美国的资产证券化实践：起因、类型、问题与前景（邹晓梅、张明、高蓓）.pdf_大学文库

本文将在剖析美国主要证券化产品的基础上,分析美国证券化过程中存在的主要问题、发展前景及其对中国资产证券化实践的启示。本文的结构安排如下:第一部分分析美国资产证券化兴起的主要原因;第二部分介绍四类重要的证券化产品,即MBS ABS、担保债务凭证( Collateral debt obligat ion,CDO)和资产支持商业票据 ( Asset-Backed Commerc ial Paper,ABCP);第三部分梳理美国资产证券化过程中存在的主要问题;第四部分展望美国资产证券化发展前景及其对中国资产证券化实践的启示、美国资产证券化兴起的原因 1.储贷协会危机推进资产证券化发展 20世纪30年代大萧条后,美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如, 1932年和1935年银行法案限制银行向活期存款支付利息,即美联储有权对定期存款和储蓄存款设定利率上限(Q条例);又如,设立银行必须获得联邦或州政府的许可, 禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。 Peltzman (1965)发现,由联邦政府控制银行经营许可证这一规定,至少降低了银行50%的准入率。在严格的金融管制下,商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款这一传统模式就能获得可观的利润。例如,储蓄与贷款协会( Saving and Loan Assoc iations,S&Ls,简称储贷协会)作为美国主要的住房抵押贷款发放机构,其主要利润来源就来自吸收短期储蓄存款以及向购房者发放20年至30年的抵押贷款之间的息差。因此时人讥讽储贷协会是“3-6-3”的经营方式(以3%的利率借款,以6%的利率放款,每天下午3点去打高尔夫球)。 20世纪60年代以来,战后婴儿潮一代成年,对住房抵押贷款的需求激增,储贷协会来源日趋紧张。全美住房抵押贷款余额从1955年的879亿美元攀升至1980年的近万亿美元。20世纪60年代中期,美国通货膨胀率开始上升,并在石油危机爆发后进入高峰期,导致储贷协会的经营陷入困难:首先,战后住房抵押贷款合同以标准化的长期固定利率合同为主,在基准利率快速上升的背景下,储贷协会难以在短期内通过新的贷款合同提升平均收益率;其次,在通货膨胀的背景下,Q条例利率限制使得银行存款逐渐失去吸引力,资金逐渐向货币市场共同基金( Money Market Mutul Fund MMMF)等新兴的投资工具转移。为储贷协会资金短缺的问题,美国立法机构授权储 3资料来源:《美国储蓄协会的破产>,http://www.broadrisk.com/newsBigshow.asp?id=183

4 本文将在剖析美国主要证券化产品的基础上，分析美国证券化过程中存在的主要问题、发展前景及其对中国资产证券化实践的启示。本文的结构安排如下：第一部分分析美国资产证券化兴起的主要原因；第二部分介绍四类重要的证券化产品，即 MBS、 ABS、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO）和资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）；第三部分梳理美国资产证券化过程中存在的主要问题；第四部分展望美国资产证券化发展前景及其对中国资产证券化实践的启示。一、美国资产证券化兴起的原因 1. 储贷协会危机推进资产证券化发展 20 世纪 30 年代大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如， 1932 年和 1935 年银行法案限制银行向活期存款支付利息，即美联储有权对定期存款和储蓄存款设定利率上限（Q 条例）；又如，设立银行必须获得联邦或州政府的许可，禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。Peltzman （1965）发现，由联邦政府控制银行经营许可证这一规定，至少降低了银行 50%的准入率。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款这一传统模式就能获得可观的利润。例如，储蓄与贷款协会（Saving and Loan Associations,S&Ls，简称储贷协会）作为美国主要的住房抵押贷款发放机构，其主要利润来源就来自吸收短期储蓄存款以及向购房者发放 20 年至 30 年的抵押贷款之间的息差。因此时人讥讽储贷协会是“3-6-3”的经营方式（以 3%的利率借款，以 6%的利率放款，每天下午 3 点去打高尔夫球）③。 20 世纪 60 年代以来，战后婴儿潮一代成年，对住房抵押贷款的需求激增，储贷协会来源日趋紧张。全美住房抵押贷款余额从 1955 年的 879 亿美元攀升至 1980 年的近万亿美元。20 世纪 60 年代中期，美国通货膨胀率开始上升，并在石油危机爆发后进入高峰期，导致储贷协会的经营陷入困难：首先，战后住房抵押贷款合同以标准化的长期固定利率合同为主，在基准利率快速上升的背景下，储贷协会难以在短期内通过新的贷款合同提升平均收益率；其次，在通货膨胀的背景下，Q 条例利率限制使得银行存款逐渐失去吸引力，资金逐渐向货币市场共同基金（Money Market Mutul Fund， MMMF）等新兴的投资工具转移。为储贷协会资金短缺的问题，美国立法机构授权储 ③ 资料来源：《美国储蓄协会的破产》，http://www.broadrisk.com/NewsBigShow.asp?id=183

贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。但是,此举在缓解一时的流动性短缺的同时,却导致储贷协会的利率出现倒挂,即贷款收益小于融资成本。1981 年,两者之间的差额为0.8%1981年和1982年,储贷协会分别亏损60亿美元和50 亿美元。问题变得越来越严重,以至于引爆了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980 年至1994年,大约3000家银行倒闭或接受政府援助,资产规模累计达到9236亿美为了解决储贷协会危机,美国联邦政府支持机构( Goverment Sponsored- enterprice GSE),主要是房地美和房利美,大规模地发行MBS以帮助储贷协会改善资产负债管理:首先,两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款,再通过发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资,以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配。1982年至1993年,美国GSE发行的MBS的年均增长率约为50% 2.利率市场化压缩银行利润空间从20世纪80年代起,美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先,国会分别在1980年和1982年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》( Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act)和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》 (Garn- St Germain Depos itory Institutions Act),这两项法案取消了利率管制。此外, 国会在1994年通过了《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》( Riegle- Neal interstate Banking and Branching Efficiency Act),该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消,加剧了商业银行之间的竞争,压缩了存贷利差,侵蚀了商业银行的利润空间。商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利润增长点金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20世纪70年代,受Q条例利率管制的影响,货币市场基金应运而生,并很快成为银行活期存款的替代品,这导致商业银行存款大幅流失。此外,垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道,也抢走了银行的市场份额经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得利润的经营模式,商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商业银行的这一需求:首先,将贷款打包证券化,再在市场上出售,有利于商业银行实施主动的负债管理,从而拓宽资金来源、改善资产负债管理、提高银行的信贷能力资料来源:《美国储蓄协会的破产2,http://www.broadrisk.com/newsBigshow.Asp?id=183

5 贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。但是，此举在缓解一时的流动性短缺的同时，却导致储贷协会的利率出现倒挂，即贷款收益小于融资成本。1981 年，两者之间的差额为-0.8 %。1981 年和 1982 年，储贷协会分别亏损 60 亿美元和 50 亿美元。问题变得越来越严重，以至于引爆了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980 年至 1994 年，大约 3000 家银行倒闭或接受政府援助，资产规模累计达到 9236 亿美元。④ 为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构（Goverment Sponsored Enterprices， GSE），主要是房地美和房利美，大规模地发行 MBS 以帮助储贷协会改善资产负债管理：首先，两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款，再通过发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配。1982 年至 1993 年，美国 GSE 发行的 MBS 的年均增长率约为 50%。 2. 利率市场化压缩银行利润空间从 20 世纪 80 年代起，美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先，国会分别在 1980 年和 1982 年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》（Garn-St Germain Depository Institutions Act），这两项法案取消了利率管制。此外，国会在 1994 年通过了《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消，加剧了商业银行之间的竞争，压缩了存贷利差，侵蚀了商业银行的利润空间。商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利润增长点。金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20 世纪 70 年代，受 Q 条例利率管制的影响，货币市场基金应运而生，并很快成为银行活期存款的替代品，这导致商业银行存款大幅流失。此外，垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道，也抢走了银行的市场份额。经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得利润的经营模式，商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商业银行的这一需求：首先，将贷款打包证券化，再在市场上出售，有利于商业银行实施主动的负债管理，从而拓宽资金来源、改善资产负债管理、提高银行的信贷能力； ④ 资料来源：《美国储蓄协会的破产》，http://www.broadrisk.com/NewsBigShow.asp?id=183

其次,诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务,拓宽了银行的获利渠道。 3.货币市场共同基金与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求货币市场共同基金是20世纪70年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的方面,货币市场共同基金能够提供向投资者提供与活期存款类似的流动性:另一方面, 货币市场共同基金还向投资者支付短期红利,并试图将基金份额稳定在1美元的资产价值。因此,货币市场基金很快得到投资者的青睐并迅速发展。1990年至2008年货币市场共同基金从4983亿元增加至3.8万亿元,在美国证券交易委员会注册的货币市场基金超过750支,占所有投资公司规模的39%左右(周莉萍,2013)。货币市场共同基金受《投资公司法》约束,主要投资于高质量的货币市场工具,包括国库券、银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以,随着货币市场基金规模的发展壮大其对安全资产(风险低、流动性高的资产)的需求也大幅增加。回购协议就是资金融入方将有价证券抵押给资金融出方,并约定在一定的期限内按照约定的价格赎回该有价证券的过程。资金融入方称为回购方,融出方称为逆回购方,参与交易的有价证券称为抵押品。回购协议的基本形式包括双边回购和三方回购。前者指的是两个机构之间的回购交易,无需第三方机构介入;后者指的是在双边回购基础上,增加一个专门提供抵押品管理和淸算的服务机构,以保证抵押品价值能充分满足逆回购方的融资要求。回购协议是重要的货币市场融资工具,也是货币市场共同基金主要的投资工具,因此,回购协议中要求的抵押品必须是高质量的安全资产货币市场共同基金和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求,但是传统意义的安全资产(主要包括国债和联邦机构债)供给有限,特别是很大一部分国债和联邦机构债还被外国投资者持有。2007年,外国投资者持有57%的美国国债,21%的政府机构债,23%的企业和资产支持证券( Gordon& Metrics,2012a)。包括国债和联邦机构债在内的传统安全资产并不能满足投资者对安全资产的需求,而资产支持证券由于其独有特征,使其成为了传统安全资产的重要替代品:首先,资产支持证券有对应的资产池作担保,不易受非系统性风险的影响,其价格相对稳定;其次,经过真实出售,资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离,其价格不受发起人财务状况的影响;再次,经过多重信用增级措施后,资产支持证券通常都能获得较高评级 ③在美国,第三方代理人通常由摩根大通银行( JP Morgan Chase)和纽约麦伦银行( Bank of new York Mellon)充当

6 其次，诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务，拓宽了银行的获利渠道。 3. 货币市场共同基金与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求货币市场共同基金是 20 世纪 70 年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的。一方面，货币市场共同基金能够提供向投资者提供与活期存款类似的流动性；另一方面，货币市场共同基金还向投资者支付短期红利，并试图将基金份额稳定在 1 美元的资产价值。因此，货币市场基金很快得到投资者的青睐并迅速发展。1990 年至 2008 年，货币市场共同基金从 4983 亿元增加至 3.8 万亿元，在美国证券交易委员会注册的货币市场基金超过 750 支，占所有投资公司规模的 39%左右（周莉萍，2013）。货币市场共同基金受《投资公司法》约束，主要投资于高质量的货币市场工具，包括国库券、银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以，随着货币市场基金规模的发展壮大，其对安全资产（风险低、流动性高的资产）的需求也大幅增加。回购协议就是资金融入方将有价证券抵押给资金融出方，并约定在一定的期限内按照约定的价格赎回该有价证券的过程。资金融入方称为回购方，融出方称为逆回购方，参与交易的有价证券称为抵押品。回购协议的基本形式包括双边回购和三方回购。前者指的是两个机构之间的回购交易，无需第三方机构介入；后者指的是在双边回购基础上，增加一个专门提供抵押品管理和清算的服务机构，以保证抵押品价值能充分满足逆回购方的融资要求⑤。回购协议是重要的货币市场融资工具，也是货币市场共同基金主要的投资工具，因此，回购协议中要求的抵押品必须是高质量的安全资产。货币市场共同基金和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求，但是传统意义的安全资产（主要包括国债和联邦机构债）供给有限，特别是很大一部分国债和联邦机构债还被外国投资者持有。2007 年，外国投资者持有 57%的美国国债，21%的政府机构债，23%的企业和资产支持证券（Gordon & Metrics，2012a）。包括国债和联邦机构债在内的传统安全资产并不能满足投资者对安全资产的需求，而资产支持证券由于其独有特征，使其成为了传统安全资产的重要替代品：首先，资产支持证券有对应的资产池作担保，不易受非系统性风险的影响，其价格相对稳定；其次，经过真实出售，资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离，其价格不受发起人财务状况的影响；再次，经过多重信用增级措施后，资产支持证券通常都能获得较高评级。 ⑤ 在美国，第三方代理人通常由摩根大通银行（JP Morgan Chase）和纽约麦伦银行（Bank of New York Mellon）充当

4.高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利 1988年,巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议( Basel I),提出了统一的银行资本定义,并确定了根据加权风险资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要求。该协议要求,从1992年底,各签约国国际性银行的资本充足率与风险加权资产的比率必须达到8%,其中核心资本充足率必须达到4%。同时,巴塞尔协议I还将银行表内资产风险权重分为四个等级,风险加权从0%、20%、50%和100%不等。其中高评级证券(例如AAA评级的MBS)的风险权重为20%,而对私人机构的债权(例如企业贷款)的风险权重为100%2004年,巴塞尔协议Ⅱ通过并实施。在风险权重中方面,巴塞尔协议Ⅱ虽然引入了内部评级法,方法在风险权重计算上也更加细化, 但仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高,导致高评级和低评级风险加权资产出现了悬崖效应( Cliff effect)。(BIS,2012) 资产证券化为商业银行将低评级资产变为高评级资产提供了契机。因为,通过多重信用增级,资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以,通过资产证券化,将风险权重高的基础资产转至表外,再买入高评级的资产支持证券的方式,商业银行就可 ,显著降低其风险加权资产,进而满足资本充足率要求,从而得以维持更高的杠杆率。而且,美联储并不约束商业银行转移信用风险,所以,资产证券化成为商业银行规避监管的法宝。二、美国资产证券化产品的主要类型美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来,美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。本节将介绍美国具有代表性的四种证券化品种,包括 ABS、MBS、CDO与ABCP 1. ABS 狭义的资产支持证券是指除抵押贷款支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO) 和资产支持商业票据(ABCP)以外的资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。如图2所示,1985年,资产支持证券的规模仅为12亿美元,但是2007年,资产支持证券的规模已经达到1.9万亿美元,金融危机爆发后,资产支持证券的规模显著萎缩,截止2013 广义的资产支持证券是指以某种资产组合为基础发行的证券,这些基础资产包括住房抵押贷款、企业贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡贷款等

7 4. 高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利 1988 年，巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议（Basel I），提出了统一的银行资本定义，并确定了根据加权风险资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要求。该协议要求，从 1992 年底，各签约国国际性银行的资本充足率与风险加权资产的比率必须达到 8%，其中核心资本充足率必须达到 4%。同时，巴塞尔协议 I 还将银行表内资产风险权重分为四个等级，风险加权从 0%、20%、50%和 100%不等。其中，高评级证券（例如 AAA 评级的 MBS）的风险权重为 20%，而对私人机构的债权（例如企业贷款）的风险权重为 100%。2004 年，巴塞尔协议 II 通过并实施。在风险权重中方面，巴塞尔协议 II 虽然引入了内部评级法，方法在风险权重计算上也更加细化，但仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低，而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高，导致高评级和低评级风险加权资产出现了悬崖效应（Cliff Effect）。（BIS，2012）资产证券化为商业银行将低评级资产变为高评级资产提供了契机。因为，通过多重信用增级，资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以，通过资产证券化，将风险权重高的基础资产转至表外，再买入高评级的资产支持证券的方式，商业银行就可以显著降低其风险加权资产，进而满足资本充足率要求，从而得以维持更高的杠杆率。而且，美联储并不约束商业银行转移信用风险，所以，资产证券化成为商业银行规避监管的法宝。二、美国资产证券化产品的主要类型美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。本节将介绍美国具有代表性的四种证券化品种，包括 ABS、MBS、CDO 与 ABCP。 1. ABS 狭义的资产支持证券⑥是指除抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO）和资产支持商业票据（ABCP）以外的资产支持证券。ABS 的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。如图 2 所示，1985 年，资产支持证券的规模仅为 12 亿美元，但是 2007 年，资产支持证券的规模已经达到 1.9 万亿美元，金融危机爆发后，资产支持证券的规模显著萎缩，截止 2013 ⑥ 广义的资产支持证券是指以某种资产组合为基础发行的证券，这些基础资产包括住房抵押贷款、企业贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡贷款等

2. MBS 抵押贷款支持证券就是以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券。住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。2008年,美国MBS余额约为92万亿,是同期美国国债的1.6倍。但是,金融危机后,MBS的规模出现了显著萎缩,截止2013年第二季度,MBS的余额约为8.5万亿,而同期美国国债的规模却扩大至11.3万亿美元根据标的资产不同,MBS可以分为居民住房抵押贷款( Res idential Mortgage-Backed Security,RMBS)和商业住房抵押贷款( Commercial Mortgage- Backed Security,CMBs)。根据现金流拆分方式的不同,MBS可以分为过手MBS、担保抵押贷款凭证( Collateralized Mortgage obligat ions,CMO)和剥离式MBS。其中,过手 MBS不对资产池产生的现金流进行分层组合、直接将本息支付给投资者,过手MBS 主要出现在证券化早期,因其产生的现金流不稳定等缺陷,目前已经很少使用;CMO 对抵押贷款资产池产生的现金流进行分层组合、重新安排后,再分配给投资者。剥离性MBS将资产池产生现金流的本金和利息分离开来,并支付给不同的投资者,分为本金型( princ iple only,PO)和利息型( interest only,IO)两种抵押贷款证券化一般有两条路径:一是通过政府支持机构(GSE)进行的证券化;二是通过私人SPV进行的证券化。两房是最主要的政府支持机构MBS的发起人,政府支持机构发起的MBS占所有MBS的比重一直在50%以上。 3. CDO 目前,对担保债务凭证上缺乏一个受到广泛认可的权威定义(张明,2008)。总体来说,CDO主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式。早期CDO 的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款,后来逐渐将抵押贷款 MBS和ABS等证券包括进去。第一支CDO由美国伯翰公司( Drexel burnham Lambert Inc.)在1987年发行,但是,CDO的发展起步于20世纪90年代末,并在美国次贷危机前夕迅速膨胀。如图3所示,1995年,全球CDO的规模仅为29亿美元,而到了2008年,全球CDO的规模已经扩大至14万亿。2013年第三季度,受金融危机的影响,全球CDO规模萎缩至7798亿美元

9 2. MBS 抵押贷款支持证券就是以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券。住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。2008 年，美国 MBS 余额约为 9.2 万亿，是同期美国国债的 1.6 倍。但是，金融危机后，MBS 的规模出现了显著萎缩，截止 2013 年第二季度，MBS 的余额约为 8.5 万亿，而同期美国国债的规模却扩大至 11.3 万亿美元。根据标的资产不同， MBS 可以分为居民住房抵押贷款（ Residential Mortgage-Backed Security，RMBS）和商业住房抵押贷款（Commercial Mortgage-Backed Security，CMBS）。根据现金流拆分方式的不同，MBS 可以分为过手 MBS、担保抵押贷款凭证（Collateralized Mortgage Obligations, CMO）和剥离式 MBS。其中，过手 MBS 不对资产池产生的现金流进行分层组合、直接将本息支付给投资者，过手 MBS 主要出现在证券化早期，因其产生的现金流不稳定等缺陷，目前已经很少使用；CMO 对抵押贷款资产池产生的现金流进行分层组合、重新安排后，再分配给投资者。剥离性 MBS 将资产池产生现金流的本金和利息分离开来，并支付给不同的投资者，分为本金型（principle only， PO）和利息型（interest only, IO）两种。抵押贷款证券化一般有两条路径：一是通过政府支持机构（GSE）进行的证券化；二是通过私人 SPV 进行的证券化。两房是最主要的政府支持机构 MBS 的发起人，政府支持机构发起的 MBS 占所有 MBS 的比重一直在 50%以上。 3. CDO 目前，对担保债务凭证上缺乏一个受到广泛认可的权威定义（张明，2008）。总体来说，CDO 主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式。早期 CDO 的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款，后来逐渐将抵押贷款、 MBS 和 ABS 等证券包括进去。第一支 CDO 由美国伯翰公司（Drexel Burnham Lambert Inc.）在 1987 年发行，但是，CDO 的发展起步于 20 世纪 90 年代末，并在美国次贷危机前夕迅速膨胀。如图 3 所示，1995 年，全球 CDO 的规模仅为 29 亿美元，而到了 2008 年，全球 CDO 的规模已经扩大至 1.4 万亿。2013 年第三季度，受金融危机的影响，全球 CDO 规模萎缩至 7798 亿美元