金中夏等:利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响 大的责任。为应对利率市场化后实际利率上升对经济增长可能造成的冲击,有的国家采取了宽松 的货币政策,流动性过剩和信贷过度扩张使社会积累了大量风险,并在持续数年后终破灭并引发金 融危机,日本、北欧和东南亚等国就是这类情形的典型代表(Alen&Gale,1999)。同时通常利率 放开后利差缩小对金融机构盈利能力带来挑战,①竞争加剧又使利率风险凸显,但金融机构倒闭与 不当的金融监管关系更为密切,美国储贷协会危机和韩国金融危机就属于这类情形。由于资产和 负债期限不匹配问题更为严重,为应对利差缩小压力,储贷机构激进地扩张了房地产信贷业务却忽 视了贷款风险,最终引发了大规模机构倒闭( White,1991)。 在宏观经济学方面,有关利率市场化和均衡利率的思想可以追溯至 Wicksell((1898)提出的“自 然利率”概念。与实物资本收益率或生产率相符、与资本供求一致、保持物价中性的利率,就是自 然利率。正是 Wicksell真正开启了将产品均衡与货币均衡相联系的分析框架,并成为 Keynes思想 的重要来源。但是,很长一段时期内“自然利率”并没有受到重视,②直到最近由 Woodford(2003) 等人所倡导的新魏克塞尔( new Wicksel)框架才使人们重新认识到“自然利率”的重要性(金中夏, 2012)。如果人为压低利率并长期低于“自然利率”水平,那么过度投资倾向难以得到有效控制,金 融部门则将通过大规模创新和脱媒方式获得更大收益,或者金融部门无法有效动员储蓄并进一步 抑制投资和经济增长,而最终实体部门收益率被迫下降至与低水平的管制利率水平相等,通货膨胀 率也将长期居高不下。由此可见,利率市场化是完善市场经济体制、发挥市场配置资源作用的重要 内容,是加强货币调控效率的关键,是完善金融机构自主经营机制、提高竞争力的必要条件。③因 此,研究利率市场化后对中国经济可能的影响,无疑具有非常重要的意义, 目前,现有的理论研究往往采用局部分析比较静态的方法讨论实际利率升高的宏观经济影响, 但由于模型构建和假设条件的不同,所得结论也不尽一致。在经验研究方面,主要是考察不同实际 利率水平的宏观经济绩效,并没有直接讨论利率水平升高对宏观经济的影响。这在很大程度上是 由于,传统的计量分析以结构稳定为前提,而利率市场化属于结构性变化,在系统性结构改变时,即 使是能够很好解释过去历史的计量经济模型,也不一定能够对未来做出很好的样本外预测和有效 的政策制订。同时,大多数国家都是采用渐进利率市场化改革的路径,很难根据已有的经验对利率 市场化后名义利率上升对宏观经济运行及经济结构的影响进行明确的定量分析。传统的研究主要 关注于宏观经济变量间的关系,缺乏对微观经济主体行为的考察,这很容易引发所谓的“卢卡斯批 评”( Lucas critique; Lucas,1976)问题。同时,由于未考虑一般均衡及各种外生随机冲击的影响,所 得到的结论也不具有一般性,无法为决策提供可靠的参考依据。为此,本文通过动态随机一般均衡 模型(DSGE)分析并解释利率市场化改革后名义利率上升对我国宏观经济及经济结构所产生的影 响。与传统的计量方法相比,动态随机一般均衡模型可避免模型参数因结构性变化所导致的“卢 卡斯批评”。其分析结论同时具有“动态”、“随机”和“一般均衡”等特征,可以为宏观经济决策提 供可靠的参考依据。本文安排如下,除引言外,第二部分将就利率市场化改革的宏观经济影响问题 进行简要的文献综述;第三部分构建包含现金先行交易约東条件的货币动态随机一般均衡模型;第 四部分通过校准获得模型参数值并对模型进行数值模拟;最后根据模型稳态和数值模拟分析结果, ①放松利率管制后,虽然存贷款利率水平都出现较大幅度的上升,但由于竞争的加剧,即使初期会出现短期的利差扩大,但 般银行利差都会在一定阶段缩小。例如,美国1980—1985年存贷平均利差较1986-1990年高46个基点;日本平均存贷利差由 986年的3,7%逐渐收缩到1994年的2.4%(数据来源:CEC)。 ②这主要是由于 Keynes扬弃了“自然利率”的概念并使用“资本的边际效率”( marginal efficiency of capital),也就是通常所 说的“资本边际生产率”,并与“边际消费倾向”概念结合,从而开创性地构建了完整的宏观经济分析框架,影响了几代经济学家 韦森,2012)。 ③《稳步推进利率市场化报告》,《货币政策执行报告》增刊,2005年1月,中国人民银行,w gov.cn。 70金 中夏等 ：利率市场化对货币政策有效性和经济 结构调整 的影 响 大 的责 任 。为应对 利率 市场 化后 实际 利率上 升对 经济 增 长可 能造 成 的冲击 ，有 的 国家 采 取 了宽 松 的货 币政策 ，流 动性过 剩和信 贷过 度扩 张使社 会积 累 了大量风 险 ，并 在持 续数 年后终 破灭并 引发 金 融 危 机 ，日本 、北 欧和 东南亚 等 国就 是 这类 情 形 的典 型 代表 (Allen& Gale，1999)。 同时 通 常利 率 放 开后 利差 缩小对 金 融机构 盈利 能力 带来挑 战 ，①竞 争加剧 又使 利率 风 险 凸显 ，但金 融机 构 倒 闭与 不 当的金融 监管 关系 更为密 切 ，美 国储 贷协会 危 机和 韩 国金 融危 机 就 属 于这类 情 形 。 由于 资产 和 负债 期 限不 匹配 问题 更为严 重 ，为应对 利差 缩小 压力 ，储 贷机 构激 进地 扩张 了房地 产信贷 业务 却忽 视 了贷款 风 险 ，最终 引发 了大规 模机 构倒 闭 (White，1991)。 在宏 观经 济学方 面 ，有 关利 率市场 化 和均衡 利率 的思想 可 以追溯至 Wicksell(1898)提 出 的“自 然 利率 ”概念 。与实 物资本 收益 率或 生 产 率相 符 、与 资 本供 求 一 致 、保 持 物价 中性 的 利率 ，就是 自 然 利率 。正是 Wicksell真正 开启 了将 产 品均衡 与货 币均衡 相联 系 的分 析框 架 ，并成 为 Keynes思想 的重要来 源 。但 是 ，很长一 段 时期 内“自然 利 率 ”并 没 有受 到重 视 ，(直 到最 近 由 Woodford(2003) 等人所 倡导 的新魏 克塞 尔 (newWicksel1)框架 才使人 们重 新认识 到 “自然 利率 ”的重要 性 (金 中夏 ， 2012)。如果 人为压低 利率 并长 期低 于“自然利率 ”水平 ，那么 过度 投 资倾 向难 以得到 有效 控 制 ，金 融 部 门则将 通过 大规模 创新 和脱媒 方式 获得更 大 收益 ，或 者金 融部 门无法 有 效 动员 储 蓄并 进 一步 抑制投 资 和经济增 长 ，而最终 实体 部 门收益率 被迫 下降至 与低水 平 的管制 利率水 平相 等 ，通 货膨胀 率也将长期居高不下。由此可见 ，利率市场化是完善市场经济体制 、发挥市场配置资源作用的重要 内容 ，是加 强货 币调控 效率 的关 键 ，是 完 善 金融 机 构 自主 经 营机 制 、提 高竞 争 力 的必 要 条件 。③ 因 此 ，研究利 率市 场化后 对 中 国经 济可 能的影 响 ，无 疑具有 非 常重要 的意义 。 目前 ，现有 的理论 研究 往往 采用局 部分 析 比较静态 的方 法讨论 实 际利 率 升高 的宏观经 济影 响 ， 但 由于模 型构 建和假 设条 件 的不 同 ，所 得结 论也 不尽一 致 。在 经验 研究方 面 ，主要是 考察 不 同实际 利率 水平 的宏 观经济 绩效 ，并没 有直接 讨论 利率 水平 升 高对 宏 观经 济 的影 响 。这 在很 大 程 度上 是 由于 ，传 统 的计 量分 析 以结 构稳 定为前 提 ，而利率 市场化 属 于结构 性变化 ，在 系统性 结构 改变 时 ，即 使是 能够 很好 解释过 去历 史 的计 量经 济模 型 ，也 不一 定能 够 对未 来做 出很 好 的样 本外 预 测 和有 效 的政策 制订 。同 时 ，大 多数 国家都是 采用 渐进利 率市 场化改 革 的路 径 ，很难 根据 已有 的经验对 利率 市 场化 后名 义利率 上升 对宏观 经济 运行及 经济结 构 的影 响进行 明确 的定量 分析 。传统 的研究 主要 关 注 于宏观 经济变 量 间的关 系 ，缺乏 对微 观经济 主 体行 为 的考察 ，这 很 容易 引发 所 谓 的“卢 卡 斯批 评 ”(Lucascritique；Lucas，1976)问题 。同时 ，由于 未考虑 一般均 衡及 各种外 生 随机 冲击 的影 响 ，所 得 到 的结论 也不具 有一 般性 ，无 法 为决策 提供 可靠 的参考 依据 。为此 ，本文 通过 动态 随机一般 均衡 模 型 (DSGE)分 析并解 释利率 市场 化改革 后名 义利 率上 升对 我 国宏 观经 济 及经 济结 构 所产 生 的影 响 。与传统 的计量 方法 相 比 ，动态 随机 一 般 均衡 模 型可 避 免 模 型参 数 因结构 性 变 化 所 导致 的“卢 卡斯 批评 ”。其 分析结论 同时具有 “动 态 ”、“随机 ”和 “一般 均 衡 ”等 特征 ，可 以为 宏 观 经济 决 策 提 供可 靠 的参 考依 据 。本 文安 排如 下 ，除引言外 ，第 二部分将 就利 率市 场化 改革 的宏观 经济影 响 问题 进行 简要 的文献 综述 ；第三 部分 构建包 含现金 先行 交易 约束条 件 的货币 动态 随机一般 均衡 模型 ；第 四部 分通 过校 准获得模 型参 数值 并对模 型进 行数 值模拟 ；最后 根据 模型稳 态 和数值模 拟分 析结 果 ， ① 放松利率管制后 ，虽然存贷 款利率水平都 出现较大幅度的上升 ，但 由于竞争的加 剧，即使初 期会出现短期的利差扩大 ，但 一 般银行利差都会在一定阶段缩小。例如，美 国 1980- 1985年存贷平 均利差较 1986-1990年高 46个基点 ；日本平均存贷利 差由 1986年 的 3．7％逐渐收缩 到 1994年的 2．4％ (数据来源 ：CEIC)。 ② 这主要是 由于 Keynes扬弃 了“自然利率 ”的概念并使用“资本的边际效率 ”(marginalefficiencyofcapita1)，也就是通 常所 说的“资本边 际生产率”，并与“边际消费倾 向”概念 结合 ，从而 开创 性地构建 了完整 的宏 观经济分析 框架 ，影 响 了几 代经济 学家 (韦 森 ，2012)。 ③ 《稳步推进利率市场化 报告》，《货币政策执行报告》增刊 ，2005年 1月 ，中国人 民银行 ，WWW．pbc．gov．cn。 70