1S中国跨境资本流动报告 等国别性因素更为敏感。 Taylor和Sano(1997)的分析表明,全球性因素与国别性因素在 股权资本向新兴市场经济体的长期流动中发挥着同等重要的作用,但在决定债权资本流动方 面,全球性因素要比国别性因素重要得多,例如美国利率在流向新兴市场经济体的短期组合 投资中发挥着格外重要的作用 o Griffin等(2004)对高频跨国股权资本流动的研究发现,全 球股票投资回报率与本国股票投资回报率在其中扮演着同等重要的角色。 Fernandez-Aias(1996)对中等收入国家在1989年后资本流动的研究发现,上述资本 流动主要是由推动因素(特别是国际利率水平的下降)导致的,而拉动因素扮演的角色有限 IMF(2011b)则指出,在1980年至2010年期间,无论是在发达经济体还是在新兴市场经 济体面临的国际资本流动中,拉动因素的作用均显著高于推动因素。然而,推动因素对新兴 市场经济体资本流动的贡献,要显著地高于对发达经济体资本流动的贡献。而且从1990年 代中后期至今,推动因素对新兴市场经济体资本流动的贡献显著上升 全球金融危机爆发后,国际资本流动对新兴市场经济体的冲击成为学术界和政府当局关 注的焦点问题。 Milesi- Ferretti和le(2011)的研究表明,在全球金融危机期间,国际资本 流动的主要驱动因素是投资者的风险因子。当投资者普遍对未来前景持悲观预期时,新兴市 场经济体的资本流入会出现突然中止的现象;当投资者恢复信心后,国际资本流动的流入规 模与新兴市场经济体的金融一体化以及国内宏观经济状况密切相关。这表明,经济处于危机 和正常两种不同状态时,国际资本流动的驱动因素存在较大差异。 fratzscher(2011)的研 究也表明,在美国次贷危机爆发前与过程中,推动因素发挥了主导作用,而从2009年起 拉动因素逐渐取代推动因素而发挥主导作用。 为了进一步考察全球金融危机期间国际资本流动的异常波动, Forbes和 Warnock(2011) 将国际资本流动的异常现象分为四类:资本激增( surge)、突然中止、资本外逃( capital flight) 和资本收缩( retrenchment)。然而,他们的研究结果却表明,全球的推动因素——流动性状 况和全球平均利率水平——并不显著,国内经济增长的变化则是资本的突然中止和激增的最 主要的决定因素。之所以 Forbes和 Warnock(2011)与 Fratzscher(2011)会出现完全相反 的结果,其很大一部分原因是样本选择的差异: Forbes和 Warnock(2011)选择的是宏观经 济统计中的国际资本总流动数据( gross capital flow); Fratzscher(2011)采用的是微观金融 企业层面的资产组合数据( portfolio flow data at daily)。显然,这两类资本流动的风险敏感 程度并不完全相同。 在 Forbes和 Warnock(2011)的基础上, Ghosh等(2012)采用净资本流动,考察了新 兴市场资本流动激增发生的概率和规模的决定因素。他们的研究结果表明,全球推动因素是4 IIS 中国跨境资本流动报告 等国别性因素更为敏感。Taylor 和 Sarno（1997）的分析表明，全球性因素与国别性因素在 股权资本向新兴市场经济体的长期流动中发挥着同等重要的作用，但在决定债权资本流动方 面，全球性因素要比国别性因素重要得多，例如美国利率在流向新兴市场经济体的短期组合 投资中发挥着格外重要的作用。Griffin 等（2004）对高频跨国股权资本流动的研究发现，全 球股票投资回报率与本国股票投资回报率在其中扮演着同等重要的角色。 Fernandez-Arias（1996）对中等收入国家在 1989 年后资本流动的研究发现，上述资本 流动主要是由推动因素（特别是国际利率水平的下降）导致的，而拉动因素扮演的角色有限。 IMF（2011b）则指出，在 1980 年至 2010 年期间，无论是在发达经济体还是在新兴市场经 济体面临的国际资本流动中，拉动因素的作用均显著高于推动因素。然而，推动因素对新兴 市场经济体资本流动的贡献，要显著地高于对发达经济体资本流动的贡献。而且从 1990 年 代中后期至今，推动因素对新兴市场经济体资本流动的贡献显著上升。 全球金融危机爆发后，国际资本流动对新兴市场经济体的冲击成为学术界和政府当局关 注的焦点问题。Milesi-Ferretti 和 Tille (2011)的研究表明，在全球金融危机期间，国际资本 流动的主要驱动因素是投资者的风险因子。当投资者普遍对未来前景持悲观预期时，新兴市 场经济体的资本流入会出现突然中止的现象；当投资者恢复信心后，国际资本流动的流入规 模与新兴市场经济体的金融一体化以及国内宏观经济状况密切相关。这表明，经济处于危机 和正常两种不同状态时，国际资本流动的驱动因素存在较大差异。Fratzscher（2011）的研 究也表明，在美国次贷危机爆发前与过程中，推动因素发挥了主导作用，而从 2009 年起， 拉动因素逐渐取代推动因素而发挥主导作用。 为了进一步考察全球金融危机期间国际资本流动的异常波动，Forbes和Warnock（2011） 将国际资本流动的异常现象分为四类：资本激增（surge）、突然中止、资本外逃（capital flight） 和资本收缩（retrenchment）。然而，他们的研究结果却表明，全球的推动因素——流动性状 况和全球平均利率水平——并不显著，国内经济增长的变化则是资本的突然中止和激增的最 主要的决定因素。之所以 Forbes 和 Warnock（2011）与 Fratzscher（2011）会出现完全相反 的结果，其很大一部分原因是样本选择的差异：Forbes 和 Warnock（2011）选择的是宏观经 济统计中的国际资本总流动数据（gross capital flow）；Fratzscher（2011）采用的是微观金融 企业层面的资产组合数据（portfolio flow data at daily）。显然，这两类资本流动的风险敏感 程度并不完全相同。 在 Forbes 和 Warnock（2011）的基础上，Ghosh 等（2012)采用净资本流动，考察了新 兴市场资本流动激增发生的概率和规模的决定因素。他们的研究结果表明，全球推动因素是