RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No. 2014W03 Jan.15,201 www.rcif.org.cn 李远芳 yflicass(@163.com 发达经济体非传统货币政策及其退出 The Unconventional Monetary Policy of the Advanced Economies and Its Exit 摘要:本文介绍了国际金融危机后发达经济体非传统货币政策的内涵、形式以及实施 特点,对非传统货币政策的理论传导渠道以及经验评估进行总结。虽然直接从危机后 金融市场以及宏观经济走势上看,非传统货币政策的确显示出积极效果,但这一效果 面临收益递减约束,并对金融市场正常化运作产生不利影响。发达经济体退出非传统 货币政策从长远看符合全球宏观经济和金融稳定的共同利益,但由于缺乏先例,可能 存在相当程度操作风险和市场超调风险。我国应重视发达经济体非常规货币政策退出 的溢出效应,并从国内宏观政策、短期资本流动管理以及国际合作等领域加强对相关 风险的应对 关键词:非传统货币政策数量宽松溢出效应
发达经济体非传统货币政策及其退出 The Unconventional Monetary Policy of the Advanced Economies and Its Exit 摘要：本文介绍了国际金融危机后发达经济体非传统货币政策的内涵、形式以及实施 特点，对非传统货币政策的理论传导渠道以及经验评估进行总结。虽然直接从危机后 金融市场以及宏观经济走势上看，非传统货币政策的确显示出积极效果，但这一效果 面临收益递减约束，并对金融市场正常化运作产生不利影响。发达经济体退出非传统 货币政策从长远看符合全球宏观经济和金融稳定的共同利益，但由于缺乏先例，可能 存在相当程度操作风险和市场超调风险。我国应重视发达经济体非常规货币政策退出 的溢出效应，并从国内宏观政策、短期资本流动管理以及国际合作等领域加强对相关 风险的应对。 关键词：非传统货币政策 数量宽松 溢出效应 Jan. 15, 2013 www.rcif.org.cn 李远芳 yflicass@163.com Working Paper No. 2014W03
Abstract: The paper outlines the content, various forms and implementat ion process of the unconventional monetary policy(UMP)in the advanced economies. It summarizes the channel of the ump and evaluates the Although the UMP has displayed pos itive effects from the evidence in the financ ial market and the macroeconomic development, its effects face diminishing returns and even to some extent dampen the normalizat ion of the financ ial market. The exit from the UMP is in the long-term interest of global macroeconomic and financ ial stability. However, due to lack of precedence, large implementat ion risks and market overshooting risks exist in the process China should pay close attention to the spillover effects during the exit of the UMP, and deal with the relevant risks with the domestic macroeconomic policy, the short-term capital flow management and the international policy coordination. Key words: unconventional monetary policy; quantitative easing; spillover effects 国际金融危机后,随着发达经济体中央银行传统货币政策空间快速耗尽,美英欧 日等货币当局陆续采取了非传统的超宽松货币政策。由于这类型政策普遍包括通过资 产购买或者流动性工具为金融体系提供确定数量的资金,故也被普遍称之为“数量宽 松政策( quantitat ive easing policy)”,简称量宽政策。发达经济体非传统货币政策到 目前为止实施已接近五年,其规模和持续时间在历史上都没有可以匹配的前例。作为 特殊时期政策措施,其传导机制及效果相比传统货币政策面临更大的争议及不确定性 在全球化的背景下,该政策对于其他经济体的溢出效应及风险也成为G20等国际经济 治理平台上的重要议题。本文将介绍发达经济体非传统货币政策的特点、理论机制及 实际效果,并结合2013年末美联储退出量宽政策的前景,分析其退出方式、可能的 溢出效应及对中国的政策启示
2 Abstract: The paper outlines the content, various forms and implementation process of the unconventional monetary policy (UMP) in the advanced economies. It summarizes the theoretical transmission channel of the UMP and evaluates the empirical effects of it. Although the UMP has displayed positive effects from the evidence in the financial market and the macroeconomic development, its effects face diminishing returns and even to some extent dampen the normalization of the financial market. The exit from the UMP is in the long-term interest of global macroeconomic and financial stability. However, due to lack of precedence, large implementation risks and market overshooting risks exist in the process. China should pay close attention to the spillover effects during the exit of the UMP, and deal with the relevant risks with the domestic macroeconomic policy, the short-term capital flow management and the international policy coordination. Key words: unconventional monetary policy; quantitative easing; spillover effects 国际金融危机后，随着发达经济体中央银行传统货币政策空间快速耗尽，美英欧 日等货币当局陆续采取了非传统的超宽松货币政策。由于这类型政策普遍包括通过资 产购买或者流动性工具为金融体系提供确定数量的资金，故也被普遍称之为“数量宽 松政策（quantitative easing policy）”，简称量宽政策。发达经济体非传统货币政策到 目前为止实施已接近五年，其规模和持续时间在历史上都没有可以匹配的前例。作为 特殊时期政策措施，其传导机制及效果相比传统货币政策面临更大的争议及不确定性。 在全球化的背景下，该政策对于其他经济体的溢出效应及风险也成为 G20 等国际经济 治理平台上的重要议题。本文将介绍发达经济体非传统货币政策的特点、理论机制及 实际效果，并结合 2013 年末美联储退出量宽政策的前景，分析其退出方式、可能的 溢出效应及对中国的政策启示
、发达经济体非传统货币政策实施特点 1、非传统货币政策的背景与内涵 自金融危机于2007年夏露出端倪以来,发达经济体货币当局开始陆续调降政策 利率,并在“雷曼兄弟”倒闭后加速下调,政策利率很快便接近零下限( zero lower bound)。如美联储在2008年10月到12月间连续三次调低联邦基金利率目标,总幅 度接近200个基点,联邦基金利率继而维持在0%025%的超低水平(见错误!未找到 引用源。)。英国、日本、欧元区也采取了类似的操作。相比包括上世纪三十年代大 萧条在内的历次危机,以美国为代表的发达经济体应对此次危机的降息力度前所未见 ①,政策利率降至前所未有的低水平(BS,2012 图1主要发达经济体政策利率走势(20071-20136) 6% 5% 美国 --欧元区 日本 英国 其他发达经济体 3% 2% 1% 0% 2007200820092010201120122013 数据来源与说明:CEC数据库,部分国家央行网站。其他发达经济体政策利率 引自BS(2013),为澳大利亚、加拿大、新西兰、挪威、瑞典和瑞士的政策利率平 均值。当政策利率目标为一区间时,取区间中值。 在利率零下限的约束条件下,为救助金融体系并防止宏观经济陷入严重通货紧缩, 发达经济体继续采取了与传统货币政策工具存在一定区别的措施来对经济提供流动 性并压低风险资产的实际利率。这些措施被广泛的称之为“非传统货币政策 ( unconventional monetary policy)”。对于非传统货币政策工具,目前并不存在一个 ③早期央行如美联储和英格兰银行的货币政策操作与现在的操作方式有较大区别。当时美联储 和英格兰银行通过调整再贴现利率( discount rate)影响银行向中央银行借入储备的成本。30年代大 危机期间,美联储再贴现利率从1929年9月的5.58%经过两年时间逐步下调到1.5%,英格兰银行 将再贴现利率从1929年10月648%下调到1932年7月的2%
3 一、发达经济体非传统货币政策实施特点 1、非传统货币政策的背景与内涵 自金融危机于 2007 年夏露出端倪以来，发达经济体货币当局开始陆续调降政策 利率，并在“雷曼兄弟”倒闭后加速下调，政策利率很快便接近零下限（zero lower bound）。如美联储在 2008 年 10 月到 12 月间连续三次调低联邦基金利率目标，总幅 度接近 200 个基点，联邦基金利率继而维持在 0%-0.25%的超低水平（见错误!未找到 引用源。）。英国、日本、欧元区也采取了类似的操作。相比包括上世纪三十年代大 萧条在内的历次危机，以美国为代表的发达经济体应对此次危机的降息力度前所未见 ①，政策利率降至前所未有的低水平（BIS, 2012）。 图 1 主要发达经济体政策利率走势（2007.1-2013.6） 数据来源与说明：CEIC 数据库，部分国家央行网站。其他发达经济体政策利率 引自 BIS（2013），为澳大利亚、加拿大、新西兰、挪威、瑞典和瑞士的政策利率平 均值。当政策利率目标为一区间时，取区间中值。 在利率零下限的约束条件下，为救助金融体系并防止宏观经济陷入严重通货紧缩， 发达经济体继续采取了与传统货币政策工具存在一定区别的措施来对经济提供流动 性并压低风险资产的实际利率。这些措施被广泛的称之为“非传统货币政策 （unconventional monetary policy）”。对于非传统货币政策工具，目前并不存在一个 ① 早期央行如美联储和英格兰银行的货币政策操作与现在的操作方式有较大区别。当时美联储 和英格兰银行通过调整再贴现利率（discount rate）影响银行向中央银行借入储备的成本。30 年代大 危机期间，美联储再贴现利率从 1929 年 9 月的 5.58%经过两年时间逐步下调到 1.5%，英格兰银行 将再贴现利率从 1929 年 10 月 6.48%下调到 1932 年 7 月的 2%。 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 美国 欧元区 日本 英国 其他发达经济体
普遍接受的统一定义。如 borio和 Disyatat(2010)认为,区分传统与非传统工具在一些 情况下可能存在特殊困难。工具本身的差异自然可以用来界定二者,但更频繁的应用 传统工具,特别是当用于特殊目标时是否应划定为非传统工具,却并无定论。对此, Cec ion i, Ferrero与 Secchi(2011)同时从目标以及实施条件两方面将非传统货币政策定 义为,当政策利率达到零下限时,为修复货币政策传导机制或者对经济提供进一步刺 激而采取的任何政策干预措施。 2、非传统货币政策的形式 危机后由于各国所面临具体问题的不同,金融体系在结构上的不同特点以及各国 央行判断上的差异,发达经济体实施的非传统货币政策并没有标准化的方案,而是包 括了多种形式。按照 Bernanke(2009)年的区分,非传统货币政策包括两种主要类型。 类体现为政策沟通,即所谓前瞻性指引( forward guidance)。在短期利率接近零下 限时,央行通过与公众就未来货币政策走势进行沟通,直接影响更长时期内公众对于 利率走势的预期,从而对更为长期的利率产生影响。通过影响长期利率,前瞻性指引 最终对实体经济总需求产生作用。第二类工具则直接对央行资产负债表的资产方进行 操作 第二类工具又可根据功能的不同分为三种。第一种与央行作为最后贷款人的传统 角色紧密相连,旨在对金融机构提供流动性。如美联储在危机爆发后创造了定期拍卖 工具TAF( Term Auction Facility)、定期证券借贷工具TSLF( Term Security Lending Facility)、一级交易商信贷工具PDC( Primary Dealer Credit Facility)等,并与多个 外国央行签署了双边货币互换协议,为国际市场提供美元流动性。欧央行也采取了类 似的措施给金融部门提供更长期限的流动性,特别是外币流动性等。如固定利率全额 分配程序FRFA(Fied- Rate Full-Allotment),长期再融资操作 LTROS( Longer-Term Refinanc ing Operations)。第二种工具直接向关键性信贷市场上的借贷者及投资者提 供流动性,旨在减轻信贷市场功能受损对商业票据、资产支持证券等非银行市场以及 实体经济的影响。如美联储直接购买商业票据、以资产支持证券为抵押品提供信贷, 欧央行扩大了抵押品的范围,英格兰银行设计了融资换贷款计划FLS( Fund ing for Lending Scheme)。第三种工具则是央行在二级市场上直接购买长期证券,直接对长 期利率施加影响 随着发达经济体面临主要风险及局限的变化,其货币当局在不同时期实施的主要 非传统货币政策的具体内容也相应有所变化。以美国为例,自2008年末利率接近零
4 普遍接受的统一定义。如 Borio 和 Disyatat (2010)认为，区分传统与非传统工具在一些 情况下可能存在特殊困难。工具本身的差异自然可以用来界定二者，但更频繁的应用 传统工具，特别是当用于特殊目标时是否应划定为非传统工具，却并无定论。对此， Cecioni, Ferrero 与 Secchi (2011)同时从目标以及实施条件两方面将非传统货币政策定 义为，当政策利率达到零下限时，为修复货币政策传导机制或者对经济提供进一步刺 激而采取的任何政策干预措施。 2、非传统货币政策的形式 危机后由于各国所面临具体问题的不同，金融体系在结构上的不同特点以及各国 央行判断上的差异，发达经济体实施的非传统货币政策并没有标准化的方案，而是包 括了多种形式。按照 Bernanke (2009)年的区分，非传统货币政策包括两种主要类型。 一类体现为政策沟通，即所谓前瞻性指引（forward guidance）。在短期利率接近零下 限时，央行通过与公众就未来货币政策走势进行沟通，直接影响更长时期内公众对于 利率走势的预期，从而对更为长期的利率产生影响。通过影响长期利率，前瞻性指引 最终对实体经济总需求产生作用。第二类工具则直接对央行资产负债表的资产方进行 操作。 第二类工具又可根据功能的不同分为三种。第一种与央行作为最后贷款人的传统 角色紧密相连，旨在对金融机构提供流动性。如美联储在危机爆发后创造了定期拍卖 工具 TAF（Term Auction Facility）、定期证券借贷工具 TSLF（Term Security Lending Facility）、一级交易商信贷工具 PDC（Primary Dealer Credit Facility）等，并与多个 外国央行签署了双边货币互换协议，为国际市场提供美元流动性。欧央行也采取了类 似的措施给金融部门提供更长期限的流动性，特别是外币流动性等。如固定利率全额 分配程序 FRFA（Fixed-Rate Full-Allotment），长期再融资操作 LTROs（Longer-Term Refinancing Operations）。第二种工具直接向关键性信贷市场上的借贷者及投资者提 供流动性，旨在减轻信贷市场功能受损对商业票据、资产支持证券等非银行市场以及 实体经济的影响。如美联储直接购买商业票据、以资产支持证券为抵押品提供信贷， 欧央行扩大了抵押品的范围，英格兰银行设计了融资换贷款计划 FLS（Funding for Lending Scheme）。第三种工具则是央行在二级市场上直接购买长期证券，直接对长 期利率施加影响。 随着发达经济体面临主要风险及局限的变化，其货币当局在不同时期实施的主要 非传统货币政策的具体内容也相应有所变化。以美国为例，自 2008 年末利率接近零
下限以来,美联储一直运用了前瞻性指引影响市场对利率的预期,每次联储会议对外 公告都说明在未来特定时期内维持联邦基金利率在0-0.25%间。对资产负债表的操作 重点则陆续发生转移。在危机爆发的初期,经济最大的风险在于金融系统崩溃与实体 经济收缩之间形成恶性循环。因此美联储通过购买特定机构债券来向私人部门直接提 供流动性,重建机构信用,缓解信贷市场运作不良的后果。当美国政府采取了大规模 的财政刺激,使得财政赤字与债务负担成为影响经济前景的重要风险时,美联储开始 大规模购买联邦政府长期债券来稳定长期利率,从而间接缓解美国政府的财务负担 当美国政府承诺稳定债务规模并以法案的形式确定了减支计划后,为缓解财政紧缩对 国内需求和就业复苏的影响,美联储再次选择抵押贷款支持证券作为资产购买的一大 对象,实际上等同于直接支持房地产市场 当前,美联储仍在实施每月850亿美元的开放式资产购买计划与对于政策利率的 前瞻性指引。英格兰银行扩大了融资换贷款计划FLS( Funding for Lending Scheme) 的范围,并将这一计划延长至2015年初,以鼓励金融部门对小企业提供信贷。欧央 行设计了直接货币交易OMIs( Outright Monetary Transactions)的程序,对欧元区的 主权债市场提供流动性支持,改善货币政策在整个欧元区内的传导。日本央行则启动 了质与量的货币宽松计划,将通胀目标从1%提高到2%,扩张央行资产负债表并延长 其资产期限,以改善困扰日本多年的通货紧缩问题, 3、非传统货币政策的操作规模 综上所述,除前瞻性指引外,其他非传统货币政策基本上都直接操作于央行资产 负债表的资产方之上。因此,危机以来发达经济体央行资产负债表的规模及资产构成 变化反映了非传统货币政策的操作幅度。图2报告了2007年以来主要发达经济体央 行资产规模的扩张过程。相比2007年初,主要发达经济体央行资产规模总体扩张了 170%,其中英格兰银行资产扩大了3.、3倍,美联储资产扩大了23倍,欧央行为1.7 倍,日本央行扩大了一倍
5 下限以来，美联储一直运用了前瞻性指引影响市场对利率的预期，每次联储会议对外 公告都说明在未来特定时期内维持联邦基金利率在 0-0.25%间。对资产负债表的操作 重点则陆续发生转移。在危机爆发的初期，经济最大的风险在于金融系统崩溃与实体 经济收缩之间形成恶性循环。因此美联储通过购买特定机构债券来向私人部门直接提 供流动性，重建机构信用，缓解信贷市场运作不良的后果。当美国政府采取了大规模 的财政刺激，使得财政赤字与债务负担成为影响经济前景的重要风险时，美联储开始 大规模购买联邦政府长期债券来稳定长期利率，从而间接缓解美国政府的财务负担。 当美国政府承诺稳定债务规模并以法案的形式确定了减支计划后，为缓解财政紧缩对 国内需求和就业复苏的影响，美联储再次选择抵押贷款支持证券作为资产购买的一大 对象，实际上等同于直接支持房地产市场。 当前，美联储仍在实施每月 850 亿美元的开放式资产购买计划与对于政策利率的 前瞻性指引。英格兰银行扩大了融资换贷款计划 FLS（Funding for Lending Scheme） 的范围，并将这一计划延长至 2015 年初，以鼓励金融部门对小企业提供信贷。欧央 行设计了直接货币交易 OMTs（Outright Monetary Transactions）的程序，对欧元区的 主权债市场提供流动性支持，改善货币政策在整个欧元区内的传导。日本央行则启动 了质与量的货币宽松计划，将通胀目标从 1%提高到 2%，扩张央行资产负债表并延长 其资产期限，以改善困扰日本多年的通货紧缩问题。 3、非传统货币政策的操作规模 综上所述，除前瞻性指引外，其他非传统货币政策基本上都直接操作于央行资产 负债表的资产方之上。因此，危机以来发达经济体央行资产负债表的规模及资产构成 变化反映了非传统货币政策的操作幅度。图 2 报告了 2007 年以来主要发达经济体央 行资产规模的扩张过程。相比 2007 年初，主要发达经济体央行资产规模总体扩张了 170%，其中英格兰银行资产扩大了 3.3 倍，美联储资产扩大了 2.3 倍，欧央行为 1.7 倍，日本央行扩大了一倍
图2主要发达经济体央行资产规模(2007.1201212) 美国 欧元区 曰日本 英国 8 口其他发达经济体 6 0 0 200720082009201020112012 数据来源与说明:CEC数据库,部分国家央行网站。其他发达经济包括澳大利 亚、加拿大、丹麦、新西兰、挪威和瑞典。 发达经济体央行资产构成的内容与期限也随着非传统货币政策操作在各个时期 侧重点的不同而发生变化。总体上,在主要发达经济体央行资产的构成中,公共部门 和私人部门证券的比重均明显上升,资产的期限也显著延长。以美联储为例,2007 年伊始,10年以上的证券持有量在总资产中仅占不到8%,到2013年中占比已经超 过四分之一。通过长期再融资操作,欧央行持有的三年期回购协议最高时达到欧央行 总资产的三分之一。而在危机前,欧央行仅仅持有期限等于或少于六个月的回购协议 美联储 欧元体系 1.5 口10年 □<=6个月 口借贷回货币互换园其它 s担保债券购买计划证券市场计划回外汇资产 其它
6 图 2 主要发达经济体央行资产规模（2007.1-2012.12） 数据来源与说明：CEIC 数据库，部分国家央行网站。其他发达经济包括澳大利 亚、加拿大、丹麦、新西兰、挪威和瑞典。 发达经济体央行资产构成的内容与期限也随着非传统货币政策操作在各个时期 侧重点的不同而发生变化。总体上，在主要发达经济体央行资产的构成中，公共部门 和私人部门证券的比重均明显上升，资产的期限也显著延长。以美联储为例，2007 年伊始，10 年以上的证券持有量在总资产中仅占不到 8%，到 2013 年中占比已经超 过四分之一。通过长期再融资操作，欧央行持有的三年期回购协议最高时达到欧央行 总资产的三分之一。而在危机前，欧央行仅仅持有期限等于或少于六个月的回购协议。 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 美国 欧元区 日本 英国 其他发达经济体 万亿美元 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 07 08 09 10 11 12 13 10年 借贷 货币互换 其它 万亿美元 美联储 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 07 08 09 10 11 12 13 <=6个月 1年 3年 担保债券购买计划 证券市场计划 外汇资产 其它 万亿欧元 欧元体系
英格兰银行 日本银行 07080910111213 口10年短期借贷长期借贷 四外汇资产皿其它 数据来源与说明:各国央行网站。对于美联储,四种期限序列代表美联储持有的 国债、MBS以及机构债。对于欧元体系,三种期限代表回购协议。对于英格兰银行, 四种期限序列代表英格兰银行持有的英国国债 非传统货币政策的理论机制及效果评估 金融危机对传统货币政策的挑战 在危机前,学界关于发达经济体中货币政策的普遍共识认为,货币政策目标应是 实现稳定的低通货膨胀,即通胀目标制,中间目标是银行间市场短期利率。在通常情 况下,这一短期利率对其他市场利率以及整体经济的效果也被认为是较为明确可靠的 短期利率水平需要参考各种各样的宏观经济信号,而这一决策过程能近似的由泰勒规 则描述( Woodford,2003)。 从上世纪九十年代到危机前,发达经济体整体较低的通胀与较平稳的经济增长对 于这一传统共识形成无疑提供了强有力的支持。然而本次危机的爆发对于传统货币政 策理论提出了巨大挑战,其核心争议在于货币政策是否应于事前控制资产价格泡沫而 非仅仅用于事后清理( Joyce, Miles,Scot和 vayanos,2012)。从实际政策操作层面 看,发达经济体央行无疑都或多或少偏离了传统货币政策理论,在通胀目标之外增加 了货币政策对于金融稳定的关注,事前预见并控制金融风险正逐渐成为新的货币政策 共识。 本次危机对于传统货币政策用于事后清理的效果也提出了严重质疑。首先,根据 传统的泰勒规则,当发达经济体面临深度经济衰退时,短期名义利率应该降到零以下, 但由于经济主体总能持有零利率的现金,市场利率总是面临零下限。这意味着传统货 币政策工具失效。其次,由于金融体系以及私人部门所持有的大量资产遭遇重创,信
7 数据来源与说明：各国央行网站。对于美联储，四种期限序列代表美联储持有的 国债、MBS 以及机构债。对于欧元体系，三种期限代表回购协议。对于英格兰银行， 四种期限序列代表英格兰银行持有的英国国债。 二、非传统货币政策的理论机制及效果评估 1、金融危机对传统货币政策的挑战 在危机前，学界关于发达经济体中货币政策的普遍共识认为，货币政策目标应是 实现稳定的低通货膨胀，即通胀目标制，中间目标是银行间市场短期利率。在通常情 况下，这一短期利率对其他市场利率以及整体经济的效果也被认为是较为明确可靠的。 短期利率水平需要参考各种各样的宏观经济信号，而这一决策过程能近似的由泰勒规 则描述（Woodford, 2003）。 从上世纪九十年代到危机前，发达经济体整体较低的通胀与较平稳的经济增长对 于这一传统共识形成无疑提供了强有力的支持。然而本次危机的爆发对于传统货币政 策理论提出了巨大挑战，其核心争议在于货币政策是否应于事前控制资产价格泡沫而 非仅仅用于事后清理（Joyce, Miles, Scott 和 Vayanos，2012）。从实际政策操作层面 看，发达经济体央行无疑都或多或少偏离了传统货币政策理论，在通胀目标之外增加 了货币政策对于金融稳定的关注，事前预见并控制金融风险正逐渐成为新的货币政策 共识。 本次危机对于传统货币政策用于事后清理的效果也提出了严重质疑。首先，根据 传统的泰勒规则，当发达经济体面临深度经济衰退时，短期名义利率应该降到零以下， 但由于经济主体总能持有零利率的现金，市场利率总是面临零下限。这意味着传统货 币政策工具失效。其次，由于金融体系以及私人部门所持有的大量资产遭遇重创，信 .0 .1 .2 .3 .4 .5 .0 .1 .2 .3 .4 .5 07 08 09 10 11 12 13 10年 短期借贷 长期借贷 货币互换 其它 万亿英镑 英格兰银行 40 60 80 100 120 140 160 180 40 60 80 100 120 140 160 180 07 08 09 10 11 12 13 国债 私人部门资产 借贷 外汇资产 其它 万亿日元 日本银行
贷市场对金融杋构和借款人偿债能力可信度需要进行重新评估,市场不确定性增加, 这导致官方利率和市场利率传统上较为稳定可靠的联动关系被打破,即传统货币政策 的传导机制部分失效了。反映这一现象的一个显著事实是,尽管银行间市场短期利率 接近于零,长期国债收益率也达到极低水平,但私人部门实际的借贷利率下降幅度相 对有限,这导致企业借贷利率与联邦基金利率之间的差异扩大并维持在相对高位(见 图3)。 图3美国1年以上加权有效贷款利率及与联邦基金利率之利差(199702-2013Q3) 10% 10%5% 5% 联邦基金利率 A-1年以上加权有效贷款利率 8%4% %3% 4%2% 2%1% 1% 数据来源:美国1年以上加权有效贷款利率来自美联储企业借贷情况调查,与联 邦基金利率转载自圣路易斯联储银行网站。 非传统货币政策尽管形式多样,但其核心出发点基本上都针对传统货币政策面临 零下限约束以及在金融市场尚未正常运作前传导机制部分受阻这两个问题。针对短期 利率零下限的问题,非传统货币政策考虑影响其他类型的利率,譬如长期国债收益率。 对传统货币政策传导机制部分受阻的问题,非传统货币政策则设计了直接针对特定市 场提供流动性的操作方式。这两方面操作都带来央行资产负债表规模的显著扩张。而 央行扩张资产负债表本质上是央行应用其创造一般支付手段的能力获取资产的过程。 在这一过程中,央行资产负债表扩张了,同时私人部门所持有的资产构成也变化了 2、资产组合再配置效应渠道 非传统货币政策发挥作用的核心在于央行以高度流动性的货币资产置换公共或 私人部门其他资产将如何影响整体经济,即所谓的资产组合再配置效应( portfolio rebalance ing effect)如何产生。更细致的拆分这一问题,它涉及这一资产置换如何影响 私人部门的信贷成本以及信贷可得性,进而又如何影响经济中的总需求。另外,央行 购买资产的构成会有何影响,购买私人部门资产与购买公共部门债券是否会有不同效 果等等
8 贷市场对金融机构和借款人偿债能力可信度需要进行重新评估，市场不确定性增加， 这导致官方利率和市场利率传统上较为稳定可靠的联动关系被打破，即传统货币政策 的传导机制部分失效了。反映这一现象的一个显著事实是，尽管银行间市场短期利率 接近于零，长期国债收益率也达到极低水平，但私人部门实际的借贷利率下降幅度相 对有限，这导致企业借贷利率与联邦基金利率之间的差异扩大并维持在相对高位（见 图 3）。 图 3 美国 1 年以上加权有效贷款利率及与联邦基金利率之利差（1997Q2-2013Q3） 数据来源：美国 1 年以上加权有效贷款利率来自美联储企业借贷情况调查，与联 邦基金利率转载自圣路易斯联储银行网站。 非传统货币政策尽管形式多样，但其核心出发点基本上都针对传统货币政策面临 零下限约束以及在金融市场尚未正常运作前传导机制部分受阻这两个问题。针对短期 利率零下限的问题，非传统货币政策考虑影响其他类型的利率，譬如长期国债收益率。 对传统货币政策传导机制部分受阻的问题，非传统货币政策则设计了直接针对特定市 场提供流动性的操作方式。这两方面操作都带来央行资产负债表规模的显著扩张。而 央行扩张资产负债表本质上是央行应用其创造一般支付手段的能力获取资产的过程。 在这一过程中，央行资产负债表扩张了，同时私人部门所持有的资产构成也变化了。 2、资产组合再配置效应渠道 非传统货币政策发挥作用的核心在于央行以高度流动性的货币资产置换公共或 私人部门其他资产将如何影响整体经济，即所谓的资产组合再配置效应（portfolio rebalancing effect）如何产生。更细致的拆分这一问题，它涉及这一资产置换如何影响 私人部门的信贷成本以及信贷可得性，进而又如何影响经济中的总需求。另外，央行 购买资产的构成会有何影响，购买私人部门资产与购买公共部门债券是否会有不同效 果等等。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 98 00 02 04 06 08 10 12 联邦基金利率 1年以上加权有效贷款利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 98 00 02 04 06 08 10 12 利差
从理论角度看,资产组合再配置效应是否存在受特定条件约束。 Eggertsson和 Woodford(2003)应用一个无生命限期模型证明,在资产具有完全可替代性的条件下, 与央行的任何资产置换都不会对人的经济决策产生任何影响。这一假说与财政理论上 的李嘉图等价本质上是一样的。不过这一假说成立所依赖的前提,即各种资产可完全 相互替代,投资者可购买或出售无限量的资产,即便在正常条件下也难以成立。因此, Curdia和 Woodford(2011)应用一般均衡模型证明,当某些市场存在参与约束时,资产 组合再配置效应存在,即央行购买私人部门资产的政策会影响私人部门决策。另外, 当资产价值不仅仅来自于该资产的未来现金流收入,那么也将存在资产组合再配置效 应。如 Krishnamurthy和 Vissing- Jorgensen(2011)说明由于回购协议经常要求用美国国 债作为抵押,因此相对其他类型资产,美国国债的价值超出其未来现金流收益的折现 值 Mles(2011)将央行购买长期国债的资产组合再配置效应作用于国内需求的渠道 概括为两个。第一个渠道是通过压低国债收益率,使得期限溢价以及其他长期风险资 产收益率下降,这使得私人部门财富上升,同时还使得信贷约束得以缓解,从而对国 内需求产生促进作用。第二个渠道是通过增加银行的流动性资产提高银行信贷的可获 得性,从而促进国内需求。 3、非传统货币政策效果的经验证据 从危机后金融市场以及宏观经济走势上看,非传统货币政策的确显示出积极效果。 不过评估非传统货币政策的效果还需要进行更严格的反事实分析,其难点在于隔离同 时发生的其他因素,譬如财政刺激的影响。由于非传统货币政策对于金融市场的影响 几乎没有时滞,因此有关的实证研究更丰富一些。反之,由于非传统货币政策对总体 经济的影响往往存在长度不确定的时滞,这一领域的实证研究更为困难,相对而言也 较少。 总体上,实证研究支持非传统货币政策对于金融变量的显著影响。包括 D Amico 和Kng(20l0)在内的一系列实证研究发现,美联储第一轮大规模资产购买成功的压低 了中长期利率。Nel(2012)则发现,美国公布大规模资产购买计划对于国际长期利率 和美元现价也具有重大影响。一些研究者对于这一影响的持续性也进行了分析。如 Wright(201)测算的结果显示,尽管非传统货币政策对国偾收益率之外的金融变量也 具有重大影响,但这些效果常常是非常短暂的。不过,由于金融市场往往会存在初期 的过度反应或者这些金融变量逐渐受其他因素(如宏观经济前景的改善)的抵消性影
9 从理论角度看，资产组合再配置效应是否存在受特定条件约束。Eggertsson 和 Woodford (2003)应用一个无生命限期模型证明，在资产具有完全可替代性的条件下， 与央行的任何资产置换都不会对人的经济决策产生任何影响。这一假说与财政理论上 的李嘉图等价本质上是一样的。不过这一假说成立所依赖的前提，即各种资产可完全 相互替代，投资者可购买或出售无限量的资产，即便在正常条件下也难以成立。因此， Curdia 和 Woodford (2011)应用一般均衡模型证明，当某些市场存在参与约束时，资产 组合再配置效应存在，即央行购买私人部门资产的政策会影响私人部门决策。另外， 当资产价值不仅仅来自于该资产的未来现金流收入，那么也将存在资产组合再配置效 应。如 Krishnamurthy 和 Vissing-Jorgensen (2011)说明由于回购协议经常要求用美国国 债作为抵押，因此相对其他类型资产，美国国债的价值超出其未来现金流收益的折现 值。 Miles (2011)将央行购买长期国债的资产组合再配置效应作用于国内需求的渠道 概括为两个。第一个渠道是通过压低国债收益率，使得期限溢价以及其他长期风险资 产收益率下降，这使得私人部门财富上升，同时还使得信贷约束得以缓解，从而对国 内需求产生促进作用。第二个渠道是通过增加银行的流动性资产提高银行信贷的可获 得性，从而促进国内需求。 3、非传统货币政策效果的经验证据 从危机后金融市场以及宏观经济走势上看，非传统货币政策的确显示出积极效果。 不过评估非传统货币政策的效果还需要进行更严格的反事实分析，其难点在于隔离同 时发生的其他因素，譬如财政刺激的影响。由于非传统货币政策对于金融市场的影响 几乎没有时滞，因此有关的实证研究更丰富一些。反之，由于非传统货币政策对总体 经济的影响往往存在长度不确定的时滞，这一领域的实证研究更为困难，相对而言也 较少。 总体上，实证研究支持非传统货币政策对于金融变量的显著影响。包括 D’Amico 和 King (2010)在内的一系列实证研究发现，美联储第一轮大规模资产购买成功的压低 了中长期利率。Neely (2012)则发现，美国公布大规模资产购买计划对于国际长期利率 和美元现价也具有重大影响。一些研究者对于这一影响的持续性也进行了分析。如 Wright (2011)测算的结果显示，尽管非传统货币政策对国债收益率之外的金融变量也 具有重大影响，但这些效果常常是非常短暂的。不过，由于金融市场往往会存在初期 的过度反应或者这些金融变量逐渐受其他因素（如宏观经济前景的改善）的抵消性影
响,这一测算并不意味着非传统货币政策的影响就是短暂的。与之不同, Joyce和Tong (2012)发现当控制宏观和财政性因素后,资产购买对于收益率的压低效应是较为持久 的 对于非传统货币政策更广泛的宏观经济效应, Baume ister和 Benati(2010)估计了 时变参数的结构VAR以考察20072009年间长期债券利差下降的宏观经济效果。对 美国、欧元区、日本和英国,他们发现降低长期收益率对产出增长和通货膨胀都有显 著影响。其反事实模拟则表明,美国和英国的非传统货币政策在避免通缩和产岀下滑 的重大风险上起到了重大作用。 从有关研究看,非传统货币政策的确能够降低长期利率,而长期利率降低对经济 复苏也的确有正面作用。然而国际金融危机后近五年,发达经济体的复苏仍然脆弱, 这或者说明经济衰退的力量非常强大,或者说明非传统货币政策作用很小。如果是该 政策作用很小,那很可能是因为货币政策本身影响有限,且面临收益递减的约束,还 需要其它促进经济增长的措施来补充。与此有关的问题是,即便非传统货币政策很有 效,其成本可能是什么?一个值得关注的问题是大规模的银行超额储备降低了银行间 市场同业拆借的规模,并使得这一市场运行不良(Joye,Mles,Scot和 Vayanos,2012)。 当经济出现复苏后,央行将如何减少这一高额储备水平并避免高通胀?另外,央行大 规模购买政府债券事实上为政府债务规模不断上升提供了便利条件,这也同时意味着 财政风险、金融风险与通货膨胀风险。 三、非传统货币政策退出的时机与策略 1、美国非传统货币政策的退出时机 随着美国经济的好转,对当前以购买长期债券压低长期利率为核心的非传统货币 政策退出的预期也越来越强。2013年6月19日,美联储发布本年度第四次FOMC议 息会议声明与联储经济预测,将2014年经济增速从2.9%34%上调到30%3.5%:预 测2013年底失业率降到72%-7.3%,2014年底失业率降到65%689,2015年失业 率进一步降至58%6.2%这一预期下,美联储暗示正在考虑开始减少资产购买规模。 伯南克在随后举行的新闻发布会上进一步表示,如果经济复苏数据符合预期,那么美 联储将会在2013年晚些时候放缓资产购买步伐,在2014年上半年继续有序削减资产 购买步伐,并在2014年年中左右终止购买 从宏观和金融稳定的角度考虑,退出量宽不会一蹴而就,而是一个循序渐进的逐
10 响，这一测算并不意味着非传统货币政策的影响就是短暂的。与之不同，Joyce 和 Tong (2012)发现当控制宏观和财政性因素后，资产购买对于收益率的压低效应是较为持久 的。 对于非传统货币政策更广泛的宏观经济效应，Baumeister 和 Benati (2010)估计了 时变参数的结构 VAR 以考察 2007-2009 年间长期债券利差下降的宏观经济效果。对 美国、欧元区、日本和英国，他们发现降低长期收益率对产出增长和通货膨胀都有显 著影响。其反事实模拟则表明，美国和英国的非传统货币政策在避免通缩和产出下滑 的重大风险上起到了重大作用。 从有关研究看，非传统货币政策的确能够降低长期利率，而长期利率降低对经济 复苏也的确有正面作用。然而国际金融危机后近五年，发达经济体的复苏仍然脆弱， 这或者说明经济衰退的力量非常强大，或者说明非传统货币政策作用很小。如果是该 政策作用很小，那很可能是因为货币政策本身影响有限，且面临收益递减的约束，还 需要其它促进经济增长的措施来补充。与此有关的问题是，即便非传统货币政策很有 效，其成本可能是什么？一个值得关注的问题是大规模的银行超额储备降低了银行间 市场同业拆借的规模，并使得这一市场运行不良（Joyce, Miles, Scott 和 Vayanos，2012）。 当经济出现复苏后，央行将如何减少这一高额储备水平并避免高通胀？另外，央行大 规模购买政府债券事实上为政府债务规模不断上升提供了便利条件，这也同时意味着 财政风险、金融风险与通货膨胀风险。 三、非传统货币政策退出的时机与策略 1、美国非传统货币政策的退出时机 随着美国经济的好转，对当前以购买长期债券压低长期利率为核心的非传统货币 政策退出的预期也越来越强。2013 年 6 月 19 日，美联储发布本年度第四次 FOMC 议 息会议声明与联储经济预测，将 2014 年经济增速从 2.9%-3.4%上调到 3.0%-3.5%；预 测 2013 年底失业率降到 7.2%-7.3%，2014 年底失业率降到 6.5%-6.8%，2015 年失业 率进一步降至 5.8%-6.2%。这一预期下，美联储暗示正在考虑开始减少资产购买规模。 伯南克在随后举行的新闻发布会上进一步表示，如果经济复苏数据符合预期，那么美 联储将会在 2013 年晚些时候放缓资产购买步伐，在 2014 年上半年继续有序削减资产 购买步伐，并在 2014 年年中左右终止购买。 从宏观和金融稳定的角度考虑，退出量宽不会一蹴而就，而是一个循序渐进的逐
