《国际经济评论》 中东欧国家为何能成功应对 全球金融危机冲击? 窦菲菲 荦始于2008年的美国金融危机在席卷全球经济的过程中也重创了中东欧转型国 家,曾一度使其处于崩溃边缘。两年后,这些国家已相继走出金融危机冲击阴影,重 新回到经济复苏、改革与发展的正常轨道。中东欧国家之所以能够成功应对危机冲 击,原因在于国内及时果断、有针对性的政策反应;有效的国际政策协调;中东欧银 行业鲜为人知的优点和西欧银行的继续驻守以及这些国家寻求新的增长和稳定机制的 主观努力 关键词:中东欧国家全球金融危机维也纳倡议 2008年开始席卷全球的金融风暴是大萧条以来最严重的金融经济危机,这场 始于美国的金融动荡对全球经济产生了深远且广泛的影响,而处于后转型时期的 中东欧国家在金融危机中受到的冲击和伤害尤为严重。危机最初对中东欧国家并 没有造成直接的影响,然而几乎在一瞬间,商品市场价格崩溃、出口锐减、资本 流入枯竭导致GDP大幅下滑,中东欧转型经济体一下陷入1990年代以来的最严 重经济危机中。但出乎意料的是,仅仅两年时间,绝大多数中东欧国家(匈牙利 除外)就先后走出了危机的泥潭,经济增长回到正常轨道。 中东欧国家危机时期所表现出的极大弹性,以及转型以来的抢眼表现,都让 世人刮目相看。相对于复苏步履蹒跚的北美、深陷债务危机窘境的西欧以及增长 窦菲菲系华东政法大学商学院讲师。 本文是上海市哲学社会科学规划青年项目“中东欧国家为何成为全球金融危机的重灾区—兼论 对上海国际金融中心建设的启示”(2010EJ002),华东政法大学校级课题“中东欧国家金融银行业脆弱 性研究”(09HZK022)的阶段性成果之一。作者感谢庄起善教授和王健副教授提出的建设性修改意见
《国际经济评论》 中东欧国家为何能成功应对 全球金融危机冲击？ * 窦菲菲 窦菲菲系华东政法大学商学院讲师。 * 本文是上海市哲学社会科学规划青年项目“中东欧国家为何成为全球金融危机的重灾区——兼论 对上海国际金融中心建设的启示”（2010EJL002），华东政法大学校级课题“中东欧国家金融银行业脆弱 性研究”（09HZK022）的阶段性成果之一。作者感谢庄起善教授和王健副教授提出的建设性修改意见。 肇始于 2008 年的美国金融危机在席卷全球经济的过程中也重创了中东欧转型国 家，曾一度使其处于崩溃边缘。两年后，这些国家已相继走出金融危机冲击阴影，重 新回到经济复苏、改革与发展的正常轨道。中东欧国家之所以能够成功应对危机冲 击，原因在于国内及时果断、有针对性的政策反应；有效的国际政策协调；中东欧银 行业鲜为人知的优点和西欧银行的继续驻守以及这些国家寻求新的增长和稳定机制的 主观努力。 关键词：中东欧国家 全球金融危机 维也纳倡议 2008年开始席卷全球的金融风暴是大萧条以来最严重的金融经济危机，这场 始于美国的金融动荡对全球经济产生了深远且广泛的影响，而处于后转型时期的 中东欧国家在金融危机中受到的冲击和伤害尤为严重。危机最初对中东欧国家并 没有造成直接的影响，然而几乎在一瞬间，商品市场价格崩溃、出口锐减、资本 流入枯竭导致GDP大幅下滑，中东欧转型经济体一下陷入1990年代以来的最严 重经济危机中。但出乎意料的是，仅仅两年时间，绝大多数中东欧国家（匈牙利 除外）就先后走出了危机的泥潭，经济增长回到正常轨道。 中东欧国家危机时期所表现出的极大弹性，以及转型以来的抢眼表现，都让 世人刮目相看。相对于复苏步履蹒跚的北美、深陷债务危机窘境的西欧以及增长 93
后继乏力的东亚,究竟是什么原因促使中东欧转型国家能够如此迅速地从危机中 恢复过来?有哪些可资借鉴的经验?本文选取10个新加入欧盟的中东欧国家 爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、波兰、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼 亚、罗马尼亚和保加利亚(下文简称EU-10)作为研究对象,考察其从危机中快 速复苏的作用机制和内在动因。 从遭遇全球金融危机冲击到经济复苏 在2008年金融危机中,中东欧转型国家是遭受冲击最严重的地区之 2008-2009年间这些国家产出骤减,其变化之剧烈、幅度之大、国家之间同步性 之高,可谓创造了二战以来世界经济发展史的新纪录。从2008年开始,这些国 家不同程度地受到金融危机的冲击,波罗的海三国(爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶 宛)首当其冲,从经济增长速度最快的国家沦为衰退最严重的地区,经济增速下 降幅度达到25%。 表1欧盟各国GDP增长率(%) 国家 2012年 014年2015年 0.862 捷克 1.021 0.873 1.888 爱沙尼亚 9.558 0.831 3.211 匈牙利 1571 1.665 1984 1736 拉脱维亚 4.384 6.049 3.659 3.251 3.306 3.454 波兰 3.088 3.302 2.158 2.243 斯洛伐克 0.941 2.299 95 德国 3.39 s960537 法国 2.027 0.014 53 7.10 意大利 1.854 1.149 1.643 0.868 0.962 欧盟均值 1.711 0.294 0.176 注:2013年以后数据为估计值。 数据来源:IMF, World Economic Outook database, April2014 94 Intenational Economic review
International Economic Review 窦菲菲 后继乏力的东亚，究竟是什么原因促使中东欧转型国家能够如此迅速地从危机中 恢复过来？有哪些可资借鉴的经验？本文选取 10 个新加入欧盟的中东欧国家 ——爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、波兰、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼 亚、罗马尼亚和保加利亚（下文简称EU-10）作为研究对象，考察其从危机中快 速复苏的作用机制和内在动因。 从遭遇全球金融危机冲击到经济复苏 在 2008 年金融危机中，中东欧转型国家是遭受冲击最严重的地区之一， 2008－2009年间这些国家产出骤减，其变化之剧烈、幅度之大、国家之间同步性 之高，可谓创造了二战以来世界经济发展史的新纪录。从2008年开始，这些国 家不同程度地受到金融危机的冲击，波罗的海三国（爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶 宛）首当其冲，从经济增长速度最快的国家沦为衰退最严重的地区，经济增速下 降幅度达到25%。 表1 欧盟各国GDP增长率（%） 注：2013年以后数据为估计值。 数据来源：IMF, World Economic Outlook Database, April 2014。 国家 保加利亚 捷克 爱沙尼亚 匈牙利 拉脱维亚 立陶宛 波兰 罗马尼亚 斯洛伐克 斯洛文尼亚 德国 法国 希腊 意大利 西班牙 欧盟均值 2011年 1.841 1.819 9.558 1.571 5.306 6.049 4.521 2.158 2.983 0.709 3.399 2.027 -7.105 0.45 0.052 1.711 2012年 0.586 -1.021 3.939 -1.665 5.217 3.659 1.939 0.689 1.801 -2.543 0.896 0.014 -6.979 -2.368 -1.643 -0.294 2013年 0.862 -0.873 0.831 1.113 4.11 3.251 1.55 3.48 0.941 -1.107 0.537 0.27 -3.855 -1.854 -1.22 0.176 2014年 1.6 1.888 2.361 1.984 3.772 3.306 3.088 2.243 2.299 0.328 1.709 1.03 0.6 0.626 0.868 1.609 2015年 2.5 2.018 3.211 1.736 4.384 3.454 3.302 2.49 2.95 0.949 1.559 1.53 2.917 1.149 0.962 1.792 94
中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击? 2009年下半年,随着世界贸易和全球制造业产出的回升,欧洲发达国家开始 逐渐复苏,尤其是欧元区国家经济增长由负转正,EU-10也受益于由出口主导的 经济而开始走上复苏之路。2010年第一季度,大部分国家的净出口对增长起到 了积极贡献,促使该地区各国经常账户赤字降低甚至出现盈余,并缓和了货币对 外贬值压力。EU-10大部分国家的GDP在2010年第一季度实现了正增长,2010 年全年EU-10的平均增长率为1.6%。2011年,EU-10经济复苏已经从出口延伸 到内需的扩大,几乎所有受金融危机影响的国家已恢复到正增长。2014年,中 东欧地区的外部需求(包括一些国家的内需)继续改善,经济增长预期普遍好于 欧盟平均水平,高于德、法等核心成员国,也远远好于意大利、西班牙和希腊等 国(表1)。 宏观经济的复苏还表现在通胀率和财政赤字等指标上,由于危机前信贷膨 胀,EU-10的通胀率在2008年达到高点,波罗的海三国和保加利亚甚至达到了 两位数,危机爆发后信贷资源的急剧收缩又导致通胀率骤然下降。目前,EU-10 的通胀率处在2%~4%之间,基本得到控制。EU-10积极缩减财政赤字的努力也 起到了良好的效果,截至2013年,绝大部分国家财政赤字控制在GDP的3%以内 (波兰和斯洛文尼亚除外),符合欧盟《稳定与增长公约》的规定。 至于外界最担心的金融领域,EU-10也表现出一定的活力和稳定性。雷曼兄 弟倒闭后,欧洲新兴市场尽管无法避免深度衰退,却幸免于货币危机和银行危 机。虽然受到巨大压力,实行货币局制度的波罗的海三国叫以及保加利亚最终守 住了汇率。实行浮动汇率制国家(波兰、捷克、匈牙利和罗马尼亚)的货币经历 了最初一段时间的贬值以后,也迅速地触底反弹。银行体系也是相似的情形 除了拉脱维亚,EU-10其他国家没有发生大型银行倒闭,更没有发生大规模系统 性银行危机。 基于对宏观经济指标(GDP增长率、经常账户余额、通胀率和财政赤字)和 金融领域(汇率和银行体系)的考察,不难看出EU-10基本回到了经济正常发展 的轨道,尽管一些指标还没有完全恢复到危机前水平,但可以判断这些国家已经 安然渡过了危机冲击 [爱沙尼亚于2011年1月1日加入了欧元区 [2]剩下两个国家斯洛文尼亚和斯洛伐克分别于2007和2009年加入了欧元区 国际经济评论/2014年/第4期95
[1] 爱沙尼亚于2011年1月1日加入了欧元区。 [2] 剩下两个国家斯洛文尼亚和斯洛伐克分别于2007和2009年加入了欧元区。 国际经济评论/2014 年/第 4 期 中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击？ 2009年下半年，随着世界贸易和全球制造业产出的回升，欧洲发达国家开始 逐渐复苏，尤其是欧元区国家经济增长由负转正，EU-10也受益于由出口主导的 经济而开始走上复苏之路。2010 年第一季度，大部分国家的净出口对增长起到 了积极贡献，促使该地区各国经常账户赤字降低甚至出现盈余，并缓和了货币对 外贬值压力。EU-10大部分国家的GDP在2010年第一季度实现了正增长，2010 年全年EU-10的平均增长率为1.6%。2011年，EU-10经济复苏已经从出口延伸 到内需的扩大，几乎所有受金融危机影响的国家已恢复到正增长。2014年，中 东欧地区的外部需求（包括一些国家的内需）继续改善，经济增长预期普遍好于 欧盟平均水平，高于德、法等核心成员国，也远远好于意大利、西班牙和希腊等 国（表1）。 宏观经济的复苏还表现在通胀率和财政赤字等指标上，由于危机前信贷膨 胀，EU-10的通胀率在2008年达到高点，波罗的海三国和保加利亚甚至达到了 两位数，危机爆发后信贷资源的急剧收缩又导致通胀率骤然下降。目前，EU-10 的通胀率处在2%~4%之间，基本得到控制。EU-10积极缩减财政赤字的努力也 起到了良好的效果，截至2013年，绝大部分国家财政赤字控制在GDP的3%以内 （波兰和斯洛文尼亚除外），符合欧盟《稳定与增长公约》的规定。 至于外界最担心的金融领域，EU-10也表现出一定的活力和稳定性。雷曼兄 弟倒闭后，欧洲新兴市场尽管无法避免深度衰退，却幸免于货币危机和银行危 机。虽然受到巨大压力，实行货币局制度的波罗的海三国[1] 以及保加利亚最终守 住了汇率。实行浮动汇率制国家（波兰、捷克、匈牙利和罗马尼亚）的货币经历 了最初一段时间的贬值以后，也迅速地触底反弹。[2] 银行体系也是相似的情形， 除了拉脱维亚，EU-10其他国家没有发生大型银行倒闭，更没有发生大规模系统 性银行危机。 基于对宏观经济指标（GDP增长率、经常账户余额、通胀率和财政赤字）和 金融领域（汇率和银行体系）的考察，不难看出EU-10基本回到了经济正常发展 的轨道，尽管一些指标还没有完全恢复到危机前水平，但可以判断这些国家已经 安然渡过了危机冲击。 95
EU-10成功应对全球金融危机冲击的原因分析 (一)国内应对危机的措施得当 EU-10转型以来一路坎坷,经历了多次经济动荡,除了匈牙利以外每个国家 都发生过严重的通胀危机,积累了处理相关危机的宝贵经验。因此在这次危机面 前,这些国家政策反应迅速、措施得当,收到了良好效果。而且,这些国家不乏 经验丰富的危机管理者。比如立陶宛前总理安德留斯·库比柳斯( Andrius Kubilius,2008-2012)、拉脱维亚前财长埃纳尔斯·雷普舍( Einars Repse, 2009—2010)以及罗马尼亚央行行长穆古尔·伊瑟雷斯库( Mugur isarescu, 1990-),他们都以善于处理危机著称,此次危机中再次临危受命,力挽狂澜。这 些国家国内的应对措施主要包括大规模财政调整、大规模公共支出削减以及金融 稳定措施等。 1.对内贬值代替对外贬值 尽管面临巨额经常项目赤字,四个实施钉住汇率制的国家(拉脱维亚、立陶 宛、爱沙尼亚和保加利亚)没有一个国家采取贬值策略,这与1997-1998年东 南亚金融危机中一些国家的反应截然不同 实际上,对于一个小型、高度开放的经济体,由于多种货币同时存在,货币 错配叫几乎不可避免,再完备的监管也不能完全抵消银行体系的汇率风险。在大 规模货币错配的情况下,一旦发生本币的大幅贬值,国内银行体系将遭受巨大损 失。EU-10中大多数国家的本币金融发展程度低下,本币基本上只用于缴纳税 收、工资支付和零售交易,外币负债一直以来都是宏观经济、金融体系以及个人 风险的主要来源。更何况贬值政策受益的主要是大出口商,后果是带来更大的收 入差距,而且这种得益还会随着通胀传导效应而被抵消殆尽,因为在经济全球化 和商品定价国际化的大背景下,大多数商品的定价权掌握在跨国公司手中,而不 是由实施贬值策略的个别国家决定。再者,危机中外部需求急剧下降,因此即使 EU-10货币贬值,也未必能够扩大出口。 于是,这些国家用“对内贬值”,即削减工资和公共支出的办法代替货币贬 货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币记值,或者其业务经营活动收入 与支付用不同的货币计价,并且未采取任何工具与手段规避汇率风险的现象。 96 International Economic Review
[1] 货币错配是指经济主体拥有的资产和承担的债务用不同的货币记值，或者其业务经营活动收入 与支付用不同的货币计价，并且未采取任何工具与手段规避汇率风险的现象。 International Economic Review 窦菲菲 EU-10成功应对全球金融危机冲击的原因分析 （一） 国内应对危机的措施得当 EU-10转型以来一路坎坷，经历了多次经济动荡，除了匈牙利以外每个国家 都发生过严重的通胀危机，积累了处理相关危机的宝贵经验。因此在这次危机面 前，这些国家政策反应迅速、措施得当，收到了良好效果。而且，这些国家不乏 经验丰富的危机管理者。比如立陶宛前总理安德留斯·库比柳斯 （Andrius Kubilius，2008－2012）、拉脱维亚前财长埃纳尔斯·雷普舍 （Einars Repše， 2009－2010） 以及罗马尼亚央行行长穆古尔·伊瑟雷斯库 （Mugur Isărescu， 1990-），他们都以善于处理危机著称，此次危机中再次临危受命，力挽狂澜。这 些国家国内的应对措施主要包括大规模财政调整、大规模公共支出削减以及金融 稳定措施等。 1. 对内贬值代替对外贬值 尽管面临巨额经常项目赤字，四个实施钉住汇率制的国家（拉脱维亚、立陶 宛、爱沙尼亚和保加利亚）没有一个国家采取贬值策略，这与1997－1998年东 南亚金融危机中一些国家的反应截然不同。 实际上，对于一个小型、高度开放的经济体，由于多种货币同时存在，货币 错配[1] 几乎不可避免，再完备的监管也不能完全抵消银行体系的汇率风险。在大 规模货币错配的情况下，一旦发生本币的大幅贬值，国内银行体系将遭受巨大损 失。EU-10 中大多数国家的本币金融发展程度低下，本币基本上只用于缴纳税 收、工资支付和零售交易，外币负债一直以来都是宏观经济、金融体系以及个人 风险的主要来源。更何况贬值政策受益的主要是大出口商，后果是带来更大的收 入差距，而且这种得益还会随着通胀传导效应而被抵消殆尽，因为在经济全球化 和商品定价国际化的大背景下，大多数商品的定价权掌握在跨国公司手中，而不 是由实施贬值策略的个别国家决定。再者，危机中外部需求急剧下降，因此即使 EU-10货币贬值，也未必能够扩大出口。 于是，这些国家用“对内贬值”，即削减工资和公共支出的办法代替货币贬 96
中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击? 值,达到了降低成本提升国际竞争力的目的,使得经常项目赤字迅速减少,甚至 出现盈余。为了降低生产成本,这些国家大幅度削减工资水平,主要针对公共部 门,也包括少数私人部门 2.大规模财政调整 2009年初,保加利亚、匈牙利、罗马尼亚以及波罗的海三国实施了财政调整 措施。这次调整措施的特点可归纳为:规模大,前期投入高,以削减支出而不是 增加收入(即增税)为主。之所以采取削减支出而不是提高税收的办法,主要是 因为减少支出比增加收入更容易迅速实现,而增税更容易遭受公众的抵制,人们 更希望政府能够在必要的时候勒紧裤腰带。削减开支的另一个优点在于,它是选 择性的,因此可以推动结构性改革,由此引发了行政部门、医疗保健、教育等领 域的变革。此外,改革措施还包括解除劳动力市场的管制,加强对穷人的社会保 障力度,适当削减中产阶级的社会福利等等。 以拉脱维亚为例,经过紧缩政策的调整,政府支出占GDP的比重从2008年 的44%降到2012年的36%,裁掉了30%的公务员,关掉了一半国家机构,一年内 平均工资降低了26%,政府部长们减薪35%,养老金社会福利几乎没有减少,个 人所得税仍是25%,失业率从20.7%下降到12%。2011年拉脱维亚企业部门实现 了复兴和增长,从一个机构臃肿的经济转向有着众多中小企业的充满活力的经 济。凹拉脱维亚从经济下滑最剧烈的国家(实际GDP降幅达28%)一跃成为复苏 势头最强劲的国家(2011年实际GDP增长率达到53%),紧缩政策功不可没。 3.金融部门稳定措施 金融部门始终是危机影响的重点以及政策应对的焦点所在。如表2所示,危 机中EU-10通过扩展存款保险、注入流动性和对银行进行资本重组等措施提高金 融部门的稳定性。早在2008年10-11月间,为了应对大规模存款挤提的威胁 该地区的大部分国家迅速做出反应,果断地增强了存款保险保障力度,将存款保 险的上限提高到5万欧元(欧盟标准水平),立陶宛为10万欧元,斯洛伐克和斯 洛文尼亚更是承诺无限担保。 各国的央行也采取措施增强银行体系流动性,首先是及时逆转信贷膨胀时期 的流动性收紧政策。比如2008年10月波兰和罗马尼亚央行降低了存款准备金比 数据来自 Frank hollenbeck,“ The Three Types of Austerity", Mises Daily, September04.2013 http://www.mises.org/daily/6523/the-three-types-of-austeRity 国际经济评论/2014年/第4期97
[1] 数据来自 Frank Hollenbeck，“The Three Types of Austerity”，Mises Daily，September 04, 2013。 http://www.mises.org/daily/6523/The-Three-Types-of-Austerity. 国际经济评论/2014 年/第 4 期 中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击？ 值，达到了降低成本提升国际竞争力的目的，使得经常项目赤字迅速减少，甚至 出现盈余。为了降低生产成本，这些国家大幅度削减工资水平，主要针对公共部 门，也包括少数私人部门。 2. 大规模财政调整 2009年初，保加利亚、匈牙利、罗马尼亚以及波罗的海三国实施了财政调整 措施。这次调整措施的特点可归纳为：规模大，前期投入高，以削减支出而不是 增加收入（即增税）为主。之所以采取削减支出而不是提高税收的办法，主要是 因为减少支出比增加收入更容易迅速实现，而增税更容易遭受公众的抵制，人们 更希望政府能够在必要的时候勒紧裤腰带。削减开支的另一个优点在于，它是选 择性的，因此可以推动结构性改革，由此引发了行政部门、医疗保健、教育等领 域的变革。此外，改革措施还包括解除劳动力市场的管制，加强对穷人的社会保 障力度，适当削减中产阶级的社会福利等等。 以拉脱维亚为例，经过紧缩政策的调整，政府支出占GDP的比重从2008年 的44%降到2012年的36%，裁掉了30%的公务员，关掉了一半国家机构，一年内 平均工资降低了26%，政府部长们减薪35%，养老金社会福利几乎没有减少，个 人所得税仍是25%，失业率从20.7%下降到12%。2011年拉脱维亚企业部门实现 了复兴和增长，从一个机构臃肿的经济转向有着众多中小企业的充满活力的经 济。[1] 拉脱维亚从经济下滑最剧烈的国家（实际GDP降幅达28%）一跃成为复苏 势头最强劲的国家（2011年实际GDP增长率达到5.3%），紧缩政策功不可没。 3. 金融部门稳定措施 金融部门始终是危机影响的重点以及政策应对的焦点所在。如表2所示，危 机中EU-10通过扩展存款保险、注入流动性和对银行进行资本重组等措施提高金 融部门的稳定性。早在 2008 年 10－11 月间，为了应对大规模存款挤提的威胁， 该地区的大部分国家迅速做出反应，果断地增强了存款保险保障力度，将存款保 险的上限提高到5万欧元（欧盟标准水平），立陶宛为10万欧元，斯洛伐克和斯 洛文尼亚更是承诺无限担保。 各国的央行也采取措施增强银行体系流动性，首先是及时逆转信贷膨胀时期 的流动性收紧政策。比如2008年10月波兰和罗马尼亚央行降低了存款准备金比 97
率;匈牙利央行提供了外币掉期便利,以应对危机前外币贷款的繁荣引致的再融 资需求;拉脱维亚被迫对银行进行资本重组等等 表2EU-10金融部门的应对措施 扩展存款保险额外的流动性补充措施把保和注资 匈牙利 斯洛文尼亚 罗马尼亚 立陶宛 v√√√ 克 保加利亚 斯洛伐克 拉脱维亚 爱沙尼亚 资料来源:EBRD( European Bank for Reconstruction and Development), Transition Report 2009, London,2009 (二)银行部门相对稳定 1.银行部门自身经营稳健 2008年金融危机中,除了拉脱维亚帕莱克斯银行( Parex banka)以外,中东 欧地区没有其他大型银行倒闭,没有任何一个国家发生系统性银行危机,与美国 和西欧相比,这堪称一个非凡的成就。原因主要有:首先,中东欧地区银行业的 杠杆化程度非常有限,主要从事传统的零售银行业务和公司业务,很少直接涉及 复杂金融衍生品的投资,比如CDO(担保债务凭证)基本上被各国监管部门所禁 止。而且,中东欧银行的传统业务利润率很高,不得不从母行融资以满足快速扩 张的信贷需求,基本也没有多余的资金投资于衍生品交易。这也是EU-10之所以 能在金融危机第一波冲击中幸免于难的主要原因。其次,遭受冲击最严重的波罗 的海国家以及保加利亚都坚守钉住汇率制度,没有发生大幅贬值,很大程度上减 轻了银行的损失。最后,对于大型的西欧跨国银行来说,海外子公司的损失在其 承受范围之内。即使是受冲击最严重的地区,银行损失的公共成本比预计的都要 小得多。比如国际货币基金组织(IMF)原先估计拉脱维亚银行业损失将达到 98 Intemational Economic review
International Economic Review 窦菲菲 率；匈牙利央行提供了外币掉期便利，以应对危机前外币贷款的繁荣引致的再融 资需求；拉脱维亚被迫对银行进行资本重组等等。 表2 EU-10金融部门的应对措施 资料来源：EBRD (European Bank for Reconstruction and Development)，Transition Report 2009，London， 2009. （二）银行部门相对稳定 1. 银行部门自身经营稳健 2008年金融危机中，除了拉脱维亚帕莱克斯银行（Parex Banka）以外，中东 欧地区没有其他大型银行倒闭，没有任何一个国家发生系统性银行危机，与美国 和西欧相比，这堪称一个非凡的成就。原因主要有：首先，中东欧地区银行业的 杠杆化程度非常有限，主要从事传统的零售银行业务和公司业务，很少直接涉及 复杂金融衍生品的投资，比如CDO（担保债务凭证）基本上被各国监管部门所禁 止。而且，中东欧银行的传统业务利润率很高，不得不从母行融资以满足快速扩 张的信贷需求，基本也没有多余的资金投资于衍生品交易。这也是EU-10之所以 能在金融危机第一波冲击中幸免于难的主要原因。其次，遭受冲击最严重的波罗 的海国家以及保加利亚都坚守钉住汇率制度，没有发生大幅贬值，很大程度上减 轻了银行的损失。最后，对于大型的西欧跨国银行来说，海外子公司的损失在其 承受范围之内。即使是受冲击最严重的地区，银行损失的公共成本比预计的都要 小得多。比如国际货币基金组织（IMF）原先估计拉脱维亚银行业损失将达到 匈牙利 斯洛文尼亚 罗马尼亚 波兰 立陶宛 捷克 保加利亚 斯洛伐克 拉脱维亚 爱沙尼亚 扩展存款保险 √ √ √ √ √ √ √ √ 额外的流动性补充措施 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 担保和注资 √ √ √ √ √ √ √ 98
中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击? GDP的15%-20%,但实际上这个比重只有5%(2008-2009年),其中大部分用 于 Parex银行的资本重组 2.外资银行坚守承诺 相比一些突发事件比如银行挤兑或固定汇率制度的失守,对于中东欧地区 人们最担心的莫过于主导该地区银行部门的外资银行的仓促撤退。事实是 EU-10再次让世人惊喜:尽管承受了巨大的损失,危机期间没有一家外资银行撤 出EU-10任何一个国家。外资银行坚守中东欧很大程度上归功于国际政策的协调 (维也纳倡议),我们将在后文详细讨论 EU-10通过向外国战略投资者出售其国内银行业而形成了一种独特的金融开 放模式,EU-10的大部分国家(拉脱维亚、波兰和斯洛文尼亚除外)外资银行占 本国全部银行的资产比重高达80%或以上,成为国内银行业的绝对主导力量。由 此,银行部门也成为中东欧经济中现代化程度最高、运转最好的行业,这种模式 在经济转型的动荡时期确实有助于迅速稳定银行业、刺激信贷,从而推动经济增 长。然而,一国银行业外资比重过高也蕴含潜在的风险,尤其是对于信贷增长过 快,并且大量信贷资源转化成房地产市场泡沫,以及外币贷款比重高的国家。中 东欧的外资银行可以通过大规模的利差交易轻而易举地从西欧获取廉价的资金 助长了信贷膨胀以及房地产价格的飙升。这些因素使得中东欧十分依赖外资银行 母行提供的源源不断的国际融资,并且面临着高度的外币风险。 金融危机爆发前,东道国和外资银行之间是互惠互利的:东道国不但可以获 得外部资金,学习技术诀窍并改善服务,而且避兔了单纯依靠国内银行系统的自 身逐步发育所需要的巨额成本;外资银行母行通过拓展海外分支机构,提高了资 金利用效率,获得高额的投资回报。然而,突然爆发的全球金融危机给这种曾经 互惠的合作增加了许多不确定性。这次危机中外资银行母行遭受重创,已经自顾 不暇,愈发恶化的经济形势迫使其重新考虑是否继续给其子公司提供资金支持。 而对于EU-10,西欧的资金关乎银行部门的生死存亡,也是避免陷入系统性银行 危机的必要条件。因此,在母行面临巨大压力的同时,能否保证海外子公司持续 的融资来源,成为危机期间检验外资银行与东道国关系的最重要考验。P [I]Anders Aslund, "Lessons From the East, European Financial Crisis, 2008-10",Peterson Institute for International Economics Policy Brief number PB11-9, Washington DC, 2011 22]Zdenek Kudrma,"Financial Crisis: Testing the Relationship Between Foreign Banks and the New EU Members", EMECON papers, 2010 国际经济评论/2014年/第4期99
[1] Anders Åslund，“Lessons From the East, European Financial Crisis, 2008-10”, Peterson Institute for International Economics Policy Brief number PB11-9, Washington DC,2011. [2] Zdenek Kudrna, “Financial Crisis: Testing the Relationship Between Foreign Banks and the New EU Members”, EMECON papers, 2010. 国际经济评论/2014 年/第 4 期 中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击？ GDP的15%~20%，但实际上这个比重只有5%（2008－2009年），其中大部分用 于Parex银行的资本重组。[1] 2. 外资银行坚守承诺 相比一些突发事件比如银行挤兑或固定汇率制度的失守，对于中东欧地区， 人们最担心的莫过于主导该地区银行部门的外资银行的仓促撤退。事实是， EU-10再次让世人惊喜：尽管承受了巨大的损失，危机期间没有一家外资银行撤 出EU-10任何一个国家。外资银行坚守中东欧很大程度上归功于国际政策的协调 （维也纳倡议），我们将在后文详细讨论。 EU-10通过向外国战略投资者出售其国内银行业而形成了一种独特的金融开 放模式，EU-10的大部分国家（拉脱维亚、波兰和斯洛文尼亚除外）外资银行占 本国全部银行的资产比重高达80%或以上，成为国内银行业的绝对主导力量。由 此，银行部门也成为中东欧经济中现代化程度最高、运转最好的行业，这种模式 在经济转型的动荡时期确实有助于迅速稳定银行业、刺激信贷，从而推动经济增 长。然而，一国银行业外资比重过高也蕴含潜在的风险，尤其是对于信贷增长过 快，并且大量信贷资源转化成房地产市场泡沫，以及外币贷款比重高的国家。中 东欧的外资银行可以通过大规模的利差交易轻而易举地从西欧获取廉价的资金， 助长了信贷膨胀以及房地产价格的飙升。这些因素使得中东欧十分依赖外资银行 母行提供的源源不断的国际融资，并且面临着高度的外币风险。 金融危机爆发前，东道国和外资银行之间是互惠互利的：东道国不但可以获 得外部资金，学习技术诀窍并改善服务，而且避免了单纯依靠国内银行系统的自 身逐步发育所需要的巨额成本；外资银行母行通过拓展海外分支机构，提高了资 金利用效率，获得高额的投资回报。然而，突然爆发的全球金融危机给这种曾经 互惠的合作增加了许多不确定性。这次危机中外资银行母行遭受重创，已经自顾 不暇，愈发恶化的经济形势迫使其重新考虑是否继续给其子公司提供资金支持。 而对于EU-10，西欧的资金关乎银行部门的生死存亡，也是避免陷入系统性银行 危机的必要条件。因此，在母行面临巨大压力的同时，能否保证海外子公司持续 的融资来源，成为危机期间检验外资银行与东道国关系的最重要考验。[2] 99
结果,外资银行在这次危机中并没有像人们担心的那样逃离中东欧,反而起 到了稳定银行信贷的作用,此外,外资银行还利用自身的优势帮助东道国获得国 际金融机构和欧盟的援助。虽然危机爆发前,外资银行为了逐利而过度放贷的行 为备受批评,但它们也首先觉察到了即将到来的危机而率先于2007年即开始逐 步减少信贷扩张。危机中,信贷紧缩遍及全球,只有为数不多的中央银行能够提 供流动性,欧洲央行承诺为欧元区的银行提供信贷支持,因为这些银行在中东欧 地区有着大量的分支机构,所以EU-10间接地得到了欧洲央行的资金支持。如果 不是外资银行,这些国家无论如何也无法得到这条重要的救生索。 可以说,以外资银行为主导的银行部门在这次危机中显示出来的高度责任感 和稳定作用是阻止危机进一步恶化的另一个重要原因 (三)大规模国际援助和政策协调 1.维也纳倡议 前文提到了外资银行在中东欧的去留问题,实际上,来自西欧的母行面临 囚徒困境。对于外资银行整体而言,最优的选择是大家都留下,这样不仅可 以将外资银行的损失降到最低,而且中东欧的银行业也不会因为资本外逃而崩 溃。但是对于单个外资银行而言,如果别人撤出而自己不撤出会处于非常危险的 境地,所以最明智的做法是撤出。如果大家都要撤出,那么越早撤出越有利。倘 若所有外资银行真的撤出,那么中东欧的金融银行业很可能遭受灭顶之灾,外资 银行撤出时也会面临巨额损失。就像本杰明·富兰克林所说“不携手求生,必分 头赴死”。这些外资银行是战略投资者,已经花费了数十亿欧元用来抢占市场份 额和建设零售网点,当然是不情愿轻易撤出的。不过单凭外资银行自己是无法圆 满解决这个困境的,因此更倾向于相互竞争而不是相互团结。另外一个导致无法 实现最优方案的因素是西欧各国的政府,为保护母国利益,西欧银行接受本国政 府救助的前提条件往往是放弃(即出售)其海外的分支机构。例如时任德国财长 的史坦布律克就曾经断然拒绝动用欧盟救助基金援救中东欧,并声称那不是德国 的问题 此,要保证外资银行坚守中东欧的阵地,需要一个外在的力量来强化约 了中欧家然想行部比美国的数后看连利和的液眼个家的5的国主时 [2] Aslund, Anders,"The Last Shall Be the First: The East European Financial Crisis",Washington: Peterson Institute for International Economics, 2010 100 Intermational Economic review
[1] 来自奥地利、比利时、法国、德国、希腊、意大利和瑞典等西欧7个国家的15家跨国银行主导 了中东欧国家的银行部门，美国的花旗银行是唯一进入EU-10的非欧洲银行。 [2] Åslund, Anders，“The Last Shall Be the First: The East European Financial Crisis”， Washington: Peterson Institute for International Economics，2010. International Economic Review 窦菲菲 结果，外资银行在这次危机中并没有像人们担心的那样逃离中东欧，反而起 到了稳定银行信贷的作用，此外，外资银行还利用自身的优势帮助东道国获得国 际金融机构和欧盟的援助。虽然危机爆发前，外资银行为了逐利而过度放贷的行 为备受批评，但它们也首先觉察到了即将到来的危机而率先于2007年即开始逐 步减少信贷扩张。危机中，信贷紧缩遍及全球，只有为数不多的中央银行能够提 供流动性，欧洲央行承诺为欧元区的银行提供信贷支持，因为这些银行在中东欧 地区有着大量的分支机构，所以EU-10间接地得到了欧洲央行的资金支持。如果 不是外资银行，这些国家无论如何也无法得到这条重要的救生索。 可以说，以外资银行为主导的银行部门在这次危机中显示出来的高度责任感 和稳定作用是阻止危机进一步恶化的另一个重要原因。 （三）大规模国际援助和政策协调 1. 维也纳倡议 前文提到了外资银行在中东欧的去留问题，实际上，来自西欧的母行[1] 面临 一个囚徒困境。对于外资银行整体而言，最优的选择是大家都留下，这样不仅可 以将外资银行的损失降到最低，而且中东欧的银行业也不会因为资本外逃而崩 溃。但是对于单个外资银行而言，如果别人撤出而自己不撤出会处于非常危险的 境地，所以最明智的做法是撤出。如果大家都要撤出，那么越早撤出越有利。倘 若所有外资银行真的撤出，那么中东欧的金融银行业很可能遭受灭顶之灾，外资 银行撤出时也会面临巨额损失。就像本杰明·富兰克林所说“不携手求生，必分 头赴死”。这些外资银行是战略投资者，已经花费了数十亿欧元用来抢占市场份 额和建设零售网点，当然是不情愿轻易撤出的。不过单凭外资银行自己是无法圆 满解决这个困境的，因此更倾向于相互竞争而不是相互团结。另外一个导致无法 实现最优方案的因素是西欧各国的政府，为保护母国利益，西欧银行接受本国政 府救助的前提条件往往是放弃（即出售）其海外的分支机构。例如时任德国财长 的史坦布律克就曾经断然拒绝动用欧盟救助基金援救中东欧，并声称那不是德国 的问题。[2] 因此，要保证外资银行坚守中东欧的阵地，需要一个外在的力量来强化约 100
中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击? 束,实现最优结果。维也纳倡议( Vienna initiative)应运而生 2009年初金融危机处于高峰时,国际货币基金组织、欧洲复兴开发银行 (EBRD)、欧洲投资银行(EIB)、世界银行、欧盟委员会,以及在中东欧具有子 公司的银行达成协议:各大银行维持在中东欧地区的贷款业务,债券持有人自愿 承诺在现有债券到期时进行延期。维也纳倡议实质上是在金融危机背景下,国际 社会对政策协调和风险分担所达成的共识,其具体内容包括: 第一,东道国政府承诺对境内所有银行(不论是内资还是外资)平等地提供 存款保险、流动性支持以及宏观政策扶持。 第二,位于欧盟的外资银行母行承诺对其在中东欧地区的子公司维持风险暴 露,并进行资本重组和再融资。 第三,母国政府对母行的支持计划不得将其在海外的分支机构排除在外。 第四,世界银行、欧洲复兴开发银行和欧洲投资银行发起国际金融机构联合 行动计划( Joint IFI Action Plan),旨在向中东欧的银行和中小企业提供快速大规 模融资,预计在2009—2010年间提供总额为250亿欧元的贷款。田 维也纳倡议第一次为欧洲的东道国和母国之间的协作提供了平台,有利于所 有的银行平等地获得援助;维也纳倡议也为外资银行母行和海外子公司之间稳定 合作提供了长效机制:维也纳倡议还包含国际金融机构的联合救援行动,为整个 合作框架奠定资金基础。因此,维也纳倡议作为欧洲银行业携手应对危机的一次 重要尝试,取得了巨大成功。 2.IMF、欧盟等国际组织的协调和救援 危机发生前,除了匈牙利以外,其他9个国家的公共债务水平都非常低,由 于危机爆发后全球流动性紧张,EU-10的融资来源骤然枯竭,因此中东欧危机本 质上是流动性危机而不是清偿性危机。当务之急就是迅速地为这些国家提供大规 模的国际援助。最重要的援助手段是国际货币基金组织支持的大型援助计划,该 计划得到了欧盟的支援和协调。其他国际金融机构,如欧洲复兴开发银行、世界 银行、欧洲投资银行等机构也伸出了援手。 在亚洲金融危机中,IMF可以说是饱受批评。IMF本该在危机中给赤字国提 供流动性,但是在提供贷款时却附加上苛刻的条件,接受援助的国家必须采取紧 缩性措施,这无异于雪上加霜。为了在这次金融危机中贏回声誉,IMF的策略有 [1 EBRD (European Bank for Reconstruction and Development), Transition Report 2009, London, 2009 国际经济评论/2014年/第4期101
[1] EBRD (European Bank for Reconstruction and Development)，Transition Report 2009，London，2009. 国际经济评论/2014 年/第 4 期 中东欧国家为何能成功应对全球金融危机冲击？ 束，实现最优结果。维也纳倡议（Vienna Initiative）应运而生。 2009 年初金融危机处于高峰时，国际货币基金组织、欧洲复兴开发银行 （EBRD）、欧洲投资银行（EIB）、世界银行、欧盟委员会，以及在中东欧具有子 公司的银行达成协议：各大银行维持在中东欧地区的贷款业务，债券持有人自愿 承诺在现有债券到期时进行延期。维也纳倡议实质上是在金融危机背景下，国际 社会对政策协调和风险分担所达成的共识，其具体内容包括： 第一，东道国政府承诺对境内所有银行（不论是内资还是外资）平等地提供 存款保险、流动性支持以及宏观政策扶持。 第二，位于欧盟的外资银行母行承诺对其在中东欧地区的子公司维持风险暴 露，并进行资本重组和再融资。 第三，母国政府对母行的支持计划不得将其在海外的分支机构排除在外。 第四，世界银行、欧洲复兴开发银行和欧洲投资银行发起国际金融机构联合 行动计划（Joint IFI Action Plan），旨在向中东欧的银行和中小企业提供快速大规 模融资，预计在2009－2010年间提供总额为250亿欧元的贷款。[1] 维也纳倡议第一次为欧洲的东道国和母国之间的协作提供了平台，有利于所 有的银行平等地获得援助；维也纳倡议也为外资银行母行和海外子公司之间稳定 合作提供了长效机制；维也纳倡议还包含国际金融机构的联合救援行动，为整个 合作框架奠定资金基础。因此，维也纳倡议作为欧洲银行业携手应对危机的一次 重要尝试，取得了巨大成功。 2. IMF、欧盟等国际组织的协调和救援 危机发生前，除了匈牙利以外，其他9个国家的公共债务水平都非常低，由 于危机爆发后全球流动性紧张，EU-10的融资来源骤然枯竭，因此中东欧危机本 质上是流动性危机而不是清偿性危机。当务之急就是迅速地为这些国家提供大规 模的国际援助。最重要的援助手段是国际货币基金组织支持的大型援助计划，该 计划得到了欧盟的支援和协调。其他国际金融机构，如欧洲复兴开发银行、世界 银行、欧洲投资银行等机构也伸出了援手。 在亚洲金融危机中，IMF可以说是饱受批评。IMF本该在危机中给赤字国提 供流动性，但是在提供贷款时却附加上苛刻的条件，接受援助的国家必须采取紧 缩性措施，这无异于雪上加霜。为了在这次金融危机中赢回声誉，IMF的策略有 101
所改变,放宽贷款条件,接受更高的财政赤字,提供更多的流动性支持。IMF提 供贷款时只要求诸如合理的预算平衡、站得住脚的汇率政策、恰当的储备管理等 最基本的条件,并没有刻意要求结构性改革,而是将更多注意力放在银行重组 上。应该说,在金融全球化愈发深刻的背景下,IMF的政策调整非常理性,切合 实际 IMF于2008年10月、11月、12月分别向匈牙利、乌克兰和拉脱维亚提供了 备用贷款,并于接下来的两年内又陆续向罗马尼亚以及其他受灾国提供了贷款。 随着危机的不断演进,经济增长前景和财政预算继续恶化,IMF也放松了贷款条 件,允许被救助国出现更大的财政赤字;除了贷款条件放松以外,贷款期限和额 度也是空前的增加。之前,IMF的贷款期限在1年以内,并且额度不超过贷款对 象在IMF所缴份额的3倍,但这次却给拉脱维亚提供了2年期相当于其份额12倍 的资金,这是以往无法想象的。最终,拉脱维亚的援助资金超过其国内生产总值 的30%,匈牙利和罗马尼亚获得相当于其国内生产总值15%的融资。田 除了IMF牵头发起对各国的援助以外,欧盟承担起了组织协调各国政策的任 务。欧洲各国应对危机维护金融稳定的策略经历了从单兵作战转向团结合作的过 程。危机初期,各自为政的反危机措施不仅没有达到预期效果,甚至还因其负面 “溢出效应”而引发争议。随着金融危机影响面的加大和破坏力的加深,欧盟各 国开始意识到加强政策合作与协调的必要性。2008年10月召开的欧盟财长会议 最终就协调各国的金融救市措施达成一致,确立了各成员国共同应对金融危机的 基本框架。为了提振实体经济,2008年11月26日,欧盟委员会批准了一项总额 2000亿欧元的经济刺激方案,相当于欧盟GDP的1.5%,该计划旨在启动和协调 各国的财政手段,迅速刺激需求和提振市场信心,以尽快推动经济复苏和就业 避免深度衰退的出现。另外,“欧盟为各成员国提供了一个统一的政策‘工具 箱’,其中包括增加公共支出、减税和降息等财政与货币政策,每个国家可以从 中遴选不同的政策工具,形成适合本国的政策工具组合。在统一的政策‘工具 箱’中既照顾到各国的客观实际,又能够在一个相对统一的框架下实现各国政策 的协同。”P在此次危机中,欧盟积极的组织协调以及采取的各项应对措施,不仅 [1] Aslund, Anders,"The Last Shall Be the First: The East European Financial Crisis", washingte Peterson Institute for international economics, 2010 2]孙晋:“国际金融危机之应对与欧盟竞争政策——兼论后危机时代我国竞争政策和产业政策的冲 突与协调”,《法学评论》,2011年第1期,第91-100页 102 Intermational Economic review
[1] Åslund, Anders，“The Last Shall Be the First: The East European Financial Crisis”， Washington: Peterson Institute for International Economics，2010. [2] 孙晋：“国际金融危机之应对与欧盟竞争政策——兼论后危机时代我国竞争政策和产业政策的冲 突与协调”，《法学评论》，2011年第1期，第91~100页。 International Economic Review 窦菲菲 所改变，放宽贷款条件，接受更高的财政赤字，提供更多的流动性支持。IMF提 供贷款时只要求诸如合理的预算平衡、站得住脚的汇率政策、恰当的储备管理等 最基本的条件，并没有刻意要求结构性改革，而是将更多注意力放在银行重组 上。应该说，在金融全球化愈发深刻的背景下，IMF的政策调整非常理性，切合 实际。 IMF于2008年10月、11月、12月分别向匈牙利、乌克兰和拉脱维亚提供了 备用贷款，并于接下来的两年内又陆续向罗马尼亚以及其他受灾国提供了贷款。 随着危机的不断演进，经济增长前景和财政预算继续恶化，IMF也放松了贷款条 件，允许被救助国出现更大的财政赤字；除了贷款条件放松以外，贷款期限和额 度也是空前的增加。之前，IMF的贷款期限在1年以内，并且额度不超过贷款对 象在IMF所缴份额的3倍，但这次却给拉脱维亚提供了2年期相当于其份额12倍 的资金，这是以往无法想象的。最终，拉脱维亚的援助资金超过其国内生产总值 的30%，匈牙利和罗马尼亚获得相当于其国内生产总值15%的融资。[1] 除了IMF牵头发起对各国的援助以外，欧盟承担起了组织协调各国政策的任 务。欧洲各国应对危机维护金融稳定的策略经历了从单兵作战转向团结合作的过 程。危机初期，各自为政的反危机措施不仅没有达到预期效果，甚至还因其负面 “溢出效应”而引发争议。随着金融危机影响面的加大和破坏力的加深，欧盟各 国开始意识到加强政策合作与协调的必要性。2008 年10月召开的欧盟财长会议 最终就协调各国的金融救市措施达成一致，确立了各成员国共同应对金融危机的 基本框架。为了提振实体经济，2008 年11 月26 日，欧盟委员会批准了一项总额 2000亿欧元的经济刺激方案，相当于欧盟GDP的1. 5%，该计划旨在启动和协调 各国的财政手段，迅速刺激需求和提振市场信心，以尽快推动经济复苏和就业， 避免深度衰退的出现。另外，“欧盟为各成员国提供了一个统一的政策‘工具 箱’，其中包括增加公共支出、减税和降息等财政与货币政策，每个国家可以从 中遴选不同的政策工具，形成适合本国的政策工具组合。在统一的政策‘工具 箱’中既照顾到各国的客观实际，又能够在一个相对统一的框架下实现各国政策 的协同。”[2] 在此次危机中，欧盟积极的组织协调以及采取的各项应对措施，不仅 102
