王爱萍等:公司欺诈问题研究进展 题,激励理论更适合解释欺诈活动的揭露和发现。对于整个社会而言,尽早及时发现公司欺诈问题 更能降低其社会影响和危害,避免更多的损失。因此,通过设计合理的激励制度,给予市场主体足够 的激励来举报和揭露上市公司各种欺诈行为,可能是比行政监管更加行之有效的手段 五、公司欺诈的影响和后果 上市公司的欺诈行为不仅损害了自身的声誉,制约了公司的发展,而且扰乱了资本市场秩序,同 时还对社会造成严重的冲击,导致失业和投资低迷。国外学术界对公司欺诈的影响和后果的研究主 要从微观视角和宏观视角两个方面展开。 (一)从微观视角分析公司欺诈的影响和后果 1.公司欺诈对公司和股东的影响和后果。(1)对公司股价的影响。该类研究集中于欺诈事件 曝光期公司股东财富的变化。大部分研究认同当欺诈活动被曝光时股东财富会显著缩水。 Karpoff etal(1999)以公司被宣布进入司法调查后的2天为窗口期,发现公司股票的超额收益为-1.4% Murphy et al(2009)研究发现,当公司的内部人被指控涉嫌欺诈时,股价显著下跌。然而, Gande8. Lewis(2009)研究指出,这种研究方法很可能低估了欺诈造成的损失,因为信息可能提前被内部人获 取,他们会提前卖出股票,或者由于卖空者的存在,以股价反映的股东财富在事件曝光前就已经受到 了损失。 Agrawal8. Cooper(2015)研究发现,有相当多公司,内部人在财务重述暴露前肆无忌惮地 售出股票,尤其是当重述状况很严重时,股价在暴露前的下跌更加明显。(2)对公司价值的影响。该 类研究不再局限于欺诈事件曝光后短期内的市场反应,而是从基本面出发研究欺诈对公司价值的长 期影响。 Karpoff et al(2008a)选取1978-2002年间585家财务错报的上市公司为样本,将欺诈活 动被曝光后公司受到的法律惩罚和市场惩罚进行比较。他们以收入降低、合同条款强化、融资成本 提高为条件衡量未来现金流的预期损失,研究结果显示,这一损失平均是法律惩罚的7.5倍。在公 司财务造假被发现后,公司会损失38%总市值。其中,24.5%的损失是市场调整到正常状态造成的, 另外的8.8%是法律罚款,而剩下的66.6%是声誉损失,比如供货商会将公司的商业信用调低、减少 应付账款的天数等。长期来看,这对公司基本面的损失大约是股权价值的29%。 Graham et al (2008)研究财务重述事件对财务成本的影响发现,相比重述前,公司财务重述后的负债显著增加,贷 款的期限缩短,合约的限制条款增加,这导致了更高的财务成本。 Hoberg&. Lewis(2017)研究发 现,竞争行业中的公司在繁荣过去之后,欺诈造成的后果比行业集中度高的公司更为糟糕。 2.公司欺诈对公司CEO的影响和后果。 Karpoff et al(2008b)关注那些被监管者认为经过深思 熟虑而实施财务重述的公司高管,一旦这类高管涉嫌欺诈,他们将面临严厉的惩罚,如失业、市场禁 入、禁止持股、SEC的罚款甚至有期徒刑等。研究结果显示,被认定为对欺诈负主要责任的员工,其 被解雇的概率达93.6%。如果责任人是管理者,被解雇的概率要显著高于非欺诈的管理者。此外, 责任人还会受到SEC的罚金,所拥有的公司股票价值将会缩水。责任人面临的不仅仅是罚金和一 些价值损失,还有无形的声誉损失。 Agrawal&. Cooper(2017)研究发现,实施欺诈的公司的CEO和 CFO的离职率比其他公司高14%和10%,因为更换这些经理人有助于重建公司的声誉,并减轻公司 的责任。 Desai et al(2011)就对存在欺诈的公司进行报表重述后,管理者的离职率和之后的再就业 情况进行了研究。研究结果发现,60%的宣布报表重述的公司在宣布后24个月内,董事会主席 CEO和公司总裁至少有一位会离职。而没有报表重述的公司,这一比率为35%。 Srinivasan (2005)、Fich8. Shivdasanil(2007)研究发现,陷入欺诈丑闻的公司的外部股东常常会失去董事会席 位,随着欺诈严重程度的加剧以及外部股东承担更多监管责任,个人声誉的损失会更大。 (二)从宏观视角分析公司欺诈的影响和后果 从整个金融系统的视角出发,分析欺诈活动造成的影响和后果,估算参与欺诈活动的公司规模 究竟有多大,研究公司欺诈活动对社会造成的后果究竟有多么严重,是该类研究主要关注的问题 我们称之为公司欺诈的社会成本估算或福利分析。目前这方面成果相对匮乏,只有以 Dyck et al 125题,激励理论更适合解释欺诈活动的揭露和发现。对于整个社会而言,尽早及时发现公司欺诈问题 更能降低其社会影响和危害,避免更多的损失。因此,通过设计合理的激励制度,给予市场主体足够 的激励来举报和揭露上市公司各种欺诈行为,可能是比行政监管更加行之有效的手段。 五、公司欺诈的影响和后果 上市公司的欺诈行为不仅损害了自身的声誉,制约了公司的发展,而且扰乱了资本市场秩序,同 时还对社会造成严重的冲击,导致失业和投资低迷。国外学术界对公司欺诈的影响和后果的研究主 要从微观视角和宏观视角两个方面展开。 (一)从微观视角分析公司欺诈的影响和后果 1. 公司欺诈对公司和股东的影响和后果。(1)对公司股价的影响。该类研究集中于欺诈事件 曝光期公司股东财富的变化。大部分研究认同当欺诈活动被曝光时股东财富会显著缩水。Karpoff etal(1999)以公司被宣布进入司法调查后的2天为窗口期,发现公司股票的超额收益为-1.4%。 Murphyetal(2009)研究发现,当公司的内部人被指控涉嫌欺诈时,股价显著下跌。然而,Gande& Lewis(2009)研究指出,这种研究方法很可能低估了欺诈造成的损失,因为信息可能提前被内部人获 取,他们会提前卖出股票,或者由于卖空者的存在,以股价反映的股东财富在事件曝光前就已经受到 了损失。Agrawal& Cooper(2015)研究发现,有相当多公司,内部人在财务重述暴露前肆无忌惮地 售出股票,尤其是当重述状况很严重时,股价在暴露前的下跌更加明显。(2)对公司价值的影响。该 类研究不再局限于欺诈事件曝光后短期内的市场反应,而是从基本面出发研究欺诈对公司价值的长 期影响。Karpoffetal(2008a)选取1978—2002年间585家财务错报的上市公司为样本,将欺诈活 动被曝光后公司受到的法律惩罚和市场惩罚进行比较。他们以收入降低、合同条款强化、融资成本 提高为条件衡量未来现金流的预期损失,研究结果显示,这一损失平均是法律惩罚的7.5倍。在公 司财务造假被发现后,公司会损失38%总市值。其中,24.5%的损失是市场调整到正常状态造成的, 另外的8.8%是法律罚款,而剩下的66.6%是声誉损失,比如供货商会将公司的商业信用调低、减少 应付账款的天数等。长 期 来 看,这 对 公 司 基 本 面 的 损 失 大 约 是 股 权 价 值 的 29%。Grahametal (2008)研究财务重述事件对财务成本的影响发现,相比重述前,公司财务重述后的负债显著增加,贷 款的期限缩短,合约的限制条款增加,这导致了更高的财务成本。Hoberg & Lewis(2017)研究发 现,竞争行业中的公司在繁荣过去之后,欺诈造成的后果比行业集中度高的公司更为糟糕。 2. 公司欺诈对公司CEO 的影响和后果。Karpoffetal(2008b)关注那些被监管者认为经过深思 熟虑而实施财务重述的公司高管,一旦这类高管涉嫌欺诈,他们将面临严厉的惩罚,如失业、市场禁 入、禁止持股、SEC的罚款甚至有期徒刑等。研究结果显示,被认定为对欺诈负主要责任的员工,其 被解雇的概率达93.6%。如果责任人是管理者,被解雇的概率要显著高于非欺诈的管理者。此外, 责任人还会受到SEC的罚金,所拥有的公司股票价值将会缩水。责任人面临的不仅仅是罚金和一 些价值损失,还有无形的声誉损失。Agrawal& Cooper(2017)研究发现,实施欺诈的公司的CEO 和 CFO 的离职率比其他公司高14%和10%,因为更换这些经理人有助于重建公司的声誉,并减轻公司 的责任。Desaietal(2011)就对存在欺诈的公司进行报表重述后,管理者的离职率和之后的再就业 情况进行了研究。研究结果发现,60%的宣布报表重述的公司在宣布后24个月内,董事会主席、 CEO 和公司 总 裁 至 少 有 一 位 会 离 职。 而 没 有 报 表 重 述 的 公 司,这 一 比 率 为 35%。Srinivasan (2005)、Fich & Shivdasani(2007)研究发现,陷入欺诈丑闻的公司的外部股东常常会失去董事会席 位,随着欺诈严重程度的加剧以及外部股东承担更多监管责任,个人声誉的损失会更大。 (二)从宏观视角分析公司欺诈的影响和后果 从整个金融系统的视角出发,分析欺诈活动造成的影响和后果,估算参与欺诈活动的公司规模 究竟有多大,研究公司欺诈活动对社会造成的后果究竟有多么严重,是该类研究主要关注的问题。 我们称之为公司欺诈的社会成本估算或福利分析。目前这方面成果相对匮乏,只有以 Dycketal — 125 — 王爱萍 等:公司欺诈问题研究进展