说明基金行为信息含量高，不仅能有效的提高股市 对新信息的调整，同时能显著增加市场波动。基金仓位作为机构投资者信念的代表，对股市 收益率及波动率均存在显著影响，但是对模型（1）、（2）及（4）、（5）分别比较发现，通过 模型变换投资者情绪（SENT）这一变量会显著提高模型整体的解释力度，这说明基金仓位并 不能完全反映市场情绪，而只是反映了市场中部分机构投资者的情绪。这与前文理论模型假 设相符，即市场中的非机构投资者的情绪对市场影响不可忽视，相反，非机构投资者情绪（即 散户情绪）作用甚至大于机构投资者情绪。此外，模型（4）、（5）中投资者情绪对波动率存 在正的显著性作用。即投资者情绪水平越高，市场波动性越大，这也与前文理论模型的推导 结论相一致。 表 2: 上证综指收益波动率、投资者情绪及基金仓位影响因素回归分析 RETURN D(VOLATILITY) （1） （2） （3） （4） （5） （6） D(VOLATILITY) -4.617*** -3.895*** -3.895*** - - - CREDIT -1.127*** -0.999** -1.008** -0.112*** -0.092* -0.096** D(INDUSTRY) -0.330 0.299 -0.307 -0.054 -0.058 -0.022 FUNDS 0.665** 0.908*** 0.632** 0.068** 0.070** 0.076*** LIQUIDITY 0.799*** 0.672** 0.734*** 0.061** 0.048 0.045 D(PREMIUM) 0.027 0.013 0.007*** 0.007*** RETURN - - - -0.047*** -0.051*** -0.032*** SENT 0.083*** 0.080*** 0.005*** 0.005** C -0.376** -0.564*** -0.366** -0.038** -0.042** -0.045** R-squared 0.4623 0.2296 0.4448 0.4223 0.2462 0.3415 F-statistic 7.0003*** 2.8814** 7.7458*** 5.9525*** 3.1569*** 5.0142*** 注：***、**、*分别代表在 1%、5%、10%水平下显著。 为更直观观测投资者信念、情绪与市场波动率之间关系和机制，我们在多元回归分析之 后进一步通过脉冲响应函数进行验证。图 3 显示出滞后二期的市场收益对波动率变化达到最 大的正冲击，图 4 则反映出投资者情绪对市场波动率短暂的负向冲击后是持续减弱的正向冲 击。后三幅图说明市场参与者与市场本身收益与波动之间是相互作用的，长期来看，市场波 动会推高情绪水平，情绪水平的提高又会加剧市场波动，即两者之间存在正反馈机制。从图 5 波动率变化对投资者情绪冲击图看，波动率始终对情绪有着显著的正向冲击性，说明市场 波动率变化越大，市场参与者操作越频繁，即情绪水平越高。图 6 揭示出市场波动率对收益 率存在负冲击，并在 2 期后震荡减弱，这说明市场波动率变化会导致投资者主观信念调整