4.宏观经济变量 由于本文的数据频度为月度数据,与季度GDP数据频度不一致,在此采用工业增加值同 比增速( INDUSTRY)、国内信贷同比增速( CREDIT)、超额流动性( LIQUIDITY)作为宏观控 制变量。其中 LIQUIDITY,=M2, -GDP-CPI (15) 式中,M2,为t期M2货币供应量的同比增速,GDP为t期所属季度国内生产总值同 比增速,CPL为t期消费者物价指数同比增幅。 5.股票收益率和波动率 本文股票收益率( RETURN)及波动率( VOLATILITY)均指上证综指月度收益率及波动率 另外,不同风格资产多元回归中,指数标的采用申万风格指数。其中,资产收益率为对数收 益率:波动率为连续12个月收益率标准差 投资试验分析 1、投资者情绪对市场收益率和波动性的冲击 为检验投资者情绪和主观风险溢价如何对市场收益率和波动率造成冲击,在此使用多元 线性回归和脉冲响应函数进行验证。首先,.用ADF检验法对相关观测变量进行单位根检验 以防止“伪回归”问题。ADF单位根检验显示,股票型基金仓位、投资者情绪、市场收益率 国内信贷同比增速、超额流动性以及所有申万风格指数收益率均为零阶单整Ⅰ(0);市场波 动率、主观风险溢价以及所有申万风格指数收益波动率均为一阶单整I(0),一阶差分后接 受平稳性假设,符合零阶单整I(0)。 在此分别以市场收益率、市场波动率为被解释变量,其余变量为自变量进行多元回归, 回归结果如表2所示。模型检验结果显示,在以市场收益率为因变量回归中,波动率在1% 水平上存在显著的负向冲击,可见随着股市波动率提高,系统性风险增加,投资者避险情绪 上升,进而导致市场期望回报率降低,这进一步验证了 DSSW模型所提出的噪声交易者的情 绪变化方向及幅度与资产定价相关,市场收益与投资者情绪往往存在正反馈机制。本文实证 表明,投资者情绪变量系数显著为正,这一结果与国外文献及我们之前的理论模型结论一致, 即投资者情绪对市场收益率存在较强的推动作用:当投资者情绪高涨时,市场趋于乐观,股 票市值偏离内在价值,股市收益率提高。可见,投资者预期反作用于市场,最终导致预期自 我实现并对资产价格波动产生影响。实证结果显示,中国股市资产定价中同样需要将投资者 情绪列为重要的系统性风险因素。同时,从代表机构投资者主观信念水平的基金持仓变量看 ( FUNDS),投资者情绪转化为持仓行为从而对股市收益率具有推动效应。此外,从宏观经济 控制变量检验结果看,反映经济基本面的工业増加值( INDUSTRY)变量并不显著,这说明中国 股市收益率和波动率更主要受到情绪推动而非经济面直接驱动,正如前文模型所论证,基本 面信息变化是通过改变机构投资者信念从而对证券市场趋势产生间接作用:信贷增速 ( CREDIT)检验结果显著且为负,这在很大程度上是由于近年我国货币当局执行逆周期信贷4. 宏观经济变量 由于本文的数据频度为月度数据，与季度 GDP 数据频度不一致，在此采用工业增加值同 比增速（INDUSTRY）、国内信贷同比增速（CREDIT）、超额流动性（LIQUIDITY）作为宏观控 制变量。其中： 2 LIQUIDITY M GDP CPI t t t t    （15） 式中， 2 M t 为 t 期 M2 货币供应量的同比增速， GDPt 为 t 期所属季度国内生产总值同 比增速， CPIt 为 t 期消费者物价指数同比增幅。 5. 股票收益率和波动率 本文股票收益率（RETURN）及波动率（VOLATILITY）均指上证综指月度收益率及波动率。 另外，不同风格资产多元回归中，指数标的采用申万风格指数。其中，资产收益率为对数收 益率；波动率为连续 12 个月收益率标准差。 二、投资试验分析 1、投资者情绪对市场收益率和波动性的冲击 为检验投资者情绪和主观风险溢价如何对市场收益率和波动率造成冲击，在此使用多元 线性回归和脉冲响应函数进行验证。首先，采用 ADF 检验法对相关观测变量进行单位根检验， 以防止“伪回归”问题。ADF 单位根检验显示，股票型基金仓位、投资者情绪、市场收益率、 国内信贷同比增速、超额流动性以及所有申万风格指数收益率均为零阶单整 I（0）；市场波 动率、主观风险溢价以及所有申万风格指数收益波动率均为一阶单整 I（0），一阶差分后接 受平稳性假设，符合零阶单整 I（0）。 在此分别以市场收益率、市场波动率为被解释变量，其余变量为自变量进行多元回归， 回归结果如表 2 所示。模型检验结果显示，在以市场收益率为因变量回归中，波动率在 1% 水平上存在显著的负向冲击，可见随着股市波动率提高，系统性风险增加，投资者避险情绪 上升，进而导致市场期望回报率降低，这进一步验证了 DSSW 模型所提出的噪声交易者的情 绪变化方向及幅度与资产定价相关，市场收益与投资者情绪往往存在正反馈机制。本文实证 表明，投资者情绪变量系数显著为正，这一结果与国外文献及我们之前的理论模型结论一致， 即投资者情绪对市场收益率存在较强的推动作用：当投资者情绪高涨时，市场趋于乐观，股 票市值偏离内在价值，股市收益率提高。可见，投资者预期反作用于市场，最终导致预期自 我实现并对资产价格波动产生影响。实证结果显示，中国股市资产定价中同样需要将投资者 情绪列为重要的系统性风险因素。同时，从代表机构投资者主观信念水平的基金持仓变量看 （FUNDS），投资者情绪转化为持仓行为从而对股市收益率具有推动效应。此外，从宏观经济 控制变量检验结果看，反映经济基本面的工业增加值(INDUSTRY)变量并不显著，这说明中国 股市收益率和波动率更主要受到情绪推动而非经济面直接驱动，正如前文模型所论证，基本 面信息变化是通过改变机构投资者信念从而对证券市场趋势产生间接作用；信贷增速 （CREDIT）检验结果显著且为负，这在很大程度上是由于近年我国货币当局执行逆周期信贷