冲击。这两者看似矛盾,那为什么要发展离岸市场,尤其是香港离岸市场?有这样几 种解释: 发展人民币离岸市场有助于推进人民币国际化。何东与麦考利(2011)认为,国 外投资者通常倾向于利用离岸市场来增加某种货币的头寸。因此,离岸市场发展有助 于推进人民币国际化。而且,即便在资本管制的条件下,只要离岸金融机构在境内银 行具有自由支取的清算账户,则人民币国际化并不必然要求资本项目开放。另一个重 要理由是风险可控:内地货币当局对香港的人民币业务发展能保持控制,香港离岸市 场一定程度上可以看作是放松资本管制的试点(李稻葵和刘霖林,2008)。 人民币离岸市场建立以后,各项人民币产品在短时间内实现了快速增长。但对此 不乏质疑,张斌(201a)以中国的对外投资头寸表为分析框架,指出其中两大问题 是对外资产远大于对外负债,对外资产收益率远低于对外负债的收益率。在人民币仍 处于升值趋势的背景下,发展离岸市场将进一步加剧这两大问题。因此,人民币汇率 改革、外储体制改革更为迫切和优先 发展人民币离岸市场倒逼国内金融体系改革,这也是支持发展人民币离岸市场的 另一重要观点(黄海洲,2010;何东与马骏,2011:王信,2011)。但也有不同意见, Murase(2010)结合日本发展离岸市场的历史教训,认为现行人民币在岸一离岸模式, 将制造出新的寻租空间和相应的利益集团,反而可能延缓国内金融体系改革的步伐 余永定(2011)、张斌(2011b)则认为,人民币离岸市场发展对国内宏观经济管理形 成了新的压力,但其能否转化成倒逼改革的动力并不确定 2.香港人民币离岸市场为何迅猛发展 Garber(2011)揭示了离岸与在岸市场之间的套汇互动机制,认为人民币升值预期 是驱动香港人民币市场发展的核心因素;FDI和跨境贸易的货币结算,均具有套汇交 易的性质。除套汇交易机制之外,余永定(2012)指出还应该考虑套息交易。张斌、 徐奇渊(2012)则基于一个贸易商、离岸市场商业银行、对冲基金的多主体框架,解 释了资本项目管制的背景下,离岸市场上的套利、套汇活动是如何同时联系运转的 上述所有争论,实际上最终都可以归结为这样一个问题,即:中国的金融市场改 革是否应该遵循一定的顺序来推进。具体地,这个顺序包括利率市场化、汇率制度改 革、以及与资本项目开放紧密相联的人民币国际化(Yu,2012),甚至还包括更广泛意 义上的国内市场改革(张礼卿,2012)。但是,比较激进的观点认为人民币国际化和10 冲击。这两者看似矛盾，那为什么要发展离岸市场，尤其是香港离岸市场？有这样几 种解释： 发展人民币离岸市场有助于推进人民币国际化。何东与麦考利（2011）认为，国 外投资者通常倾向于利用离岸市场来增加某种货币的头寸。因此，离岸市场发展有助 于推进人民币国际化。而且，即便在资本管制的条件下，只要离岸金融机构在境内银 行具有自由支取的清算账户，则人民币国际化并不必然要求资本项目开放。另一个重 要理由是风险可控：内地货币当局对香港的人民币业务发展能保持控制，香港离岸市 场一定程度上可以看作是放松资本管制的试点（李稻葵和刘霖林，2008）。 人民币离岸市场建立以后，各项人民币产品在短时间内实现了快速增长。但对此 不乏质疑，张斌（2011a）以中国的对外投资头寸表为分析框架，指出其中两大问题 是对外资产远大于对外负债，对外资产收益率远低于对外负债的收益率。在人民币仍 处于升值趋势的背景下，发展离岸市场将进一步加剧这两大问题。因此，人民币汇率 改革、外储体制改革更为迫切和优先。 发展人民币离岸市场倒逼国内金融体系改革，这也是支持发展人民币离岸市场的 另一重要观点（黄海洲，2010；何东与马骏，2011；王信，2011）。但也有不同意见， Murase（2010）结合日本发展离岸市场的历史教训，认为现行人民币在岸－离岸模式， 将制造出新的寻租空间和相应的利益集团，反而可能延缓国内金融体系改革的步伐。 余永定（2011）、张斌（2011b）则认为，人民币离岸市场发展对国内宏观经济管理形 成了新的压力，但其能否转化成倒逼改革的动力并不确定。 2. 香港人民币离岸市场为何迅猛发展 Garber(2011)揭示了离岸与在岸市场之间的套汇互动机制，认为人民币升值预期 是驱动香港人民币市场发展的核心因素；FDI 和跨境贸易的货币结算，均具有套汇交 易的性质。除套汇交易机制之外，余永定（2012）指出还应该考虑套息交易。张斌、 徐奇渊（2012）则基于一个贸易商、离岸市场商业银行、对冲基金的多主体框架，解 释了资本项目管制的背景下，离岸市场上的套利、套汇活动是如何同时联系运转的。 上述所有争论，实际上最终都可以归结为这样一个问题，即：中国的金融市场改 革是否应该遵循一定的顺序来推进。具体地，这个顺序包括利率市场化、汇率制度改 革、以及与资本项目开放紧密相联的人民币国际化（Yu,2012），甚至还包括更广泛意 义上的国内市场改革（张礼卿，2012）。但是，比较激进的观点认为人民币国际化和