从理论上讲,套利无需资本,也没有风险。当套利者卖出价格较高的证券,同时买进价格较低 的“相同或本质上相似”的证券时,他就立即获得套利利润(等于买卖价差),而其未来的净现金 流一定等于零;或者他在套利时的净现金流为零,而其未来的净现金流有可能为正。 然而,现实生活中的套利往往是有风险的,因此是有局限的 、噪音交易风险 金融市场上的定价错误大多是由噪音交易者( Noise trader)造成的。噪音交易者对于某个资 产的价格走势持悲观看法,因此大量抛售该资产使其价格走低。而套利者发现该资产价格相对于与 该资产“相同或本质上相似”的其他资产的价格而言被低估了,于是就买进该资产而卖出其他资产进行 套利。但该套利在短期内面临着如下风险:噪音交易者在短期内可能对该资产更悲观,进一步推低该资 产价格,从而使套利组合在短期内面临亏损的危险。特别是当套利被放大数倍后,价格的不利变动可能 使套利组合在短期内发生保证金不足而被迫平仓。长期资本管理公司(LTCM)危机的主要原因就是由 于套利组合在短期内价格发生不利变动而出现的流动性危机。 在这方面最为典型的例子是 Royal Dutch和She这两家石油公司的股票。1907年, Royal Dutch和 She联合组成新的集团公司。但这两家公司仍然独立存在。公司章程规定,在对税收和少数股东权益进 行调整后,这两家公司的全部权益并入集团公司,然后再按60:40的比例分享集团公司的权益。 Royal Dutch和She在欧美的9家交易所同时上市,但 Royal Dutch主要在美国和荷兰交易,而She主要在英 国交易。从理论上说,如果证券价格等于未来现金流的现值和的话,那么 Royal Dutch的股价应该是 She股价的15倍 然而事实并非如此。图1反映了1980年至1995年之间 Royal Dutch与Shel股价比例偏离60:40的 情况。 y4团 10% 1/2801211/4a821383184125138615871/5814891490111892159314/94 图16-1 Royal Dutch与She股价比例偏离60:40的百分比1 从趋势上看, Royal Dutch与She的相对股价有向均值回归的趋势。20世纪80年代初, Royal Dutch的股价相对于She般股价被严重低估,之后逐步恢复正常。1985年之后则在正常比例周围上下波 动。因此,从长期趋势上说,套利是可以获利的。但这种套利在短期内则面临较大的风险。例如,如果 你在1980年初 Dutch的股价相对于Shel股价被低估20%左右时进行套利,则你的套利组合最糟糕时 (如1981年上半年和1982年上半年)会出现20%以上的帐面亏损,如果此时你的套利组合流动性出现 问题而被强制平仓,或者你的委托人因对你缺乏信心而强制你平仓,那么你的套利结果就不是赚20% 而是亏20%多。可见,在现实生活中,即使是有“相同或本质上相似”的证券,套利仍可能是有风险 的 1资料来源: Froot, K. A. and dabora,E,1999 "How are stock prices affected by the location of trade”, Journal of Financial Economics. 53: 189-216284 从理论上讲，套利无需资本，也没有风险。当套利者卖出价格较高的证券，同时买进价格较低 的“相同或本质上相似”的证券时，他就立即获得套利利润（等于买卖价差），而其未来的净现金 流一定等于零；或者他在套利时的净现金流为零，而其未来的净现金流有可能为正。 然而，现实生活中的套利往往是有风险的，因此是有局限的。 一、噪音交易风险 金融市场上的定价错误大多是由噪音交易者（Noise Trader）造成的。噪音交易者对于某个资 产的价格走势持悲观看法，因此大量抛售该资产使其价格走低。而套利者发现该资产价格相对于与 该资产“相同或本质上相似”的其他资产的价格而言被低估了，于是就买进该资产而卖出其他资产进行 套利。但该套利在短期内面临着如下风险：噪音交易者在短期内可能对该资产更悲观，进一步推低该资 产价格，从而使套利组合在短期内面临亏损的危险。特别是当套利被放大数倍后，价格的不利变动可能 使套利组合在短期内发生保证金不足而被迫平仓。长期资本管理公司（LTCM）危机的主要原因就是由 于套利组合在短期内价格发生不利变动而出现的流动性危机。 在这方面最为典型的例子是 Royal Dutch 和 Shell 这两家石油公司的股票。1907 年，Royal Dutch 和 Shell 联合组成新的集团公司。但这两家公司仍然独立存在。公司章程规定，在对税收和少数股东权益进 行调整后，这两家公司的全部权益并入集团公司，然后再按 60：40 的比例分享集团公司的权益。Royal Dutch 和 Shell 在欧美的 9 家交易所同时上市，但 Royal Dutch 主要在美国和荷兰交易，而 Shell 主要在英 国交易。从理论上说，如果证券价格等于未来现金流的现值和的话，那么 Royal Dutch 的股价应该是 Shell 股价的 1.5 倍。 然而事实并非如此。图 1 反映了 1980 年至 1995 年之间 Royal Dutch 与 Shell 股价比例偏离 60：40 的 情况。 图 16－1 Royal Dutch 与 Shell 股价比例偏离 60：40 的百分比1 从趋势上看，Royal Dutch 与 Shell 的相对股价有向均值回归的趋势。20 世纪 80 年代初，Royal Dutch 的股价相对于 Shell 股价被严重低估，之后逐步恢复正常。1985 年之后则在正常比例周围上下波 动。因此，从长期趋势上说，套利是可以获利的。但这种套利在短期内则面临较大的风险。例如，如果 你在 1980 年初 Dutch 的股价相对于 Shell 股价被低估 20％左右时进行套利，则你的套利组合最糟糕时 （如 1981 年上半年和 1982 年上半年）会出现 20％以上的帐面亏损，如果此时你的套利组合流动性出现 问题而被强制平仓，或者你的委托人因对你缺乏信心而强制你平仓，那么你的套利结果就不是赚 20％， 而是亏 20％多。可见，在现实生活中，即使是有“相同或本质上相似”的证券，套利仍可能是有风险 的。 1 资料来源：Froot, K. A. and Dabora, E., 1999, “How are stock prices affected by the location of trade”, Journal of Financial Economics, 53:189-216