RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No. 2014W01 Jan.9,2013 www.rcif.org.cn 邹晓梅 zouxm8948(@163.com 张明 zhangming@cass.org.cn 高蓓 gaobeibaby(@163.com 美国的资产证券化实践:起因、类型、问题与前景 Asset Securitization in United States: Origins, Products, Problems and 摘要:资产证券化既是全球金融市场的一大创新,又是美国次贷危机爆发的诱因之一, 因此,深入分析美国资产证券化的经验教训有利于中国积极稳健地开展资产证券化业 务。本文回顾了美国资产证券化兴起的原因,剖析了美国四种代表性的资产证券化产 品,梳理了美国资产证券化进程中存在的主要问题,并在此基础上展望了美国资产证 券化的前景及其对中国资产证券化的启示 关键词:资产证券化信息不对称重复抵押利益冲突
美国的资产证券化实践：起因、类型、问题与前景 Asset Securitization in United States: Origins, Products, Problems and Prospects 摘要：资产证券化既是全球金融市场的一大创新，又是美国次贷危机爆发的诱因之一， 因此，深入分析美国资产证券化的经验教训有利于中国积极稳健地开展资产证券化业 务。本文回顾了美国资产证券化兴起的原因，剖析了美国四种代表性的资产证券化产 品，梳理了美国资产证券化进程中存在的主要问题，并在此基础上展望了美国资产证 券化的前景及其对中国资产证券化的启示。 关键词：资产证券化 信息不对称 重复抵押 利益冲突 Jan. 9, 2013 www.rcif.org.cn 邹晓梅 zouxm8948@163.com 张 明 zhangming@cass.org.cn 高 蓓 gaobeibaby@163.com Working Paper No. 2014W01
Abstract: Asset Securitization is not only an important innovation in global financial market, but also a driving force of US sub-prime crisis. Therefore, the studies on the experiences and lessons of US securitizat ions would help Chinese authority to promote asset securitizat ion actively and cautiously. This paper reviews the origins of Us asset securitization,introduces four stylized US securitization products, analyzes the major problems behind the development, predicts the future directions of US securitization, and summarized its enlightenment to Chinese asset securitization Key words: Asset Securitizat ion; Information Asymmetry; Rehypothecation; Conflicts of Interests 引言 2008年9月15日,雷曼兄弟公司破产,美国次贷危机演变成自大萧条以来全球 最严重的危机。众所周知,次级抵押贷款违约是这场危机的导火索,然而,危机爆发 前,美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款的12%,以及金融市场各项未清偿 债务余额的3%。为什么次级抵押贷款违约这一小小蚁穴能撼动全球金融市场这条千 里之堤呢?个中关键在于美国近四十年不断发展壮大的资产证券化(aset securitzation)业务。资产证券化改变了传统金融机构的经营模式,它在帮助金融机 构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时,也埋下了金融危机的种 子。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系了起 来,扩大了金融市场的系统性风险,一旦某处有风吹草动,其它市场就会风声鹤唳 ①王国刚:“资产证券化中的老问题和新问题”,《经济参考报》,2013年10月17日
2 Abstract: Asset Securitization is not only an important innovation in global financial market, but also a driving force of US sub-prime crisis. Therefore, the studies on the experiences and lessons of US securitizations would help Chinese authority to promote asset securitization actively and cautiously. This paper reviews the origins of US asset securitization, introduces four stylized US securitization products, analyzes the major problems behind the development, predicts the future directions of US securitization, and summarized its enlightenment to Chinese asset securitization. Key words: Asset Securitization; Information Asymmetry; Rehypothecation; Conflicts of Interests 引言 2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟公司破产，美国次贷危机演变成自大萧条以来全球 最严重的危机。众所周知，次级抵押贷款违约是这场危机的导火索，然而，危机爆发 前，美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款的 12%，以及金融市场各项未清偿 债务余额的 3% ①。为什么次级抵押贷款违约这一小小蚁穴能撼动全球金融市场这条千 里之堤呢？ 个中关 键在于美 国近四 十年不断 发展壮 大的资产 证券化 （asset securitization）业务。资产证券化改变了传统金融机构的经营模式，它在帮助金融机 构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的种 子。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系了起 来，扩大了金融市场的系统性风险，一旦某处有风吹草动，其它市场就会风声鹤唳。 ① 王国刚：“资产证券化中的老问题和新问题”，《经济参考报》，2013 年 10 月 17 日
资产证券化是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体 ( Special Purpose Vehicle,SPV)进行一系列组合、打包,使得该组资产能够在可预见 的未来产生相对稳定的现金流,并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级, 最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和 过程。(姜建清,204)作为近四十年全球金融市场最重要的创新之一,资产证券化 从根本上改变了资本市场和金融中介的职能,并向很多关于金融中介运营的传统理论 形成了挑战( Gordon& Metric,2012a)。美国既是资产证券化的发源地,也是迄今为 止资产证券化规模最大的国家。自1970年吉利美( Ginnie mae,GNMA)发行第 支住房抵押贷款支持证券( Mortgage Backed Security,MBs)以来,美国MBS和资 产支持证券( Asset-Backed Security,ABS)的未偿付余额最高分别达到92万亿美元 (2008年)和18万亿美元(2007年),分别占到同期美国国债市场余额的160%和 40%(图1)。美国次贷危机爆发后,资产证券化业务显著萎缩,截止2013年第二季 度,美国MBS余额为8.5万亿美元,ABS余额为12万亿美元,而同期美国国债市场 余额大幅增加,已上升至11.3万亿美元 图1美国国债、MBS和资产支持债券的规模(1980-2013Q2,单位:十亿美元) 12000 10000 6000 4000 0∴……… 小∮小小心少心小p 国债 资产支持债券 数据来源:SFMA ②与美国住房抵押贷款相关的三大政府支持机构分别是房利美( Fannie mae)、房地美( Freddie mac) 和吉利美( Ginne mεe)。前两个机构主要从住房抵押贷款发放机构手中购入合格的抵押贷款,进行 打包证券化;吉利美主要为抵押贷款提供担保
3 资产证券化是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体 （Special Purpose Vehicle, SPV）进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见 的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级， 最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和 过程。（姜建清，2004）作为近四十年全球金融市场最重要的创新之一，资产证券化 从根本上改变了资本市场和金融中介的职能，并向很多关于金融中介运营的传统理论 形成了挑战（Gordon & Metric, 2012a）。美国既是资产证券化的发源地，也是迄今为 止资产证券化规模最大的国家。自 1970 年吉利美②（Ginnie Mae，GNMA）发行第一 支住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）以来，美国 MBS 和资 产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）的未偿付余额最高分别达到 9.2 万亿美元 （2008 年）和 1.8 万亿美元（2007 年），分别占到同期美国国债市场余额的 160%和 40%（图 1）。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显著萎缩，截止 2013 年第二季 度，美国 MBS 余额为 8.5 万亿美元，ABS 余额为 1.2 万亿美元，而同期美国国债市场 余额大幅增加，已上升至 11.3 万亿美元。 图 1 美国国债、MBS 和资产支持债券的规模（1980-2013Q2，单位：十亿美元） 数据来源：SIFMA ② 与美国住房抵押贷款相关的三大政府支持机构分别是房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac） 和吉利美（Ginne Mae）。前两个机构主要从住房抵押贷款发放机构手中购入合格的抵押贷款，进行 打包证券化；吉利美主要为抵押贷款提供担保。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 国债 MBS 资产支持债券
本文将在剖析美国主要证券化产品的基础上,分析美国证券化过程中存在的主要 问题、发展前景及其对中国资产证券化实践的启示。本文的结构安排如下:第一部分 分析美国资产证券化兴起的主要原因;第二部分介绍四类重要的证券化产品,即MBS ABS、担保债务凭证( Collateral debt obligat ion,CDO)和资产支持商业票据 ( Asset-Backed Commerc ial Paper,ABCP);第三部分梳理美国资产证券化过程中存 在的主要问题;第四部分展望美国资产证券化发展前景及其对中国资产证券化实践的 启示 、美国资产证券化兴起的原因 1.储贷协会危机推进资产证券化发展 20世纪30年代大萧条后,美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如, 1932年和1935年银行法案限制银行向活期存款支付利息,即美联储有权对定期存款 和储蓄存款设定利率上限(Q条例);又如,设立银行必须获得联邦或州政府的许可, 禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。 Peltzman (1965)发现,由联邦政府控制银行经营许可证这一规定,至少降低了银行50%的准 入率。在严格的金融管制下,商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款这一传统模式就 能获得可观的利润。例如,储蓄与贷款协会( Saving and Loan Assoc iations,S&Ls,简 称储贷协会)作为美国主要的住房抵押贷款发放机构,其主要利润来源就来自吸收短 期储蓄存款以及向购房者发放20年至30年的抵押贷款之间的息差。因此时人讥讽储 贷协会是“3-6-3”的经营方式(以3%的利率借款,以6%的利率放款,每天下午3点去 打高尔夫球)。 20世纪60年代以来,战后婴儿潮一代成年,对住房抵押贷款的需求激增,储贷 协会来源日趋紧张。全美住房抵押贷款余额从1955年的879亿美元攀升至1980年的 近万亿美元。20世纪60年代中期,美国通货膨胀率开始上升,并在石油危机爆发后 进入高峰期,导致储贷协会的经营陷入困难:首先,战后住房抵押贷款合同以标准化 的长期固定利率合同为主,在基准利率快速上升的背景下,储贷协会难以在短期内通 过新的贷款合同提升平均收益率;其次,在通货膨胀的背景下,Q条例利率限制使得 银行存款逐渐失去吸引力,资金逐渐向货币市场共同基金( Money Market Mutul Fund MMMF)等新兴的投资工具转移。为储贷协会资金短缺的问题,美国立法机构授权储 3资料来源:《美国储蓄协会的破产>,http://www.broadrisk.com/newsBigshow.asp?id=183
4 本文将在剖析美国主要证券化产品的基础上，分析美国证券化过程中存在的主要 问题、发展前景及其对中国资产证券化实践的启示。本文的结构安排如下：第一部分 分析美国资产证券化兴起的主要原因；第二部分介绍四类重要的证券化产品，即 MBS、 ABS、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO）和资产支持商业票据 （Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）；第三部分梳理美国资产证券化过程中存 在的主要问题；第四部分展望美国资产证券化发展前景及其对中国资产证券化实践的 启示。 一、美国资产证券化兴起的原因 1. 储贷协会危机推进资产证券化发展 20 世纪 30 年代大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如， 1932 年和 1935 年银行法案限制银行向活期存款支付利息，即美联储有权对定期存款 和储蓄存款设定利率上限（Q 条例）；又如，设立银行必须获得联邦或州政府的许可， 禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。Peltzman （1965）发现，由联邦政府控制银行经营许可证这一规定，至少降低了银行 50%的准 入率。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款这一传统模式就 能获得可观的利润。例如，储蓄与贷款协会（Saving and Loan Associations,S&Ls，简 称储贷协会）作为美国主要的住房抵押贷款发放机构，其主要利润来源就来自吸收短 期储蓄存款以及向购房者发放 20 年至 30 年的抵押贷款之间的息差。因此时人讥讽储 贷协会是“3-6-3”的经营方式（以 3%的利率借款，以 6%的利率放款，每天下午 3 点去 打高尔夫球）③。 20 世纪 60 年代以来，战后婴儿潮一代成年，对住房抵押贷款的需求激增，储贷 协会来源日趋紧张。全美住房抵押贷款余额从 1955 年的 879 亿美元攀升至 1980 年的 近万亿美元。20 世纪 60 年代中期，美国通货膨胀率开始上升，并在石油危机爆发后 进入高峰期，导致储贷协会的经营陷入困难：首先，战后住房抵押贷款合同以标准化 的长期固定利率合同为主，在基准利率快速上升的背景下，储贷协会难以在短期内通 过新的贷款合同提升平均收益率；其次，在通货膨胀的背景下，Q 条例利率限制使得 银行存款逐渐失去吸引力，资金逐渐向货币市场共同基金（Money Market Mutul Fund， MMMF）等新兴的投资工具转移。为储贷协会资金短缺的问题，美国立法机构授权储 ③ 资料来源：《美国储蓄协会的破产》，http://www.broadrisk.com/NewsBigShow.asp?id=183
贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。但是,此举在缓解一时的 流动性短缺的同时,却导致储贷协会的利率出现倒挂,即贷款收益小于融资成本。1981 年,两者之间的差额为0.8%1981年和1982年,储贷协会分别亏损60亿美元和50 亿美元。问题变得越来越严重,以至于引爆了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980 年至1994年,大约3000家银行倒闭或接受政府援助,资产规模累计达到9236亿美 为了解决储贷协会危机,美国联邦政府支持机构( Goverment Sponsored- enterprice GSE),主要是房地美和房利美,大规模地发行MBS以帮助储贷协会改善资产负债 管理:首先,两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款,再通过发行以这些住房抵押贷 款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资,以缓解后者面临的流动性不足和收益 率错配。1982年至1993年,美国GSE发行的MBS的年均增长率约为50% 2.利率市场化压缩银行利润空间 从20世纪80年代起,美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先,国会分别 在1980年和1982年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》( Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act)和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》 (Garn- St Germain Depos itory Institutions Act),这两项法案取消了利率管制。此外, 国会在1994年通过了《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》( Riegle- Neal interstate Banking and Branching Efficiency Act),该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。 利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消,加剧了商业银行之间的竞争,压缩 了存贷利差,侵蚀了商业银行的利润空间。商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利 润增长点 金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20世纪70年代,受Q条例利率管制的 影响,货币市场基金应运而生,并很快成为银行活期存款的替代品,这导致商业银行 存款大幅流失。此外,垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道,也抢走 了银行的市场份额 经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得利润 的经营模式,商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商 业银行的这一需求:首先,将贷款打包证券化,再在市场上出售,有利于商业银行实 施主动的负债管理,从而拓宽资金来源、改善资产负债管理、提高银行的信贷能力 资料来源:《美国储蓄协会的破产2,http://www.broadrisk.com/newsBigshow.Asp?id=183
5 贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。但是，此举在缓解一时的 流动性短缺的同时，却导致储贷协会的利率出现倒挂，即贷款收益小于融资成本。1981 年，两者之间的差额为-0.8 %。1981 年和 1982 年，储贷协会分别亏损 60 亿美元和 50 亿美元。问题变得越来越严重，以至于引爆了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980 年至 1994 年，大约 3000 家银行倒闭或接受政府援助，资产规模累计达到 9236 亿美 元。④ 为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构（Goverment Sponsored Enterprices， GSE），主要是房地美和房利美，大规模地发行 MBS 以帮助储贷协会改善资产负债 管理：首先，两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款，再通过发行以这些住房抵押贷 款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益 率错配。1982 年至 1993 年，美国 GSE 发行的 MBS 的年均增长率约为 50%。 2. 利率市场化压缩银行利润空间 从 20 世纪 80 年代起，美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先，国会分别 在 1980 年和 1982 年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》 （Garn-St Germain Depository Institutions Act），这两项法案取消了利率管制。此外， 国会在 1994 年通过了《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。 利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消，加剧了商业银行之间的竞争，压缩 了存贷利差，侵蚀了商业银行的利润空间。商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利 润增长点。 金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20 世纪 70 年代，受 Q 条例利率管制的 影响，货币市场基金应运而生，并很快成为银行活期存款的替代品，这导致商业银行 存款大幅流失。此外，垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道，也抢走 了银行的市场份额。 经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得利润 的经营模式，商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商 业银行的这一需求：首先，将贷款打包证券化，再在市场上出售，有利于商业银行实 施主动的负债管理，从而拓宽资金来源、改善资产负债管理、提高银行的信贷能力； ④ 资料来源：《美国储蓄协会的破产》，http://www.broadrisk.com/NewsBigShow.asp?id=183
其次,诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务,拓宽 了银行的获利渠道。 3.货币市场共同基金与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求 货币市场共同基金是20世纪70年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的 方面,货币市场共同基金能够提供向投资者提供与活期存款类似的流动性:另一方面, 货币市场共同基金还向投资者支付短期红利,并试图将基金份额稳定在1美元的资产 价值。因此,货币市场基金很快得到投资者的青睐并迅速发展。1990年至2008年 货币市场共同基金从4983亿元增加至3.8万亿元,在美国证券交易委员会注册的货币 市场基金超过750支,占所有投资公司规模的39%左右(周莉萍,2013)。货币市场 共同基金受《投资公司法》约束,主要投资于高质量的货币市场工具,包括国库券、 银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以,随着货币市场基金规模的发展壮大 其对安全资产(风险低、流动性高的资产)的需求也大幅增加。 回购协议就是资金融入方将有价证券抵押给资金融出方,并约定在一定的期限内 按照约定的价格赎回该有价证券的过程。资金融入方称为回购方,融出方称为逆回购 方,参与交易的有价证券称为抵押品。回购协议的基本形式包括双边回购和三方回购。 前者指的是两个机构之间的回购交易,无需第三方机构介入;后者指的是在双边回购 基础上,增加一个专门提供抵押品管理和淸算的服务机构,以保证抵押品价值能充分 满足逆回购方的融资要求。回购协议是重要的货币市场融资工具,也是货币市场共 同基金主要的投资工具,因此,回购协议中要求的抵押品必须是高质量的安全资产 货币市场共同基金和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求,但是传统意 义的安全资产(主要包括国债和联邦机构债)供给有限,特别是很大一部分国债和联 邦机构债还被外国投资者持有。2007年,外国投资者持有57%的美国国债,21%的政 府机构债,23%的企业和资产支持证券( Gordon& Metrics,2012a)。包括国债和联 邦机构债在内的传统安全资产并不能满足投资者对安全资产的需求,而资产支持证券 由于其独有特征,使其成为了传统安全资产的重要替代品:首先,资产支持证券有对 应的资产池作担保,不易受非系统性风险的影响,其价格相对稳定;其次,经过真实 出售,资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离,其价格不受发起人财务状况的 影响;再次,经过多重信用增级措施后,资产支持证券通常都能获得较高评级 ③在美国,第三方代理人通常由摩根大通银行( JP Morgan Chase)和纽约麦伦银行( Bank of new York Mellon)充当
6 其次，诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务，拓宽 了银行的获利渠道。 3. 货币市场共同基金与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求 货币市场共同基金是 20 世纪 70 年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的。一 方面，货币市场共同基金能够提供向投资者提供与活期存款类似的流动性；另一方面， 货币市场共同基金还向投资者支付短期红利，并试图将基金份额稳定在 1 美元的资产 价值。因此，货币市场基金很快得到投资者的青睐并迅速发展。1990 年至 2008 年， 货币市场共同基金从 4983 亿元增加至 3.8 万亿元，在美国证券交易委员会注册的货币 市场基金超过 750 支，占所有投资公司规模的 39%左右（周莉萍，2013）。货币市场 共同基金受《投资公司法》约束，主要投资于高质量的货币市场工具，包括国库券、 银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以，随着货币市场基金规模的发展壮大， 其对安全资产（风险低、流动性高的资产）的需求也大幅增加。 回购协议就是资金融入方将有价证券抵押给资金融出方，并约定在一定的期限内 按照约定的价格赎回该有价证券的过程。资金融入方称为回购方，融出方称为逆回购 方，参与交易的有价证券称为抵押品。回购协议的基本形式包括双边回购和三方回购。 前者指的是两个机构之间的回购交易，无需第三方机构介入；后者指的是在双边回购 基础上，增加一个专门提供抵押品管理和清算的服务机构，以保证抵押品价值能充分 满足逆回购方的融资要求⑤。回购协议是重要的货币市场融资工具，也是货币市场共 同基金主要的投资工具，因此，回购协议中要求的抵押品必须是高质量的安全资产。 货币市场共同基金和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求，但是传统意 义的安全资产（主要包括国债和联邦机构债）供给有限，特别是很大一部分国债和联 邦机构债还被外国投资者持有。2007 年，外国投资者持有 57%的美国国债，21%的政 府机构债，23%的企业和资产支持证券（Gordon & Metrics，2012a）。包括国债和联 邦机构债在内的传统安全资产并不能满足投资者对安全资产的需求，而资产支持证券 由于其独有特征，使其成为了传统安全资产的重要替代品：首先，资产支持证券有对 应的资产池作担保，不易受非系统性风险的影响，其价格相对稳定；其次，经过真实 出售，资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离，其价格不受发起人财务状况的 影响；再次，经过多重信用增级措施后，资产支持证券通常都能获得较高评级。 ⑤ 在美国，第三方代理人通常由摩根大通银行（JP Morgan Chase）和纽约麦伦银行（Bank of New York Mellon）充当
4.高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利 1988年,巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议( Basel I),提出了统一的银 行资本定义,并确定了根据加权风险资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要 求。该协议要求,从1992年底,各签约国国际性银行的资本充足率与风险加权资产 的比率必须达到8%,其中核心资本充足率必须达到4%。同时,巴塞尔协议I还将银 行表内资产风险权重分为四个等级,风险加权从0%、20%、50%和100%不等。其中 高评级证券(例如AAA评级的MBS)的风险权重为20%,而对私人机构的债权(例 如企业贷款)的风险权重为100%2004年,巴塞尔协议Ⅱ通过并实施。在风险权重 中方面,巴塞尔协议Ⅱ虽然引入了内部评级法,方法在风险权重计算上也更加细化, 但仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低 而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高,导致高评级和低评级风险加 权资产出现了悬崖效应( Cliff effect)。(BIS,2012) 资产证券化为商业银行将低评级资产变为高评级资产提供了契机。因为,通过多 重信用增级,资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以,通过资产证券化,将风 险权重高的基础资产转至表外,再买入高评级的资产支持证券的方式,商业银行就可 ,显著降低其风险加权资产,进而满足资本充足率要求,从而得以维持更高的杠杆率。 而且,美联储并不约束商业银行转移信用风险,所以,资产证券化成为商业银行规避 监管的法宝。 二、美国资产证券化产品的主要类型 美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来,美国金融市场上涌 现出各种各样的证券化产品。本节将介绍美国具有代表性的四种证券化品种,包括 ABS、MBS、CDO与ABCP 1. ABS 狭义的资产支持证券是指除抵押贷款支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO) 和资产支持商业票据(ABCP)以外的资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车 贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。如图2所 示,1985年,资产支持证券的规模仅为12亿美元,但是2007年,资产支持证券的规 模已经达到1.9万亿美元,金融危机爆发后,资产支持证券的规模显著萎缩,截止2013 广义的资产支持证券是指以某种资产组合为基础发行的证券,这些基础资产包括住房抵押贷款、 企业贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡贷款等
7 4. 高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利 1988 年，巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议（Basel I），提出了统一的银 行资本定义，并确定了根据加权风险资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要 求。该协议要求，从 1992 年底，各签约国国际性银行的资本充足率与风险加权资产 的比率必须达到 8%，其中核心资本充足率必须达到 4%。同时，巴塞尔协议 I 还将银 行表内资产风险权重分为四个等级，风险加权从 0%、20%、50%和 100%不等。其中， 高评级证券（例如 AAA 评级的 MBS）的风险权重为 20%，而对私人机构的债权（例 如企业贷款）的风险权重为 100%。2004 年，巴塞尔协议 II 通过并实施。在风险权重 中方面，巴塞尔协议 II 虽然引入了内部评级法，方法在风险权重计算上也更加细化， 但仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低， 而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高，导致高评级和低评级风险加 权资产出现了悬崖效应（Cliff Effect）。（BIS，2012） 资产证券化为商业银行将低评级资产变为高评级资产提供了契机。因为，通过多 重信用增级，资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以，通过资产证券化，将风 险权重高的基础资产转至表外，再买入高评级的资产支持证券的方式，商业银行就可 以显著降低其风险加权资产，进而满足资本充足率要求，从而得以维持更高的杠杆率。 而且，美联储并不约束商业银行转移信用风险，所以，资产证券化成为商业银行规避 监管的法宝。 二、美国资产证券化产品的主要类型 美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来，美国金融市场上涌 现出各种各样的证券化产品。本节将介绍美国具有代表性的四种证券化品种，包括 ABS、MBS、CDO 与 ABCP。 1. ABS 狭义的资产支持证券⑥是指除抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO） 和资产支持商业票据（ABCP）以外的资产支持证券。ABS 的基础资产主要包括汽车 贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。如图 2 所 示，1985 年，资产支持证券的规模仅为 12 亿美元，但是 2007 年，资产支持证券的规 模已经达到 1.9 万亿美元，金融危机爆发后，资产支持证券的规模显著萎缩，截止 2013 ⑥ 广义的资产支持证券是指以某种资产组合为基础发行的证券，这些基础资产包括住房抵押贷款、 企业贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡贷款等
年第三季度,美国资产支持证券的规模下降为1.2万亿美元。汽车贷款、信用卡应收 款和学生贷款是三种最重要的ABS标的资产,但是值得注意的是,以其它资产为标 的资产支持证券从2000年以来显著攀升 图2资产支持证券标的资产种类(1985-2012,单位:十亿美元) 1200 总规模(右轴) 汽车 信用卡 设备 学生贷款 其它 数据来源:SFMA 资产支持证券的结构比较简单。以信用卡应收款为例,首先由A银行设立一个特 殊目的机构( Spec ial Purpose Vehic le,SPv),SPⅤ可以是信托、有限责任公司或有 限合伙人等形式。A银行与该SPV签订服务协议,将其发放的信用卡应收款出售给该 SPV。SPV以这些信用卡应收款组成的资产池为担保,经过信用增级和评级公司评级 后,在资本市场发行不同等级的资产支持证券。该组资产支持证券的付款来源为由这 组信用卡应收款组成的资产池所产生的现金流。 SPV并不是一个真正的经营实体,它没有员工,也没有实际办公地点,它是一个 根据事先制定好的规则和协议运营的“机器人企业( Robot Firm)”,实施被动的资金 管理。这种SPⅤ的活动仅限于购买并持有标的资产,发行资产支持票据,回收基础 资产产生的现金流,向投资者支付票据本息等,它并不会实施积极的资产负债管理 例如调整资产池中的资产构成 ③其它资产包括任何不属于汽车、信用卡、设备和学生贷款的资产,包括税收留置权、贸易应收款、 船舶贷款、飞机贷款、公园门票收入等
8 年第三季度，美国资产支持证券的规模下降为 1.2 万亿美元。汽车贷款、信用卡应收 款和学生贷款是三种最重要的 ABS 标的资产，但是值得注意的是，以其它资产为标 的资产支持证券⑦从 2000 年以来显著攀升。 图 2 资产支持证券标的资产种类（1985-2012，单位:十亿美元） 数据来源：SIFMA 资产支持证券的结构比较简单。以信用卡应收款为例，首先由 A 银行设立一个特 殊目的机构（Special Purpose Vehic le，SPV），SPV 可以是信托、有限责任公司或有 限合伙人等形式。A 银行与该 SPV 签订服务协议，将其发放的信用卡应收款出售给该 SPV。SPV 以这些信用卡应收款组成的资产池为担保，经过信用增级和评级公司评级 后，在资本市场发行不同等级的资产支持证券。该组资产支持证券的付款来源为由这 组信用卡应收款组成的资产池所产生的现金流。 SPV 并不是一个真正的经营实体，它没有员工，也没有实际办公地点，它是一个 根据事先制定好的规则和协议运营的“机器人企业（Robot Firm）”，实施被动的资金 管理。这种 SPV 的活动仅限于购买并持有标的资产，发行资产支持票据，回收基础 资产产生的现金流，向投资者支付票据本息等，它并不会实施积极的资产负债管理， 例如调整资产池中的资产构成。 ⑦ 其它资产包括任何不属于汽车、信用卡、设备和学生贷款的资产，包括税收留置权、贸易应收款、 船舶贷款、飞机贷款、公园门票收入等。 0 500 1000 1500 2000 2500 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 总规模（右轴） 汽车 信用卡 设备 学生贷款 其它
2. MBS 抵押贷款支持证券就是以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券。住房抵押贷 款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。2008年,美国MBS余额约 为92万亿,是同期美国国债的1.6倍。但是,金融危机后,MBS的规模出现了显著 萎缩,截止2013年第二季度,MBS的余额约为8.5万亿,而同期美国国债的规模却 扩大至11.3万亿美元 根据标的资产不同,MBS可以分为居民住房抵押贷款( Res idential Mortgage-Backed Security,RMBS)和商业住房抵押贷款( Commercial Mortgage- Backed Security,CMBs)。根据现金流拆分方式的不同,MBS可以分为过手MBS、担保抵 押贷款凭证( Collateralized Mortgage obligat ions,CMO)和剥离式MBS。其中,过手 MBS不对资产池产生的现金流进行分层组合、直接将本息支付给投资者,过手MBS 主要出现在证券化早期,因其产生的现金流不稳定等缺陷,目前已经很少使用;CMO 对抵押贷款资产池产生的现金流进行分层组合、重新安排后,再分配给投资者。剥离 性MBS将资产池产生现金流的本金和利息分离开来,并支付给不同的投资者,分为 本金型( princ iple only,PO)和利息型( interest only,IO)两种 抵押贷款证券化一般有两条路径:一是通过政府支持机构(GSE)进行的证 券化;二是通过私人SPV进行的证券化。两房是最主要的政府支持机构MBS的发起 人,政府支持机构发起的MBS占所有MBS的比重一直在50%以上。 3. CDO 目前,对担保债务凭证上缺乏一个受到广泛认可的权威定义(张明,2008)。总 体来说,CDO主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式。早期CDO 的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款,后来逐渐将抵押贷款 MBS和ABS等证券包括进去。第一支CDO由美国伯翰公司( Drexel burnham Lambert Inc.)在1987年发行,但是,CDO的发展起步于20世纪90年代末,并在美国次贷 危机前夕迅速膨胀。如图3所示,1995年,全球CDO的规模仅为29亿美元,而到 了2008年,全球CDO的规模已经扩大至14万亿。2013年第三季度,受金融危机的 影响,全球CDO规模萎缩至7798亿美元
9 2. MBS 抵押贷款支持证券就是以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券。住房抵押贷 款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。2008 年，美国 MBS 余额约 为 9.2 万亿，是同期美国国债的 1.6 倍。但是，金融危机后，MBS 的规模出现了显著 萎缩，截止 2013 年第二季度，MBS 的余额约为 8.5 万亿，而同期美国国债的规模却 扩大至 11.3 万亿美元。 根 据 标 的 资 产 不 同 ， MBS 可 以 分 为 居 民 住 房 抵 押 贷 款 （ Residential Mortgage-Backed Security，RMBS）和商业住房抵押贷款（Commercial Mortgage-Backed Security，CMBS）。根据现金流拆分方式的不同，MBS 可以分为过手 MBS、担保抵 押贷款凭证（Collateralized Mortgage Obligations, CMO）和剥离式 MBS。其中，过手 MBS 不对资产池产生的现金流进行分层组合、直接将本息支付给投资者，过手 MBS 主要出现在证券化早期，因其产生的现金流不稳定等缺陷，目前已经很少使用；CMO 对抵押贷款资产池产生的现金流进行分层组合、重新安排后，再分配给投资者。剥离 性 MBS 将资产池产生现金流的本金和利息分离开来，并支付给不同的投资者，分为 本金型（principle only， PO）和利息型（interest only, IO）两种。 抵押贷款证券化一般有两条路径：一是通过政府支持机构（GSE）进行的证 券化；二是通过私人 SPV 进行的证券化。两房是最主要的政府支持机构 MBS 的发起 人，政府支持机构发起的 MBS 占所有 MBS 的比重一直在 50%以上。 3. CDO 目前，对担保债务凭证上缺乏一个受到广泛认可的权威定义（张明，2008）。总 体来说，CDO 主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式。早期 CDO 的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款，后来逐渐将抵押贷款、 MBS 和 ABS 等证券包括进去。第一支 CDO 由美国伯翰公司（Drexel Burnham Lambert Inc.）在 1987 年发行，但是，CDO 的发展起步于 20 世纪 90 年代末，并在美国次贷 危机前夕迅速膨胀。如图 3 所示，1995 年，全球 CDO 的规模仅为 29 亿美元，而到 了 2008 年，全球 CDO 的规模已经扩大至 1.4 万亿。2013 年第三季度，受金融危机的 影响，全球 CDO 规模萎缩至 7798 亿美元
图3全球CDO余额(单位:十亿美元) 1600 1400 1200 1000 600 400 器留留酒留器留器营系§累累月 数据来源:S"MA 根据不同的标准,CDO可以划分成不同的类型。按照证券化方法不同,CDO可以 分为现金型CDO、合成型CDO和混合型CDO。现金型CDO是最基本的CDO类 型,SPⅤ利用资产池产生的现金流做为CDO证券还本付息的来源;合成型CDO建 立在信用违约互换( Credit Default Swap,CDS)之上,资产所有权并不发生转移,发 起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV,并由SPV最终转移给证券 投资者;混合型CDO是上述两种CDO的组合。按照是否对资产组合进行积极管理 CDO可以分为静态型CDO和管理型CDO。静态行CDO不需要专门的资产组合经理 进行管理,实施被动的现金管理;管理型CDO具有资产组合经理进行积极的管理, 资产组合经理可以调整资产组合。根据基础资产不同,可以分为以高收益贷款为基础 资产的担保贷款凭证(CLO);以企业债券为基础资产的担保债券凭证(CBO);以 保险或再保险合同为基础资产的担保保险凭证(CIO):以MBS和ABS等结构性金 融产品为基础资产的结构性金融担保债务凭证( SFCDO);以已经发行的CDO为基 础资产的CDO2、CDO3等。 ABCP 资产支持商业票据是一种带有证券化性质的商业票据,发起人将基础资产出售给 SPV,SPⅤ再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资,大部分ABCP的期限在 30天以内。从事ABCP发行业务的SPV被称作ABCP管道( ABCP conduits)或是
10 图 3 全球 CDO 余额（单位：十亿美元） 数据来源：SIFMA 根据不同的标准，CDO 可以划分成不同的类型。按照证券化方法不同, CDO 可以 分为现金型 CDO 、合成型 CDO 和混合型 CDO。现金型 CDO 是最基本的 CDO 类 型，SPV 利用资产池产生的现金流做为 CDO 证券还本付息的来源；合成型 CDO 建 立在信用违约互换（Credit Default Swap, CDS） 之上，资产所有权并不发生转移, 发 起人仅仅通过 CDS 将信贷资产的信用风险转移给 SPV，并由 SPV 最终转移给证券 投资者；混合型 CDO 是上述两种 CDO 的组合。按照是否对资产组合进行积极管理， CDO 可以分为静态型 CDO 和管理型 CDO。静态行 CDO 不需要专门的资产组合经理 进行管理，实施被动的现金管理；管理型 CDO 具有资产组合经理进行积极的管理， 资产组合经理可以调整资产组合。根据基础资产不同，可以分为以高收益贷款为基础 资产的担保贷款凭证（CLO）；以企业债券为基础资产的担保债券凭证（CBO）；以 保险或再保险合同为基础资产的担保保险凭证（CIO）；以 MBS 和 ABS 等结构性金 融产品为基础资产的结构性金融担保债务凭证（SFCDO）；以已经发行的 CDO 为基 础资产的 CDO2 、CDO3 等。 4. ABCP 资产支持商业票据是一种带有证券化性质的商业票据，发起人将基础资产出售给 SPV，SPV 再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资，大部分 ABCP 的期限在 30 天以内。从事 ABCP 发行业务的 SPV 被称作 ABCP 管道（ABCP conduits）或是 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
