另一种是以前一交易日的股票收盘价为当日发行价的定价基准，即 W Pas(S,1,K,o,r,T) 1=11,…,12 (3) 图2：权证发行上市时间节点 无论哪种定价方式，权证发行价都取决于前一段时间的标的股票价格，因此如果股价下 跌，导致权证价值低于发行价，就会有发行失败的可能。对于发行人来说，发行时间应该是 越短越好，并且，发行人需要选择较好的发行时机。一般来说，标的股票价格相对较低时为 相对较好的认购权证发行时机，因为其未来上涨空间与机会相对较大，但是，股价处于低位 很可能波动率也相对较低，由于发行人是出售波动率，因此会面临波动率上升的风险，发行 人必须在这两种因素之间进行权衡。 权证发行价包含了发行人的风险避险成本、管理成本以及其他不易把握的风险成本。 Green和Figlewski(1999)指出，在标准Black-Scholes模型的架构下，券商发行权证的期 望收益率是无风险利率，但实际上没有券商愿意以这么低的收益率水平发行权证。一般的做 法是将估计的波动率加成，以提高权证的销售价格，补偿发行机构所承受的种种风险，并提 高期望收益率。因此，发行人能否对波动率进行正确估计影响很大，这就使得发行人面临模 型风险。 2.2.3.做市商交易 备兑权证一般都会设置做市商制度，做市商可以是发行人，也可以是发行人指定的第三 方。从发行人角度来说，以做市商身份承诺为市场提供流通量有利于其产品的发行，也有助 于活跃市场。 比如香港市场，2001年以前采用的是纯粹的竞价交易制度，2001年11月，联交所修订 了备兑权证的《上市规则》和《交易规则》，引入了做市商制度以提高流动性，同时放宽配 售指引，发行人不再限制于配售至少85%的规定。此后，香港地区权证市场开始了爆炸式 的增长。 香港市场推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价 共同参与集中竞价的做市商制度。该种做市商制度完全采用原有的交易系统，而且做市商和 普通投资者的报价指令没有区别，唯一需要的是要求做市商通过指定的席位来提供流通量。 据统计，在香港市场充当做市商的发行人以卖方或买方参与的交易占总成交金额的比重通常 在70%左右。 内地市场在股改权证上设置了一级交易商制度，在这方面已经做了有益的尝试。但是， 要求一级交易商持续双边报价会存在一些问题，首先，股改权证一级交易商无法避险其买卖 报价过程中产生的存货跌价风险，特别是权证价格持续高估，使得这种风险更加显著：其次， 由于权证市场流动性极其充裕，一级交易商的双边报价与投资者的报价共同参与集中竞价， ·级交易商并不享有特殊地位，因此尽管有交易手续费减免等方面的优惠，但是这种优惠并另一种是以前一交易日的股票收盘价为当日发行价的定价基准，即 ( ) 1, , ,, W P S K rT t BS t = − σ 1 2 tt t = , , L （3） 图 2：权证发行上市时间节点 无论哪种定价方式，权证发行价都取决于前一段时间的标的股票价格，因此如果股价下 跌，导致权证价值低于发行价，就会有发行失败的可能。对于发行人来说，发行时间应该是 越短越好，并且，发行人需要选择较好的发行时机。一般来说，标的股票价格相对较低时为 相对较好的认购权证发行时机，因为其未来上涨空间与机会相对较大，但是，股价处于低位 很可能波动率也相对较低，由于发行人是出售波动率，因此会面临波动率上升的风险，发行 人必须在这两种因素之间进行权衡。 权证发行价包含了发行人的风险避险成本、管理成本以及其他不易把握的风险成本。 Green 和 Figlewski （1999）指出，在标准 Black-Scholes 模型的架构下，券商发行权证的期 望收益率是无风险利率，但实际上没有券商愿意以这么低的收益率水平发行权证。一般的做 法是将估计的波动率加成，以提高权证的销售价格，补偿发行机构所承受的种种风险，并提 高期望收益率。因此，发行人能否对波动率进行正确估计影响很大，这就使得发行人面临模 型风险。 2.2.3. 做市商交易 备兑权证一般都会设置做市商制度，做市商可以是发行人，也可以是发行人指定的第三 方。从发行人角度来说，以做市商身份承诺为市场提供流通量有利于其产品的发行，也有助 于活跃市场。 比如香港市场，2001 年以前采用的是纯粹的竞价交易制度，2001 年 11 月，联交所修订 了备兑权证的《上市规则》和《交易规则》，引入了做市商制度以提高流动性，同时放宽配 售指引，发行人不再限制于配售至少 85%的规定。此后，香港地区权证市场开始了爆炸式 的增长。 香港市场推行以竞争性报价为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价 共同参与集中竞价的做市商制度。该种做市商制度完全采用原有的交易系统，而且做市商和 普通投资者的报价指令没有区别，唯一需要的是要求做市商通过指定的席位来提供流通量。 据统计，在香港市场充当做市商的发行人以卖方或买方参与的交易占总成交金额的比重通常 在 70%左右。 内地市场在股改权证上设置了一级交易商制度，在这方面已经做了有益的尝试。但是， 要求一级交易商持续双边报价会存在一些问题，首先，股改权证一级交易商无法避险其买卖 报价过程中产生的存货跌价风险，特别是权证价格持续高估，使得这种风险更加显著；其次， 由于权证市场流动性极其充裕，一级交易商的双边报价与投资者的报价共同参与集中竞价， 一级交易商并不享有特殊地位，因此尽管有交易手续费减免等方面的优惠，但是这种优惠并 送审日 发行开始日 发行结束日 挂牌上市日 t = 0 t = t1 t = t2 t = t4