2013年第4期 进行结论性评述。 二、简要文献综述 利率干预是传统凯恩斯主义熨平经济波动并促进增长最主要的政策主张之一。但是,长期压 低利率不利于货币数量的控制,传统凯恩斯主义指导下的利率政策受到了货币主义的强烈批评 ( friedman,1968)。随着各国1970年代陷人“滞胀”泥潭,主张经济自由的新古典主义完全取代了 凯恩斯主义在宏观经济学中的主流地位,发达国家纷纷进行了利率市场化改革,并以通货膨胀为最 主要目标之一并(隐含地)按照一定的规则决策(如“泰勒规则”; Taylor,1993),获得了广泛成功 进入长达二十余年的经济稳健增长且较低通胀的“大缓和”( Great Moderation)时代( Bernanke 2004)。与发达国家类似,“二战”后很多发展中国家采取了以人为压低利率、信贷配给和外汇管制 等为特征的赶超型金融政策,但却造成储蓄不足、资本匮乏、资源配置效率低下的恶果。为此, Mckinnon(1973)和Shaw(1973)提出金融压抑和金融深化理论,指出人为扭曲与金融抑制使管制 利率过低或实际利率为负,是金融体系和经济效率低下的主要原因。不过,也有学者指出,利率本 身对储蓄也存在着方向截然相反的替代效应和收入效应,不同收入和风险水平对储蓄率和产出的 影响是不确定的( Jappelli& Pagano,1991)。 Hellmann et al.(1997)提出的“金融约束论”从信息不 完全的角度出发,在宏观经济稳定、通货膨胀率较低且可测假设下,得到了政府控制实际利率有益 于经济增长的结论。 由于理论认识上存在分歧,经验研究就显得非常重要。由于利率市场化在很多情况下意味着 利率升高和实际利率由负转正,因而实际利率与储蓄、投资和经济增长的关系自然成为关注的重 点。以Fry(1978,1980,1997)为代表并针对发展中国家的大量研究表明,实际利率对经济增长具 有显著的影响,提高实际利率有助于储蓄的形成和投资的增长。不过,早期的经验研究往往是针对 代表性发展中国家进行时间序列分析,由于样本和变量选择的不同,也有人得到了相反的结论(如 Galbis,1979; Khatkhate,1988)。显然,样本和数据选取对检验结果有着非常重要的影响, Galbis (1979)就认为,针对拉美国家研究中无法说明通胀对实际投资和经济增长有害的结论,很可能是 由于数据质量存在问题。 早期的经验研究大多支持金融压抑和金融深化的理论观点,1970年代以来广大发展中国家掀 起了金融自由化的浪潮。但在这一过程中,很多国家都受到了金融危机冲击,经济增长也遭受严重 的影响,因而以要素价格放开为核心内容的金融自由化改革能否促进经济增长成为人们关心的问 题。虽然很多针对金融自由化改革前后经济绩效的经验分析有力支持了金融自由化改革促进经济 增长的结论( Arestis& Dermetriades,l997; Levine,2001; Bekaert et al.,2005),但这些研究都是以资 本市场开放或贸易开放作为金融自由化代理变量。 Ranciere et al.(2006)以资本市场开放和私人 资本流动指标作为金融自由化的代理变量,通过构建用以分解增长效应和危机效应的计量方法,对 60个国家1980—2002年金融自由化的分析发现,金融自由化对经济增长的促进效应要远远大于 危机的不利影响。Le&Shin(2007)借鉴 Ranciere et al.(2006)的方法,检验了包括利率市场化在 内的金融自由度指数与经济增长的关系,同样发现放松金融管制对增长的正面作用要远远大于危 机的负面影响。 Kaminsky& Schmukler(2003)全面考虑了利率市场化、资本账户开放和贸易开放在 内的金融自由化情形,针对1973-1999年28个发达国家和发展中国家的回归分析发现,金融管制 放松后,短期内金融市场的繁荣一萧条周期被扩大了,但从长远来看金融自由化使金融市场更加稳 定,从而有利于经济发展。 Romero- Avila(2009)对15个欧盟国家1960-2001年的面板数据分析表 明,资本账户开放和利率市场化都对经济增长具有显著的促进作用,即使控制其他经济增长政策和 商业周期变量后,结果也是稳健的乞垂音石 象zos年第4期 进行 结 论性 评述 。 二 、简要 文 献 综 述 利 率干 预是 传统 凯 恩斯 主义 熨平 经济 波动 并促 进 增 长 最 主要 的政 策 主 张 之一 。但 是 ，长期 压 低 利率 不利 于货 币数 量 的控 制 ，传 统 凯 恩 斯 主 义 指 导 下 的利 率 政 策 受 到 了货 币 主义 的 强 烈 批 评 (Friedman，1968)。随着各 国 1970年代 陷入 “滞胀 ”泥潭 ，主 张经济 自由的新 古 典 主义 完 全 取代 了 凯 恩斯 主义 在宏 观经 济学 中的主 流地位 ，发 达 国家纷 纷进 行 了利 率市 场化 改革 ，并 以通 货膨 胀 为最 主要 目标 之一 并 (隐含 地 )按照 一定 的规 则 决策 (如 “泰 勒 规 则 ”；Taylor，1993)，获得 了广 泛 成 功 ， 进入 长 达二 十 余 年 的经 济 稳 健 增 长 且 较 低 通 胀 的 “大 缓 和 ”(GreatModeration)时代 (Bernanke， 2004)。与 发达 国家 类似 ，“二战 ”后很 多发 展 中 国家采取 了以人 为 压低 利 率 、信 贷配 给 和外 汇 管 制 等 为 特 征 的 赶 超 型 金 融政 策 ，但 却 造 成储 蓄 不 足 、资 本 匮 乏 、资 源 配 置 效 率 低 下 的恶 果 。 为此 ， MeKinnon(1973)和 Shaw(1973)提 出金 融 压 抑 和 金 融 深化 理 论 ，指 出人 为扭 曲与 金 融 抑 制 使 管 制 利率 过低 或实 际利 率 为负 ，是金 融体 系 和经 济效 率低 下 的主 要 原 因 。不 过 ，也 有学 者 指 出 ，利 率本 身对 储 蓄也存 在着 方 向截 然相反 的替代效 应 和 收入 效应 ，不 同收 入 和风 险水 平 对储 蓄率 和 产 出 的 影 响 是不 确定 的 (Jappelli& Pagano，1991)。Hellmanneta1．(1997)提 出的 “金 融 约束 论 ”从 信 息不 完 全 的角度 出发 ，在 宏 观经 济稳 定 、通 货膨 胀 率较 低且 可 测 假设 下 ，得 到 了政 府控 制 实 际 利 率有 益 于经 济增 长 的结论 。 由于理论 认识 上存 在分 歧 ，经验 研究 就显 得非 常 重 要 。 由于 利率 市 场 化 在很 多情 况 下 意 味着 利 率 升高 和实 际利 率 由负转 正 ，因 而 实 际利 率 与储 蓄 、投 资 和经 济 增 长 的关 系 自然成 为关 注 的重 点 。 以 Fry(1978，1980，1997)为代 表并 针对 发展 中国家 的大量 研 究表 明 ，实 际利 率对 经 济 增 长具 有 显著 的影 响 ，提高 实 际利率 有 助于储 蓄 的形 成和 投资 的增 长 。不过 ，早 期 的经验 研究 往往 是针 对 代 表性 发展 中国家进 行 时 问序 列 分析 ，由于样本 和 变 量选 择 的 不 同 ，也 有 人得 到 了相 反 的结 论 (如 Galbis，1979；Khatkhate，1988)。显然 ，样 本 和数 据 选 取 对 检 验 结 果 有 着 非 常重 要 的影 响 ，Galbis (1979)就认 为 ，针 对拉 美 国家研 究 中无 法 说 明 通胀 对 实 际 投 资 和 经 济增 长有 害 的结 论 ，很 可 能 是 由于数 据质 量存 在 问题 。 早期 的经验研 究 大 多支持 金融 压抑 和金 融深 化 的理论 观 点 ，1970年代 以来 广大 发 展 中 国家掀 起 了金 融 自由化 的浪 潮 。但在 这一 过程 中 ，很多 国家 都受 到 了金 融危 机 冲击 ，经 济增 长也 遭 受严 重 的影 响 ，因而 以要 素价 格放 开 为核 心 内容 的金 融 自由化 改革 能 否 促 进经 济 增 长 成 为人 们 关 心 的 问 题 。虽然 很 多针对 金 融 自由化 改革 前后 经济 绩效 的 经验分 析 有力 支持 了金 融 自由化 改革 促进 经济 增 长的结 论 (Arestis& Dermetriades，1997；Levine，2001；Bekaerteta1．，2005)，但 这些 研 究 都 是 以 资 本市 场 开放 或贸 易开 放作 为金 融 自由化代 理 变 量 。Raneiereeta1．(2006)以 资本 市 场 开 放 和 私人 资本 流动 指标 作 为金 融 自由化 的代 理变 量 ，通 过构 建 用 以分解 增长 效应 和危 机 效应 的计 量方 法 ，对 60个 国家 1980-2002年 金融 自由化 的分 析 发 现 ，金 融 自由 化对 经 济 增 长 的促 进 效 应 要 远 远 大 于 危 机 的不利 影 响 。Lee& Shin(2007)借 鉴 Ranciereeta1．(2006)的方 法 ，检 验 了包 括 利率 市 场化 在 内的金 融 自由度 指数 与 经济增 长 的关 系 ，同样 发现 放 松金 融 管 制对 增 长 的 正 面作 用 要 远 远 大 于危 机 的负 面影 响 。Kaminsky＆ Schmukler(2003)全面 考 虑了利 率 市场 化 、资本账 户 开放 和贸 易开放 在 内的金 融 自由化 情形 ，针 对 1973- 1999年 28个发 达 国家 和发展 中国家 的 回归分 析发 现 ，金 融 管制 放 松后 ，短 期 内金 融 市场 的繁 荣一 萧条 周期 被 扩大 了 ，但 从 长远 来看 金融 自由化使 金 融市 场更 加稳 定 ，从 而有利 于经 济 发展 。Romero-Avila(2009)对 15个欧 盟 国家 1960- 2001年 的面板 数据 分析 表 明 ，资本 账户 开放 和利 率 市场 化都 对经 济增 长具 有 显著 的促 进作 用 ，即使 控制 其他 经济 增 长政策 和 商业 周期 变 量后 ，结果 也是 稳 健 的。 71