人民币国际化：概念、争论与展望（徐奇渊）

RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 人民币国际化专题No.201409 Sept.92014 徐奇渊 xuqiy@163.com 人民币国际化:概念、争论与展望 摘要:本文基于货币职能、市场的交易网络和分工网络、国家权威三个视角的已有文 献,对货币国际化、进而人民币国际化的概念以及在此过程中展开的一系列文献(也 是争论)进行了介绍:在现有宏观、金融制度背景下,人民币国际化的推进是否加速 热钱的流入和外汇储备的积累并对国内货币政策造成了冲击?为什么要发展香港人 民币离岸市场,投机动机在其发展过程中起到什么作用?最后从货币的三大职能角度 梳理现有文献对人民币国际化的展望。 关键词:人民币国际化争论展望

人民币国际化：概念、争论与展望 摘要：本文基于货币职能、市场的交易网络和分工网络、国家权威三个视角的已有文 献，对货币国际化、进而人民币国际化的概念以及在此过程中展开的一系列文献（也 是争论）进行了介绍：在现有宏观、金融制度背景下，人民币国际化的推进是否加速 热钱的流入和外汇储备的积累并对国内货币政策造成了冲击？为什么要发展香港人 民币离岸市场，投机动机在其发展过程中起到什么作用？最后从货币的三大职能角度 梳理现有文献对人民币国际化的展望。 关键词：人民币国际化 争论 展望 Sept. 9 2014 徐奇渊 xuqiy@163.com 人民币国际化专题 No. 2014-09

Renminbi Internationalization: Concept Discussion and outlook Qiyuan Xu, Institute of World Economics and politics Chinese academy of Social Abstract: Based on the existing literatures from the perspectives like currency functions, market transactions network and state authority, the notions of currency internationalization and Renminbi internationalization developed about remninbi internationalization also ntroduced: considering the macroeconomic conditions, has the advance of Re tionalization accelerated the inflow of hot ed extra accumulation of the foreign exchange reserve and shocked the domestic monetary policy? What are the reasons to develop the offshore market in hong Kong, and what is the role speculations playing in such a background? Finally we summarize the discussions of the outlook on this issue JEL分类号:F31,F41,G15 人民币国际化,是人民币成为国际货币的过程;因此,人民币国际化具有一般货 币国际化的共性。但是通常来说,金融市场的充分发展,是一种货币实现国际化的必 要条件之一;而人民币国际化,则是在利率市场化、汇率制度改革、尤其是资本项目 开放尚未完成的情况下发生、进行的。因此,人民币国际化又具有其特殊性,研究者、 决策者们在这一领域的认识,实际上也仍然处于学习与探索的状态,这也不可避免的 引发了观察者们对人民币国际化的一系列争论。尤其是2009年7月之后,人民币跨 境结算试点的逐项推开,更是使得人民币国际化进一步提速。在此背景下,人民币国

2 Renminbi Internationalization: Concept, Discussion and Outlook Qiyuan Xu, Institute of World Economics and Politics Chinese Academy of Social Sciences Abstract: Based on the existing literatures from the perspectives like currency functions, market transactions network and state authority, the notions of currency internationalization and Renminbi internationalization are developed, an overview about Remninbi internationalization is also introduced: considering the macroeconomic conditions, has the advance of Renminbi internationalization accelerated the inflow of hot money, incurred extra accumulation of the foreign exchange reserve, and shocked the domestic monetary policy? What are the reasons to develop the offshore market in Hong Kong, and what is the role speculations playing in such a background? Finally we summarize the discussions of the outlook on this issue. JEL 分类号: F31, F41, G15 人民币国际化，是人民币成为国际货币的过程；因此，人民币国际化具有一般货 币国际化的共性。但是通常来说，金融市场的充分发展，是一种货币实现国际化的必 要条件之一；而人民币国际化，则是在利率市场化、汇率制度改革、尤其是资本项目 开放尚未完成的情况下发生、进行的。因此，人民币国际化又具有其特殊性，研究者、 决策者们在这一领域的认识，实际上也仍然处于学习与探索的状态，这也不可避免的 引发了观察者们对人民币国际化的一系列争论。尤其是 2009 年 7 月之后，人民币跨 境结算试点的逐项推开，更是使得人民币国际化进一步提速。在此背景下，人民币国

际化已经在国际范围内成为广受关注的理论概念和政策话题 国际货币和人民币国际化的定义 对人民币国际化定义的不同理论诠释,会衍生出不同的政策含义 )货币职能的视角 基于 Cohen(1971)对货币职能的研究, Kenen(1983)提炼出了一般国际货币 大功能(计价单位、交易媒介、价值储藏)在2个部门(政府部门、私人部门)的6 种组合情况(表1)。这成为后继研究国际货币、对货币国际化程度进行测度的基本框 Ae (Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2007: Gao and Yu, 2011) 表1国际货币的六种具体功能 货币功能 官方用途 私人用途 记账单位 汇率的驻锚货币 贸易和金融交易计价 交易媒介 外汇干预载体货币 贸易和金融交易结算 价值储藏 外汇储备 金融资产投资 其中,后两个功能的实现需要有现实的货币。在交易媒介功能方面, Grassman (1973)提出的 Grassman法则。经过 Mckinnon(1979)、 Carse和Wood(1981)、 Page(1977)、 Mundell(1983b)等的发展,拓展成为以下内容:(1)在发达国家和发展 中国家的双边贸易中,发达国家货的币占据了统治地位:(2)在发达国家内部间的出 口票据中,本币的重要性因出口国在全球贸易中相应的分量而大小不一,经济规模越 小则以本币作为载体货币出口的份额就越小;(3)由于初级产品通常为大宗均质商品 在该贸易领域中,“信息传递的经济性”要求采用单一货币,而美元就是事实上的首 选 货币。 此外,Rose(1991)、 Bayoumi和 Eichengreen(1994)等研究者,也从国家经济实 力的差距来考察国际货币体系的结构,这与 Grassman法则的角度也是一致的。而对 于已经成为国际交易媒介的货币, Swoboda(1969)、 Brinley(1975)和 Tavlas(1991)

3 际化已经在国际范围内成为广受关注的理论概念和政策话题。 一 国际货币和人民币国际化的定义 对人民币国际化定义的不同理论诠释，会衍生出不同的政策含义。 （一）货币职能的视角 基于 Cohen (1971) 对货币职能的研究，Kenen（1983）提炼出了一般国际货币 3 大功能（计价单位、交易媒介、价值储藏）在 2 个部门（政府部门、私人部门）的 6 种组合情况（表 1）。这成为后继研究国际货币、对货币国际化程度进行测度的基本框 架（Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2007；Gao and Yu, 2011） 表 1 国际货币的六种具体功能 货币功能 官方用途 私人用途 记账单位 汇率的驻锚货币 贸易和金融交易计价 交易媒介 外汇干预载体货币 贸易和金融交易结算 价值储藏 外汇储备 金融资产投资 其中，后两个功能的实现需要有现实的货币。在交易媒介功能方面，Grassman （1973）提出的 Grassman 法则。经过 McKinnon(1979)、Carse 和 Wood(1981)、 Page(1977)、Mundell(1983b)等的发展，拓展成为以下内容：（1）在发达国家和发展 中国家的双边贸易中，发达国家货的币占据了统治地位；（2）在发达国家内部间的出 口票据中，本币的重要性因出口国在全球贸易中相应的分量而大小不一，经济规模越 小则以本币作为载体货币出口的份额就越小；（3）由于初级产品通常为大宗均质商品， 在该贸易领域中，“信息传递的经济性”要求采用单一货币，而美元就是事实上的首 选货币。 此外，Rose(1991)、Bayoumi 和 Eichengreen(1994)等研究者，也从国家经济实 力的差距来考察国际货币体系的结构，这与 Grassman 法则的角度也是一致的。而对 于已经成为国际交易媒介的货币，Swoboda(1969)、Brinley(1975)和 Tavlas(1991)

分别从规模经济、交易成本的角度进行研究,认为国际货币在使用上具有历史惯性 其次,是表现为资产持有形式的价值贮藏功能。 Hayek(1970)和 Cooper(1986)都 认为,作为一种资产持有形式,货币国际地位的变化在很大程度上取决于这种货币的 稳定性。 Williams(1968)、 Kenen(1988)等人的研究发现,金融部门的发展以及金融 市场的自由化程度是决定货币国际化程度的关键性因素,英镑和美元发展的历史都说 明了这一点。 可见,从货币职能的角度定义货币国际化,考察了货币国际化的表现形式和分类 易于对政策进行分类、对货币国际化的进展进行测度和观察。但是,这种定义仍局限 于表象,对理解其本质并没有直接帮助,甚至还可能对政策操作造成舍本逐末的误导 (二)交易网络与分工网络互动的角度 Cohen(1999,中译本)认为,“货币势力范围”由国家实施的地域影响和市场产 生的交易网络影响两者构成。其中:国家这只看得见的手所实施的影响,即货币发行 和管理的垄断权主要在本国领土内发挥作用:通过市场交易网络这只无形的手产生的 影响,使货币不仅在国内发挥作用,也在本国领土外发生作用。 杨格定理( Young,1928)的重要内容之一也提出:不但市场的大小决定分工程 度,而且市场的大小也受到分工程度所制约。杨小凯(1991)采用新兴古典经济学的 超边际分析论证了这一观点的正确性。因此,前面所述市场交易网络的扩展过程,实 质上是受到国内分工程度深化所推动的,当然这一分工程度的深化是源于国内市场规 模的迅速扩大和交易效率的提高(杨小凯,1999)。所以,从本质上来看,国际货币的 背后是这样一种经济系统:良好的制度安排使市场交易效率与分工程度形成了良性循 环。在此基础上造就了国际分工中具有强势地位的国家,而货币国际化就是其分工体 系在国际上的进一步扩展(徐奇渊、李婧,2008)。 这个角度来看,可持续的人民币国际化进程,要求中国在国际分工网络中具有 强势地位,以此为基础,在货币交易网络中实现人民币的广泛使用。从这个角度来看, 人民币国际化不仅仅需要对外开放,更需要国内改革。正是从这个意义上,国内产业 结构的调整升级、以及金融市场改革的全面深化,与人民币国际化具有深度的内在契 合(徐奇渊、杨盼盼,2014)。 (三)国家权威的角度

4 分别从规模经济、交易成本的角度进行研究，认为国际货币在使用上具有历史惯性。 其次，是表现为资产持有形式的价值贮藏功能。Hayek(1970)和 Cooper(1986)都 认为，作为一种资产持有形式，货币国际地位的变化在很大程度上取决于这种货币的 稳定性。Williams(1968)、Kenen(1988)等人的研究发现，金融部门的发展以及金融 市场的自由化程度是决定货币国际化程度的关键性因素，英镑和美元发展的历史都说 明了这一点。 可见，从货币职能的角度定义货币国际化，考察了货币国际化的表现形式和分类， 易于对政策进行分类、对货币国际化的进展进行测度和观察。但是，这种定义仍局限 于表象，对理解其本质并没有直接帮助，甚至还可能对政策操作造成舍本逐末的误导。 （二）交易网络与分工网络互动的角度 Cohen（1999,中译本）认为，“货币势力范围”由国家实施的地域影响和市场产 生的交易网络影响两者构成。其中：国家这只看得见的手所实施的影响，即货币发行 和管理的垄断权主要在本国领土内发挥作用；通过市场交易网络这只无形的手产生的 影响，使货币不仅在国内发挥作用，也在本国领土外发生作用。 杨格定理（Young，1928）的重要内容之一也提出：不但市场的大小决定分工程 度，而且市场的大小也受到分工程度所制约。杨小凯（1991）采用新兴古典经济学的 超边际分析论证了这一观点的正确性。因此，前面所述市场交易网络的扩展过程，实 质上是受到国内分工程度深化所推动的，当然这一分工程度的深化是源于国内市场规 模的迅速扩大和交易效率的提高(杨小凯, 1999)。所以，从本质上来看，国际货币的 背后是这样一种经济系统：良好的制度安排使市场交易效率与分工程度形成了良性循 环。在此基础上造就了国际分工中具有强势地位的国家，而货币国际化就是其分工体 系在国际上的进一步扩展（徐奇渊、李婧，2008）。 从这个角度来看，可持续的人民币国际化进程，要求中国在国际分工网络中具有 强势地位，以此为基础，在货币交易网络中实现人民币的广泛使用。从这个角度来看， 人民币国际化不仅仅需要对外开放，更需要国内改革。正是从这个意义上，国内产业 结构的调整升级、以及金融市场改革的全面深化，与人民币国际化具有深度的内在契 合（徐奇渊、杨盼盼，2014）。 （三）国家权威的角度

张宇燕、张静春(2008)抛开了货币是交易媒介、从而具有长期中性的传统视角 强调应该从货币作为计价单位的属性出发,并且指出:货币具有国家和权力的特征 它反映建立在国家权威基础上的社会信用关系,因此,货币是真实经济的重要变量之 。在此基础上,该研究认为:国际货币体系并非一个中性体系,货币是国家财富的 直接创造者。拥有国际货币地位不仅能为发行国带来各种经济利益,而且还能获得影 响别国货币政策的主动权,并主导国际上货币和大宗商品的定价权,从而长期影响别 国的经济发展。这种新的理解,主要是从政府、国家权威角度来对货币、以及国际货 币的性质进行解读。基于这一属性的判断,货币国际化进程也反映了国家间的斗争和 权威更迭;由此政府也应在其中起到主导作用 上述货币国际化的三种视角,分别从表面现象、市场主导、政府主导进行了诠释。 实际上,后两者在 Cohen(199,中译本)的观点中获得了某种程度的统一,他认为, 货币势力范围”由国家实施的地域影响,以及市场产生的交易网络影响两者共同构 成。其中:国家权威是看得见的手,而市场交易网络是无形的手。不过 Cohen(1999) 认为,国家力量主要在国内、或地域内发挥影响力,而张宇燕、张静春(208)则指 出,国家权威也可以超越国界范围对货币国际化产生影响力。因此,货币国际化的过 程中,就出现了市场、政府两种驱动力量,以及对这两种力量关系的不同看法 所有关于人民币国际化的认识分歧、政策争论,即聚焦于此,尤其是聚焦于下述 这样的问题:人民币国际化进程中,是市场起主要作用、顺其自然地发展(Gao,Yu 2011)、还是政府起主要作用将其作为一个战略(潘英丽、吴君,2012)?如果政府 要发挥作用,那么应当以何种方式发挥作用,是基于理论、遵循既定顺序的规则,还 是更多地面对现实、倾向于实用主义的做法?0 二人民币国际化的发展 事实上,早在2008年全球金融危机之前,人民币就己经在周边区域开始得到使 用,并且引发了一系列的研究(钟伟,2002;李婧、管涛、何帆,2004;李晓、李俊 ①有趣的是,尽管这两个问题的回答都存在争议,但在实践中,官方都采取了一定程度的折衷做 去。对于第一个问题:官方对“人民币国际化”、“人民币国际化战略”的描述都非常谨慎。人 民币跨境结算试点始于2009年7月,但直到2011年初官方才有“人民币国际化”的提法。而到目 前,官方多次在各种场合表明,人民币国际化是一个随其自然、水到渠成的过程,并且尚见“人 民币国际化”作为一种国家战略的提法。但从其政策行为上来看,其推动人民币国际化的态度是 相当积极的。第二个问题的争论及其最后的折衷方式,将在下文提及

5 张宇燕、张静春（2008）抛开了货币是交易媒介、从而具有长期中性的传统视角， 强调应该从货币作为计价单位的属性出发，并且指出：货币具有国家和权力的特征， 它反映建立在国家权威基础上的社会信用关系，因此，货币是真实经济的重要变量之 一。在此基础上，该研究认为：国际货币体系并非一个中性体系，货币是国家财富的 直接创造者。拥有国际货币地位不仅能为发行国带来各种经济利益，而且还能获得影 响别国货币政策的主动权，并主导国际上货币和大宗商品的定价权，从而长期影响别 国的经济发展。这种新的理解，主要是从政府、国家权威角度来对货币、以及国际货 币的性质进行解读。基于这一属性的判断，货币国际化进程也反映了国家间的斗争和 权威更迭；由此政府也应在其中起到主导作用。 上述货币国际化的三种视角，分别从表面现象、市场主导、政府主导进行了诠释。 实际上，后两者在 Cohen（1999,中译本）的观点中获得了某种程度的统一，他认为， “货币势力范围”由国家实施的地域影响，以及市场产生的交易网络影响两者共同构 成。其中：国家权威是看得见的手，而市场交易网络是无形的手。不过 Cohen（1999） 认为，国家力量主要在国内、或地域内发挥影响力，而张宇燕、张静春（2008）则指 出，国家权威也可以超越国界范围对货币国际化产生影响力。因此，货币国际化的过 程中，就出现了市场、政府两种驱动力量，以及对这两种力量关系的不同看法。 所有关于人民币国际化的认识分歧、政策争论，即聚焦于此，尤其是聚焦于下述 这样的问题：人民币国际化进程中，是市场起主要作用、顺其自然地发展（Gao, Yu, 2011）、还是政府起主要作用将其作为一个战略（潘英丽、吴君，2012）？如果政府 要发挥作用，那么应当以何种方式发挥作用，是基于理论、遵循既定顺序的规则，还 是更多地面对现实、倾向于实用主义的做法？① 二 人民币国际化的发展 事实上，早在 2008 年全球金融危机之前，人民币就已经在周边区域开始得到使 用，并且引发了一系列的研究（钟伟，2002；李婧、管涛、何帆，2004；李晓、李俊 ① 有趣的是，尽管这两个问题的回答都存在争议，但在实践中，官方都采取了一定程度的折衷做 法。对于第一个问题：官方对“人民币国际化”、“人民币国际化战略”的描述都非常谨慎。人 民币跨境结算试点始于 2009 年 7 月，但直到 2011 年初官方才有“人民币国际化”的提法。而到目 前，官方多次在各种场合表明，人民币国际化是一个随其自然、水到渠成的过程，并且尚见“人 民币国际化”作为一种国家战略的提法。但从其政策行为上来看，其推动人民币国际化的态度是 相当积极的。第二个问题的争论及其最后的折衷方式，将在下文提及

久、丁一兵,2004:陈雨露、王芳,2005:姜波克、张青龙,2005;刘力臻、徐奇渊 2006;张宇燕、张静春,2008:李稻葵、刘霖林,2008)。金融危机前的人民币国际 化,在总体上呈现出:“大进大出”,但“沉淀量极小”的特点。中国人民银行调统司 的调查结果表明,2004年全年,人民币现金跨境流出入的总流量达7713亿元,而净 流出量仅为99亿元(人民币现金跨境流动调查课题组,2005)。 金融危机爆发之后,209年7月2日,国务院六部委发布跨境人民币结算试点管 理办法,跨境贸易人民币结算的试点启动,人民币国际化终于正式提速。人民币国际 化的进展,可以从两个角度来进行描述,一是表内业务,即涉及到国际收支平衡表的 人民币跨境结算业务;另一个是表外业务,即与国际收支平衡表没有直接关系,发生 在人民币离岸市场上的体外人民币循环 (一)人民币跨境结算业务的发展 以下是金融危机之后,人民币跨境结算的标志性事件: 开启贸易试点:2009年7月2日人民币贸易结算试点启动,人民币跨境结算 业务正式展开。2、试点拓宽到经常项目:2010年6月22日,国务院六部委再次发布 了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》,试点业务范围扩展到包括 货物贸易在内的整个经常项目结算。3、直接投资试点:2011年1月人民银行发布的 《境外直接投资人民币结算试点管理办法》,以及2011年9月、10月,商务部和人民 银行分别发布的《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》、《外商直接投资人民币 结算业务管理办法》,上述两者分别打开了对外、对内直接投资两个人民币跨境结算 渠道。4.金融投资试点:2012年开始,人民币合格境外机构投资者( RQFII)和人民 币合格境内机构投资者(RQDⅠI),其批准额度也不断增加。 可见,人民币跨境结算业务试点的推进,总体上经历了先贸易后金融、先长期后 短期、先流出后流入这样的发展顺序。以人民币跨境结算为基础,人民币在境外充当 计价手段、价值储蓄的功能也开始起步发展。2009年以来人民币国际化的提速,正是 以人民币跨境结算业务这个基础功能作为切入点的。目前人民币跨境结算业务已在多 个方面取得重要进展 经常项目方面的进展最为显著:从2009年7月6日,第一笔跨境贸易人民币结 算交易开始到2013年末,人民币跨境贸易结算累计金额已经突破了10万亿元。根据 环球银行金融电信协会( SWIFT)的数据,2013年末,人民币己成为第二大常用国际

6 久、丁一兵，2004；陈雨露、王芳，2005；姜波克、张青龙，2005；刘力臻、徐奇渊， 2006；张宇燕、张静春，2008；李稻葵、刘霖林，2008）。金融危机前的人民币国际 化，在总体上呈现出：“大进大出”，但“沉淀量极小”的特点。中国人民银行调统司 的调查结果表明，2004 年全年，人民币现金跨境流出入的总流量达 7713 亿元，而净 流出量仅为 99 亿元（人民币现金跨境流动调查课题组，2005）。 金融危机爆发之后，2009 年 7 月 2 日，国务院六部委发布跨境人民币结算试点管 理办法，跨境贸易人民币结算的试点启动，人民币国际化终于正式提速。人民币国际 化的进展，可以从两个角度来进行描述，一是表内业务，即涉及到国际收支平衡表的 人民币跨境结算业务；另一个是表外业务，即与国际收支平衡表没有直接关系，发生 在人民币离岸市场上的体外人民币循环。 （一）人民币跨境结算业务的发展 以下是金融危机之后，人民币跨境结算的标志性事件： 1、开启贸易试点：2009 年 7 月 2 日人民币贸易结算试点启动，人民币跨境结算 业务正式展开。2、试点拓宽到经常项目：2010 年 6 月 22 日，国务院六部委再次发布 了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，试点业务范围扩展到包括 货物贸易在内的整个经常项目结算。3、直接投资试点：2011 年 1 月人民银行发布的 《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，以及 2011 年 9 月、10 月，商务部和人民 银行分别发布的《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》、《外商直接投资人民币 结算业务管理办法》，上述两者分别打开了对外、对内直接投资两个人民币跨境结算 渠道。4.金融投资试点：2012 年开始，人民币合格境外机构投资者（RQFII）和人民 币合格境内机构投资者（RQDII），其批准额度也不断增加。 可见，人民币跨境结算业务试点的推进，总体上经历了先贸易后金融、先长期后 短期、先流出后流入这样的发展顺序。以人民币跨境结算为基础，人民币在境外充当 计价手段、价值储蓄的功能也开始起步发展。2009 年以来人民币国际化的提速，正是 以人民币跨境结算业务这个基础功能作为切入点的。目前人民币跨境结算业务已在多 个方面取得重要进展： 经常项目方面的进展最为显著：从 2009 年 7 月 6 日，第一笔跨境贸易人民币结 算交易开始到 2013 年末，人民币跨境贸易结算累计金额已经突破了 10 万亿元。根据 环球银行金融电信协会（SWIFT）的数据，2013 年末，人民币已成为第二大常用国际

贸易融资货币。 直接投资领域的人民币结算也走势稳健:从2011年1月试点开始到2014年第 季度,人民币ODI规模累计达到1640亿元。2011年9月起试点的人民币外商直接投 资(FDI),其规模累积更是达到9577.3亿元。人民币FDI为境外人民币创造了一个 重要回流渠道。 资本与金融项下,人民币跨境结算在额度控制下得到可控的发展。熊猫债券、人 民币QDIⅠ、人民币QIⅠ、人民币跨境贷款等跨境渠道也以额度形式获得了放开。2012 年以来,深圳市前海试点、上海自贸区试点、天津生态城等试点,更是促进了人民币 跨境结算试点的进一步活跃。 在过去五年中,人民币国际化在贸易与金融各个领域都取得了长足的发展,这些 发展促进了人民币作为国际货币交易媒介职能的提升。根据 SWIFT的统计,人民币在 2014年已经超越瑞士法郎成为全球第7大常用支付货币 (二)人民币离岸市场的发展 在人民币跨境结算业务发展的基础上,人民币的离岸中心也在逐步形成,目前除 了中国香港之外,英国、新加坡、中国台湾、美国、法国、澳大利亚、卢森堡和德国 也已经成为活跃的人民币离岸中心。截至2014年初,在这些离岸市场上,已经初步 形成了约1.5万亿人民币的资产池(主要集中在香港离岸市场),这些资产的主要形 式是离岸人民币存款、人民币债券,而且前者又占到了绝大部分。 至此已经初步形成了“人民币在岸市场一人民币离岸中心一人民币离岸区域枢纽” 三个层次的人民币全球交易网络( Subacchi and huang,2010),也就是“上海一香 港一其他离岸中心”这样的三个层次的网络体系。 三围绕人民币国际化面临的问题所展开的争论 围绕人民币国际化对在岸市场的影响、以及离岸市场发展中出现的问题,结合理 论上对人民币国际化成本、收益的预期,研究者们对人民币国际化问题展开了激烈的 )对在岸市场影响的讨论

7 贸易融资货币。 直接投资领域的人民币结算也走势稳健：从 2011 年 1 月试点开始到 2014 年第 1 季度，人民币 ODI 规模累计达到 1640 亿元。2011 年 9 月起试点的人民币外商直接投 资（FDI），其规模累积更是达到 9577.3 亿元。人民币 FDI 为境外人民币创造了一个 重要回流渠道。 资本与金融项下，人民币跨境结算在额度控制下得到可控的发展。熊猫债券、人 民币 QDII、人民币 QFII、人民币跨境贷款等跨境渠道也以额度形式获得了放开。2012 年以来，深圳市前海试点、上海自贸区试点、天津生态城等试点，更是促进了人民币 跨境结算试点的进一步活跃。 在过去五年中，人民币国际化在贸易与金融各个领域都取得了长足的发展，这些 发展促进了人民币作为国际货币交易媒介职能的提升。根据 SWIFT 的统计，人民币在 2014 年已经超越瑞士法郎成为全球第 7 大常用支付货币。 （二）人民币离岸市场的发展 在人民币跨境结算业务发展的基础上，人民币的离岸中心也在逐步形成，目前除 了中国香港之外，英国、新加坡、中国台湾、美国、法国、澳大利亚、卢森堡和德国 也已经成为活跃的人民币离岸中心。截至 2014 年初，在这些离岸市场上，已经初步 形成了约 1.5 万亿人民币的资产池（主要集中在香港离岸市场），这些资产的主要形 式是离岸人民币存款、人民币债券，而且前者又占到了绝大部分。 至此已经初步形成了“人民币在岸市场－人民币离岸中心－人民币离岸区域枢纽” 三个层次的人民币全球交易网络（Subacchi and Huang, 2010），也就是“上海－香 港－其他离岸中心”这样的三个层次的网络体系。 三 围绕人民币国际化面临的问题所展开的争论 围绕人民币国际化对在岸市场的影响、以及离岸市场发展中出现的问题，结合理 论上对人民币国际化成本、收益的预期，研究者们对人民币国际化问题展开了激烈的 交锋。 （一）对在岸市场影响的讨论

这一讨论主要集中于以下两个方面 1.人民币升值预期的背景及其伴随的热钱流入问题。 人民币跨境结算快速发展的重要背景是单边升值预期(冯孝忠,2010)。为了进 步推进人民币国际化,政府将可能进一步开放资本项目,尤其是开启境外人民币的 回流投资趋势,这可能招致更大规模的短期国际资本流入(张明,2011)。而且, 旦人民币升值预期不再继续,则人民币跨境结算的增长势头可能出现停顿;界时,已 经形成的人民币资产规模将在香港市场占据实质意义的比例,那么这种逆动可能引发 香港金融市场的不稳定(冯孝忠,2010)。事实上,何帆等(2011)实地调研发现 并提出了人民币结算的收、付不平衡现象,佐证了前述观点。 Eichengreen(2011)也 指出,在人民币单边升值预期背景下,只有接受人民币付款的人才有兴趣参与,这时 候人民币国际化进程是“跛足”的。 由于香港人民币存款的主要持有者是企业、持有动机出于升值预期和利差考虑, 并且香港的人民币都是等待机会回流境内的,因此,王庆(2011)也认为,香港人民 币存款基本可以被看作热钱。不过,何东(2011)则认为,香港人民币存款的主要持 有者为企业,而且这些企业都是跨境结算的参与方,这恰恰表明绝大部分的人民币跨 境结算都是有真实贸易背景作支撑的,并不能完全看成是热钱。但 Garber(2011)的分 析表明,在升值预期的激励下,即便具有真实交易基础的人民币币结算也可能具有投 机属性,并对国内经济产生影响。在这个争论的背景下,李波、伍戈、裴诚(2013) 基于细分数据的研究发现,虽然升值预期对跨境贸易人民币结算具有统计上显著的影 响,但这种影响并非决定性。从而为该领域的争论提供了一个折衷的经验结论 但是在2013年初,大量短期流动资金利用人民币跨境贸易结算进行虚假贸易, 以套取离岸、在岸市场的利差、汇价差(主要是利差)(吴海英、徐奇渊,2014),表 明至少在这段时期,投机因素对人民币跨境结算具有重要的影响 ,尽管中国资本管制总体仍然有效( Mccauley,2011,Ito,2011),但人民 币贸易结算政策的放开和香港人民币离岸市场的建立,还是为跨境资金的流动打开了 新的渠道,从而在一定程度上放松了资本管制,甚至是进一步刺激了短期资本流动(余 永定,2011)。1980年代日元国际化、东京离岸市场的发展,以及在此基础上的跨境 “再贷款游戏”,也在这方面提供了教训(殷剑峰,2011)。 2.人民币国际化将导致外汇储备加速积累,冲击国内货币政策

8 这一讨论主要集中于以下两个方面： 1.人民币升值预期的背景及其伴随的热钱流入问题。 人民币跨境结算快速发展的重要背景是单边升值预期（冯孝忠，2010）。为了进 一步推进人民币国际化，政府将可能进一步开放资本项目，尤其是开启境外人民币的 回流投资趋势，这可能招致更大规模的短期国际资本流入（张明，2011）。而且，一 旦人民币升值预期不再继续，则人民币跨境结算的增长势头可能出现停顿；界时，已 经形成的人民币资产规模将在香港市场占据实质意义的比例，那么这种逆动可能引发 香港金融市场的不稳定（冯孝忠，2010）。事实上，何帆等（2011）实地调研发现、 并提出了人民币结算的收、付不平衡现象，佐证了前述观点。Eichengreen(2011)也 指出，在人民币单边升值预期背景下，只有接受人民币付款的人才有兴趣参与，这时 候人民币国际化进程是“跛足”的。 由于香港人民币存款的主要持有者是企业、持有动机出于升值预期和利差考虑， 并且香港的人民币都是等待机会回流境内的，因此，王庆（2011）也认为，香港人民 币存款基本可以被看作热钱。不过，何东（2011）则认为，香港人民币存款的主要持 有者为企业，而且这些企业都是跨境结算的参与方，这恰恰表明绝大部分的人民币跨 境结算都是有真实贸易背景作支撑的，并不能完全看成是热钱。但 Garber(2011)的分 析表明，在升值预期的激励下，即便具有真实交易基础的人民币币结算也可能具有投 机属性，并对国内经济产生影响。在这个争论的背景下，李波、伍戈、裴诚（2013） 基于细分数据的研究发现，虽然升值预期对跨境贸易人民币结算具有统计上显著的影 响，但这种影响并非决定性。从而为该领域的争论提供了一个折衷的经验结论。 但是在 2013 年初，大量短期流动资金利用人民币跨境贸易结算进行虚假贸易， 以套取离岸、在岸市场的利差、汇价差（主要是利差）（吴海英、徐奇渊，2014），表 明至少在这段时期，投机因素对人民币跨境结算具有重要的影响。 因此，尽管中国资本管制总体仍然有效（McCauley，2011，Ito，2011），但人民 币贸易结算政策的放开和香港人民币离岸市场的建立，还是为跨境资金的流动打开了 新的渠道，从而在一定程度上放松了资本管制，甚至是进一步刺激了短期资本流动（余 永定，2011）。1980 年代日元国际化、东京离岸市场的发展，以及在此基础上的跨境 “再贷款游戏”，也在这方面提供了教训（殷剑峰，2011）。 2. 人民币国际化将导致外汇储备加速积累，冲击国内货币政策

人民币跨境结算的试点放开和CNH市场建立以来的大部分时间里,跨境人民币收、 付金额当中,付款比例都在60%以上,其中2014年1季度这一比例为66.7%(这意味 着同期人民币收款比例为33.3%)。由于进口人民币结算而减少的内地市场上的外汇需 求,远大于出口人民币贸易结算带来的外汇供给减少,外汇市场上净供给增加。货币 当局为了维持既定的汇率水平不得不购入更多外汇资产,导致外汇储备增加。殷剑峰 (2011)、张明(2011)也指出,随着人民币跨境贸易结算的发展,中国对美元风险 的暴露不仅没有减少,反而在不断增加。根据国际投资头寸表也可以得出同样的结论 (张斌,2011a)。 但马骏(2010)认为,由于CMH具有货币创造乘数、以及过程的渐进性,离岸市 场发展对外储影响可控;且外储增加的同时,对应的一部分人民币并不回流,因此外 储增量并不需要全部对冲。不过马骏(2010)的分析直接假设CNH货币创造乘数为2。 而 Garber(2011)估算只有1.07。这意味着相同规模的CM市场扩张,后一种情况下 离岸市场将对中国外储将产生更大冲击。因此,前者可能低估了离岸市场对内地货币 政策的影响 进一步地,由于人民币跨境结算导致货币当局被迫购入更多外汇,同时投放更多 人民币。张明(2011)认为这是对国内货币政策独立性的重大威胁。陈平、王雪(2012) 也认为,随人民币国际化和相应的资本项目开放,政府必然要在货币政策的独立性和 汇率的稳定性之间做出权衡和取舍。但是,央行在稳定汇率的同时,使用准备金、央 票等工具可以对外汇占款投放进行对冲,回笼外汇渠道投放的货币,从而实现一定程 度的货币政策独立性,不过,这种看起来两全其美的做法,货币当局最终还是要为此 付出财务损失的代价(张斌,2011a) 实际上,关于人民币跨境结算是否、以及为何导致外汇储备加速增长的争论,在 很大程度上还是关于金融改革顺序的争论。徐奇渊、何帆(2012)的研究指出,在面 临升值预期、双顺差的背景下,如果给定央行要维持汇率稳定的目标,则跨境结算的 全面推进必然带来外汇储备的加速上升。所以应该加快人民币汇率制度改革,增强人 民币汇率的弹性,以此作为人民币国际化的配套措施 (二)关于人民币离岸市场发展的讨论 1.为什么要发展香港人民币离岸市场。 在资本项目管制的背景下,发展离岸市场必然会对国内货币政策、宏观经济造成

9 人民币跨境结算的试点放开和CNH市场建立以来的大部分时间里，跨境人民币收、 付金额当中，付款比例都在 60%以上，其中 2014 年 1 季度这一比例为 66.7%（这意味 着同期人民币收款比例为 33.3%）。由于进口人民币结算而减少的内地市场上的外汇需 求，远大于出口人民币贸易结算带来的外汇供给减少，外汇市场上净供给增加。货币 当局为了维持既定的汇率水平不得不购入更多外汇资产，导致外汇储备增加。殷剑峰 （2011）、张明（2011）也指出，随着人民币跨境贸易结算的发展，中国对美元风险 的暴露不仅没有减少，反而在不断增加。根据国际投资头寸表也可以得出同样的结论 （张斌，2011a）。 但马骏（2010）认为，由于 CNH 具有货币创造乘数、以及过程的渐进性，离岸市 场发展对外储影响可控；且外储增加的同时，对应的一部分人民币并不回流，因此外 储增量并不需要全部对冲。不过马骏（2010）的分析直接假设 CNH 货币创造乘数为 2。 而 Garber(2011)估算只有 1.07。这意味着相同规模的 CNH 市场扩张，后一种情况下 离岸市场将对中国外储将产生更大冲击。因此，前者可能低估了离岸市场对内地货币 政策的影响。 进一步地，由于人民币跨境结算导致货币当局被迫购入更多外汇，同时投放更多 人民币。张明（2011）认为这是对国内货币政策独立性的重大威胁。陈平、王雪（2012） 也认为，随人民币国际化和相应的资本项目开放，政府必然要在货币政策的独立性和 汇率的稳定性之间做出权衡和取舍。但是，央行在稳定汇率的同时，使用准备金、央 票等工具可以对外汇占款投放进行对冲，回笼外汇渠道投放的货币，从而实现一定程 度的货币政策独立性，不过，这种看起来两全其美的做法，货币当局最终还是要为此 付出财务损失的代价（张斌，2011a）。 实际上，关于人民币跨境结算是否、以及为何导致外汇储备加速增长的争论，在 很大程度上还是关于金融改革顺序的争论。徐奇渊、何帆（2012）的研究指出，在面 临升值预期、双顺差的背景下，如果给定央行要维持汇率稳定的目标，则跨境结算的 全面推进必然带来外汇储备的加速上升。所以应该加快人民币汇率制度改革，增强人 民币汇率的弹性，以此作为人民币国际化的配套措施。 （二）关于人民币离岸市场发展的讨论 1. 为什么要发展香港人民币离岸市场。 在资本项目管制的背景下，发展离岸市场必然会对国内货币政策、宏观经济造成

冲击。这两者看似矛盾,那为什么要发展离岸市场,尤其是香港离岸市场?有这样几 种解释: 发展人民币离岸市场有助于推进人民币国际化。何东与麦考利(2011)认为,国 外投资者通常倾向于利用离岸市场来增加某种货币的头寸。因此,离岸市场发展有助 于推进人民币国际化。而且,即便在资本管制的条件下,只要离岸金融机构在境内银 行具有自由支取的清算账户,则人民币国际化并不必然要求资本项目开放。另一个重 要理由是风险可控:内地货币当局对香港的人民币业务发展能保持控制,香港离岸市 场一定程度上可以看作是放松资本管制的试点(李稻葵和刘霖林,2008)。 人民币离岸市场建立以后,各项人民币产品在短时间内实现了快速增长。但对此 不乏质疑,张斌(201a)以中国的对外投资头寸表为分析框架,指出其中两大问题 是对外资产远大于对外负债,对外资产收益率远低于对外负债的收益率。在人民币仍 处于升值趋势的背景下,发展离岸市场将进一步加剧这两大问题。因此,人民币汇率 改革、外储体制改革更为迫切和优先 发展人民币离岸市场倒逼国内金融体系改革,这也是支持发展人民币离岸市场的 另一重要观点(黄海洲,2010;何东与马骏,2011:王信,2011)。但也有不同意见, Murase(2010)结合日本发展离岸市场的历史教训,认为现行人民币在岸一离岸模式, 将制造出新的寻租空间和相应的利益集团,反而可能延缓国内金融体系改革的步伐 余永定(2011)、张斌(2011b)则认为,人民币离岸市场发展对国内宏观经济管理形 成了新的压力,但其能否转化成倒逼改革的动力并不确定 2.香港人民币离岸市场为何迅猛发展 Garber(2011)揭示了离岸与在岸市场之间的套汇互动机制,认为人民币升值预期 是驱动香港人民币市场发展的核心因素;FDI和跨境贸易的货币结算,均具有套汇交 易的性质。除套汇交易机制之外,余永定(2012)指出还应该考虑套息交易。张斌、 徐奇渊(2012)则基于一个贸易商、离岸市场商业银行、对冲基金的多主体框架,解 释了资本项目管制的背景下,离岸市场上的套利、套汇活动是如何同时联系运转的 上述所有争论,实际上最终都可以归结为这样一个问题,即:中国的金融市场改 革是否应该遵循一定的顺序来推进。具体地,这个顺序包括利率市场化、汇率制度改 革、以及与资本项目开放紧密相联的人民币国际化(Yu,2012),甚至还包括更广泛意 义上的国内市场改革(张礼卿,2012)。但是,比较激进的观点认为人民币国际化和

10 冲击。这两者看似矛盾，那为什么要发展离岸市场，尤其是香港离岸市场？有这样几 种解释： 发展人民币离岸市场有助于推进人民币国际化。何东与麦考利（2011）认为，国 外投资者通常倾向于利用离岸市场来增加某种货币的头寸。因此，离岸市场发展有助 于推进人民币国际化。而且，即便在资本管制的条件下，只要离岸金融机构在境内银 行具有自由支取的清算账户，则人民币国际化并不必然要求资本项目开放。另一个重 要理由是风险可控：内地货币当局对香港的人民币业务发展能保持控制，香港离岸市 场一定程度上可以看作是放松资本管制的试点（李稻葵和刘霖林，2008）。 人民币离岸市场建立以后，各项人民币产品在短时间内实现了快速增长。但对此 不乏质疑，张斌（2011a）以中国的对外投资头寸表为分析框架，指出其中两大问题 是对外资产远大于对外负债，对外资产收益率远低于对外负债的收益率。在人民币仍 处于升值趋势的背景下，发展离岸市场将进一步加剧这两大问题。因此，人民币汇率 改革、外储体制改革更为迫切和优先。 发展人民币离岸市场倒逼国内金融体系改革，这也是支持发展人民币离岸市场的 另一重要观点（黄海洲，2010；何东与马骏，2011；王信，2011）。但也有不同意见， Murase（2010）结合日本发展离岸市场的历史教训，认为现行人民币在岸－离岸模式， 将制造出新的寻租空间和相应的利益集团，反而可能延缓国内金融体系改革的步伐。 余永定（2011）、张斌（2011b）则认为，人民币离岸市场发展对国内宏观经济管理形 成了新的压力，但其能否转化成倒逼改革的动力并不确定。 2. 香港人民币离岸市场为何迅猛发展 Garber(2011)揭示了离岸与在岸市场之间的套汇互动机制，认为人民币升值预期 是驱动香港人民币市场发展的核心因素；FDI 和跨境贸易的货币结算，均具有套汇交 易的性质。除套汇交易机制之外，余永定（2012）指出还应该考虑套息交易。张斌、 徐奇渊（2012）则基于一个贸易商、离岸市场商业银行、对冲基金的多主体框架，解 释了资本项目管制的背景下，离岸市场上的套利、套汇活动是如何同时联系运转的。 上述所有争论，实际上最终都可以归结为这样一个问题，即：中国的金融市场改 革是否应该遵循一定的顺序来推进。具体地，这个顺序包括利率市场化、汇率制度改 革、以及与资本项目开放紧密相联的人民币国际化（Yu,2012），甚至还包括更广泛意 义上的国内市场改革（张礼卿，2012）。但是，比较激进的观点认为人民币国际化和