RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No. 2014W25 Dec.24,2014 肖立最 nkxls(@126.c 刘永余 nkyongyu@hotmail.com 人民币非抛补利率平价为什么不成立: 对四个假说的检验 摘要:本文采用市场调查的汇率预期数据实证检验了人民币对美元非抛补利率平价, 并运用非线性时变平滑转换模型验证了“风险溢价”“交易成本”、“外汇市场干预 和“套利受限”四种非抛补利率平价不成立的假说。结果表明,交易成本会改变汇率 对利差的反应方向,在交易成本较低的区制,人民币非抛补利率平价倾向于成立,时 变的风险溢价对人民币非抛补利率平价系数的偏离并没有显著影响,央行的外汇市场 干预和跨境套利收益变化会改变人民币对利差的响应时间和程度,导致非抛补利率平 价系数的偏离更加严重。总体上,人民币非抛补利率平价并不成立,而且近期偏离程 度越来越高。随着中国资本账户逐渐开放,以中间价为基础的人民币汇率形成机制与 资本账户的开放,在短期正面临越来越突出的矛盾。 关键词:非抛补利率平价汇率预期外汇市场干预非线性调整 本文教育部重点研究基地重大项目(批准号:2009JD79007),教育部新世纪优秀人才支持计 划”人民币汇率形成机制问题研究”,国家自然科学基金项目(批准号71241017),国家社会科学 基金项目( IIAGJ001,12AZD054,14CJL017),中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体 系改革与中国的政策选择》,中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金 融调整》,国家自然科学基金项目(批准号71241017)中国社科院全球宏观经济研究室、世界经济 统计重点建设学科和世界经济预测与政策模拟实验室的资助
人民币非抛补利率平价为什么不成立： 对四个假说的检验 摘要：本文采用市场调查的汇率预期数据实证检验了人民币对美元非抛补利率平价， 并运用非线性时变平滑转换模型验证了“风险溢价”、“交易成本”、“外汇市场干预” 和“套利受限”四种非抛补利率平价不成立的假说。结果表明，交易成本会改变汇率 对利差的反应方向，在交易成本较低的区制，人民币非抛补利率平价倾向于成立，时 变的风险溢价对人民币非抛补利率平价系数的偏离并没有显著影响，央行的外汇市场 干预和跨境套利收益变化会改变人民币对利差的响应时间和程度，导致非抛补利率平 价系数的偏离更加严重。总体上，人民币非抛补利率平价并不成立，而且近期偏离程 度越来越高。随着中国资本账户逐渐开放，以中间价为基础的人民币汇率形成机制与 资本账户的开放，在短期正面临越来越突出的矛盾。 关键词：非抛补利率平价 汇率预期 外汇市场干预 非线性调整 本文教育部重点研究基地重大项目（批准号：2009JJD790027），教育部新世纪优秀人才支持计 划”人民币汇率形成机制问题研究”，国家自然科学基金项目（批准号 71241017），国家社会科学 基金项目（11AGJ001，12AZD054，14CJL017），中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体 系改革与中国的政策选择》，中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金 融调整》，国家自然科学基金项目（批准号 71241017）中国社科院全球宏观经济研究室、世界经济 统计重点建设学科和世界经济预测与政策模拟实验室的资助。 Dec. 24, 2014 肖立晟 nkxls@126.com 刘永余 nkyongyu@hotmail.com Working Paper No. 2014W25
Uncovered Interest Rate Parity puzzle four hypothesis test Abstract: This paper uses survey data on market exchange rates to carry out an empirical investigation of the RMB against the U.S. dollar uncovered interest parity. It incorporates a nonlinear time-varying coefficient depends on"risk premium", "Transaction costs","foreign exchange market intervention"and"limited arbitrage which are four uncovered interest parity hypothesis. The results show that transaction costs will change the direction of exchange rate spreads reaction; one regime with high transaction cost has persistent deviations from UIP, in the regime with low cost, the UlP hold. Time-varying risk premium has no significant effect on uiP deviation. The central bank's intervention and cross-border arbitrage return will change the RMB response speed to interest rate spreads, cause the UIP deviation coefficient more serious. Recently, RMB UIP deviations are increasingly penetrating, which means that the contradiction between the gradual opening of Chinas unt and the rmb exchange rate formation is increasingly severe Key words: Uncovered interest parity Exchange rate expectation Foreign exchange market intervention Nonlinear adjustment
2 Uncovered Interest Rate Parity Puzzle: four hypothesis test Abstract：This paper uses survey data on market exchange rates to carry out an empirical investigation of the RMB against the U.S. dollar uncovered interest parity. It incorporates a nonlinear time-varying coefficient depends on "risk premium", "Transaction costs", "foreign exchange market intervention "and" limited arbitrage ", which are four uncovered interest parity hypothesis. The results show that transaction costs will change the direction of exchange rate spreads reaction: one regime with high transaction cost has persistent deviations from UIP, in the regime with low cost, the UIP hold. Time-varying risk premium has no significant effect on UIP deviation. The central bank's intervention and cross-border arbitrage return will change the RMB response speed to interest rate spreads, cause the UIP deviation coefficient more serious. Recently, RMB UIP deviations are increasingly penetrating, which means that the contradiction between the gradual opening of China's capital account and the RMB exchange rate formation is increasingly severe. Key words：Uncovered interest parity Exchange rate expectation Foreign exchange market intervention Nonlinear adjustment
、引言 非抛补利率平价理论(UIP)是最重要的汇率决定理论之一,检验UIP是否成立 直是国际经济学的热点问题。利率是否可以影响汇率,关键在于国际资本流动能 否自由的进行跨境套利,并通过外汇市场交易改变汇率水平。2005年人民币汇改之 前,由于人民币利率和汇率都缺乏弹性,资本账户存在严格管制,国内外利差对人 民币汇率水平的影响非常有限,非抛补利率平价并不成立。2005年汇改以后,中国 金融市场通过推进汇率形成机制、利率市场化、人民币国际化等一系列改革进程 增强了货币市场和外汇市场之间价格信号传递的有效性。政策当局和投资者开始从 非抛补利率平价的角度来考察人民币汇率的波动 值得注意的是,一方面,人民币国际化在封闭的资本账户中打开了一个缺口, 引发的跨境资本流动自由化增加了外汇市场的流动性,有助于强化利差对汇率的影 响;另一方面,外汇市场却由于存在央行干预和中间价引导,人民币汇率缺乏足够 的弹性对外汇市场的供求作出反应。在这种情况下,汇率对利差变化反应的方向和 速度,都会随着人民币国际化的进展和外汇市场干预强度的变化而调整。由此引发 的问题是:利差对人民币汇率的影响是线性的还是非线性的?如何揭示并刻画利差 对人民币汇率的影响机制?这种影响机制给政策制定者带来何种启示?研究上述问题 将有助于货币当局制定适当的货币政策,对汇率和利率市场化改革有重大的理论价 值和现实意义。 相对于前人对人民币非抛补利率平价理论的研究,本文的贡献主要有以下两点。 其一,首次采用市场调查数据作为人民币汇率的预测数据,减少了投资者对汇率是理 性预期这一前提假设。此前大多数研究均假定投资者是理性预期,直接使用人民币下 一期的即期汇率作为汇率的预期值。然而,在持续的央行干预和人民币渐进升值的背 景下,外汇市场的投资者在一定程度上表现出了适应性预期和推断预期等非理性预期 特征,以市场调查数据作为预测值有助于克服这一不足 其二,采用时变的平滑转换回归(TV-STR)模型分析了中美利差对人民币/美元汇 率的非线性影响机制,考察了资本管制、央行干预、套利受限等因素对非抛补利率平 价的影响,在此基础上,检验了人民币对美元的非抛补利率平价是否成立。之前的研 究主要侧重于利差对汇率的线性影响,然而,汇率对利率的冲击反应,会随着市场环 境的变化而改变,传统的线性回归模型无法体现这一过程中外生变量的动态变化。如 图1所示,人民币汇率市场在自我完善的过程中,经历了美国次贷危机、欧债危机
3 一、引言 非抛补利率平价理论（UIP）是最重要的汇率决定理论之一，检验 UIP 是否成立 一直是国际经济学的热点问题。利率是否可以影响汇率，关键在于国际资本流动能 否自由的进行跨境套利，并通过外汇市场交易改变汇率水平。2005 年人民币汇改之 前，由于人民币利率和汇率都缺乏弹性，资本账户存在严格管制，国内外利差对人 民币汇率水平的影响非常有限，非抛补利率平价并不成立。2005 年汇改以后，中国 金融市场通过推进汇率形成机制、利率市场化、人民币国际化等一系列改革进程， 增强了货币市场和外汇市场之间价格信号传递的有效性。政策当局和投资者开始从 非抛补利率平价的角度来考察人民币汇率的波动。 值得注意的是，一方面，人民币国际化在封闭的资本账户中打开了一个缺口， 引发的跨境资本流动自由化增加了外汇市场的流动性，有助于强化利差对汇率的影 响；另一方面，外汇市场却由于存在央行干预和中间价引导，人民币汇率缺乏足够 的弹性对外汇市场的供求作出反应。在这种情况下，汇率对利差变化反应的方向和 速度，都会随着人民币国际化的进展和外汇市场干预强度的变化而调整。由此引发 的问题是：利差对人民币汇率的影响是线性的还是非线性的? 如何揭示并刻画利差 对人民币汇率的影响机制?这种影响机制给政策制定者带来何种启示?研究上述问题 将有助于货币当局制定适当的货币政策，对汇率和利率市场化改革有重大的理论价 值和现实意义。 相对于前人对人民币非抛补利率平价理论的研究，本文的贡献主要有以下两点。 其一，首次采用市场调查数据作为人民币汇率的预测数据，减少了投资者对汇率是理 性预期这一前提假设。此前大多数研究均假定投资者是理性预期，直接使用人民币下 一期的即期汇率作为汇率的预期值。然而，在持续的央行干预和人民币渐进升值的背 景下，外汇市场的投资者在一定程度上表现出了适应性预期和推断预期等非理性预期 特征，以市场调查数据作为预测值有助于克服这一不足。 其二，采用时变的平滑转换回归（TV-STR）模型分析了中美利差对人民币/美元汇 率的非线性影响机制，考察了资本管制、央行干预、套利受限等因素对非抛补利率平 价的影响，在此基础上，检验了人民币对美元的非抛补利率平价是否成立。之前的研 究主要侧重于利差对汇率的线性影响，然而，汇率对利率的冲击反应，会随着市场环 境的变化而改变，传统的线性回归模型无法体现这一过程中外生变量的动态变化。如 图 1 所示，人民币汇率市场在自我完善的过程中，经历了美国次贷危机、欧债危机
人民币国际化、央行干预等冲击。这些外部冲击都有可能改变汇率对利差的调整速度 甚至调整方向。在此背景下,基于非线性模型的经验分析可以更清晰的反映利率与汇 率之间的关系,也可以更有效的验证人民币非抛补利率平价是否成立。 图1人民币对美元汇差、利差与远期溢价 2008m7-2010m6 重新盯住美元 hdm叶 次贷危机 人民币国际化 匚远期溢价 民币对美元贬值幅度 文章余下部分结构安排如下:第二部分是相关文献综述,第三部分是数据说明 与结构断点分析,第四部分是非线性检验与回归分析,第五部分是结论与政策建 文献综述 利率平价理论是最重要的汇率决定理论之一,按照对投资者风险偏好的不同,分 为抛补利率平价和非抛补利率平价。抛补利率平价并没有限定投资者的风险偏好凯恩 斯和艾因齐格认为,远期汇率的升贴水由两国利率差异决定,高利率国家的货币的远 期汇率贴水,低利率国家的货币远期汇率升水,这被称为抛补的利率平价。实证结果 表明大多数国家都满足抛补的利率平价。后续研究主要侧重于验证非抛补利率平价是 否成立。非抛补利率平价则假定投资者风险偏好为中性,即国内外金融资产对国际投 资者完全可替代。Fama(1984)认为基于非抛补利率平价理论,远期汇率应等于未来 即期汇率,但实证表明二者有时会呈负向关系,他把这种现象称为所谓的“远期汇率 偏离之谜”。 围绕这一谜团,各国学者根据本国数据做了详细的实证分析。然而,早期的线性 检验结果中,UP回归式的斜率项估计参数均为负值,高利率国家未来货币反而升值 而非贬值,“远期汇率偏离之谜”一直无法得到合理的解释( Froot and Thaler,190)
4 人民币国际化、央行干预等冲击。这些外部冲击都有可能改变汇率对利差的调整速度 甚至调整方向。在此背景下，基于非线性模型的经验分析可以更清晰的反映利率与汇 率之间的关系，也可以更有效的验证人民币非抛补利率平价是否成立。 图 1 人民币对美元汇差、利差与远期溢价 文章余下部分结构安排如下：第二部分是相关文献综述，第三部分是数据说明 与结构断点分析，第四部分是非线性检验与回归分析，第五部分是结论与政策建 议。 二、文献综述 利率平价理论是最重要的汇率决定理论之一，按照对投资者风险偏好的不同，分 为抛补利率平价和非抛补利率平价。抛补利率平价并没有限定投资者的风险偏好,凯恩 斯和艾因齐格认为，远期汇率的升贴水由两国利率差异决定，高利率国家的货币的远 期汇率贴水，低利率国家的货币远期汇率升水，这被称为抛补的利率平价。实证结果 表明大多数国家都满足抛补的利率平价。后续研究主要侧重于验证非抛补利率平价是 否成立。非抛补利率平价则假定投资者风险偏好为中性，即国内外金融资产对国际投 资者完全可替代。Fama（1984）认为基于非抛补利率平价理论，远期汇率应等于未来 即期汇率，但实证表明二者有时会呈负向关系，他把这种现象称为所谓的“远期汇率 偏离之谜”。 围绕这一谜团，各国学者根据本国数据做了详细的实证分析。然而，早期的线性 检验结果中，UIP 回归式的斜率项估计参数均为负值，高利率国家未来货币反而升值 而非贬值，“远期汇率偏离之谜”一直无法得到合理的解释（Froot and Thaler，1990）。 -0.04 -0.03 -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 2006-11 2007-02 2007-05 2007-08 2007-11 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 远期溢价 中美利差 人民币对美元贬值幅度 207m8 次贷危机 209m12 欧债危机 201m09 人民币国际化 2008m7-2010m6 重新盯住美元
随后,有学者开始从非线性模型的视角来检验非抛补利率平价。Sano(2002)指出线 性模型隐含其模型残差会以固定速度调整至均衡,若模型中各变量存在非线性调整关 系,那么使用线性模型将难以捕捉其动态调整行为。事实上,随着国际金融市场状态 变化,投资者对利率和汇率的敏感程度并不会完全一样,这将会导致远期汇率的偏离 呈现非线性特征。因此,最新的研究开始侧重于应用非线性的方法验证非抛补利率平 价。研究表明,风险偏好( Sarantis,20060,套利受限( Lyons,2001)、央行干预(Mark and moh,2007)等都会引发即期汇率变动率与利差之间存在非线性的关系。 最早的研究方向是Fama(1984)提出的“风险溢价假说”。他认为远期汇率之所 会产生偏离,是由于远期汇率中的风险溢价成分与汇率预期的协方差为负,而且时变 风险溢价方差显著大于汇率预期的方差,此时利差与未来即期汇率变动呈负相关关系。 然而大多数线性回归的实证分析都不支持风险溢价假说( Engel,1996; Meredith and Chin,1998),时变风险溢价往往解释汇率预期值与利差之间的负相关关系。 Sarantis (2006)认为需要进一步考虑金融市场的波动性,远期汇率的偏离主要源于风险溢价 的非线性变化。 Sarantis(2006)用交易货币期货合约的波动率( the volatility of a traded urrency option contract)来测度外汇市场的波动性,研究结果支持非线性化的非抛补 利率平价模型,并且发现当交易货币期货合约的波动率较高时,汇差与利差之间的关 系会进入相对不再稳定的区间。 另一个研究方向是 Baldwin(1990)提出的“交易成本假说”,他认为国际资本套 利的交易成本是远期汇率偏离的主要原因。 Baldwin(1990)构建了一个包含两类投资 机会和风险中性投资者的两国模型,他指出较小的交易成本就可以在两国金融资产之 间构造一个磁滞区间( hysteresis band),在此区间内没有任何跨境交易发生,汇率无 法对利差的变化做出反应,只有利差的变化超过了这一区间,才会引发汇率变动。Kyle (1985)认为噪音交易者( noise trades)的非理性行为会使非抛补利率平价向上和向 下偏离,偏离的界限来自于市场交易摩擦( market frictions),当偏离值足够大时,套 利交易者会进入市场,降低汇率偏离程度,从而引发汇率的非线性变化。此后,由于 发达国家普遍放开了资本管制,关于跨境交易成本的研究开始转向各国资产收益率的 差异 在交易成本的基础上, Lyons(2001)进一步提出了“套利受限假说”。他认为正 是因为外汇市场投资者收益率的差异导致远期汇率出现了长期偏离。国际套利交易者 在进入外汇市场之前,会衡量不同投资工具的收益率,如果进行非抛补套利获得的收
5 随后，有学者开始从非线性模型的视角来检验非抛补利率平价。Sarno（2002）指出线 性模型隐含其模型残差会以固定速度调整至均衡，若模型中各变量存在非线性调整关 系，那么使用线性模型将难以捕捉其动态调整行为。事实上，随着国际金融市场状态 变化，投资者对利率和汇率的敏感程度并不会完全一样，这将会导致远期汇率的偏离 呈现非线性特征。因此，最新的研究开始侧重于应用非线性的方法验证非抛补利率平 价。研究表明，风险偏好（Sarantis，2006），套利受限（Lyons，2001）、央行干预（Mark and Moh，2007）等都会引发即期汇率变动率与利差之间存在非线性的关系。 最早的研究方向是 Fama（1984）提出的“风险溢价假说”。他认为远期汇率之所 会产生偏离，是由于远期汇率中的风险溢价成分与汇率预期的协方差为负，而且时变 风险溢价方差显著大于汇率预期的方差，此时利差与未来即期汇率变动呈负相关关系。 然而大多数线性回归的实证分析都不支持风险溢价假说（Engel，1996；Meredith and Chinn，1998），时变风险溢价往往解释汇率预期值与利差之间的负相关关系。Sarantis （2006）认为需要进一步考虑金融市场的波动性，远期汇率的偏离主要源于风险溢价 的非线性变化。Sarantis（2006）用交易货币期货合约的波动率（the volatility of a traded currency option contract）来测度外汇市场的波动性，研究结果支持非线性化的非抛补 利率平价模型，并且发现当交易货币期货合约的波动率较高时，汇差与利差之间的关 系会进入相对不再稳定的区间。 另一个研究方向是 Baldwin（1990）提出的“交易成本假说”，他认为国际资本套 利的交易成本是远期汇率偏离的主要原因。Baldwin（1990）构建了一个包含两类投资 机会和风险中性投资者的两国模型，他指出较小的交易成本就可以在两国金融资产之 间构造一个磁滞区间（hysteresis band），在此区间内没有任何跨境交易发生，汇率无 法对利差的变化做出反应，只有利差的变化超过了这一区间，才会引发汇率变动。Kyle （1985）认为噪音交易者（noise trades）的非理性行为会使非抛补利率平价向上和向 下偏离，偏离的界限来自于市场交易摩擦（market frictions），当偏离值足够大时，套 利交易者会进入市场，降低汇率偏离程度，从而引发汇率的非线性变化。此后，由于 发达国家普遍放开了资本管制，关于跨境交易成本的研究开始转向各国资产收益率的 差异。 在交易成本的基础上，Lyons（2001）进一步提出了“套利受限假说”。他认为正 是因为外汇市场投资者收益率的差异导致远期汇率出现了长期偏离。国际套利交易者 在进入外汇市场之前，会衡量不同投资工具的收益率，如果进行非抛补套利获得的收
益低于其他投资机会,投资者将不会对远期汇率偏离的现象产生兴趣。他认为正是因 为外汇市场上远期汇率偏离的夏普比率( Sharp ratio收益与风险之比)相对较小,“ 期汇率偏离之谜”才会长期显著存在。 Sarno等(2006)在此基础上建立非线性的平 滑转换模型验证了套利受限假说,证实当非抛补套利的夏普比率较高时,并不会出现 远期汇率偏离,而且较大的偏离现象都会逐步自我修正,较小的偏离则会长期存在, 根据这一理论,非抛补套利的夏普比率绝对值高低可以用来构造吸引投资者进入套利 交易的区间 第三个研究方向是从外汇市场交易主体有限参与( Limitied participation)的角度 切入。 Froot and thaler(1990)认为外汇市场参与者对资产调整速度缓慢是远期溢价 偏离的主要原因。假定投资者并不是完全理性,至少一部分投资者对利差变动的反应 较为缓慢,这可能是由于投资者需要一些时间在执行交易前进行思考,无法快速对信 息做出反应;或者是“中央银行”的“逆风而行”的政策行为减弱了利率上升对汇率 变动的影响。 Bacchetta and Wincoop(2010)构造了一个两国一般均衡模型分析了投资 者资产配置调整频率较低( infrequent portfolio decision)对远期汇率溢价的影响,研究 结果表明虽然短期内存在“远期溢价之谜“,但是在长期内这一现象会逐渐消失。这 是因为短期内投资者并没有充分调整资产配置,利率上升的同时汇率也会随之上升。 在 Froot and thaler(1990)的研究基础上, McCallum(1994)提出了“央行干预 假说”他们认为货币当局干预效果的非对称性是远期汇率偏离的主要原因。 McCallum (1994)指出若一国货币当局作为外汇市场重要参与者,进入外汇市场干预的目的是 平滑汇率或利率的变动速度,汇率与基本面的关系将会受到影响,货币面的冲击会造 成远期汇率持续偏离。当政策干预对市场的影响是渐进性过程时,UP模型中估计的 参数可能也是呈现渐进式变动,线性模型的估计方法忽略了政策干预对参数的影响, 估计结果会出现参数不一致的问题。 Mark and moh(2007)建立了内嵌央行干预的非 线性函数,以动差模拟法( simulated method of moments)检验了德国马克、日元与美 元之间的非抛补利率平价。研究表明,对于德国马克而言,远期汇率的偏离只存在于 外汇市场干预期间,对日元而言,远期汇率的偏离同时存在于干预和非干预期间,但 是在干预期间,远期汇率的偏离估计系数为负,且更加显著。这表明,央行的外汇市 场干预至少是改变非抛补利率平价的一个因素。 国内大多数的研究成果认为,由于利率管制,汇率管制以及资本管制等原因,中 国不存在利率平价理论的前提条件,因此,利率平价理论在中国不适用。如易纲、范
6 益低于其他投资机会，投资者将不会对远期汇率偏离的现象产生兴趣。他认为正是因 为外汇市场上远期汇率偏离的夏普比率（Sharp ratio 收益与风险之比）相对较小，“远 期汇率偏离之谜”才会长期显著存在。Sarno 等（2006）在此基础上建立非线性的平 滑转换模型验证了套利受限假说，证实当非抛补套利的夏普比率较高时，并不会出现 远期汇率偏离，而且较大的偏离现象都会逐步自我修正，较小的偏离则会长期存在。 根据这一理论，非抛补套利的夏普比率绝对值高低可以用来构造吸引投资者进入套利 交易的区间。 第三个研究方向是从外汇市场交易主体有限参与（Limitied participation）的角度 切入。Froot and Thaler（1990）认为外汇市场参与者对资产调整速度缓慢是远期溢价 偏离的主要原因。假定投资者并不是完全理性，至少一部分投资者对利差变动的反应 较为缓慢，这可能是由于投资者需要一些时间在执行交易前进行思考，无法快速对信 息做出反应；或者是“中央银行”的“逆风而行”的政策行为减弱了利率上升对汇率 变动的影响。Bacchetta and Wincoop（2010）构造了一个两国一般均衡模型分析了投资 者资产配置调整频率较低（infrequent portfolio decision）对远期汇率溢价的影响，研究 结果表明虽然短期内存在“远期溢价之谜“，但是在长期内这一现象会逐渐消失。这 是因为短期内投资者并没有充分调整资产配置，利率上升的同时汇率也会随之上升。 在 Froot and Thaler（1990）的研究基础上，McCallum（1994）提出了“央行干预 假说”。他们认为货币当局干预效果的非对称性是远期汇率偏离的主要原因。McCallum （1994）指出若一国货币当局作为外汇市场重要参与者，进入外汇市场干预的目的是 平滑汇率或利率的变动速度，汇率与基本面的关系将会受到影响，货币面的冲击会造 成远期汇率持续偏离。当政策干预对市场的影响是渐进性过程时，UIP 模型中估计的 参数可能也是呈现渐进式变动，线性模型的估计方法忽略了政策干预对参数的影响， 估计结果会出现参数不一致的问题。Mark and Moh（2007）建立了内嵌央行干预的非 线性函数，以动差模拟法（simulated method of moments）检验了德国马克、日元与美 元之间的非抛补利率平价。研究表明，对于德国马克而言，远期汇率的偏离只存在于 外汇市场干预期间，对日元而言，远期汇率的偏离同时存在于干预和非干预期间，但 是在干预期间，远期汇率的偏离估计系数为负，且更加显著。这表明，央行的外汇市 场干预至少是改变非抛补利率平价的一个因素。 国内大多数的研究成果认为，由于利率管制，汇率管制以及资本管制等原因，中 国不存在利率平价理论的前提条件，因此，利率平价理论在中国不适用。如易纲、范
敏(1997)提出利率平价在中国成立的均衡条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑 换,并提出在当前条件下,汇率变动应该等于两国利率之差加一个摩擦系数,而这个 摩擦系数就是由于体制等原因产生的。姜波克(1999认为中国不存在完整的远期外 汇市场,无法获得人民币的远期汇率水平,因此只能检验非抛补利率平价是否成立 他选用了1990-1997年初中国的一年期人民币存款利率、美国一年期CD利率和人民 币汇率的月度数据进行检验,回归结果很不理想。 国内研究主要是基于线性回归模型。然而,如果利差对人民币汇率影响的动态过 程中存在结构性变化与非线性调整这两种特征,那么孤立地考察利差的作用将不能很 好地揭示利率与汇率之间的联动机制。最佳的方式是通过样本数据来内生地判定利差 对汇率的影响机制中是否同时存在结构性变化与非线性这两种特征,或者只存在其中 种特征,或者两种特征都不存在,这样就能避免模型的误设问题。 Lundberg等(2003) 提出的时变平滑转换回归(TV-STR)模型能够很好地用来解决上述问题。该模型不仅 能同时考察经济变量的结构性变化与非线性调整,并且能通过模型设定检验来区分这 两种不同特征。另外,许多宏观经济变量的机制变化是逐步调整过程, Markov机制转 换以及TAR模型等均假设机制间的转换非常突然,因而不能描述机制的渐进变化过 程。 TV-STR模型由于能通过转换参数来控制转换速度的大小,所以不仅能够刻画较 突然的机制变化,也能刻画渐进形式的机制变化。正因为 TV-STR模型具有以上许多 优良性质,因此被广泛用于研究经济、金融变量的运动特征,如 Franses和Djk(2005) 比较了各类线性与非线性模型的预测效果,发现 TV-STR模型在长期中的预测效果要 优于其他模型。 鉴于此,本文将通过引入 TV-STR模型来考察我国汇率与利率之间的动态联系, 运用资本管制、夏普比率、外汇市场干预、和ⅵⅨX指数作为转换变量,在统一框架下 检验“风险溢价”、“交易成本”“外汇市场干预”和“套利受限”四种人民币非抛补 利率平价不成立的假说 三、数据说明与结构断点分析 (一)样本说明与描述性分析 本文样本区间为2006年10月到2014年3月,共计90个月度样本数据。其中, 汇率预期数据采用 Consensus forecast的3个月期汇率预期数据,中国利率采用 SHIBOR的3个月期利率水平,美国利率采用 LIBOR的3个月期利率水平,上述数 据均来自于汤森路透数据库( Datastream)。夏普比率的构建参考Saro等(2006)
7 敏（1997）提出利率平价在中国成立的均衡条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑 换，并提出在当前条件下，汇率变动应该等于两国利率之差加一个摩擦系数，而这个 摩擦系数就是由于体制等原因产生的。姜波克（1999）认为中国不存在完整的远期外 汇市场，无法获得人民币的远期汇率水平，因此只能检验非抛补利率平价是否成立。 他选用了 1990-1997 年初中国的一年期人民币存款利率、美国一年期 CD 利率和人民 币汇率的月度数据进行检验，回归结果很不理想。 国内研究主要是基于线性回归模型。然而，如果利差对人民币汇率影响的动态过 程中存在结构性变化与非线性调整这两种特征，那么孤立地考察利差的作用将不能很 好地揭示利率与汇率之间的联动机制。最佳的方式是通过样本数据来内生地判定利差 对汇率的影响机制中是否同时存在结构性变化与非线性这两种特征，或者只存在其中 一种特征，或者两种特征都不存在，这样就能避免模型的误设问题。Lundbergh 等(2003) 提出的时变平滑转换回归（TV-STR）模型能够很好地用来解决上述问题。该模型不仅 能同时考察经济变量的结构性变化与非线性调整，并且能通过模型设定检验来区分这 两种不同特征。另外，许多宏观经济变量的机制变化是逐步调整过程，Markov 机制转 换以及 TAR 模型等均假设机制间的转换非常突然，因而不能描述机制的渐进变化过 程。TV-STR 模型由于能通过转换参数来控制转换速度的大小，所以不仅能够刻画较 突然的机制变化，也能刻画渐进形式的机制变化。正因为 TV-STR 模型具有以上许多 优良性质，因此被广泛用于研究经济、金融变量的运动特征，如 Franses 和 Dijk(2005) 比较了各类线性与非线性模型的预测效果，发现 TV-STR 模型在长期中的预测效果要 优于其他模型。 鉴于此，本文将通过引入 TV-STR 模型来考察我国汇率与利率之间的动态联系， 运用资本管制、夏普比率、外汇市场干预、和 VIX 指数作为转换变量，在统一框架下 检验“风险溢价”、“交易成本”、“外汇市场干预”和“套利受限”四种人民币非抛补 利率平价不成立的假说。 三、数据说明与结构断点分析 （一） 样本说明与描述性分析 本文样本区间为 2006 年 10 月到 2014 年 3 月，共计 90 个月度样本数据。其中， 汇率预期数据采用 Consensus Forecast 的 3 个月期汇率预期数据，中国利率采用 SHIBOR 的 3 个月期利率水平，美国利率采用 LIBOR 的 3 个月期利率水平，上述数 据均来自于汤森路透数据库（Datastream）。夏普比率的构建参考 Sarno 等（2006）的
方法,即SR=(ER)a,其中E尺为人民币预期超额收益。外汇市场干预指标 R-R-sE 的构建参考Lewy- Yeyati和 Sturzenegger(2005)的方法,即MR 其 B 中R为体现外汇干预的外汇储备',B1为基础货币,E1为名义汇率。目前我国外汇 交易成本主要体现在资本管制的程度,本文采用Ma和 McCauley(2008)的方法测度 资本管制的程度,他们认为跨境资本流动越便利,那么离岸和在岸之间的利差应该越 小,本文采用人民币3个月在岸利率与香港离岸市场上人民币3个月隐含利率之差测 度资本管制,即CC=r-r,该指标越小代表资本管制程度越低。 表1描述性分析 E|E(E)△R VX 均值6742446670224099002552225121451800073 标准差050460469324855023110234711751005 偏度071150.79324862313401.92311.380006538 峰度26525278522272418297671977463936.770 最小值605096035250430.00010.8200127-0304 最大值79032 601120.168962645257300329 表1的数据分析表明,人民币名义汇率及其预期值分布基本相似,中美利差数 据由于危机中美国利率的迅速调整具有明显的左偏分布。外汇干预指标呈现明显的 右偏分布和厚尾特征,在多数时期外汇干预指标处于均值附近的较低程度,但少数时 期存在较大的异常值使其分布明显右偏。夏普比率由于受到套利因素影响其峰度和 右偏性均相对较低,而波动率指数则因其外生性致使右偏性和厚尾情况较为显著。 资本管制指标基本近似于正态分布特征,具有明显对称分布状态。 (二)基本线性回归 目前,关于“远期汇率偏离之谜”实证文献的主要思路有两种,其一是以Fama(1984) 等为代表的间接法,通过远期汇率与即期汇率之差(f-S,)作为解释变量进行分析; R=(央行对外资产央行对外负债政府存款)/名义汇率
8 方法，即 ˆ e e t t ER SR ER ，其中 e ERt 为人民币预期超额收益。外汇市场干预指标 的构建参考 Levy-Yeyati 和 Sturzenegger(2005)的方法，即 1 1 1 t t t t t R R E MR B ，其 中 Rt 为体现外汇干预的外汇储备1，Bt1 为基础货币， Et1 为名义汇率。目前我国外汇 交易成本主要体现在资本管制的程度，本文采用 Ma 和 McCauley（2008）的方法测度 资本管制的程度，他们认为跨境资本流动越便利，那么离岸和在岸之间的利差应该越 小，本文采用人民币 3 个月在岸利率与香港离岸市场上人民币 3 个月隐含利率之差测 度资本管制，即 * CC r r t t t ，该指标越小代表资本管制程度越低。 表 1 描述性分析 变量 Et E E t Rt MRt VIXt t SR CCt 均值 6.7424 6.6702 2.4099 0.0255 22.2512 1.4518 0.0073 标准差 0.5046 0.4693 2.4855 0.0231 10.2347 1.1751 0.0085 偏度 0.7115 0.7932 -4.8862 3.1340 1.9231 1.3800 -0.6538 峰度 2.6525 2.7852 2.2724 18.2976 7.1977 4.6393 6.7770 最小值 6.0509 6.035 -2.5043 0.0000 10.82 0.0127 -.0304 最大值 7.9032 7.79 6.0112 0.1689 62.64 5.2573 0.0329 表 1 的数据分析表明，人民币名义汇率 及其预期值 分布基本相似，中美利差数 据 由于危机中美国利率的迅速调整具有明显的左偏分布。外汇干预指标 呈现明显的 右偏分布和厚尾特征，在多数时期外汇干预指标处于均值附近的较低程度，但少数时 期存在较大的异常值使其分布明显右偏。夏普比率 由于受到套利因素影响其峰度和 右偏性均相对较低，而波动率指数 则因其外生性致使右偏性和厚尾情况较为显著。 资本管制指标 基本近似于正态分布特征，具有明显对称分布状态。 （二） 基本线性回归 目前，关于“远期汇率偏离之谜”实证文献的主要思路有两种，其一是以 Fama（1984） 等为代表的间接法，通过远期汇率与即期汇率之差（ t t f s ）作为解释变量进行分析； 1 Rt =（央行对外资产-央行对外负债-政府存款）/名义汇率
其二是直接法,直接通过两国实际利差(-)作为解释变量进行分析。间接法的 优势在于数据可得性,但是间接法是基于CIP和UP的联合检验,无法真正判断远期 汇率的偏离是源于UIP偏离还是CP偏离。直接法通过实际利差作为解释变量能够克 服上述联合检验的限制。此外,根据 Marey(2004)的研究,非理性的汇率预期范式 将对UIP理论中的的影响系数产生决定性影响。因此,本文选取中美利差作为模型的 解释变量,同时采用 consensusforecast的调查数据作为汇率变动的预期值。 E(e1)=a+P(-) (1) 模型(1)的分析结果如表3的第一列所示,在2006.10-201403期间人民币汇率 预期与利差间的回归系数为0432,在整个样本区间,中美利差扩大将会导致人民币 汇率的预期贬值。尽管这一结果相对接近UP的理论值1,但是该模型并没有考虑到 内生性和非线性问题,而且模型的可决系数仅为008,结果的稳健性存疑。 事实上,风险偏好( Sarantis,2006),套利受限( Lyons,2001)、央行干预(Mark and moh,2007)等多种外生变量都会导致即期汇率变动率与利差之间产生非线性关 系。本部分参考 Baillie和Klic(2006)的回归方法,初步考察人民币利率与汇率之间 的非线性特征,分析的非线性因素包括外汇干预、夏普比率和VⅨX指数、资本管制四 个变量。模型的具体设定如下: △E(e)=a+BM+B2M2+B33 首先对(2)式采用 Hansen(2000)方法进行门槛回归检验,结果如表2,外汇干 预指标MR、夏普比率SR、波动率指数HX,和资本管制CC被划分为三个区间,其 中MR的两个门槛为0.0126和0.039,SR的两个门槛为0和1.86,X的两个门槛 分别为15和19,CC的两个门槛为0002和0013。A、M2和M分别在当变量属 于第一个区间、第二个区间和第三个区间时取值为利差Ar,否则为零
9 其二是直接法，直接通过两国实际利差（ * t t i i ）作为解释变量进行分析。间接法的 优势在于数据可得性，但是间接法是基于 CIP 和 UIP 的联合检验，无法真正判断远期 汇率的偏离是源于 UIP 偏离还是 CIP 偏离。直接法通过实际利差作为解释变量能够克 服上述联合检验的限制。此外，根据 Marey（2004）的研究，非理性的汇率预期范式 将对 UIP 理论中的的影响系数产生决定性影响。因此，本文选取中美利差作为模型的 解释变量，同时采用 consensusforecast 的调查数据作为汇率变动的预期值。 * 1 ( ) E e i i t t t (1) 模型（1）的分析结果如表 3 的第一列所示，在 2006.10-2014.03 期间人民币汇率 预期与利差间的回归系数为 0.432，在整个样本区间，中美利差扩大将会导致人民币 汇率的预期贬值。尽管这一结果相对接近 UIP 的理论值 1，但是该模型并没有考虑到 内生性和非线性问题，而且模型的可决系数仅为 0.08，结果的稳健性存疑。 事实上，风险偏好（Sarantis，2006），套利受限（Lyons，2001）、央行干预（Mark and Moh，2007）等多种外生变量都会导致即期汇率变动率与利差之间产生非线性关 系。本部分参考 Baillie 和 Kilic（2006）的回归方法，初步考察人民币利率与汇率之间 的非线性特征，分析的非线性因素包括外汇干预、夏普比率和 VIX 指数、资本管制四 个变量。模型的具体设定如下： 1 1 1 2 2 3 3 ( ) E e r r r t (2) 首先对（2）式采用 Hansen（2000）方法进行门槛回归检验，结果如表 2，外汇干 预指标 MRt 、夏普比率 t SR 、波动率指数 VIXt 和资本管制 CCt 被划分为三个区间，其 中 MRt 的两个门槛为 0.0126 和 0.039， t SR 的两个门槛为 0 和 1.86，VIXt 的两个门槛 分别为 15 和 19，CCt 的两个门槛为 0.002 和 0.013。 1 r 、 2 r 和 3 r 分别在当变量属 于第一个区间、第二个区间和第三个区间时取值为利差 r ，否则为零
表2门槛检验结果(说明 变量 MR SR SRA CC LM值 16.8837 20.8623 10.3385 8.6943 53.2681 P值 0.0002 0.000 0.0234 0.0632 0.000 根据模型估计,表3的第2列结果表明伴随外汇干预指数上升,利率对于汇率预 期的影响系数逐步降低,而且在干预程度高于0.039的区间内该影响不再显著。第3 列结果表明,夏普比率所代表的超额收益增加能够显著提高利率与汇率的联动关系 尤其当夏普比率绝对值大于1.86时回归系数接近于1。第4列结果表明,伴随VX指 数的上升利率对于汇率预期的影响系数逐步降低,当其指数低于15时该系数接近于 理论值1,当其系数高于19时作用不再显著。第5列的结果表明,伴随资本管制水平 的上升,利率与汇率之间的关联机制迅速降低。 通过对线性回归模型的非线性调整,结果表明人民币利率和汇率预期之间存在显 著的非线性特征。此外,表3的结果表明资本管制水平对于利率与汇率关系的影响似 乎最为重要。尽管门槛式的回归能够一定程度提高模型可决系数,然而由于其间断的 机制转换方式无法捕捉外汇市场中连续反应,因此模型的准确性仍有待提高。 表3基本模型估计 (1) (2) (6) R sra 0 0.751*** 1229 966** 1.554* (334) △ 0.345* 0.293* 0.349* 0.469**率 (2.00) (186) (1.72) (3.22) 0.094 0.817*** -0.324* (0.23) (3.71) 0027*-0.0130**-0.0129*-0.0115*-0.0124* (-10.76) (-10.93) (-11.15) (-10.34) (-13.47 0.0784 0.095 0.1339 0.2327 4409 R 注:*、*和*分别表示1%、5%和10%的显著性,括号内为估计参数的t统计量
10 表 2 门槛检验结果（说明） 变量 MRt VIXt t SR t SRA CCt LM 值 16.8837 20.8623 10.3385 8.6943 53.2681 P 值 0.0002 0.000 0.0234 0.0632 0.000 根据模型估计，表 3 的第 2 列结果表明伴随外汇干预指数上升，利率对于汇率预 期的影响系数逐步降低，而且在干预程度高于 0.039 的区间内该影响不再显著。第 3 列结果表明，夏普比率所代表的超额收益增加能够显著提高利率与汇率的联动关系， 尤其当夏普比率绝对值大于 1.86 时回归系数接近于 1。第 4 列结果表明，伴随 VIX 指 数的上升利率对于汇率预期的影响系数逐步降低，当其指数低于 15 时该系数接近于 理论值 1，当其系数高于 19 时作用不再显著。第 5 列的结果表明，伴随资本管制水平 的上升，利率与汇率之间的关联机制迅速降低。 通过对线性回归模型的非线性调整，结果表明人民币利率和汇率预期之间存在显 著的非线性特征。此外，表 3 的结果表明资本管制水平对于利率与汇率关系的影响似 乎最为重要。尽管门槛式的回归能够一定程度提高模型可决系数，然而由于其间断的 机制转换方式无法捕捉外汇市场中连续反应，因此模型的准确性仍有待提高。 表 3 基本模型估计 (1) (2) (4) (5) (6) MRt t SRA VIXt CCt r 0.432*** (2.93) 1 r 0.751*** (3.34) -1.229 (-1.14) 0.966*** (4.98) 1.554*** (7.42) 2 r 0.345** (2.00) 0.293* (1.86) 0.349* (1.72) 0.469*** (3.22) 3 r 0.094 (0.23) 0.817*** (3.71) -0.181 (-0.90) -0.324* (-1.91) C -0.0127*** (-10.76) -0.0130*** (-10.93) -0.0129*** (-11.15) -0.0115*** (-10.34) -0.0124*** (-13.47) AdjR 2 0.0784 0.0951 0.1339 0.2327 0.4409 注：*、**和***分别表示 1%、5%和 10%的显著性，括号内为估计参数的 t 统计量
