《国际经济评论》 中国资本账户开放与国际收支动态平衡 金中夏 中国目前在直接投资和资产组合投资项下仍保持宽进严出的不对称管理,其他授 资项下资本的流入流出已大幅开放,这是中国现行资本账户管理的重要特点。中国资 本账户开放的短期目标可设定为实现中性和平衡的资本账户管理,进一步的目标是对 资本账户采取中性无歧视管理原则下的扩大开放。中国已具备扩大开放资本账户的 条件,在进一步放开汇率并合理调节利率的情况下,国际收支可能出现有利于可持续 发展的经常账户顺差与资本账户逆差相平衡的格局。 关键词:中国资本账户开放国际收支动态平衡 中国现行资本账户管理的主要特点 (一)在直接投资和资产组合投资项下仍然保持着宽进严出的不对称性质 在直接投资方面,中国居民到境外直接投资难度大于外商对华直接投资。到 境外直接投资的主体比较单一,主要是中央企业或国有企业,占投资流量的七成 以上。最近几年对外直接投资总额增长很快,2012年中国在外直接投资净额 为624亿美元,2012年末中国对外直接投资净头寸为5028亿美元,但与当年外 国在华直接投资净额2535亿美元以及年末外国来华直接投资净头寸21596亿美 元相比,还有较大差距。应当说,在直接投资领域,中国资本账户对外资开放的 作者金中夏供职于中国人民银行金融研究所 本文仅代表个人观点。感谢姚斌和高峰提供的帮助。作者文责自负
《国际经济评论》 中国资本账户开放与国际收支动态平衡 * 金中夏 作者金中夏供职于中国人民银行金融研究所。 * 本文仅代表个人观点。感谢姚斌和高峰提供的帮助。作者文责自负。 中国目前在直接投资和资产组合投资项下仍保持宽进严出的不对称管理，其他投 资项下资本的流入流出已大幅开放，这是中国现行资本账户管理的重要特点。中国资 本账户开放的短期目标可设定为实现中性和平衡的资本账户管理，进一步的目标是对 资本账户采取中性无歧视管理原则下的扩大开放。中国已具备扩大开放资本账户的 条件，在进一步放开汇率并合理调节利率的情况下，国际收支可能出现有利于可持续 发展的经常账户顺差与资本账户逆差相平衡的格局。 关键词：中国资本账户开放 国际收支动态平衡 中国现行资本账户管理的主要特点 （一）在直接投资和资产组合投资项下仍然保持着宽进严出的不对称性质 在直接投资方面，中国居民到境外直接投资难度大于外商对华直接投资。到 境外直接投资的主体比较单一，主要是中央企业或国有企业，占投资流量的七成 以上。最近几年对外直接投资总额增长很快，2012 年中国在外直接投资净额 为 624 亿美元，2012 年末中国对外直接投资净头寸为 5028 亿美元，但与当年外 国在华直接投资净额 2535 亿美元以及年末外国来华直接投资净头寸 21596 亿美 元相比，还有较大差距。应当说，在直接投资领域，中国资本账户对外资开放的 57
程度是最高的,但对中小民营企业和个人投资者来说进出的渠道基本上是关闭 的,仍然具有宽进严出的特点。 在资产组合投资方面,中国在这类投资类别开放了机构投资者渠道,规模相 对很小,同样也是宽进严出。合格境内机构投资者(QDI)额度900亿美元,相 比几个资本流入的渠道加在一起要小得多。如合格境外机构投资者(QFⅡ)额度 800亿美元、人民币合格境外机构投资者(RQFI)额度2700亿元人民币,B股 目前市值在1690亿元人民币左右;截至2012年末,银行间债券市场允许三类境 外机构买卖债券,已达1390亿元人民币的规模 中国目前未放开非金融机构和个人直接投资国外的股票、债券等金融产品。 非居民不能在中国境内发行股票类有价证券,曾经允许国际金融公司和亚洲开发 银行发行了少量“熊猫债券”,融资总额仅31.3亿元人民币。而与之形成对比的 是,从2006年至2012年末,中国企业在境外上市融资总额高达1788亿美元,其 中汇回境内结汇的比例很高。在资产组合投资项下,资本流入明显大于流出 )其他投资项下资本的流入流出已大幅开放 过去多年中国对外放款小于对外借款。截至2012年末,中国对外提供贸易 信贷余额和贷款余额合计6165亿美元,接受国外贸易信贷和贷款余额合计6595 亿美元,流入大于流出,但差距已不大,主要是因为2012年以来流出明显大于 流入 从2012年的流量看,其他投资项目出现逆差。对外贸易信贷和贷款新增 1271亿美元,其中54%是短期资金。而接受国外贸易信贷和贷款合计新增仅255 亿美元,主要是借入的短期贷款大幅减少。 2012年末,主要由于其他投资项目逆差高达2600亿美元,导致整个资本项 目逆差168亿美元。造成这种现象的原因:一是中国强制结售汇的解除,使得经 常账户下的大量顺差不再结汇;二是外管局允许银行持有更多的外汇头寸,银行 等金融机构受到的资本管制大大减少,对外汇资产摆布相对自由。2012年其他 投资项下资金的大进大出乃至全年的净流出显示,其他投资项下的资本流动正在 更多地受到国内外汇差和利差等因素的影响。 未来在信贷项下还有持续资本流出的可能。因为传统上中国商业银行的国际 化程度不够高,海外业务基础薄弱,贷款管理和风险控制水平有待提高。商业银 行出于规避风险的考虑,并不十分积极对境外企业贷款。此外很长一段时间以来 国际借贷市场的利率较低,人民币还有升值预期,也使得人民币贷款在境外缺乏 58 Intemational Economic review
程度是最高的，但对中小民营企业和个人投资者来说进出的渠道基本上是关闭 的，仍然具有宽进严出的特点。 在资产组合投资方面，中国在这类投资类别开放了机构投资者渠道，规模相 对很小，同样也是宽进严出。合格境内机构投资者（QDII）额度900亿美元，相 比几个资本流入的渠道加在一起要小得多。如合格境外机构投资者（QFII）额度 800 亿美元、人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度 2700 亿元人民币，B 股 目前市值在1690亿元人民币左右；截至2012年末，银行间债券市场允许三类境 外机构买卖债券，已达1390亿元人民币的规模。 中国目前未放开非金融机构和个人直接投资国外的股票、债券等金融产品。 非居民不能在中国境内发行股票类有价证券，曾经允许国际金融公司和亚洲开发 银行发行了少量“熊猫债券”，融资总额仅31.3亿元人民币。而与之形成对比的 是，从2006年至2012年末，中国企业在境外上市融资总额高达1788亿美元，其 中汇回境内结汇的比例很高。在资产组合投资项下，资本流入明显大于流出。 （二）其他投资项下资本的流入流出已大幅开放 过去多年中国对外放款小于对外借款。截至2012年末，中国对外提供贸易 信贷余额和贷款余额合计6165亿美元，接受国外贸易信贷和贷款余额合计6595 亿美元，流入大于流出，但差距已不大，主要是因为2012年以来流出明显大于 流入。 从 2012 年的流量看，其他投资项目出现逆差。对外贸易信贷和贷款新增 1271亿美元，其中54%是短期资金。而接受国外贸易信贷和贷款合计新增仅255 亿美元，主要是借入的短期贷款大幅减少。 2012年末，主要由于其他投资项目逆差高达2600亿美元，导致整个资本项 目逆差168亿美元。造成这种现象的原因：一是中国强制结售汇的解除，使得经 常账户下的大量顺差不再结汇；二是外管局允许银行持有更多的外汇头寸，银行 等金融机构受到的资本管制大大减少，对外汇资产摆布相对自由。2012年其他 投资项下资金的大进大出乃至全年的净流出显示，其他投资项下的资本流动正在 更多地受到国内外汇差和利差等因素的影响。 未来在信贷项下还有持续资本流出的可能。因为传统上中国商业银行的国际 化程度不够高，海外业务基础薄弱，贷款管理和风险控制水平有待提高。商业银 行出于规避风险的考虑，并不十分积极对境外企业贷款。此外很长一段时间以来 国际借贷市场的利率较低，人民币还有升值预期，也使得人民币贷款在境外缺乏 International Economic Review 金中夏 58
中国资本账户开放与国际收支动态平衡 吸引力。未来随着以上因素的阻碍作用减小,信贷项下的净流出可能持续甚至扩 大 (三)资本账户不对称开放的原因 第一,新中国成立后的相当一段时期内都十分缺乏外汇,是形成“宽进严 出”资本账户管理制度的历史原因:形象一点说,目前的资本账户管理体系是按 照“抗旱”来设计的,力求尽可能地积蓄水资源,而开闸放水甚至泄洪的能力不 足。中国金融机构和企业也缺乏对外投资的相关经验、技术和人才。此外人们从 心理上感觉顺差总比逆差好,特别是对双顺差的潜在风险认识不足。 第二,国内金融市场不发达。会计制度、评级体系和信息披露制度不完善 发债和股票上市程序的行政干预程度较高,使得大量国内企业寻求海外上市融 资,然后把所得资金汇回国内使用,导致因制度套利而引起资本流入。 第三,担心资本外流。有观点认为中国市场经济的基本法律框架与发达国家 存在区别,特别是在个人财产权的拥有范围以及在对财产权和债权的保护程度方 面与发达国家有较大差距。根据世界银行针对民营中小企业经营环境编制的 《2012年全球营商环境报告》,中国商业环境在185个国家排名第91位。中国的 商业环境在很大程度上更加有利于大型国有企业和跨国公司。这使得部分居民个 人和中小企业向海外转移资金进行投资、购买不动产或投资于金融资产 第四,汇率和利率的灵活度不够,没有充分发挥二者作为调节国际收支平衡 主要工具的职能,导致中国主要依赖外汇管理、税收及其他行政性手段调节国际 收支失衡特别是资本出入的方向和数量。 第五,国际收支的调节涉及到国内外很多价格和结构性变量,很难在某个主 管部门层面单独调节。和多数国家一样,中国并没有管理和调节国际收支平衡的 综合权威部门,外管局只是负责国际收支的监测统计,并从外汇管理的角度影响 资金的出入,但并不能单独影响国际收支大格局的调整。各金融监管机构在推出 金融机构和金融市场开放的举措时,从国际收支平衡角度考虑问题不多,经常会 发生在微观上有理但在宏观上不合理的情况 (四)资本账户不对称开放的影响 中国在很多年里缺乏资本跨境流动的套利对冲等自动稳定机制,抑制了资本 项下的资金外流倾向,导致在经常账户连续顺差时无法靠资本账户的逆差来平 衡,放大了人民币升值的压力,是外汇储备积累过快的原因之一。由此也加剧了 国内控制流动性的困难,增大了资产价格泡沫的压力,也导致中国对外投资过多 国际经济评论/2013年/第3期59
吸引力。未来随着以上因素的阻碍作用减小，信贷项下的净流出可能持续甚至扩 大。 （三）资本账户不对称开放的原因 第一，新中国成立后的相当一段时期内都十分缺乏外汇，是形成“宽进严 出”资本账户管理制度的历史原因；形象一点说，目前的资本账户管理体系是按 照“抗旱”来设计的，力求尽可能地积蓄水资源，而开闸放水甚至泄洪的能力不 足。中国金融机构和企业也缺乏对外投资的相关经验、技术和人才。此外人们从 心理上感觉顺差总比逆差好，特别是对双顺差的潜在风险认识不足。 第二，国内金融市场不发达。会计制度、评级体系和信息披露制度不完善， 发债和股票上市程序的行政干预程度较高，使得大量国内企业寻求海外上市融 资，然后把所得资金汇回国内使用，导致因制度套利而引起资本流入。 第三，担心资本外流。有观点认为中国市场经济的基本法律框架与发达国家 存在区别，特别是在个人财产权的拥有范围以及在对财产权和债权的保护程度方 面与发达国家有较大差距。根据世界银行针对民营中小企业经营环境编制的 《2012 年全球营商环境报告》，中国商业环境在 185 个国家排名第 91 位。中国的 商业环境在很大程度上更加有利于大型国有企业和跨国公司。这使得部分居民个 人和中小企业向海外转移资金进行投资、购买不动产或投资于金融资产。 第四，汇率和利率的灵活度不够，没有充分发挥二者作为调节国际收支平衡 主要工具的职能，导致中国主要依赖外汇管理、税收及其他行政性手段调节国际 收支失衡特别是资本出入的方向和数量。 第五，国际收支的调节涉及到国内外很多价格和结构性变量，很难在某个主 管部门层面单独调节。和多数国家一样，中国并没有管理和调节国际收支平衡的 综合权威部门，外管局只是负责国际收支的监测统计，并从外汇管理的角度影响 资金的出入，但并不能单独影响国际收支大格局的调整。各金融监管机构在推出 金融机构和金融市场开放的举措时，从国际收支平衡角度考虑问题不多，经常会 发生在微观上有理但在宏观上不合理的情况。 （四）资本账户不对称开放的影响 中国在很多年里缺乏资本跨境流动的套利对冲等自动稳定机制，抑制了资本 项下的资金外流倾向，导致在经常账户连续顺差时无法靠资本账户的逆差来平 衡，放大了人民币升值的压力，是外汇储备积累过快的原因之一。由此也加剧了 国内控制流动性的困难，增大了资产价格泡沫的压力，也导致中国对外投资过多 国际经济评论/2013 年/第 3 期 中国资本账户开放与国际收支动态平衡 59
地通过外汇储备投资的渠道进行,难以实现在对外资产管理方面国家与民间合理 分工的多元决策、投资和风险分担格局,降低了中国对外资产在风险和收益之间 权衡的合理性。目前在中国经常项目顺差已大体接近均衡的情况下,资本流出渠 道不足还可能导致汇率高估,不利于中国制造业和农业保持合理的国际竞争力。 这促使外汇管理部门取消强制结售汇并大幅放开其他投资项,资本项目在局 部有了大规模流出的渠道,资本项目作为一个整体已经可进可出,但在结构上不 对称、不平衡,而这种结构的不对称和不平衡也由于流出渠道、投资主体和投资 产品的限制,造成公平、效率和收益的损失 资本账户开放的路径选择 (一)中国应根据目前资本账户管理的实际特点,结合考虑国内外宏微观经 济环境,确定资本账户开放的短、长期目标 1.短期目标应是实现中性和平衡的资本账户管理 纠正在直接投资和资产组合投资项下的非对称管理,改善资本流出的结构 允许非金融机构特别是民营企业和个人的资本通过直接投资和资产组合投资渠道 输出。通过开放对内、外资机构的市场准入,建立高素质的、面向全球的机构投 资者,大幅扩大QD的投资份额。允许非居民在国内发行债券或股票上市融 资,并逐步扩大其市场份额。实施中国的对外基础设施投资战略,通过官方援助 和商业投融资相结合的方式扩大资本输出,包括人民币的输出。同时,作为对过 去非对称资本账户开放的一种纠正,并特别考虑到目前发达国家超常规宽松货币 政策的背景,中国可考虑必要时先暂缓扩大QF的额度,暂缓增加批准境内机 构在海外进行大规模的债券发行和股票上市融资;信贷方面,应通过审慎监管措 施管理境内机构的国外借款规模。 从国外经验来看,经常项目顺差国未必应首先放开资本流入,反而应考虑更 多地放开资本流出。例如德国在1958年首先开始放松资本流出的限制,而直到 1981年时才完全取消对资本流入的限制。 ,进一步的目标是对资本账户管理采取中性无歧视原则 无论是对资本流入还是资本流出、个人还是公共部门、居民还是非居民,中 国都应逐渐采取同等程度的开放待遇,并大体同步地扩大开放的程度,直到基本 上实现全面的开放。应切实加强对各种债权和财产权的保护,加快跨境投融资基 60 Intermational Economic review
地通过外汇储备投资的渠道进行，难以实现在对外资产管理方面国家与民间合理 分工的多元决策、投资和风险分担格局，降低了中国对外资产在风险和收益之间 权衡的合理性。目前在中国经常项目顺差已大体接近均衡的情况下，资本流出渠 道不足还可能导致汇率高估，不利于中国制造业和农业保持合理的国际竞争力。 这促使外汇管理部门取消强制结售汇并大幅放开其他投资项，资本项目在局 部有了大规模流出的渠道，资本项目作为一个整体已经可进可出，但在结构上不 对称、不平衡，而这种结构的不对称和不平衡也由于流出渠道、投资主体和投资 产品的限制，造成公平、效率和收益的损失。 资本账户开放的路径选择 （一）中国应根据目前资本账户管理的实际特点，结合考虑国内外宏微观经 济环境，确定资本账户开放的短、长期目标 1.短期目标应是实现中性和平衡的资本账户管理 纠正在直接投资和资产组合投资项下的非对称管理，改善资本流出的结构。 允许非金融机构特别是民营企业和个人的资本通过直接投资和资产组合投资渠道 输出。通过开放对内、外资机构的市场准入，建立高素质的、面向全球的机构投 资者，大幅扩大 QDII 的投资份额。允许非居民在国内发行债券或股票上市融 资，并逐步扩大其市场份额。实施中国的对外基础设施投资战略，通过官方援助 和商业投融资相结合的方式扩大资本输出，包括人民币的输出。同时，作为对过 去非对称资本账户开放的一种纠正，并特别考虑到目前发达国家超常规宽松货币 政策的背景，中国可考虑必要时先暂缓扩大QFII的额度，暂缓增加批准境内机 构在海外进行大规模的债券发行和股票上市融资；信贷方面，应通过审慎监管措 施管理境内机构的国外借款规模。 从国外经验来看，经常项目顺差国未必应首先放开资本流入，反而应考虑更 多地放开资本流出。例如德国在1958年首先开始放松资本流出的限制，而直到 1981年时才完全取消对资本流入的限制。 2.进一步的目标是对资本账户管理采取中性无歧视原则 无论是对资本流入还是资本流出、个人还是公共部门、居民还是非居民，中 国都应逐渐采取同等程度的开放待遇，并大体同步地扩大开放的程度，直到基本 上实现全面的开放。应切实加强对各种债权和财产权的保护，加快跨境投融资基 International Economic Review 金中夏 60
中国资本账户开放与国际收支动态平衡 础设施建设,特别是完善跨境征信、评级、抵押担保和投资保护制度。此外应大 力改善国内营商环境,特别是中小企业和个体的营商环境。中国目前虽然在名义 上给予非居民投资者国民待遇,但居民毕竟享有本土优势。同时还要看到中国国 民享受的营商环境以国际标准衡量低于很多发达国家。应该通过进一步升级和改 善国内商业环境增强对外资的吸引力,并减少国内资本外逃或装扮成假外资返回 的制度套利行为。 (二)充分发挥宏观经济政策工具在国际收支平衡调整中的基础性作用 随着中国资本账户管理状况的变化,汇率和国内外的实际利差因素正在逐渐 成为影响中国国际收支平衡的主要因素。实际利率平价机制在中国已经在通过自 己独特的方式发挥作用。 资本账户的中性开放并不能保证国际收支的静态或动态平衡,资本账户下的 资本流入不会因此必然等于流出,经常账户的盈余也不会必然与资本账户的逆差 相平衡。从根本上说,更具弹性的汇率、市场化的利率体系及合理确定的中央银 行基准利率等宏观经济政策变量对国际收支平衡的调整具有基础性的决定作用 中国已具备扩大开放资本账户的条件 (一)较为平衡的宏观经济环境 2012年,在国际国内复杂经济金融环境下,中国仍然取得78%的国内生产 总值增长率。在未来几年维持7%-8%左右的增长速度是可持续的,在这样的增 长速度下,中国经济没有过热的危险,但又足以实现十年翻番的目标;2012年 末,中国财政收支赤字仅占当年国内生产总值的1.54%;国际收支经常项目顺差 仅占国内生产总值的23%;随着人民币汇率波动更加灵活,人民币汇率十分接 近均衡水平;2012年下半年以来中国的真实利率已经转正,从而更真实地反映 市场中资金供求状况;2012年末,中国短期外债余额只占外汇储备总额的16% 处于安全水平;2013年3月的CPI为21%。与其他新兴市场经济体相比,中国通 货膨胀水平相当低。 (二)总体稳健的金融部门和较为有效的监管体系 截至202年末,中国银行业不良贷款率为0.95%,同比下降001个百分点。 加权平均资本充足率13.3%,同比上升0.5个百分点,加权平均核心资本充足率 为106%,同比上升0.4个百分点。总体看,即使考虑到经济增速减缓会使不良 国际经济评论/2013年/第3期61
础设施建设，特别是完善跨境征信、评级、抵押担保和投资保护制度。此外应大 力改善国内营商环境，特别是中小企业和个体的营商环境。中国目前虽然在名义 上给予非居民投资者国民待遇，但居民毕竟享有本土优势。同时还要看到中国国 民享受的营商环境以国际标准衡量低于很多发达国家。应该通过进一步升级和改 善国内商业环境增强对外资的吸引力，并减少国内资本外逃或装扮成假外资返回 的制度套利行为。 （二）充分发挥宏观经济政策工具在国际收支平衡调整中的基础性作用 随着中国资本账户管理状况的变化，汇率和国内外的实际利差因素正在逐渐 成为影响中国国际收支平衡的主要因素。实际利率平价机制在中国已经在通过自 己独特的方式发挥作用。 资本账户的中性开放并不能保证国际收支的静态或动态平衡，资本账户下的 资本流入不会因此必然等于流出，经常账户的盈余也不会必然与资本账户的逆差 相平衡。从根本上说，更具弹性的汇率、市场化的利率体系及合理确定的中央银 行基准利率等宏观经济政策变量对国际收支平衡的调整具有基础性的决定作用。 中国已具备扩大开放资本账户的条件 （一）较为平衡的宏观经济环境 2012年，在国际国内复杂经济金融环境下，中国仍然取得7.8%的国内生产 总值增长率。在未来几年维持7%~8%左右的增长速度是可持续的，在这样的增 长速度下，中国经济没有过热的危险，但又足以实现十年翻番的目标；2012年 末，中国财政收支赤字仅占当年国内生产总值的1.54%；国际收支经常项目顺差 仅占国内生产总值的2.3%；随着人民币汇率波动更加灵活，人民币汇率十分接 近均衡水平；2012年下半年以来中国的真实利率已经转正，从而更真实地反映 市场中资金供求状况；2012年末，中国短期外债余额只占外汇储备总额的16%， 处于安全水平；2013年3月的CPI为2.1%。与其他新兴市场经济体相比，中国通 货膨胀水平相当低。 （二）总体稳健的金融部门和较为有效的监管体系 截至2012年末，中国银行业不良贷款率为0.95%，同比下降0.01个百分点。 加权平均资本充足率13.3%，同比上升0.5个百分点，加权平均核心资本充足率 为10.6%，同比上升0.4个百分点。总体看，即使考虑到经济增速减缓会使不良 国际经济评论/2013 年/第 3 期 中国资本账户开放与国际收支动态平衡 61
贷款比率有所上升的因素,中国银行业资产质量处于全球银行业较高水平;2012 年1月末,银行体系存款中的97%和贷款中的94%以人民币计价,货币错配的风 险很小:中国金融市场发展迅速,目前股票市场和债券市场的规模均列居世界第 三位。金融市场的规模和流动性已经不成为开放的主要障碍。 国际货币基金组织的金融部门评估规划(FSAP)在发布中国金融体系稳定 情况评估的报告中,对中国金融稳定和监管的整体架构给予了积极正面的评价 未来中国国际收支格局的可能演变 从历史上看,各国在不同的经济发展阶段,由于不同的资源禀赋和发展战 略,国际收支账户呈现出不同的动态格局。尽管如此,从全球主要经济体来看, 统计意义上的国际收支格局却基本上是经常账户和资本账户保持近似的完全负相 关关系(从图1可以看出,大部分经济体都处于负45度虚斜线的附近)。中国进 步开放资本账户后,国际收支格局的演进有五种可能状况(见表1),依次分 析如下。 .大利正 1980-2010 土耳其 英国。墨西哥2 商非大利 ·韩国 沙特阿拉伯 ·俄罗斯 经常账户累积余额与GDP累积余额之比 图1G20主要成员国(19国)的国际收支结构(1980-2010) 注:GDP为基于购买力平价的计算值。数据来源于国际货币基金组织的IFS International Financial Statis 数据库。 02 Intemational Economic review
贷款比率有所上升的因素，中国银行业资产质量处于全球银行业较高水平；2012 年1月末，银行体系存款中的97%和贷款中的94%以人民币计价，货币错配的风 险很小；中国金融市场发展迅速，目前股票市场和债券市场的规模均列居世界第 三位。金融市场的规模和流动性已经不成为开放的主要障碍。 国际货币基金组织的金融部门评估规划（FSAP）在发布中国金融体系稳定 情况评估的报告中，对中国金融稳定和监管的整体架构给予了积极正面的评价。 未来中国国际收支格局的可能演变 从历史上看，各国在不同的经济发展阶段，由于不同的资源禀赋和发展战 略，国际收支账户呈现出不同的动态格局。尽管如此，从全球主要经济体来看， 统计意义上的国际收支格局却基本上是经常账户和资本账户保持近似的完全负相 关关系（从图1可以看出，大部分经济体都处于负45度虚斜线的附近）。中国进 一步开放资本账户后，国际收支格局的演进有五种可能状况（见表1），依次分 析如下。 图1 G20主要成员国（19国）的国际收支结构（1980－2010） 注 ： GDP 为 基 于 购 买 力 平 价 的 计 算 值 。 数 据 来 源 于 国 际 货 币 基 金 组 织 的 IFS （International Financial Statistics）数据库。 International Economic Review 金中夏 62
中国资本账户开放与国际收支动态平衡 表1中国国际收支格局的五种可能状况 不可持续因此不宜长期追求 顺差 不可持续且不太可能出现 逆差 不可持续且不太可能出现 逆差 顺差 稳定 可能且应争取 逆差 可作为长期均衡目标 稳定 (一)经常账户和资本账户双顺差,外汇储备增加 超常的经常账户盈余引起的本币升值预期,以及对正常的资本流出进行压 制,可能造成国际收支的双顺差状态,这也是过去多年中国实际经历的情况。在 这种情况下,国际储备持续增加,导致国内流动性不断膨胀,滋生资产价格泡沫 等一系列问题。同时,国家积累的巨额外汇储备对外投资渠道和资产类型过于集 中,收益率过低,并存在大量损失的可能性。这降低了中国持有的国际资产的回 报率。因此,长期化的双顺差格局缺乏合理性和可持续性,不宜成为中国继续追 求的目标,只能作为应对国际资本异常流入的过渡性措施。 (二)经常账户和资本账户双逆差,外汇储备减少 这种情况往往与较长时间的资本账户顺差支撑经常账户逆差有关。一旦资本 流入突然逆转成为逆差,会造成外汇储备的大量流失及汇率的大幅贬值,一般伴 随货币和金融危机,是一种不可持续的状态,目前在20国集团范围内没有一个 国家属于此种类型。但不排除某些以资本账户顺差来弥补经常账户逆差的国家 (以下第三种情况)未来可能出现这种状况。由于中国储蓄率高于投资率的情况 还会持续一段时间,中短期内经常账户盈余的状态不会消失。同时,中国的汇率 和利率也具有必要的可调节性。因此,中国不太可能出现双逆差状况 (三)经常账户逆差大体等于资本账户顺差,外汇储备基本稳定 这种格局在某些国家的特定发展阶段有可能出现。若较高的资本收益率和投 资率与较低的储蓄率并存,外来移民带来资本流入、储备货币发行国自身储备货 币回流或在一定阶段国际资本的持续流入,都可能导致经常账户逆差与资本账户 顺差并存的局面,这类似于美国和印度的情况。美国历史上主要由于移民带来资 本流入,目前主要靠储备货币回流。印度目前靠国际资本流入支撑经常账户逆 差,是否可持续有待观察。中国人口结构和经济增长趋势使储蓄率高于投资率的 情况还会持续一段时间。如果因为国际流动性泛滥导致人民币汇率升高到产生经 国际经济评论/2013年/第3期63
表1 中国国际收支格局的五种可能状况 （一）经常账户和资本账户双顺差，外汇储备增加 超常的经常账户盈余引起的本币升值预期，以及对正常的资本流出进行压 制，可能造成国际收支的双顺差状态，这也是过去多年中国实际经历的情况。在 这种情况下，国际储备持续增加，导致国内流动性不断膨胀，滋生资产价格泡沫 等一系列问题。同时，国家积累的巨额外汇储备对外投资渠道和资产类型过于集 中，收益率过低，并存在大量损失的可能性。这降低了中国持有的国际资产的回 报率。因此，长期化的双顺差格局缺乏合理性和可持续性，不宜成为中国继续追 求的目标，只能作为应对国际资本异常流入的过渡性措施。 （二）经常账户和资本账户双逆差，外汇储备减少 这种情况往往与较长时间的资本账户顺差支撑经常账户逆差有关。一旦资本 流入突然逆转成为逆差，会造成外汇储备的大量流失及汇率的大幅贬值，一般伴 随货币和金融危机，是一种不可持续的状态，目前在20国集团范围内没有一个 国家属于此种类型。但不排除某些以资本账户顺差来弥补经常账户逆差的国家 （以下第三种情况）未来可能出现这种状况。由于中国储蓄率高于投资率的情况 还会持续一段时间，中短期内经常账户盈余的状态不会消失。同时，中国的汇率 和利率也具有必要的可调节性。因此，中国不太可能出现双逆差状况。 （三）经常账户逆差大体等于资本账户顺差，外汇储备基本稳定 这种格局在某些国家的特定发展阶段有可能出现。若较高的资本收益率和投 资率与较低的储蓄率并存，外来移民带来资本流入、储备货币发行国自身储备货 币回流或在一定阶段国际资本的持续流入，都可能导致经常账户逆差与资本账户 顺差并存的局面，这类似于美国和印度的情况。美国历史上主要由于移民带来资 本流入，目前主要靠储备货币回流。印度目前靠国际资本流入支撑经常账户逆 差，是否可持续有待观察。中国人口结构和经济增长趋势使储蓄率高于投资率的 情况还会持续一段时间。如果因为国际流动性泛滥导致人民币汇率升高到产生经 不可持续因此不宜长期追求 不可持续且不太可能出现 不可持续且不太可能出现 可能且应争取 可作为长期均衡目标 经常账户 顺差 逆差 逆差 顺差 平衡 资本账户 顺差 逆差 顺差 逆差 平衡 外汇储备 增加 减少 稳定 稳定 稳定 国际经济评论/2013 年/第 3 期 中国资本账户开放与国际收支动态平衡 63
常项目逆差的地步,将会对国内农业、制造业乃至就业造成过大的冲击。考虑到 人民币并非国际储备货币,远期外汇市场对人民币汇率不时出现的贬值预期,以 及民间潜在的资本流出动力,一个在资本账户开放条件下由市场决定的汇率和适 当的利率水平也不太可能允许中国国际收支发展到持续地依靠资本账户的顺差来 支撑经常账户逆差的状态。如果放开资本流出限制后仍不能抵消国际资本流入的 冲击,也可考虑采取应急的资本流入管制。 (四)经常账户顺差大体对冲资本账户逆差,外汇储备基本稳定 从中国目前现实情况看,随着经济发展程度的进一步提高,未来平均资本收 益率可能将逐步降低,即使国内的资本平均收益率仍然高于国外,为追求发达国 家和新兴市场国家较高的边际收益率,中国的个人和机构投资者都有“走出去” 的动力;国内流动性长期充裕形成的局部资产价格高估,已经形成国内外相关资 产的套利机会;国内制造业面临的产能过剩压力和人民币汇率过度升值的风险会 抑制汇率的进一步升值。随着通胀率得到抑制,实际利率也重回正值,存贷款基 准利率已经有条件更加灵活地向均衡水平调节,并与汇率一起对国际收支失衡做 出反应。考虑到经常账户的结构性顺差短期内难以消失,一旦汇率放开且利率更 加合理地向均衡调节,外汇储备将不会再因为央行在外汇市场的干预而增减,可 能出现经常项目顺差和资本账户逆差并存的局面。应当看到,这种格局下的资本 账户逆差是对中国制造业的一种适当保护,是对宏观经济稳定的一个贡献,也是 对中国经济长远发展的一种全球性铺垫。因此,进一步推进汇率和利率的市场化 改革,并在二者更加趋近均衡的基础上以资本账户逆差平衡经常账户顺差,是中 国国际收支可能且应当争取的格局。 (五)经常账户和资本账户分别平衡,外汇储备基本稳定 从长期看,更加充分和自由的资本流动将使国内和国际市场的资本收益率趋 于一致,大量的资本流入将伴随着大量的资本流出,这意味着中国资金在全球范 围配置的机会大为增加,效率得以改善。中国人口老龄化的趋势会导致储蓄率的 降低,并最终接近投资率。人民币有效汇率的升值,最终将使经常账户和资本账 户分别接近平衡,这是在可以预见的未来中国国际收支有可能接近的长期均衡状 态。从图1来更加直观看,可能先从第一象限转入第四象限,并逐步趋近原点 综上所述,在汇率和利率的市场化改革以及二者均衡水平合理搭配的基础 上,推进资本账户的进一步开放,将有助于中国实现一个更加合理的、可持续的 国际收支平衡格局,有利于国民经济的长期稳定增长。翻 64 Intermational Economic review
常项目逆差的地步，将会对国内农业、制造业乃至就业造成过大的冲击。考虑到 人民币并非国际储备货币，远期外汇市场对人民币汇率不时出现的贬值预期，以 及民间潜在的资本流出动力，一个在资本账户开放条件下由市场决定的汇率和适 当的利率水平也不太可能允许中国国际收支发展到持续地依靠资本账户的顺差来 支撑经常账户逆差的状态。如果放开资本流出限制后仍不能抵消国际资本流入的 冲击，也可考虑采取应急的资本流入管制。 （四）经常账户顺差大体对冲资本账户逆差，外汇储备基本稳定 从中国目前现实情况看，随着经济发展程度的进一步提高，未来平均资本收 益率可能将逐步降低，即使国内的资本平均收益率仍然高于国外，为追求发达国 家和新兴市场国家较高的边际收益率，中国的个人和机构投资者都有“走出去” 的动力；国内流动性长期充裕形成的局部资产价格高估，已经形成国内外相关资 产的套利机会；国内制造业面临的产能过剩压力和人民币汇率过度升值的风险会 抑制汇率的进一步升值。随着通胀率得到抑制，实际利率也重回正值，存贷款基 准利率已经有条件更加灵活地向均衡水平调节，并与汇率一起对国际收支失衡做 出反应。考虑到经常账户的结构性顺差短期内难以消失，一旦汇率放开且利率更 加合理地向均衡调节，外汇储备将不会再因为央行在外汇市场的干预而增减，可 能出现经常项目顺差和资本账户逆差并存的局面。应当看到，这种格局下的资本 账户逆差是对中国制造业的一种适当保护，是对宏观经济稳定的一个贡献，也是 对中国经济长远发展的一种全球性铺垫。因此，进一步推进汇率和利率的市场化 改革，并在二者更加趋近均衡的基础上以资本账户逆差平衡经常账户顺差，是中 国国际收支可能且应当争取的格局。 （五）经常账户和资本账户分别平衡，外汇储备基本稳定 从长期看，更加充分和自由的资本流动将使国内和国际市场的资本收益率趋 于一致，大量的资本流入将伴随着大量的资本流出，这意味着中国资金在全球范 围配置的机会大为增加，效率得以改善。中国人口老龄化的趋势会导致储蓄率的 降低，并最终接近投资率。人民币有效汇率的升值，最终将使经常账户和资本账 户分别接近平衡，这是在可以预见的未来中国国际收支有可能接近的长期均衡状 态。从图1来更加直观看，可能先从第一象限转入第四象限，并逐步趋近原点。 综上所述，在汇率和利率的市场化改革以及二者均衡水平合理搭配的基础 上，推进资本账户的进一步开放，将有助于中国实现一个更加合理的、可持续的 国际收支平衡格局，有利于国民经济的长期稳定增长。 International Economic Review 金中夏 64
