作者简介:张凤(1977-一),女,四川绵阳人,成都信息工程学院统计系,讲师,管理学博士,研究方向:金融 理论与公司财务:黄登仕(1961一),男,重庆忠县人,教授,博士生导师,研究方向:金融理论与公司财务 以货币资金和短期投资的形式存在,次年投入使用。但是,公司在现金投入使用的当年,业绩较前 年无明显变化;在现金投入使用的下一年,经营业绩又显著下降:而且通过横截面研究发现:在现金 富余公司中,现金持有量越多,公司业绩越差l。 所以,现金持有过量与不足对投资行为的影响是支持 Myers的融资顺序理论还是 Jensen的自由现 金流理论?众说纷纭。为此我们以1998-2003年有4年以上数据的沪深上市公司为样本,研究我国上 市公司现金持有过量与现金持有不足公司投资行为差异,并以公司业绩考察在超额现金影响下的投资 行为是否合理。 然而,值得注意的是:日前 Fazzari et al(1988)、 Whited(1992)、 Cleary(1999)等和国内学者 郑江淮、何旭强、江华(2001)、姜秀珍、全林、陈俊芳(2003)、魏锋、刘星(2004)等对投资行为 的考察主要是针对固定资产投资。在投资模型的构建上,通常是将新增固定资产投资以及所有自变量 用期初固定资产进行标准化;很少有文献关注长期投资或短期投资1217 Nagraja et al(195)曾提出 在经理人固守职位时,将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量,为增加市场对 其能力的评价,将会有较多的长期投资18。同时,公司投资的形式还会受到公司资金的充足率等的影 响。所以,将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要 本文与现有文献的差异在于:(1)投资行为分为固定资产投资、长期投资和短期投资三个部分。 (2)根据文章分析需要,用 Opler et al(199)的方法,用净资产对所取变量进行标准化。并且文 章在投资模型构建时,充分考虑了当期新增债务(∠DnNA)和股权融资(∠eNA,)对投资行 为的影响,分析更为全面。(3)考察了在超额现金持有量影响下的投资行为效率。 2数据选取及方法说明 21分析方法及步骤 1、将样本公司分为现金持有过量公司和现金持有不足公司。依据 Opler et al(1999)、 Dittmar et al (2003)、 Harford et al(2004)等静态回归分析的做法,从‘最大化公司价值’的现金持有‘预防性 动机’和‘交易性动机’的财务特征着手,通过回归分析,将现金持有实际量与估计量的残差值作为 公司现金持有过量还是不足的判定依据o2。见模型(1)一(3)。根据模型(1)估计出各影响因 素的系数,再将各影响系数代入模型(2)估计出正常的现金持有量,最后用模型(3)计算出现金持 有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司:反之,则为现金持有不足 公司。 In(casa)=do+a B)+a (%A,+a (NWC/NA)+a (CNA)as(NA),+a,dummy dividend +aSn()+am(42+∑ anear+∑ a, induustry+ EXPIn(cash/N4)=a+a B)+a, A )+a,(NWCNA) +a CNA +as(NA),a,dummydividend (Ed)+alm(4)2+∑anyn+∑amh EC=△h(eA=mn(eay EXPIn(cas作者简介：张凤（1977－），女，四川绵阳人，成都信息工程学院统计系，讲师，管理学博士，研究方向：金融 理论与公司财务；黄登仕（1961－），男，重庆忠县人，教授，博士生导师，研究方向：金融理论与公司财务 以货币资金和短期投资的形式存在，次年投入使用。但是，公司在现金投入使用的当年，业绩较前一 年无明显变化；在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降；而且通过横截面研究发现：在现金 富余公司中，现金持有量越多，公司业绩越差[11]。 所以，现金持有过量与不足对投资行为的影响是支持 Myers 的融资顺序理论还是 Jensen 的自由现 金流理论？众说纷纭。为此我们以 1998-2003 年有 4 年以上数据的沪深上市公司为样本，研究我国上 市公司现金持有过量与现金持有不足公司投资行为差异，并以公司业绩考察在超额现金影响下的投资 行为是否合理。 然而，值得注意的是：目前 Fazzari et al（1988）、Whited（1992）、Cleary（1999）等和国内学者 郑江淮、何旭强、江华（2001）、姜秀珍、全林、陈俊芳（2003）、魏锋、刘星（2004）等对投资行为 的考察主要是针对固定资产投资。在投资模型的构建上，通常是将新增固定资产投资以及所有自变量 用期初固定资产进行标准化；很少有文献关注长期投资或短期投资[12-17]。Nagraja et al（1995）曾提出， 在经理人固守职位时，将有较多的短期投资以避免被置换的风险。但基于声誉的考量，为增加市场对 其能力的评价，将会有较多的长期投资[18]。同时，公司投资的形式还会受到公司资金的充足率等的影 响。所以，将短期投资和长期投资纳入投资行为的分析尤为必要。 本文与现有文献的差异在于：（1）投资行为分为固定资产投资、长期投资和短期投资三个部分。 （2）根据文章分析需要，用 Opler et al（1999）的方法，用净资产对所取变量进行标准化[5]。并且文 章在投资模型构建时，充分考虑了当期新增债务（⊿Dit /NAi,t-1）和股权融资（⊿eit /NAi,t-1）对投资行 为的影响，分析更为全面。（3）考察了在超额现金持有量影响下的投资行为效率。 2 数据选取及方法说明 2.1 分析方法及步骤 1、将样本公司分为现金持有过量公司和现金持有不足公司。依据Opler et al（1999）、Dittmar et al （2003）、Harford et al（2004）等静态回归分析的做法，从‘最大化公司价值’的现金持有‘预防性 动机’和‘交易性动机’的财务特征着手，通过回归分析，将现金持有实际量与估计量的残差值作为 公司现金持有过量还是不足的判定依据[5][20][21]。见模型（1）－（3）。根据模型（1）估计出各影响因 素的系数，再将各影响系数代入模型（2）估计出正常的现金持有量，最后用模型（3）计算出现金持 有实际量与估计量的残差。将残差大于0的公司定义为现金持有过量公司；反之，则为现金持有不足 公司。 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ln ln (1) it it it it it it it m m n n it cash NWC CF a a a a a a a dummy dividend M D I NA B A NA NA NA a Std a A a year a industry CF NA  = + + + + + + + + + + +   ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ln ln (2) it it it it it it it m m n n it EXP a a a a a a a dummy dividend cash NWC CF M D I NA B A NA NA NA a Std a A a year a industry CF NA  = + + + + + + + + + + +   ln ln ln (3) ( ) ( ) ( ) it it it EC EXP cash cash cash NA NA NA =  = −