上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析 张凤1黄登仕2 (1成都信息工程学院统计系610225;2西南交通大学经济管理学院,610031) 摘要:本文以1998-2003年连续4年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本,以公司现金持有实际量与估 计量之差作为公司现金持有过量与不足的划分标准,实证分析公司现金持有过量与不足对投资行为的影响, 并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现:(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司,固定 资产、短期投资相对较少,长期投资较多:(2)在超额现金影响下的投资行为表现上,现金持有过量公司的 超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长,短期投资的下降。现金持有不足公司无影响。(3)现金 持有过量公司业绩好于现金持有不足公司,但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额 现金影响下的投资行为效率相对现金持有不足公司效率较低。 关键词:现金持有过量现金持有不足投资行为公司业绩 中图分类号:F276.6文献标识码:A 引言 现金管理在公司财务决策占有重要的地位。早在上世纪五十年代, Baumol(1952)、 Tobin(1956) 就建立了最优现金持有量的交易成本模型12;上世纪六十年代, Meltzer(1963)、 Miller and Orr(1966) 也分别创建了在企业总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标现金持有模型3A。 Opler et al(199)、 Guney et al(2004)等通过均值收敛、静态和动态目标现金持有模型,验证公司最佳现金 持有量确实可能存在:然而,在公司的实际现金持有量与理论模型预期的最佳现金持有量之间又存在 较大偏差,公司可能现金持有过量或现金持有不足56。问题在于:现金持有过量与现金持有不足公 司,对投资行为及效率影响如何呢? 种观点是以 Myers(1977)、Mers和 Majluf(1984)为代表,认为公司如果没有充足的现金储 备,现金流量不足以满足公司盈利性项目投资需要,公司会被迫放弃有利的投资,造成投资不足的问 题;相反,公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升。 Opler et al(1999)证实现金持有过 量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资下跌速度;现金持有过量公司主要将超额现金用于掩 饰损失,而很少用于新项目投资或购并行为。但并没有进一步证实在超额现金持有量影响下的投资 效率。 另一种观点是以 Jensen(1986)的自由现金流理论为代表,认为公司经理人基于自身利益考虑会 持有更多的现金;当公司持有现金超过所有正净现值的投资所需资金时,经理人会将过量现金用于‘增 加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策,造成“投资过度”的问题p。 Harford (1999)证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为,主要反映在并购宣告引起 的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑0。陈雪峰、翁君奕(2002)也发现:公司配股所得现金多 基金项目:国家自然科学基金资助项目(70572089上市公司现金持有过量与不足影响下的投资行为效率分析* 张 凤 1 黄登仕 2 (1 成都信息工程学院统计系 610225；2 西南交通大学经济管理学院，610031) 摘要：本文以 1998-2003 年连续 4 年以上有数据的沪深股市的上市公司为样本，以公司现金持有实际量与估 计量之差作为公司现金持有过量与不足的划分标准，实证分析公司现金持有过量与不足对投资行为的影响， 并以公司业绩考察相应投资行为是否合理。实证发现：(1)现金持有过量公司相对现金持有不足公司，固定 资产、短期投资相对较少，长期投资较多；(2)在超额现金影响下的投资行为表现上，现金持有过量公司的 超额现金量会引起固定资产投资、长期投资的增长，短期投资的下降。现金持有不足公司无影响。(3)现金 持有过量公司业绩好于现金持有不足公司，但现金持有过量公司的长短期投资、固定资产投资效率以及超额 现金影响下的投资行为效率相对现金持有不足公司效率较低。 关键词：现金持有过量 现金持有不足 投资行为 公司业绩 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 1 引 言 现金管理在公司财务决策占有重要的地位。早在上世纪五十年代，Baumol（1952）、Tobin（1956） 就建立了最优现金持有量的交易成本模型[1,2]；上世纪六十年代，Meltzer（1963）、Miller and Orr（1966） 也分别创建了在企业总资产上的货币需求模型和现金流量随机波动的目标现金持有模型[3,4]。Opler et al（1999）、Guney et al（2004）等通过均值收敛、静态和动态目标现金持有模型，验证公司最佳现金 持有量确实可能存在；然而，在公司的实际现金持有量与理论模型预期的最佳现金持有量之间又存在 较大偏差，公司可能现金持有过量或现金持有不足[5,6]。问题在于：现金持有过量与现金持有不足公 司，对投资行为及效率影响如何呢？ 一种观点是以 Myers（1977）、Myers 和 Majluf（1984）为代表，认为公司如果没有充足的现金储 备，现金流量不足以满足公司盈利性项目投资需要，公司会被迫放弃有利的投资，造成投资不足的问 题；相反，公司持有大量现金有利于公司投资和业绩的提升[7,8]。Opler et al（1999）证实现金持有过 量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资下跌速度；现金持有过量公司主要将超额现金用于掩 饰损失，而很少用于新项目投资或购并行为[5]。但并没有进一步证实在超额现金持有量影响下的投资 效率。 另一种观点是以 Jensen（1986）的自由现金流理论为代表，认为公司经理人基于自身利益考虑会 持有更多的现金；当公司持有现金超过所有正净现值的投资所需资金时，经理人会将过量现金用于‘增 加自身津贴、在职消费’或做出使公司价值下跌的投资决策，造成“投资过度” 的问题[9]。Harford （1999）证实现金充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起 的股价下跌和购并后公司营运业绩的下滑[10]。陈雪峰、翁君奕（2002）也发现：公司配股所得现金多 ————————— 基金项目：国家自然科学基金资助项目（70572089）