《2014年第2季度中国跨境资本流动报告》之专题报告——国际资本流动的驱动因素:新兴市场经济体与发达经济体的比较

IIS I International Investment Studies 中国社会科学院世界经济与政治研究所 国际投资研究室 Quarterly Report No. 201417 July 28, 鱼最 xiaos(@cass.org.cn 《2014年第2季度中国跨境资本流动报告》之专题报告 国际资本流动的驱动因素:新兴市场经济体与发达经济体的比较 摘要:本文研究了过去十余年52个经济体面临的各类资本流动的驱动因素。对新兴市 场经济体而言,本国经济增长率是最重要的拉动因素,而全球风险偏好与美国经济增长率是 最重要的推动因素;对发达国家而言,本币汇率变动率是最重要的拉动因素,而美国经济增 长率是最重要的推动因素。在市场平静时期,本币汇率变动与经济增长率是新兴市场经济体 张明:中国社会科学院世界经济与政治研究所通信地址:北京市建国门内大街5号中国社会科学 院世界经济与政治研究所100732电子信箱:zhangming@cass.org.cn:肖立晟(通讯作者):中国社会科 学院世界经济与政治硏究所通信地址:北京市建国门内大街5号中国社会科学院世界经济与政治硏究 所100732电子信箱:xiaos@cass.org.cn 本文的写作获得中组部首批青年拔尖人才支持计划“中国政府应如何系统地管理短期国际资本流动”、 教育部重大攻关项目(批准号:09z00016、11zD0022)、教育部重点研究基地重大项目(批准号 2009JD790027)、教育部新世纪优秀人才支持计划“人民币汇率形成机制问題研究”、国家自然科学基金项 目(批准号71241017)、国家社会科学基金重点项目(批准号11AG001)、国家社科基金青年项目(批准号: 12CL050)、中国社会科学院创新工程项目《中国的对外投资战略》与《国际货币金融体系改革与中国的政 策选择》、中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金融调整》、中国社科院世界 经济预测与政策模拟实验室的资助。感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见,感谢王永中、刘东民、杨盼盼 李远芳、陆婷、马光荣、王道平提出的意见与建议,作者文责自负

Quarterly Report No.201417 July 28, 2014 张 明 zhangming@cass.org.cn 肖立晟 xiaols@cass.org.cn 《2014 年第 2 季度中国跨境资本流动报告》之专题报告 国际资本流动的驱动因素：新兴市场经济体与发达经济体的比较 摘 要：本文研究了过去十余年 52 个经济体面临的各类资本流动的驱动因素。对新兴市 场经济体而言，本国经济增长率是最重要的拉动因素，而全球风险偏好与美国经济增长率是 最重要的推动因素；对发达国家而言，本币汇率变动率是最重要的拉动因素，而美国经济增 长率是最重要的推动因素。在市场平静时期，本币汇率变动与经济增长率是新兴市场经济体  张明：中国社会科学院世界经济与政治研究所 通信地址：北京市建国门内大街 5 号 中国社会科学 院世界经济与政治研究所 100732 电子信箱：zhangming@cass.org.cn；肖立晟（通讯作者）：中国社会科 学院世界经济与政治研究所 通信地址：北京市建国门内大街 5 号 中国社会科学院世界经济与政治研究 所 100732 电子信箱：xiaols@cass.org.cn。 本文的写作获得中组部首批青年拔尖人才支持计划“中国政府应如何系统地管理短期国际资本流动”、 教育部重大攻关项目（批准号：09JZD0016、11JZD0022）、教育部重点研究基地重大项目（批准号： 2009JJD790027）、教育部新世纪优秀人才支持计划“人民币汇率形成机制问题研究”、国家自然科学基金项 目（批准号 71241017）、国家社会科学基金重点项目（批准号 11AGJ001）、国家社科基金青年项目（批准号： 12CJL050）、中国社会科学院创新工程项目《中国的对外投资战略》与《国际货币金融体系改革与中国的政 策选择》、中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金融调整》、中国社科院世界 经济预测与政策模拟实验室的资助。感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见，感谢王永中、刘东民、杨盼盼、 李远芳、陆婷、马光荣、王道平提出的意见与建议，作者文责自负。 IIS | International Investment Studies 中国社会科学院世界经济与政治研究所 国际投资研究室

1S中国跨境资本流动报告 短期资本流动的重要驱动因素,但这些因素在市场动荡时期不再显著;在市场动荡时期,利 差与经济增长率对发达国家短期资本流动的影响会转而变得显著。基于面板ⅤAR方差分解 的结果表明,vX风险指数和利率水平变化对新兴市场经济体短期资本流动的解释能力较强。 关键词:全球金融危机国际资本流动拉动因素推动因素 JEL: F30 F31 F32 文献标识码:A 文章编号: 引言 全球金融危机爆发后,新兴市场国家的国际资本流动规模从2007年1.24万亿美元的历 史高点急速收缩至2008年的6705亿美元,随着发达国家通过量化宽松货币政策大量释放流 动性,2010年流入新兴市场的国际资本又快速反弹至109万亿美元。1国际资本流动的大 幅波动对新兴市场经济体造成了巨大冲击,增加了金融系统的不稳定性 在此期间,国际资本流动的驱动因素成为经济学家和政策当局关注的焦点。国际资本流 动的驱动因素一般分为推动因素( Pushing Factors)与拉动因素( Pulling factors两大类 ( Fernandez-Aias,1996:IMF,2011)2。推动因素是指影响国际资本流向特定国家的全球 性因素,即影响国际资本供给层面的因素;拉动因素是指引导国际资本流向特定国家的国内 因素,即影响国际资本需求层面的因素。在本文中,我们沿用这一划分方法,把导致资本流 入某国的外部因素称之为推动因素,将导致资本流入某国的国内因素称之为拉动因素。 在全球金融危机爆发之前,大多数研究表明新兴市场国家国际资本流动主要受拉动因素 影响,然而,随着全球资本市场投资者风险偏好发生显著变化,推动因素的作用日益显著 甚至威胁到一国金融体系的稳定。IMF(2010)首次公开表示新兴市场国家在面对资本流动 大幅波动时可以考虑施加资本管制。 如何有效识别和度量两类驱动因素(拉动和推动)对新兴市场国际资本流动的影响,成 为当前学术界和实务界的重点研究对象。对资本流入驱动因素的识别,有助于增强资本流动 管理的有效性。如果导致资本流入主要是拉动因素,则仅凭资本流入国进行国内政策调整就 能有效地降低资本流入:如果导致资本流入主要是推动因素,则对国际资本流动的管理就离 不开资本来源国的努力:如果拉动因素与推动因素同时发挥着重要作用,那么资本流入国与 来源国就必须加强政策协调以管理资本流动。因此,对国际资本流动驱动因素的比较和分解 1数据来源: nstitute International finance(F) 2也有学者分为结构性因素和周期性因素,两种分类方法侧重点不同,且互有交叉,详细分析请参见文献 综述部分的表1

2 IIS 中国跨境资本流动报告 短期资本流动的重要驱动因素，但这些因素在市场动荡时期不再显著；在市场动荡时期，利 差与经济增长率对发达国家短期资本流动的影响会转而变得显著。基于面板 VAR 方差分解 的结果表明，VIX 风险指数和利率水平变化对新兴市场经济体短期资本流动的解释能力较强。 关键词：全球金融危机 国际资本流动 拉动因素 推动因素 JEL：F30 F31 F32 文献标识码：A 文章编号： 一、引 言 全球金融危机爆发后，新兴市场国家的国际资本流动规模从 2007 年 1.24 万亿美元的历 史高点急速收缩至 2008 年的 6705 亿美元，随着发达国家通过量化宽松货币政策大量释放流 动性，2010 年流入新兴市场的国际资本又快速反弹至 1.09 万亿美元。1 国际资本流动的大 幅波动对新兴市场经济体造成了巨大冲击，增加了金融系统的不稳定性。 在此期间，国际资本流动的驱动因素成为经济学家和政策当局关注的焦点。国际资本流 动的驱动因素一般分为推动因素（Pushing Factors）与拉动因素（Pulling Factors）两大类 （Fernandez-Arias，1996；IMF，2011）2。推动因素是指影响国际资本流向特定国家的全球 性因素，即影响国际资本供给层面的因素；拉动因素是指引导国际资本流向特定国家的国内 因素，即影响国际资本需求层面的因素。在本文中，我们沿用这一划分方法，把导致资本流 入某国的外部因素称之为推动因素，将导致资本流入某国的国内因素称之为拉动因素。 在全球金融危机爆发之前，大多数研究表明新兴市场国家国际资本流动主要受拉动因素 影响，然而，随着全球资本市场投资者风险偏好发生显著变化，推动因素的作用日益显著， 甚至威胁到一国金融体系的稳定。IMF（2010）首次公开表示新兴市场国家在面对资本流动 大幅波动时可以考虑施加资本管制。 如何有效识别和度量两类驱动因素（拉动和推动）对新兴市场国际资本流动的影响，成 为当前学术界和实务界的重点研究对象。对资本流入驱动因素的识别，有助于增强资本流动 管理的有效性。如果导致资本流入主要是拉动因素，则仅凭资本流入国进行国内政策调整就 能有效地降低资本流入；如果导致资本流入主要是推动因素，则对国际资本流动的管理就离 不开资本来源国的努力；如果拉动因素与推动因素同时发挥着重要作用，那么资本流入国与 来源国就必须加强政策协调以管理资本流动。因此，对国际资本流动驱动因素的比较和分解 1 数据来源：Institute International Finance（IIF）。 2 也有学者分为结构性因素和周期性因素，两种分类方法侧重点不同，且互有交叉，详细分析请参见文献 综述部分的表 1

1S中国跨境资本流动报告 有重要的理论价值和政策含义 本文致力于研究2000年以来的国际资本流动的驱动因素,试图识别最重要的推动因素 与拉动因素,进而对如何更好地管理国际资本流动提出富有针对性的政策建议。本文的主要 贡献如下:其一,首次系统比较了样本期间新兴市场国家和发达国家各自面临的三类国际资 本流动3的驱动因素:其二,利用非线性最小二乘法分析了全球金融市场平静时期与动荡时 期内,新兴市场国家与发达国家各类资本流动的驱动因素之影响程度的变化;其三,分析了 不同因素对新兴市场国家资本流动的短期和长期影响,为货币当局找到出应对资本流动冲击 的准确时机提供参考。 本文之所以要区分短期资本流动、净资本流动与总资本流动。原因在于这三类资本流动 对一国宏观经济与金融市场的影响程度迥异。一般而言,净资本流动与一国的国际收支失衡 (经常账户失衡)、本币汇率升值或贬值压力密切相关:总资本流动与一国金融市场风险(例 如商业银行的风险敞口、一国对特定国家的风险敞口)密切相关;而短期资本流动通常与 国宏观经济与金融市场的短期波动密切相关。事实上,对总资本流动进行研究,已经成为过 去五年来开放宏观经济学的一大发展趋势 本文的结构安排如下:第二部分在梳理文献的基础上总结国际资本流动的主要驱动因素, 第三部分通过如下两个维度展开对比分析:一是分析新兴市场经济体与发达经济体各自面临 资本流动的驱动因素,二是分析短期资本净流动、净资本流动与总资本流动各自的主要驱动 因素:第四部分对比推动因素和拉动因素对新兴市场经济体短期国际资本流动的解释力度: 第五部分是结论以及如何更好地管理国际资本流动的政策建议。 文献综述 1973年布雷顿森林体系解体之后,国际货币体系走向浮动汇率制,与此同时,金融全 球化与自由化在全球迅速展开,越来越多的国家开始放弃资本项目管制转而支持金融开放 这使得资本的跨境流动日趋活跃。随着国际金融环境的变化以及国际资本流动方向与规模的 变化,经济学家对国际资本流动驱动因素的理解也日益深入 Chuhan等(1993)较早地区分了影响国际资本流动的全球性因素与国别性因素。其研 究发现,在由美国流向拉美国家与亚洲国家的股权与债权资本流动中,全球性因素(例如美 国利率的下降与美国工业产出的下滑)与国别性因素均发挥着重要作用。其中股权性资本流 动对全球性因素更为敏感,而债权性资本流动对诸如国家信用评级和债券二级市场交易价格 别是短期资本流动、净资本流动和总资本流动

3 IIS 中国跨境资本流动报告 有重要的理论价值和政策含义。 本文致力于研究 2000 年以来的国际资本流动的驱动因素，试图识别最重要的推动因素 与拉动因素，进而对如何更好地管理国际资本流动提出富有针对性的政策建议。本文的主要 贡献如下：其一，首次系统比较了样本期间新兴市场国家和发达国家各自面临的三类国际资 本流动3的驱动因素；其二，利用非线性最小二乘法分析了全球金融市场平静时期与动荡时 期内，新兴市场国家与发达国家各类资本流动的驱动因素之影响程度的变化；其三，分析了 不同因素对新兴市场国家资本流动的短期和长期影响，为货币当局找到出应对资本流动冲击 的准确时机提供参考。 本文之所以要区分短期资本流动、净资本流动与总资本流动。原因在于这三类资本流动 对一国宏观经济与金融市场的影响程度迥异。一般而言，净资本流动与一国的国际收支失衡 （经常账户失衡）、本币汇率升值或贬值压力密切相关；总资本流动与一国金融市场风险（例 如商业银行的风险敞口、一国对特定国家的风险敞口）密切相关；而短期资本流动通常与一 国宏观经济与金融市场的短期波动密切相关。事实上，对总资本流动进行研究，已经成为过 去五年来开放宏观经济学的一大发展趋势。 本文的结构安排如下：第二部分在梳理文献的基础上总结国际资本流动的主要驱动因素， 第三部分通过如下两个维度展开对比分析：一是分析新兴市场经济体与发达经济体各自面临 资本流动的驱动因素，二是分析短期资本净流动、净资本流动与总资本流动各自的主要驱动 因素；第四部分对比推动因素和拉动因素对新兴市场经济体短期国际资本流动的解释力度； 第五部分是结论以及如何更好地管理国际资本流动的政策建议。 二、 文献综述 1973 年布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系走向浮动汇率制，与此同时，金融全 球化与自由化在全球迅速展开，越来越多的国家开始放弃资本项目管制转而支持金融开放， 这使得资本的跨境流动日趋活跃。随着国际金融环境的变化以及国际资本流动方向与规模的 变化，经济学家对国际资本流动驱动因素的理解也日益深入。 Chuhan 等（1993）较早地区分了影响国际资本流动的全球性因素与国别性因素。其研 究发现，在由美国流向拉美国家与亚洲国家的股权与债权资本流动中，全球性因素（例如美 国利率的下降与美国工业产出的下滑）与国别性因素均发挥着重要作用。其中股权性资本流 动对全球性因素更为敏感，而债权性资本流动对诸如国家信用评级和债券二级市场交易价格 3 分别是短期资本流动、净资本流动和总资本流动

1S中国跨境资本流动报告 等国别性因素更为敏感。 Taylor和Sano(1997)的分析表明,全球性因素与国别性因素在 股权资本向新兴市场经济体的长期流动中发挥着同等重要的作用,但在决定债权资本流动方 面,全球性因素要比国别性因素重要得多,例如美国利率在流向新兴市场经济体的短期组合 投资中发挥着格外重要的作用 o Griffin等(2004)对高频跨国股权资本流动的研究发现,全 球股票投资回报率与本国股票投资回报率在其中扮演着同等重要的角色。 Fernandez-Aias(1996)对中等收入国家在1989年后资本流动的研究发现,上述资本 流动主要是由推动因素(特别是国际利率水平的下降)导致的,而拉动因素扮演的角色有限 IMF(2011b)则指出,在1980年至2010年期间,无论是在发达经济体还是在新兴市场经 济体面临的国际资本流动中,拉动因素的作用均显著高于推动因素。然而,推动因素对新兴 市场经济体资本流动的贡献,要显著地高于对发达经济体资本流动的贡献。而且从1990年 代中后期至今,推动因素对新兴市场经济体资本流动的贡献显著上升 全球金融危机爆发后,国际资本流动对新兴市场经济体的冲击成为学术界和政府当局关 注的焦点问题。 Milesi- Ferretti和le(2011)的研究表明,在全球金融危机期间,国际资本 流动的主要驱动因素是投资者的风险因子。当投资者普遍对未来前景持悲观预期时,新兴市 场经济体的资本流入会出现突然中止的现象;当投资者恢复信心后,国际资本流动的流入规 模与新兴市场经济体的金融一体化以及国内宏观经济状况密切相关。这表明,经济处于危机 和正常两种不同状态时,国际资本流动的驱动因素存在较大差异。 fratzscher(2011)的研 究也表明,在美国次贷危机爆发前与过程中,推动因素发挥了主导作用,而从2009年起 拉动因素逐渐取代推动因素而发挥主导作用。 为了进一步考察全球金融危机期间国际资本流动的异常波动, Forbes和 Warnock(2011) 将国际资本流动的异常现象分为四类:资本激增( surge)、突然中止、资本外逃( capital flight) 和资本收缩( retrenchment)。然而,他们的研究结果却表明,全球的推动因素——流动性状 况和全球平均利率水平——并不显著,国内经济增长的变化则是资本的突然中止和激增的最 主要的决定因素。之所以 Forbes和 Warnock(2011)与 Fratzscher(2011)会出现完全相反 的结果,其很大一部分原因是样本选择的差异: Forbes和 Warnock(2011)选择的是宏观经 济统计中的国际资本总流动数据( gross capital flow); Fratzscher(2011)采用的是微观金融 企业层面的资产组合数据( portfolio flow data at daily)。显然,这两类资本流动的风险敏感 程度并不完全相同。 在 Forbes和 Warnock(2011)的基础上, Ghosh等(2012)采用净资本流动,考察了新 兴市场资本流动激增发生的概率和规模的决定因素。他们的研究结果表明,全球推动因素是

4 IIS 中国跨境资本流动报告 等国别性因素更为敏感。Taylor 和 Sarno（1997）的分析表明，全球性因素与国别性因素在 股权资本向新兴市场经济体的长期流动中发挥着同等重要的作用，但在决定债权资本流动方 面，全球性因素要比国别性因素重要得多，例如美国利率在流向新兴市场经济体的短期组合 投资中发挥着格外重要的作用。Griffin 等（2004）对高频跨国股权资本流动的研究发现，全 球股票投资回报率与本国股票投资回报率在其中扮演着同等重要的角色。 Fernandez-Arias（1996）对中等收入国家在 1989 年后资本流动的研究发现，上述资本 流动主要是由推动因素（特别是国际利率水平的下降）导致的，而拉动因素扮演的角色有限。 IMF（2011b）则指出，在 1980 年至 2010 年期间，无论是在发达经济体还是在新兴市场经 济体面临的国际资本流动中，拉动因素的作用均显著高于推动因素。然而，推动因素对新兴 市场经济体资本流动的贡献，要显著地高于对发达经济体资本流动的贡献。而且从 1990 年 代中后期至今，推动因素对新兴市场经济体资本流动的贡献显著上升。 全球金融危机爆发后，国际资本流动对新兴市场经济体的冲击成为学术界和政府当局关 注的焦点问题。Milesi-Ferretti 和 Tille (2011)的研究表明，在全球金融危机期间，国际资本 流动的主要驱动因素是投资者的风险因子。当投资者普遍对未来前景持悲观预期时，新兴市 场经济体的资本流入会出现突然中止的现象；当投资者恢复信心后，国际资本流动的流入规 模与新兴市场经济体的金融一体化以及国内宏观经济状况密切相关。这表明，经济处于危机 和正常两种不同状态时，国际资本流动的驱动因素存在较大差异。Fratzscher（2011）的研 究也表明，在美国次贷危机爆发前与过程中，推动因素发挥了主导作用，而从 2009 年起， 拉动因素逐渐取代推动因素而发挥主导作用。 为了进一步考察全球金融危机期间国际资本流动的异常波动，Forbes和Warnock（2011） 将国际资本流动的异常现象分为四类：资本激增（surge）、突然中止、资本外逃（capital flight） 和资本收缩（retrenchment）。然而，他们的研究结果却表明，全球的推动因素——流动性状 况和全球平均利率水平——并不显著，国内经济增长的变化则是资本的突然中止和激增的最 主要的决定因素。之所以 Forbes 和 Warnock（2011）与 Fratzscher（2011）会出现完全相反 的结果，其很大一部分原因是样本选择的差异：Forbes 和 Warnock（2011）选择的是宏观经 济统计中的国际资本总流动数据（gross capital flow）；Fratzscher（2011）采用的是微观金融 企业层面的资产组合数据（portfolio flow data at daily）。显然，这两类资本流动的风险敏感 程度并不完全相同。 在 Forbes 和 Warnock（2011）的基础上，Ghosh 等（2012)采用净资本流动，考察了新 兴市场资本流动激增发生的概率和规模的决定因素。他们的研究结果表明，全球推动因素是

1S中国跨境资本流动报告 触发新兴市场资本流动激增的主要原因;一旦出现资本流动激增,国内因素则决定了资本流 动的规模。 Obstfeld(2010)指出,过去20年来国际货币体系的一个突出特征是总国际投资头寸 ( gross international investment position)激增到史无前例的水平,这是导致国际金融危机频 发的重要背景。 Obstfeld(2012a)进一步指出,尽管研究国际资本净流动也很重要,但是国 际资本总流动能够更好地反映各种类型的经济冲击对一国资产负债表的影响。国际总资产负 债头寸的上升不仅反映了全球范围内收入风险的更优配置,也可能造成经济冲击在国家之间 传导,而且还可能产生强烈的放大效应。因此,本文在研究资本流动的驱动因素时,将同时 考虑短期资本净流入、资本净流入与资本总流入三类因变量 从上述实证文献的回顾中不难发现,在新兴市场经济体面临的国际资本流动中,究竟是 推动因素还是拉动因素发挥着主要作用,目前尚无定论,对不同国家在不同区间内的实证研 究,很可能得出不同的结论。 Ghosh等(2012)指出,推动因素是导致国际资本从发达经济 体流向新兴市场经济体的主要因素,而拉动因素是决定国际资本最终流入哪些特定的新兴市 场经济体的主要因素。由于在每一轮大规模的资本流动过程中,并非所有新兴市场经济体都 面临着资本流入,这恰好说明,推动因素与拉动因素都在国际资本流动过程中发挥了重要作 用 IMF(2011)在区分推动因素与拉动因素的基础上,进一步区分了周期性因素与结构性 因素。周期性因素与全球经济和国别经济的周期性变动有关,而结构性因素则与全球和国别 经济中的制度性因素或中长期因素有关。IMF(2010)指出,全球结构性因素包括发达经济 体的人口老龄化、新兴市场经济体与发达经济体在潜在增长率方面的持续差异、全球金融市 场的信息技术改进与投资者本国偏好的下降等,而全球周期性因素则包括全球流动性以及国 际机构投资者风险偏好的变化等。表1综合了上述两种分类方法,将国际资本流动的驱动因 素分为如下四大类 表1国际资本流动的驱动因素之分类 周期性因素 结构性因素 拉动因素商品价格高企 资本流入国资产负债表的改善 资本流入国利率 资本流入国的高经济增长率 资本流入国低通胀 资本流入国的贸易开放度

5 IIS 中国跨境资本流动报告 触发新兴市场资本流动激增的主要原因；一旦出现资本流动激增，国内因素则决定了资本流 动的规模。 Obstfeld（2010）指出，过去 20 年来国际货币体系的一个突出特征是总国际投资头寸 （gross international investment position）激增到史无前例的水平，这是导致国际金融危机频 发的重要背景。Obstfeld（2012a）进一步指出，尽管研究国际资本净流动也很重要，但是国 际资本总流动能够更好地反映各种类型的经济冲击对一国资产负债表的影响。国际总资产负 债头寸的上升不仅反映了全球范围内收入风险的更优配置，也可能造成经济冲击在国家之间 传导，而且还可能产生强烈的放大效应。因此，本文在研究资本流动的驱动因素时，将同时 考虑短期资本净流入、资本净流入与资本总流入三类因变量。 从上述实证文献的回顾中不难发现，在新兴市场经济体面临的国际资本流动中，究竟是 推动因素还是拉动因素发挥着主要作用，目前尚无定论，对不同国家在不同区间内的实证研 究，很可能得出不同的结论。Ghosh 等（2012）指出，推动因素是导致国际资本从发达经济 体流向新兴市场经济体的主要因素，而拉动因素是决定国际资本最终流入哪些特定的新兴市 场经济体的主要因素。由于在每一轮大规模的资本流动过程中，并非所有新兴市场经济体都 面临着资本流入，这恰好说明，推动因素与拉动因素都在国际资本流动过程中发挥了重要作 用。 IMF（2011）在区分推动因素与拉动因素的基础上，进一步区分了周期性因素与结构性 因素。周期性因素与全球经济和国别经济的周期性变动有关，而结构性因素则与全球和国别 经济中的制度性因素或中长期因素有关。IMF（2010）指出，全球结构性因素包括发达经济 体的人口老龄化、新兴市场经济体与发达经济体在潜在增长率方面的持续差异、全球金融市 场的信息技术改进与投资者本国偏好的下降等，而全球周期性因素则包括全球流动性以及国 际机构投资者风险偏好的变化等。表 1 综合了上述两种分类方法，将国际资本流动的驱动因 素分为如下四大类： 表 1 国际资本流动的驱动因素之分类 周期性因素 结构性因素 拉动因素 商品价格高企 资本流入国利率 资本流入国低通胀 资本流入国资产负债表的改善 资本流入国的高经济增长率 资本流入国的贸易开放度

1S中国跨境资本流动报告 推动因素美元低利率 国际资产组合的多元化 全球范围内高风险偏好 发达经济体的低经济增长率 发达经济体资产负债表的改善 资料来源:IMF(2011)。 在上表的基础上,我们综合考虑了国际资本流动的推动因素和驱动因素,希望从中找到 影响新兴市场国家最主要的国内外因素,并提出相应的政策建议。 三、国际资本流动:推动因素与拉动因素的识别与比较 本部分的经验研究试图回答如下问题:自2000年以来,影响新兴市场经济体和发达经 济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的主要驱动因素是什么?在不同群体以及不 同类型的国际资本流动中,推动因素与拉动因素分别发挥了多大作用? (一)数据说明与描述性统计 实证分析中采用的相关数据主要来自国际货币基金组织的IFS数据库、世界银行的世界 发展指标(wD)数据库与CElC数据库,选取的样本为200年第1季度至2012年第3季 度全球范围内52个国家或地区,其中包括22个OECD经济体和30个非OECD经济体。4上 述数据为平衡面板数据。3样本国家或地区的清单请参见附录。计量软件采用 STATA 在参考借鉴上述文献的基础上,我们设定的基本回归方程如下: y,=C+B, gdpit +B,it+B, ei +Pusgdp i +B usi +B,lix+v+u 其中i代表国家,t代表年份为因变量,c为常数项,v为各个国家的个体效应,un为 误差项。 因变量y包括三种类型的资本流动,即各季度的短期资本净流动、资本净流动与资本总 流动占该季度GDP的比率。短期资本净流动规模等于各国国际收支表中金融账户( Financial ccount)余额减去直接投资( Direct investment)项目余额,也即组合投资( Portfolio investment) 余额与其他投资( Other Investment)余额之和。资本净流动规模等于金融账户余额。总资本 流动则等于直接投资流入额、组合投资流入额和其他投资流入额之和。 4尽管本文发表的时间己经是2014年上半年,但对笔者而言,要找齐52个经济体的相关数据,并非易事 因此本文的数据最新仅截至2012年第3季度 5在做面板回归时,剔除了部分异常值。这类异常值会使回归结果出现不必要的偏误,需要在数据分析之 前直接剔除,例如2011年白俄罗斯的通货膨胀率达到110%,再融资利率达到22%,完全悖离了正常的经 济环境,此时回归的结果不具有稳健性

6 IIS 中国跨境资本流动报告 推动因素 美元低利率 全球范围内高风险偏好 发达经济体资产负债表的改善 国际资产组合的多元化 发达经济体的低经济增长率 资料来源：IMF（2011）。 在上表的基础上，我们综合考虑了国际资本流动的推动因素和驱动因素，希望从中找到 影响新兴市场国家最主要的国内外因素，并提出相应的政策建议。 三、国际资本流动：推动因素与拉动因素的识别与比较 本部分的经验研究试图回答如下问题：自 2000 年以来，影响新兴市场经济体和发达经 济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的主要驱动因素是什么？在不同群体以及不 同类型的国际资本流动中，推动因素与拉动因素分别发挥了多大作用？ （一）数据说明与描述性统计 实证分析中采用的相关数据主要来自国际货币基金组织的 IFS 数据库、世界银行的世界 发展指标（WDI）数据库与 CEIC 数据库，选取的样本为 2000 年第 1 季度至 2012 年第 3 季 度全球范围内 52 个国家或地区，其中包括 22 个 OECD 经济体和 30 个非 OECD 经济体。4 上 述数据为平衡面板数据。5 样本国家或地区的清单请参见附录。计量软件采用 STATA。 在参考借鉴上述文献的基础上，我们设定的基本回归方程如下： it it it it it it i uit y  c  1gdp  2 i  3 e  4usgdp  5usi  6 lvix v  （1） 其中 i 代表国家，t 代表年份为因变量， c 为常数项， i v 为各个国家的个体效应， it u 为 误差项。 因变量 y 包括三种类型的资本流动，即各季度的短期资本净流动、资本净流动与资本总 流动占该季度 GDP 的比率。短期资本净流动规模等于各国国际收支表中金融账户（Financial Account）余额减去直接投资（Direct Investment）项目余额，也即组合投资（Portfolio Investment） 余额与其他投资（Other Investment）余额之和。资本净流动规模等于金融账户余额。总资本 流动则等于直接投资流入额、组合投资流入额和其他投资流入额之和。 4 尽管本文发表的时间已经是 2014 年上半年，但对笔者而言，要找齐 52 个经济体的相关数据，并非易事。 因此本文的数据最新仅截至 2012 年第 3 季度。 5 在做面板回归时，剔除了部分异常值。这类异常值会使回归结果出现不必要的偏误，需要在数据分析之 前直接剔除，例如 2011 年白俄罗斯的通货膨胀率达到 110%，再融资利率达到 22%，完全悖离了正常的经 济环境，此时回归的结果不具有稳健性

1S中国跨境资本流动报告 gφp为各国季度GDP同比增速。GDP增速可以大致反映各国的综合投资回报率。这是 种拉动因素,预期该指标与资本流入正相关。 i为各国的基准利率(贴现率)。基准利率反映了各国的无风险投资回报率。这是一种拉 动因素,预期该指标与资本流入正相关。6 e为各国货币兑美元汇率的环比变动率。e上升表示本币兑美元汇率升值,反之亦然。 值得注意的是,e并非汇率升值预期(除非国际投资者的汇率变动预期是简单的适应性预期), 而是汇率的当期变化率。这是一种拉动因素,但较难判断该指标与资本流入是正相关还是负 相关。 usgdp为美国季度GDP同比増速。我们用美国GDP增速来代表全球发达经济体经济增 速,它反映了新兴市场经济体之外的综合投资回报率。这是一种推动因素,预期该指标与新 兴市场经济体的资本流入负相关。 usi为美国的基准利率(贴现率)。该指标反映新兴市场经济体之外的无风险投资回报率 这是一种推动因素,预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关 lvix为美国标准普尔500指数波动率的对数值。该指标反映全球金融市场的动荡程度与 全球投资者的避险情绪。该指数越高,代表动荡程度和避险情绪越高。这是一种推动因素, 预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关 上述变量的描述性统计如表2所示。从中可以发现,总资本流动的标准差约为短期资本 净流动的10倍以及净资本流动的12倍。这表明总资本流动的波动性要远远超过短期资本净 流动与净资本流动。 表2变量的描述性统计 变量 均值 标准差 最小值 最大值 短期资本净流动 0.6092 12.9831 373.4730 111.8949 净资本流动 2.2848 9.9707 82.2865 28.7878 总资本流动 23.6589 121.8213 -852.666018729310 GDP增长率 3.4955 4.0593 19.5900 20.4400 利率水平 5.796 68216 0.0100 87.3600 这里如果能用金融市场利率的话,分析效果可能更好。因为对于存在利率管制的新兴市场国家而言,季 度频率的贴现率变化可能不大,这可能造成新兴市场国家资本流动过程中本国利率水平的作用不显著。但 受数据可得性限制,最终我们仍然选用了贴现率

7 IIS 中国跨境资本流动报告 gdp 为各国季度 GDP 同比增速。GDP 增速可以大致反映各国的综合投资回报率。这是 一种拉动因素，预期该指标与资本流入正相关。 i 为各国的基准利率（贴现率）。基准利率反映了各国的无风险投资回报率。这是一种拉 动因素，预期该指标与资本流入正相关。6 e 为各国货币兑美元汇率的环比变动率。e 上升表示本币兑美元汇率升值，反之亦然。 值得注意的是，e 并非汇率升值预期（除非国际投资者的汇率变动预期是简单的适应性预期）， 而是汇率的当期变化率。这是一种拉动因素，但较难判断该指标与资本流入是正相关还是负 相关。 usgdp 为美国季度 GDP 同比增速。我们用美国 GDP 增速来代表全球发达经济体经济增 速，它反映了新兴市场经济体之外的综合投资回报率。这是一种推动因素，预期该指标与新 兴市场经济体的资本流入负相关。 usi 为美国的基准利率（贴现率）。该指标反映新兴市场经济体之外的无风险投资回报率. 这是一种推动因素，预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关。 lvix 为美国标准普尔 500 指数波动率的对数值。该指标反映全球金融市场的动荡程度与 全球投资者的避险情绪。该指数越高，代表动荡程度和避险情绪越高。这是一种推动因素， 预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关。 上述变量的描述性统计如表 2 所示。从中可以发现，总资本流动的标准差约为短期资本 净流动的 10 倍以及净资本流动的 12 倍。这表明总资本流动的波动性要远远超过短期资本净 流动与净资本流动。 表 2 变量的描述性统计 变量 均值 标准差 最小值 最大值 短期资本净流动 0.6092 12.9831 -373.4730 111.8949 净资本流动 2.2848 9.9707 -82.2865 128.7878 总资本流动 23.6589 121.8213 -852.6660 1872.9310 GDP 增长率 3.4955 4.0593 -19.5900 20.4400 利率水平 5.7963 6.8216 0.0100 87.3600 6 这里如果能用金融市场利率的话，分析效果可能更好。因为对于存在利率管制的新兴市场国家而言，季 度频率的贴现率变化可能不大，这可能造成新兴市场国家资本流动过程中本国利率水平的作用不显著。但 受数据可得性限制，最终我们仍然选用了贴现率

1S中国跨境资本流动报告 汇率变动率 0.0003 0.0685 -0.6932 0.6931 美国经济增长率 1.8148 2.0035 -4.5800 5.3800 美国利率 2.3912 2.1101 0.0700 6.5200 VX风险指数 3.0360 0.3496 2.4006 4.0707 (二)回归分析结果 为比较不同发展阶段国家所面临国际资本流动的驱动因素,本部分将52个样本国家分 为两组,一组为30个新兴市场经济体,另一组为22个发达经济体,分别研究其短期资本净 流动、资本净流动与资本总流动的驱动因素。首先,我们采用面板数据的随机效应和固定效 应做实证检验;其次,我们采用系统GMM方法克服解释变量存在的内生性问题:再次,我 们采用非线性面板回归模型分析金融危机对各解释变量可能产生的影响 1、新兴市场经济体 在本部分,我们分析了新兴市场经济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的驱 动因素,采用了固定效应和随机效应模型、以及系统GMM方法。结果如下表。 表3新兴经济体国际资本流动驱动因素 总资本流动 净资本流动 短期资本流动 固定效应系统GMM随机效应系统GMM随机效应系统GMM 因变量滞 0.192*** 0.155*** 0.025 后一期 GDP增长0.862***0767**0.587***0.569***0.422*0455*** (625)(543)(962)(868)699)694) 利率水平-0.011 0.007 -0.077 -0063 -0.036 -0052 (-0.10)0.07)(-1.25)(-128)(-080)(-105) 汇率变动098324503.143190642763.642

8 IIS 中国跨境资本流动报告 汇率变动率 -0.0003 0.0685 -0.6932 0.6931 美国经济增长率 1.8148 2.0035 -4.5800 5.3800 美国利率 2.3912 2.1101 0.0700 6.5200 VIX 风险指数 3.0360 0.3496 2.4006 4.0707 （二）回归分析结果 为比较不同发展阶段国家所面临国际资本流动的驱动因素，本部分将 52 个样本国家分 为两组，一组为 30 个新兴市场经济体，另一组为 22 个发达经济体，分别研究其短期资本净 流动、资本净流动与资本总流动的驱动因素。首先，我们采用面板数据的随机效应和固定效 应做实证检验；其次，我们采用系统 GMM 方法克服解释变量存在的内生性问题；再次，我 们采用非线性面板回归模型分析金融危机对各解释变量可能产生的影响。 1、新兴市场经济体 在本部分，我们分析了新兴市场经济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的驱 动因素，采用了固定效应和随机效应模型、以及系统 GMM 方法。结果如下表。 表 3 新兴经济体国际资本流动驱动因素 总资本流动 净资本流动 短期资本流动 固定效应 系统GMM 随机效应 系统GMM 随机效应 系统GMM 因变量滞 后一期 0.192*** 0.155*** 0.025 (7.02) (5.54) (0.86) GDP增长 率 0.862*** 0.767*** 0.587*** 0.569*** 0.422*** 0.455*** (6.25) (5.43) (9.62) (8.68) (6.99) (6.94) 利率水平 -0.011 0.007 -0.077 -0.063 -0.036 -0.052 (-0.10) (0.07) (-1.25) (-1.28) (-0.80) (-1.05) 汇率变动 率 -0.983 -2.450 3.143 1.906 4.276 3.642

1S中国跨境资本流动报告 (-0.14)(-0.34)(0.97)(0.59)(1.32)(1.10) 美国经济-1.531***-1.373***0617***0609***0493***0.512*** 增长率 (-4.34)(-390)(-390)(-3.80)(-3.14)(-3.14) 美国利率0.765***0.497*0.268**0.197 -0.110 -0.081 (287)(1.79) VIX风险0456***0.426***0.137***0.134***.115***0.109* 指数 (-6.12)(-5.72)(-4.09)(-3.96)(-348)(3.14) ARI 0.00 0.00 0.00 AR2 0.37 0.46 SARGAN 0.17 0.28 0.24 检验 0002(选择 0.13l(选择 0.33l(选择 Hausman 固定效应 随机效应 机效应 检验 模型) 模型) 模型) 主:括号内为t值,*、*、*分别表示通过1%、5%、10%的显著性水平检验。系统GMM采用两步 系统GMM法估计。 Sargan检验、AR(2)检验均给出了显著性概率P值。 在表3中,第1列是解释变量,第2至7列是各类资本流动的实证分析结果。首先,考 虑面板数据的随机效应与固定效应,在第2、4、6列中,总资本流动的面板数据拒绝了 Hausman检验,采用固定效应模型,而净资本流动和短期资本流动没有拒绝 Hausman检验, 采用随机效应模型。 从表3中可以看出,第一,在国际资本流动的推动因素中,ⅥX指数的稳健性较强,与 各类跨境资本流动均维持负相关,表明当国际投资者偏好上升,流入新兴市场国家的总资本、 净资本和短期资本均会下降:第二,美国经济增长率与各类跨境资本流动均呈现负相关,代 表美国增长率上升会触发资本回流至发达经济体;第三,在国际资本流动的拉动因素中,本 国GDP增长率与各类资本流动均呈现正相关关系,表明一国的强劲增长的确会吸引资本流 入:第四,本国利率与净资本流动和短期资本流动之间的关系均并不显著,这与我们此前的

9 IIS 中国跨境资本流动报告 (-0.14) (-0.34) (0.97) (0.59) (1.32) (1.10) 美国经济 增长率 -1.531*** -1.373*** -0.617*** -0.609*** -0.493*** -0.512*** (-4.34) (-3.90) (-3.90) (-3.80) (-3.14) (-3.14) 美国利率 0.765*** 0.497* 0.268** 0.197 -0.110 -0.081 (2.87) (1.79) (2.24) (1.57) (-0.93) (-0.64) VIX风险 指数 -0.456*** -0.426*** -0.137*** -0.134*** -0.115*** -0.109*** (-6.12) (-5.72) (-4.09) (-3.96) (-3.48) (-3.14) AR1 0.00 0.00 0.00 AR2 0.37 0.46 0.20 SARGAN 检验 0.17 0.28 0.24 Hausman 检验 0.002（选择 固定效应 模型） 0.131（选择 随机效应 模型） 0.331（选择 随机效应 模型） 注：括号内为 t 值，***、**、*分别表示通过 1%、5%、10%的显著性水平检验。系统 GMM 采用两步 系统 GMM 法估计。Sargan 检验、AR（2）检验均给出了显著性概率 P 值。 在表 3 中，第 1 列是解释变量，第 2 至 7 列是各类资本流动的实证分析结果。首先，考 虑面板数据的随机效应与固定效应，在第 2、4、6 列中，总资本流动的面板数据拒绝了 Hausman 检验，采用固定效应模型，而净资本流动和短期资本流动没有拒绝 Hausman 检验， 采用随机效应模型。 从表 3 中可以看出，第一，在国际资本流动的推动因素中，VIX 指数的稳健性较强，与 各类跨境资本流动均维持负相关，表明当国际投资者偏好上升，流入新兴市场国家的总资本、 净资本和短期资本均会下降；第二，美国经济增长率与各类跨境资本流动均呈现负相关，代 表美国增长率上升会触发资本回流至发达经济体；第三，在国际资本流动的拉动因素中，本 国 GDP 增长率与各类资本流动均呈现正相关关系，表明一国的强劲增长的确会吸引资本流 入；第四，本国利率与净资本流动和短期资本流动之间的关系均并不显著，这与我们此前的

1S中国跨境资本流动报告 预期并不一致。这可能是因为在样本期间内爆发了全球金融危机,此后发达国家一致维持低 利率环境,此时对于新兴市场国家而言,提高本国利率水平的目的要么是抑制国内经济过热, 要么是增加国内金融资产的吸引力以减少资本外逃。但是,这类货币政策并不一定有效,因 为,国际投资者对新兴市场金融资产要求的风险溢价可能远远高于货币当局提供的利息。从 实证结果来看,新兴市场国家的利率变化没有对国际资本流动产生显著影响 进一步的,考虑到新兴市场经济体的国内利率、经济增长率与被解释变量之间可能存在 相互作用的因果关系,因此我们还需要克服固定或随机效应模型中存在的内生性问题 解决内生性问题的传统方法是工具变量。此方法要求所选择的工具变量与存在内生性的 解释变量高度相关而与随机误差不相关。但是鉴于随机误差的不可观测性,现实中要找到一 个严格符合上述条件的工具变量非常困难。针对这一问题, arellano与Bond(1991)提出 了差分广义矩估计( Difference gMm)的方法,其思想是首先对估计方程进行一阶差分以去 掉固定效应的影响,然后用解释变量的滞后值作为差分方程的工具变量。但是后续研究表明, 当回归项的时间序列接近于随机游走时,回归项的滞后变量会受到弱工具变量的影响,使得 估计结果出现偏差。为克服这一问题, Arellano与 Bover(1995)提出系统广义矩估计( System GMM)。系统广义矩是在差分广义矩估计的基础上增加被解释变量的一阶差分滞后项作为原 水平方程的工具变量,并将水平方程和差分方程作为一个系统同时估计。 Blundel等(2000) 的研究表明,在有限样本下,系统广义矩估计比差分广义矩估计的偏差更小,有效性更高 因此,我们构造了一个动态面板数据模型,并采用系统广义矩估计方法重新验证美国利 率对新兴市场经济体短期资本流动的影响。首先需要对工具变量的有效性以及模型设置的合 理性进行检验,依照 Arellano与Bond(1991)以及 arellano与 Bover(1995)的建议,我 们分别采用 Sargan检验和 Arellano-Bond检验对其进行判定。其中, Sargan检验用来检验工 具变量的过度识别问题,即检验工具变量是否有效,原假设为工具变量有效。 Arellano-Bond 检验分为 arellano- Bond ar(1)检验和 arellano- Bond ar(2)检验两种,分别用来考察差 分后的残差项是否存在一阶和二阶序列相关,如果AR(1)存在自相关,但AR(2)不存 在自相关,则系统GMM有效,原假设为差分后的残差项不存在自相关 在工具变量的设置方面,我们做了如下处理:将各类资本净流动的滞后一期、本国利率、 本国经济增长率、ⅥX指数作为内生变量,使用其水平滞后项作为差分方程的GMM工具变 量,差分滞后项作为水平方程的GMM工具变量。我们从最近的滞后项开始,尝试了理论 上满足矩条件的滞后项组合,并在通过AR(2)和 Sargan检验的基础上,选择了内生变量水 平滞后1阶到10阶作为差分方程的GMM工具变量,差分滞后1阶到10阶作为水平方程

10 IIS 中国跨境资本流动报告 预期并不一致。这可能是因为在样本期间内爆发了全球金融危机，此后发达国家一致维持低 利率环境，此时对于新兴市场国家而言，提高本国利率水平的目的要么是抑制国内经济过热， 要么是增加国内金融资产的吸引力以减少资本外逃。但是，这类货币政策并不一定有效，因 为，国际投资者对新兴市场金融资产要求的风险溢价可能远远高于货币当局提供的利息。从 实证结果来看，新兴市场国家的利率变化没有对国际资本流动产生显著影响。 进一步的，考虑到新兴市场经济体的国内利率、经济增长率与被解释变量之间可能存在 相互作用的因果关系，因此我们还需要克服固定或随机效应模型中存在的内生性问题。 解决内生性问题的传统方法是工具变量。此方法要求所选择的工具变量与存在内生性的 解释变量高度相关而与随机误差不相关。但是鉴于随机误差的不可观测性，现实中要找到一 个严格符合上述条件的工具变量非常困难。针对这一问题，Arellano 与 Bond（1991）提出 了差分广义矩估计（Difference GMM）的方法，其思想是首先对估计方程进行一阶差分以去 掉固定效应的影响，然后用解释变量的滞后值作为差分方程的工具变量。但是后续研究表明， 当回归项的时间序列接近于随机游走时，回归项的滞后变量会受到弱工具变量的影响，使得 估计结果出现偏差。为克服这一问题，Arellano 与 Bover（1995）提出系统广义矩估计（System GMM）。系统广义矩是在差分广义矩估计的基础上增加被解释变量的一阶差分滞后项作为原 水平方程的工具变量，并将水平方程和差分方程作为一个系统同时估计。Blundell 等（2000） 的研究表明，在有限样本下，系统广义矩估计比差分广义矩估计的偏差更小，有效性更高。 因此，我们构造了一个动态面板数据模型，并采用系统广义矩估计方法重新验证美国利 率对新兴市场经济体短期资本流动的影响。首先需要对工具变量的有效性以及模型设置的合 理性进行检验，依照 Arellano 与 Bond（1991）以及 Arellano 与 Bover（1995）的建议，我 们分别采用 Sargan 检验和 Arellano-Bond 检验对其进行判定。其中，Sargan 检验用来检验工 具变量的过度识别问题，即检验工具变量是否有效，原假设为工具变量有效。Arellano-Bond 检验分为 Arellano-Bond AR（1）检验和 Arellano-Bond AR（2）检验两种，分别用来考察差 分后的残差项是否存在一阶和二阶序列相关，如果 AR（1）存在自相关，但 AR（2）不存 在自相关，则系统 GMM 有效，原假设为差分后的残差项不存在自相关。 在工具变量的设置方面，我们做了如下处理: 将各类资本净流动的滞后一期、本国利率、 本国经济增长率、VIX 指数作为内生变量，使用其水平滞后项作为差分方程的 GMM 工具变 量，差分滞后项作为水平方程的 GMM 工具变量。我们从最近的滞后项开始，尝试了理论 上满足矩条件的滞后项组合，并在通过 AR( 2) 和 Sargan 检验的基础上，选择了内生变量水 平滞后 1 阶到 10 阶作为差分方程的 GMM 工具变量，差分滞后 1 阶到 10 阶作为水平方程