制衡机制不同公司治理机制的设计及有效性 法律的制定和执行 值得强调的是，强制性披露信息与自愿性披露信息的区分并不是绝对的。信 息内容的完整性只是信息披露的一个方面，信息披露还包括时效性、可靠性等其 他方面。强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信 息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。例如，年报 是强制披露的定期报告，但何时披露年报却是经理人员斟酌决定的结果。分部财 务信息在某些情况下是自愿披露的信息，但它是整体财务信息的深化和补充。具 体而言，何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的，与一个国家的公司法 律框架体系有很大关系，在某些国家的公司法律框架体系下必须强制披露的信息 可能在另一些国家的公司法律框架体系下是自愿披露的信息。在一些情况下是强 制披露的信息，而在另一些情况下可能是自愿披露的信息。例如，在英国、澳大 利亚等国家公司雇员信息是强制披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家，这是自 愿披露的信息。对于投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是相互补充 的信息源，并不存在一类信息能够替代另一类信息，或一类具有较高价值、而另 一类价值较低的情况。投资者偏好更高质量的信息，无论是强制披露的信息还是 自愿披露的信息都应该及时、准确、可靠。 2.信息披露方式的演进 在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占据主导地位。披露什么信 息？何时披露？对谁披露？完全由上市公司自身决定。证券监管部门信奉的监管 理念是“看不见的手”，只要证券市场上交易量大，参与者众，交易阻碍少，参 与者受自身利益趋动的理性交易行为就能够促使证券市场自动达于“信息完全披 露、资源有效配置”的均衡状态。然而，1929年爆发的纽约证券交易所大恐慌 对“看不见的手”的监管理念造成了沉重打击。美国国会组织了专门委员会对纽 约证券交易所大恐慌进行了调查。结果显示，这次危机实与上市公司披露虚假信 息、投机者造谣欺骗操纵市场有关。为了扼制虚假信息披露，提高证券市场效率， 美国国会于1933年、1934年颁布实施了证券法和证券交易法，成立了专司证券 市场监管的机构(SEC),标志着信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变。 在强制性信息披露下，上市公司的自愿性信息披露受到一定限制。例如，受 1934年证券交易法的影响，许多美国上市公司的经理人员不愿意披露盈利预测 信息，其原因在于：对于自愿披露的信息，不披露并没有直接的责任：一旦披露， 如果不准确，将可能招致股东诉讼而损失惨重。 受到限制并不意味着上市公司失去了自愿信息披露的动机。随着证券市场的 发展和公司生存环境的变化，上市公司自愿披露信息的动机不断增强并付诸于实 践。首先，为了适应投资者的需要，改善与投资者的沟通，上市公司必须在信息 披露方面做出更多努力。当前投资者对信息需求的深度和广度大大提高，每一项 投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息，还要依据非财务信息、 知识资源信息，而后者的取得大部分依赖于公司的自愿披露。其次，随着资本市 场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征凸显，对投资者的争夺加剧。很 多上市公司期望通过自愿信息披露突出公司竞争优势，展示公司形象，提高公司 对投资者的吸引力。第三，上市公司是社会中的一员，除了追求利润最大化之外， 2制衡机制不同 公司治理机制的设计及有效性 法律的制定和执行 值得强调的是，强制性披露信息与自愿性披露信息的区分并不是绝对的。信 息内容的完整性只是信息披露的一个方面，信息披露还包括时效性、可靠性等其 他方面。强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信 息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。例如，年报 是强制披露的定期报告，但何时披露年报却是经理人员斟酌决定的结果。分部财 务信息在某些情况下是自愿披露的信息，但它是整体财务信息的深化和补充。具 体而言，何种信息是强制披露的，何种信息是自愿披露的，与一个国家的公司法 律框架体系有很大关系，在某些国家的公司法律框架体系下必须强制披露的信息 可能在另一些国家的公司法律框架体系下是自愿披露的信息。在一些情况下是强 制披露的信息，而在另一些情况下可能是自愿披露的信息。例如，在英国、澳大 利亚等国家公司雇员信息是强制披露的信息，而在欧洲大陆的许多国家，这是自 愿披露的信息。对于投资者而言，强制披露的信息与自愿披露的信息是相互补充 的信息源，并不存在一类信息能够替代另一类信息，或一类具有较高价值、而另 一类价值较低的情况。投资者偏好更高质量的信息，无论是强制披露的信息还是 自愿披露的信息都应该及时、准确、可靠。 2．信息披露方式的演进 在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占据主导地位。披露什么信 息？何时披露？对谁披露？完全由上市公司自身决定。证券监管部门信奉的监管 理念是“看不见的手”，只要证券市场上交易量大，参与者众，交易阻碍少，参 与者受自身利益趋动的理性交易行为就能够促使证券市场自动达于“信息完全披 露、资源有效配置”的均衡状态。然而，1929 年爆发的纽约证券交易所大恐慌 对“看不见的手”的监管理念造成了沉重打击。美国国会组织了专门委员会对纽 约证券交易所大恐慌进行了调查。结果显示，这次危机实与上市公司披露虚假信 息、投机者造谣欺骗操纵市场有关。为了扼制虚假信息披露，提高证券市场效率， 美国国会于 1933 年、1934 年颁布实施了证券法和证券交易法，成立了专司证券 市场监管的机构(SEC)，标志着信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变。 在强制性信息披露下，上市公司的自愿性信息披露受到一定限制。例如，受 1934 年证券交易法的影响，许多美国上市公司的经理人员不愿意披露盈利预测 信息，其原因在于：对于自愿披露的信息，不披露并没有直接的责任；一旦披露， 如果不准确，将可能招致股东诉讼而损失惨重。 受到限制并不意味着上市公司失去了自愿信息披露的动机。随着证券市场的 发展和公司生存环境的变化，上市公司自愿披露信息的动机不断增强并付诸于实 践。首先，为了适应投资者的需要，改善与投资者的沟通，上市公司必须在信息 披露方面做出更多努力。当前投资者对信息需求的深度和广度大大提高，每一项 投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息，还要依据非财务信息、 知识资源信息，而后者的取得大部分依赖于公司的自愿披露。其次，随着资本市 场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征凸显，对投资者的争夺加剧。很 多上市公司期望通过自愿信息披露突出公司竞争优势，展示公司形象，提高公司 对投资者的吸引力。第三，上市公司是社会中的一员，除了追求利润最大化之外， 2